华鲁恒升(600426)：一头多线、成本最低；白马标杆、成长不止

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华鲁恒升(600426)：一头多线、成本最低；白马标杆、成长不止

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华鲁恒升(600426)

华鲁恒升：彰显核心竞争力的煤化工白马

复盘公司历史， 公司凭借其先进煤气化平台技术和“一头多线”柔性化生产的核心优势，被行业公认为“成本最低的煤化工龙头”。 2013-2017年净利润年化增长率约 26%，即使在 15-16 年煤化工行业位于景气低谷时，公司盈利未受影响，甚至于 15 年再创历史新高，表现出行业内鲜见的核心竞争力。

多重成本优势为基石，构筑强大“护城河”

华鲁恒升毛利率、净利率、 ROE 在煤化工企业中更加稳健， 且长期处于前列甚至首位，主要受益于其多重成本优势构筑的强大“护城河”： 1）2004 年公司采用“多喷嘴对置式水煤浆加压气化”工艺的大氮肥项目成功投产，奠定其远高于同行业企业的“起点”，制造 1000m3 合成气成本约为 336 元，较固定床低 39%；后期持续扩产及技改投入，成本没有最低， 只有更低； 2） 氨醇原料自给率基本达 100%，垂直一体化优势明显；其园区高度独立， 独立工业园区和铁路运输充分降低原料运输成本，每吨煤炭节省陆运成本 20 元/吨，每年节省约 1 亿元运输成本； 蒸汽完全自用（每吨节省 60 元/吨）、自用电占比一半（每度节省 3-4 毛）； 3）受益于良好的经营性现金流，其基本覆盖资本开支，形成良性循环， 财务费用率 1%、 远低于同行， 负债率 40%左右。

精细管理做优做强，股票激励绑定高管

公司在权益乘数仅有 1.7 的情况下 ROE 长期处于行业前列。 主要因公司资产周转率高，资产转化成产出效率极高； 2017 年公司人均贡献营收283 万元、 净利润 33 万元， 均显著高于可比公司。 2015 年实施股票激励计划，迈出国企改革坚实一步，员工、企业、管理层利益高度绑定。

甲醇：供需格局新变化、价格高位中枢望维持

1）供给端，甲醇区域性错配、联醇装置、 环保趋严共同限制行业供给，2017 名义开工率仅有 55%； 2） 需求端，新增甲醇产能基本配套下游烯烃， 2020 年之前无配套项目新增甲醇需求仍有近 413 万吨； 3）国际原油价格底部回升，通过多渠道传导至甲醇价格。

乙二醇：进口替代空间广，供需两增，先发优势享受超额红利

17 年全年净进口乙二醇规模仍达 813 万吨，占表观需求量的（即进口依赖度）约 58%，下游聚酯近两年带动新增乙二醇需求 195 万吨，即使供应方面规划投产 1129 万吨，仍可消化；中油价下，煤制乙二醇充分享受成本优势，华鲁 Q3 投产有望享受先发优势。

醋酸：需求旺盛，产能无增，行业景气持续

醋酸长期景气持续： 一方面，未来两年新增产能不超过 50 万吨，开工率当前更是高达 85%以上， 几无上行空间；另一方面，下游 PTA 预期投产产能可观， 2 年预计再新增 45.20 万吨醋酸需求， EVA 预计 19 年内增加 13.8 万吨醋酸需求，供需长期偏紧，行业景气预计长期持续。

新材料入选山东新旧动能转换项目，成长不止

公司 150 万吨绿色新材料入选山东新旧动能转换项目，享有绿色审批通道、金融资金支持等，估算项目将为公司带来至少 15 亿的净利润。我们预计公司 2018-2019 年 EPS 预测分别为 1.86、 2.15 元，对应 PE 为10X、 9X，继续强烈推荐，维持买入评级。