上海机场(600009)重大事项点评：免税招标落地，提成比例符合预期，强化公司非航业务增长逻辑，维持目标价70元，强调“推荐”评级

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上海机场(600009)重大事项点评：免税招标落地，提成比例符合预期，强化公司非航业务增长逻辑，维持目标价70元，强调“推荐”评级

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上海机场(600009)

事项： 公司公告浦东机场免税店项目中选情况

1)确认日上免税行（上海）为浦东机场免税店项目中选人，中选价格：合同期内保底销售提成总额 410 亿元，综合销售提成比例为 42.5%。

2)项目包括浦东机场 T1、 T2 航站楼和卫星厅等进出境区域，预设合同自 2019年 1 月 1 日起始至 2025 年 12 月 31 日止，其中浦东机场 T1 航站楼进出境免税场地自 2022 年 1 月 1 日零时起始，卫星厅自启用日起始。

提成比例符合预期，事项落地奠定公司未来非航增长基础。 1） 42.5%的提成比例符合预期。 我们在 7 月 9 号发布公司深度报告， 认为参考首都及白云， 上海机场免税扣点或提升至 40-45%区间， 42.5%的提成比例落在此区间内。 2）奠定公司未来非航增长基础，保底提成对应年均提成的复合增速达 11%。 2017年公司非航业务收入 43.38 亿元，占比 53.8%， 其中免税收入 25.3 亿元， 占非航业务收入的 58%， 是公司非航业务的重要贡献来源。此次免税合约含 T2 航站楼 7 年， T1 航站楼 4 年以及卫星厅预计 6 年合约， 410 亿元的提成销售额，考虑预计 2019-21T1 免税合计 159 亿元销售额， 56 亿提成， 则 2019-25 年公司累计可获得提成 466 亿元， 年均 66 亿元， 相当于 2017 年的 260%， 复合增速11%。 3）新扣点下，预计 2019 年 T2 提成收入较 18 年可增长 36%。预计 2018-19年 T2 免税销售额分别为 55.5 及 68 亿元，年均增速 22%，按照新扣点率， 2019年提成 28.8 亿元， 较 2018 年测算 21.1 亿提成增加 36%。 4） T1 航站楼 2022年后提成比例升至 42.5%， 我们预计此前为 38%， 2022 年 T1 营收 61.2 亿元，则 4.5%的扣点提升对应利润 2.8 亿元，相当于 2017 年净利润的 7.5%。

销售提成总额仅为保底，实际销售或超于此。 1）2018 年国际旅客增速是亮点。2018 年 1-6 月，浦东机场旅客吞吐量同比增长 7.5%，其中国内 3.7%， 国际及地区同比 11.6%。 在国内控总量调结构背景下，浦东机场时刻或优先保障以及开通国际航线，我们假设浦东机场 2018-2020年国际线旅客增速维持 11%左右，2021-2025逐步降至 5-8%的增速。国际旅客占比将由 2017年的 50%提升至 2020年的 54%以及 2025 年的 56%。 2） 人均消费有提升空间。 2017 年上海机场人均非航收入 61.97 元， 为世界先进机场的 30-60%， （新加坡、香港、法兰克福人均非航分别约 110、 140 及 220 元） 。 国际旅客 2017 年人均免税贡献 217元， 假设 2018-2020 年是人均免税贡献快速增长期，年均增长 10%， 之后降至3%， 则 2020 人均整体非航贡献 90 元，接近新加坡当前水平。 3） 2018-25 年免税提成预期年复合增速 14%。 前述假设下我们测算 2019-20 年浦东机场销售额增速均为 22%，之后至 2025 年为 8%，新合同区间内销售额为 465 亿元，超过保底 13%， 加上 T1 前 3 年 56 亿元提成， 累计 521 亿元， 料 2025 年当年可达到 99 亿元， 对应 2018-25 年复合增速 14%。

盈利预测及评级： 维持目标价 70 元， 强调“ 推荐” 评级。我们测算公司 2018-2020 年净利润分别为 46/55/64 亿元，对应 PE 分别为26/22/19 倍。 鉴于机场盈利模式的稳定性以及上海机场非航业务的快速增长，维持目标价 70 元， 对应 19 年 25 倍 PE， 强调“推荐”评级。

风险提示： 市内免税店开设或对机场免税形成一定冲击、经济大幅下滑等。