搜索
维之创股票配资 1-10杠杆官方股票配资,利息低至0.6%操盘所配资,杠杆1到10倍顺发配资《送10000操盘金》
机器人选股,不赚钱就退钱万1全佣开户送VIP交易通道炒股七大制胜法宝金融书籍5折包邮
查看: 429|回复: 2

价投分子与象牙之塔的死磕

[复制链接]

签到天数: 14 天

发表于 2018-10-1 08:30 | 显示全部楼层

价投分子与象牙之塔的死磕

来自:MACD论坛(bbs.macd.cn) 作者:深圳 浏览:429 回复:2

马上注册,结交更多好友,享用更多功能,让你轻松玩转社区。

您需要 登录 才可以下载或查看,没有帐号?立即注册

x
(作者:陈达)

    如果您对金融投资里的某些问题有着天然的好奇与兴趣,那么请花十到十五分钟时间来听达某扯个淡,感谢您的时间。

    最近看到个段子,说如何识别正规投资公司和骗子皮包公司:

    “长相猥琐,说话模棱两可,表情形同便秘,一说起投资总是谈起风险,表情淡漠、精神萎靡不振,一看就被生活的工作压力压得喘不过气,不敢跟你保证收益率的投资经理一般是行业翘楚。

    西装笔挺、成功架势十足、夸夸奇谈、口若悬河,动不动就给你说宏观趋势、自信得一塌糊涂,世界格局和行业趋势都按照他的嘴巴走,拍着胸脯保证收益率的基本是骗子皮包公司。”

    虽然因为工作的关系每天不得不装个西装革履、人模狗样的孙子,但我仍然要给这个段子点个赞,尤其是第一段中“一说起投资总是谈起风险”,以谈不谈风险来判断基金经理靠不靠谱,我感到了内心轰隆隆的共鸣。一般关于客户的两件事我一定会报以最深情款款的凝视:一是投资目标,二是风险偏好(risk tolerance)。无论美股如何连续十几天创新高——风险,始终应该是我们谈投资的头抬。

1、到底风险是啥?

    让我们做一个词源考据,无论是中文的风险还是英文的risk,都是一个舶来词,以下是其漫长的心路历程:古希腊语ριζα —>拉丁语 resicum —> 意大利语 risco —>法语risque —>英语 risk。古希腊词源指”根“或”石头“,拉丁语词源指”悬崖”,最后引申为“大海之上的难以避免”这个隐喻——恶海行舟,风来了,险就生。而现代语言对风险的定义,多半是“出现损失或伤害的可能性”。

    金融上对风险的理解,大约就有了“传统”与“现代”两派,彼此泾渭分明。在学校里的莘莘学子们,如果你同时修了《巴菲特投资理论》(很多大学都开类似的价值投资选修课)和《投资组合风险管理》这两门课,那你多半就要精神分裂。

    传统观点——或者咱就直接叫做巴菲特观点——认为风险就是“损失或伤害的可能性”,就按字典来理解。但是现代金融学就要追问,哥们我是要建模的好不好,你这跟 la la land一样如太虚幻境一般的“可能性”,我要如何量化之?我要怎么比较踢球和跳伞之间风险的大小:踢球很可能出幺蛾子,但一般最多就是断个腿;跳伞跳出黑天鹅的可能性极小,但一旦出事,就要沦为一摊肉泥。这两者,谁风险更高?

    不量化我怎么建模,不建模我怎么得诺奖?

    所以现代观点——或者我们可以叫做学术界观点——从经验主义入手,从大量的历史数据中发现一个大致规律:风险高(这里仍然理解为受损失的可能性高)的资产,一般其价格走势的波动就会比较大。

    于是他们给风险找了一个代理,叫波动,波大的风险就高,波小的风险就低;而波动本身又有个代理,叫标准差。接着他们又把风险分为系统性风险(systematic risk)和非系统性风险 (non-systematic risk),而按照现代组合管理的说法,非系统性风险(又叫公司特定风险,比如卖猪毛的怕猪瘟带来的股价波动)是完全可以被充分的多样化(diversification)给消弭掉的,所以在他们的眼里风险就只有系统性风险,而非系统性风险——除非你懒——不然是可以被做掉的。

    所以从现代组合管理的角度出发,风险就变成了无法被多样化掉的系统性风险,他们取名叫做 β(beta),读成开坦克的贝塔。贝塔衡量某个资产的预期收益之于整个市场预期收益的敏感程度......话说得严谨就很累,咱用大白话来说(没有学术般的严谨啊不要挑刺):贝塔就是资产的价格之于大盘价格的敏感度。贝塔小于1,则资产价格波动小于大盘波动;贝塔大于1,则资产价格波动大于大盘波动。

    巴菲特们自然要否定学术界的风险观。首先说说标准差,这个肯定不靠谱。比如有A、B两个股票,A 的股价过去六年最后一个交易日的价格分别为 1、2、3、4、5、6,而B股价为2、1、2、1、2、1。结果一分析,A的标准差远大于B,于是得出结论,A比B的风险要大......

    A股票六年以来稳稳地上涨500%,而B股票六年稳稳地被腰斩,结果A比B风险要大?听到这种话格雷厄姆的棺材板也要压不住了。

2、β

    再说说贝塔。

    贝塔那敌人就太多了,尤其是姓“价”的,对其喊杀之声锣鼓喧天。首先就是我们的巴菲特老爷子:

    “我们这种格雷厄姆-多德死忠粉,是从来不谈贝塔的,也不谈资产定价模型(CAPM)或者证券间的协方差,我们对此毫无兴趣。我们只关心俩事:价格与价值……(我们来举个例子),如果一个股票从市值8000万美元跌到了4000万美元,那么它的贝塔会更高。如果你认为贝塔可以衡量风险,那么虽然股票价格更便宜,但反倒看起来更危险。(这想法)是爱丽丝漫游仙境。” (出自《格雷厄姆-多德村的超级投资者们》演讲)

    巴老还有一句话:风险来源于无知。意思是你全知就没风险了,证券价格在那里波来波去跟你险不险有半毛钱关系。

    卡拉曼(Seth Klarman)说:“贝塔纯粹从市场价格来衡量风险,而基本上不看投资标的之基本面。并且令人发指的是连价格水平(price level)也被彻底忽视了(指贝塔只看价格波动)。照这种认知,在50美元价位投资IBM股票与在100美元价位投资IBM,风险相当。”(出自《安全边际》)

    “学术界与许多专业投资者想出了一个馊主意,用一个希腊字母贝塔来定义风险。他们认为历史上价格波动程度比较高的股票风险就更大。但是真●价投们肯定会认为这是在扯淡。一个高波动的股票也可能被极度低估,从而成为一个事实上风险很低的投资标的。”(出自《证券分析》序言)

    “贝塔同时也默认某一桩投资向上的潜力与向下的风险大概相等,此与我们知道的世界现实相违。历史的波动无法预测某种投资的未来表现(甚至未来的波动),所以用贝塔来测风险,很渣。”(出自《安全边际》)

    诺奖得主Eugene Fama教授和他的小跟班Ken French教授(对,就是搞 Fama-French模型的那俩哥们)在1992年就发表过研究,说明个股的历史贝塔无法预测未来贝塔。另外还有研究显示贝塔有回归均值(mean reversion)的倾向,意思就是只要时间一拉到天荒地老,所有股票的贝塔都会回归到均值——也就是“1”。所以很多人玩贝塔的时候就还要用个“调整后的贝塔”——将其往“1”上再调一调——总之玩法很多很乱。

    所以我们苦心孤诣用历史数据回归出一个贝塔,如获至宝,但在实践中却常感觉怪怪的。比如某个公司可能测出来贝塔等于1.4,但是市场突然闪个崩——像1987年10月黑色星期一那次暴跌20%一样,结果此公司或许就跟跌个12%。而这个时候你就很分裂了,尼玛这股票的贝塔到底是1.4还是0.6?

    从贝塔的角度来看,你的预测永远最多最多也就跟你的历史数据一样好。牛逼哄哄的长期资本管理公司就是这么翘辫子的。

    不得不说贝塔是我心中的痛。为啥,因为金融科班出身,当年象牙塔里教的都是贝塔、阿尔法、CAPM、APT 这些理论上很刚强但实践上却很坑爹的东东;而后来CFA的课程,也基本上是围绕着搞Beta搞组合管理这个核心。所以贝塔我是不得不学。

    但由于童年时代被价投理念洗脑,我早早就不幸得知贝塔在真实世界里的面目。所以可以说我是含着热泪将这些学院派的知识学完,同时心里却又不得不满腹狐疑。那种认知失调的纠结与痛苦,没人能懂。

3、风险越大,回报越大;风险越小,回报越小?

    学术界的那一套在实务上很多时候其实玩不转,所以在真实的金融世界里,我们还是要搞出点实用主义。比较常见的就是J.P.Morgan搞出的 VaR 模型,可翻译为“价值at风险”模型(貌似是某雪球大V的大名?),来衡量某一金融产品或组合的最大可能的损失。

    VaR可以测量某一时间内的潜在损失,以及产生该损失的可能性。比如10% monthly VaR=5%,读成在这段时间内,10%的情况下该资产(组合)市值会下跌至少5%。我这里也无意于展开深入介绍这个模型,总之是其思想核心,还是能追溯到风险的本意:产生最大损失的可能。

    当然还有人认为光理解为“损失的可能性”还不够,比如达摩达兰教授(Aswath Damodaran)就说,谁对风险的定义最高明?中国人啊。中文里的“危机”一词,你看,有危之处必有机。其他人只看到了风险的损害,或者只看到不受欢迎的波动,但却不像中国人一样看到了风险所带来的机会。关于这个说法.......中文造指好的哥们怕是忍不住要来喷一下,听说最先是肯尼迪造的谣。

    所以就牵引出一句古老的谚语:风险越大,回报越大。但这句谚语到底靠谱吗?

    这句话反正与学院派的观点不谋而合,所以其实也是很多金融理论的一个前设。风险=波动,他们认为波动越大,预期收益也应该越大,不然此组合就不在有效前沿(efficient frontier)上,而不在有效前沿上的奇葩我们是不考虑的。

    这个思想影响很深远。比如我们考察基金经理的业绩表现,2016年王经理基金回报10%,徐经理基金回报20%,两人谁更牛逼?买菜大妈们脱口而出那肯定是徐经理了徐经理我爱你。但直接比收益率是最拿衣服的做法,因为王经理可能是只玩蓝筹的,而徐经理可能是只玩创业板的,俩平台的风险本来就不一样,那怎么能直接比收益捏?所以我们最好能看一下该组合“单位风险能带来的收益”。

    于是这里要做个除法。根据现代组合理论 风险=波动,咱就可以把分子定为“组合收益-无风险收益”,分母就是“组合的平均标准差”,上下一咔嚓,就是大名鼎鼎的夏普比率(Sharpe Ratio),衡量风险调整后的收益水平。现代组合理论认为这样你才能决定王经理和徐经理你更爱谁。

    这就是“风险越大、回报越大”这大白话经过理论抽象后的版本。Sharpe Ratio还有一个近亲叫 Information Ratio,来衡量基金经理获取主动型收益的能力。不管怎样,风险(波动)与预期收益成正比是大师教授们搞出这些个 ratio 的前提。
巴菲特对此表示:呵呵。

    他说 (大神的话我这里还是老实摘录、直接引用吧,出自《格雷厄姆-多德村的超级投资者们》演讲):“不否认我们的生活中风险与回报是呈正相关的。比如你给我一把左轮手枪,上一颗子弹,转一下,对我说:朝你的大脑袋开一枪,我给你一百万。我会礼貌地拒绝,大概是因为觉得一百万不够。然后你可能会说:那我给你五百万,但是要开两枪。此时风险与回报正相关。

    但是价值投资正好相反。如果你花一块钱去买六毛钱的资产,这比你花六毛钱去买一块钱的资产风险高多了;但是后者的预期回报却更高。在一个价值投资者的组合里,预期回报的潜力越大,风险其实就越低。”

    另外巴老对为何要量化风险也困惑不已。为啥非要量化风险啊?对于价值投资而言,风险不是 0 就是 1。有风险的地方,我们不去不就完了嘛。(还记得芒格那句脍炙人口的名言?)

4、风险厌恶

    现代组合理论的很多观点一般都有一个假设前提:人都是风险厌恶(risk-averse)的。当然这里的“风险厌恶”并不是指与风险不共戴天,还是跟前文说的一样,乃是“如果要让我吃一份风险,那你必须同时喂我一份相称的预期收益”,白吃的风险我可不愿意去吃。但是这种假设其实不是我们的真实世界。

    人一定厌恶风险吗?其实不一定,比如让你做个陈词滥调的二选一:

    第一,现在就给你十万刀。

    第二,现在先不给你钱,一年后咱扔个硬币,国徽就给你二十万刀,数字你就给我十刀。

我不认为所有人都会去选第1个选项,虽然选择2的人其实不太理性:1. 两个选择的期望值不相等,直接拿十万刀的期望值是100000;扔硬币拿两万刀的期望值是(200000 X 50% (-10) X 50%=99995,理性的人不该选99995而放弃100000;2. 钱有时间价值,即便期望值相当,你也应该选择拿眼下的钱,而不应该去考虑一年后。

    那为啥有些人会在此时不理性地选择2呢?

    因为风险有效用嘛,这一场华丽的冒险会让你接下来的一整年充满了娇羞、兴奋与期待(对某些人而言可能二十万刀毫无内心影响,那就加到两千万刀罢)。那么效用是啥?一个最庸俗的说法,效用(utility)可以理解为某个事或物给你带来的爽度,所以啪啪啪会有效用、吸烟对某些人而言也很有效用,而“风险与刺激”本身就会对某些人带来极大的效用,不然就没法解释赌场这个东东。

    在美国各地有许多赌场,我也偶尔会去光顾。但我自己有个原则,就是只花一百,输光离场,绝不流连忘返。 我一般只玩 Craps(一种掷骰子的游戏,其实我很喜欢玩德扑但是一百块根本上不了桌),因为此赌局从概率上来说赌场优势(house advantage)比较小,只要策略别太激进,一百块其实可以玩很久。

    但是无论如何我都能理性地认识到,除非我当日运气逆天,不然只要时间一玩久,我是肯定要亏钱的。那某些金融理论这里就要奇怪了,我知道自己稳输为啥我还非要去做送财童子呢?

    因为“追求风险”这事本身就会让人很爽嘛。所以我花一百块,其实跟花一百块门票钱去迪士尼一样,就是买个爽度与效用。 如果你理论假设所有的人只要没有明面上的回报(预期收益)就不会去承担风险,那就没法解释在高速上飙车这件事,除非飙车的都不能算人。

    我们的造物主的手艺巧夺天工,所以大千世界什么样的奇葩都有。你非要说如果不厌恶风险你就不是个理性的人,那我只能说你实在是太以己度人、太自以为是了。

5、了解自己的风险偏好

    那既然上苍把我们造得如此不同,我们在做投资时的第一课,就应该是对自己的风险偏好有清晰的认识。但其实“清晰地认识自己”谈何容易。

    风险偏好简单点说可以切成两半,一是承受风险的意愿,二是承受风险的能力。意愿和能力只要和谐一致一般就没啥大问题:比如你有万贯家财,那你当然可以时不时地梭点期货期权来陶冶情操;或者你虽然家徒四壁,但是却不作不浪不放荡,那最多就是个节衣缩食,不大会遭啥灭顶之灾。

    王小波说过人类一切痛苦都来源于欲望与能力的落差(大意),所以具体到投资的风险偏好里,比较难办的是意愿和能力不和谐。比如一哥们是个啥县级市首富,结果丫钱全投资了美国国债,这就有点太怂了。或者另一个哥们有青云之志与钢铁般的意志,但是却拿出闺女下半年要交的大学学费直接杀入港股找个涡轮梭哈,这就有点禽兽不如了。

    这样的人就需要一些正确的风险教育,前者是要让他man一点,而后者是要让他像个man一点。

金币:
奖励:
热心:
注册时间:
2011-12-7

回复 使用道具 举报

签到天数: 24 天

发表于 2018-10-1 18:01 来自手机 | 显示全部楼层
好文  很多时候量化交易是种误区
金币:
奖励:
热心:
注册时间:
2007-11-29

回复 使用道具 举报

签到天数: 42 天

发表于 2018-10-24 19:14 | 显示全部楼层
学习,谢谢
金币:
奖励:
热心:
注册时间:
2006-2-25

回复 使用道具 举报

您需要登录后才可以回帖 登录 | 立即注册

本版积分规则

本站声明:1、本站所有广告均与MACD无关;2、MACD仅提供交流平台,网友发布信息非MACD观点与意思表达,因网友发布的信息造成任何后果,均与MACD无关。
MACD金融网(1997-2016)官方域名:macd.cn   MACD金融网校(2006-2016)官方域名:macdwx.com
值班热线[9:00—18:00]:020-85551719   24小时网站应急电话:18292674919
找回密码、投诉QQ:89918815 友情链接QQ:95008905 广告商务联系QQ:17017506 电话:18292674919
ICP证: 粤ICP备05022117号 中华人民共和国增值电信业务经营许可证:粤B2-20070280 茂名市网警备案编号: 4409023010508
安全联盟

粤公网安备 44010602000651号

举报|Archiver|手机版|MACD股票论坛 ( 粤ICP备05022117号

GMT+8, 2018-12-14 18:29 , Processed in 0.053923 second(s), 9 queries , MemCache On.

Powered by Discuz! X3.4

© 2001-2017 Comsenz Inc.

快速回复 返回顶部 返回列表