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读《价值投资——通往理性投资之路》

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发表于 2018-10-5 19:00 | 显示全部楼层

读《价值投资——通往理性投资之路》

来自:MACD论坛(bbs.macd.cn) 作者:深圳 浏览:375 回复:2

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(作者:romney)
      
    今天下午翻了翻詹姆斯·蒙蒂尔的《价值投资——通往理性投资之路》,这本书大致是作者研究报告的一个合集。作者是计量经济学家转投价值投资的学者,中间的论证都是一些实证上的证据,对传统理论的吐槽尤其给力,当然,作者从实证数据中得出的一些法则也有着一定的启示意义,所以多看了两眼,刚看完。写一篇读书笔记。

1、对传统理论的吐槽

    此书的作者是经济学家出身,还是经常被人黑的计量经济学学者出身。所以,他对传统理论的吐槽尤其给力。对于我们常用的DCF模型,他的看法是:DCF犹如哈勃望远镜,只要你再推出一英寸,你就可以看到一个完全不同的星系。DCF的敏感性以及其面向未来的特性,是其致命伤,这也使得用DCF进行估值,有着巨大的问题。

    EMH(有效市场假说)更是其炮轰的重点,作者经研究发现,如果将偏离市场两个标准差定义为泡沫的话,那么根据有效市场假说,这种情况要44年才会出现一次,而目前的状况是——3年一次。

    传统金融学的根基是无套利均衡,这种思维框架在作者看来是:仅关心两瓶8盎司番茄酱的价格是否等于一瓶16盎司番茄酱的价格,而并不在乎16盎司番茄酱的合理价格是多少。因此如果市场整体被高估了,传统的无套利思想对此是无能为力的。当然,如果做的是价差套利,市场是否被高估,并不重要。但是将这种逻辑作为金科玉律,似乎并不合适。

    至于著名的CAPM理论,根据jerry  grantham(2006)的研究,拥有最低β的股票反而拥有较高的收益率,拥有最高β的股票其收益率反而更低。这一研究狠狠的打了CAPM模型一个耳光。当然,在后文,我们可以看到,出现这种结果绝非偶然。

    至于当前屡屡被人诟病的VAR模型,作者的评价是:这一模型割舍了尾部,但是对于风险,只有尾部才是真正重要的。

2、价值 VS 成长

    作者是一个老式的格林厄姆式价值投资者,他对于成长股投资颇有成见,但是这种成见并非没有道理,对于普通人而言,我们太容易为还未实现的增长支付过高的溢价了。

    作者将最贵的20%的股票称为成长股(这一定义有所偏颇,但是成长股经常很贵,则是一个事实),而将最便宜的20%的股票称为价值股(这种定义也有问题,不过姑妄听之了)。作者通过检验1950-2007年的数据发现,价值股的收益要高于成长股,其方差也要低于低于成长股。

    这一结论令人惊讶,但是仔细一想也容易理解,人类最常犯的一个错误为,为了追求未来的增长而在今天支付过高的价格,所谓的成长股(最贵的20%股票)经常是定价过高的,买入这些股票,即便买入的是好公司,也会因为买点过高,而无法获得好的收益,更何况,所谓的成长股,更容易受到戴维斯双杀的冲击。

3、爱护手中物,莫为梦想狂

    投资者往往喜欢未无法实现的梦想支付过高的价格,这是损失的重要来源。

    作者对美国1985年-2007年的数据研究后发现,历史的平均增长率与分析师预测的增长率的相关系数高达0.98。也就是说,分析师经常是根据历史的复合增长率来预测未来的利润增长率。但是分析师预测的增长率与实际增长率的相关系数为-0.9,这个结果意味着,分析师预测的增长率甚至可以用来当做反向指标了。

    出现这种现象并非偶然,其背后的原因是犹如万有引力一般无所不在的mean-reversion,mean-reversion让最受鄙视的股票获得了比最受欢迎的股票更高的收益。

     一个事实是,最贵那20%的股票未来五年的实际年均增长率仅仅只有5%,而分析师预测的增长率为16%。这意味着,这些成长股很容易遭遇戴维斯双杀。另一个事实是,预期增长率最高的股票,其实际收益率往往不如预期增长率最低的股票。原因也好理解,我们老祖宗说的好:盛极而衰,否极泰来。mean-reversion的力量使得目前的成长股日后成为人们的弃儿,而目前的弃儿成为日后的明星。

    这一论点也得到了实证证据的支持,Fama等人发现,ROA高出均值40%的时候,会出现强烈的均值回归现象。迈克尔·米切尔(2005)将1994-2004年的美国上市公司根据ROA的不同分成5组,发现,ROA最高的那组公司,在随后几年里呈现了下跌趋势(平均从第一组下跌到第三组),而排名在最后五分之一的公司,其ROA则从第五组上升到第三组。这一研究很好的证明了mean-reversion在统计意义上的存在。

    这也解释了,喜欢以历史数据预测未来的分析师,其结果往往可以当做反向指标的原因。mean-reversion使得过去高增长的公司未来会步入低增长,低增长的公司未来会回到常态。

    另一个有趣的事实是,利用反向DCF,就是用目前的股价计算公司的内涵增长率,其计算结果和分析师的预测增长率差不多。这个有趣的事实提醒我们,分析师经常是用当前股价预测公司未来的增长率,这种预测,实在不靠谱.

4、风险的来源

    若采用格林厄姆的定义,风险是资本的永久性损失。作者认为,风险的来源主要源自于三个方面:估值的风险、公司盈利的风险和公司财务方面的破产(主要是因为债务太高破产的风险)。

    如果买入高价值股,意味着以上的三种风险都不会发生,这是一种很强的假定。

    在真正的熊市当中,熊市的探底价格,往往要跌倒10*10年平均的EPS的地步。所以买入高价股,会让自己的风险大大提高。

    作者再次重温了格林厄姆的经典论述:按照当期利润的变化来调整企业的估值,是股市非理性的重要特征,股市往往以当前收益,而不是长期的收益予以估值。而作为价值投资者,应该以10年平均的EPS来进行估值,作者非常喜欢用所谓的格林厄姆-多德市盈率,即当期价格/10年平均的EPS,认为这种估值办法可以排除短期的极端值波动的影响。

    另外,伴生于财务风险的破产风险,也需要加以注意。

5、投资收益的来源
   
    作者指出,美国股市从1871年以来,如果持有期限为1年,其大部分收益源自于估值变化带来的收益。而如果将持有期限变为5年的话,大部分收益源自于股利收益。

    作者还指出,股票是对长期现金流的索取权,近期现金流的变化对股票价值的影响不足10%,作者通过模拟S&P500的数据表明,前三年股利变化对于价值的贡献率仅仅为10%,随后五年对于股票价值的贡献率为15%,而未来长期的现金流对于总价值的贡献度高达75%,这一模拟结果再次说明了,短期的收益变动,对于股票价值的影响并不是如股价反映的那样大的。

6、如何识别烂公司

  
    作者不仅会做多,还会做空。作者对于坏公司的判断标准很有意思,所以列举一下:

    A、高市销率,作者认为,市销率是一个极其荒谬的指标,高市销售率实际上是在预期贫儿变王子,而这种事总是少之又少。作者认为P/S如果大于1,就是一个坏的信号。

    B、较高的资产增长率,作者认为,高资产增长率是一个坏的信号,如果总资产增长率高达两位数,则可以确认为一个做空信号。迈克尔·库珀(2006)等人的研究表明,从1968-2003的美国数据看,相对总资产增长率较高的公司,总资产增长率较低的公司其年均收益率要高20%,在控制了各种变量之后,总资产增长率较低的公司的收益率还是要高出13%。

    C.低piotroski值,美国的Piotroski选股策略

7、如何识别公司造假

    对于公司造假的识别,作者提出一种叫做C值的识别系统,该识别系统如下:

    A.净利润与经营性净现金流的差距是否过大?过大则计为1
    B.应收账款周转天数是否在大幅度上升?上升则计为1
    C.存货周转天数是否在增高?提高则计为1
    D.其他资产对收入比是否在升高?升高则计为1
    E.折旧对固定资产比例是否在下降?下降则计为1,
    F.总资产增长率是不是很高?如果达到两位数则计为1.

    得分越高的公司,其操纵利润做假账的可能性越高,作者利用1993-2007年美国的数据研究发现,C值较高的公司(C大于等于5),其实际收益率低于大盘8%,实际年收益率仅为1.8%。如果C值较高,而且P/S大于2,那么将给投资者带来-4%的收益。

8、完美的做空对象的特征

    作者认为,完美的做空对象有着以下特征:高估值、基本面不断恶化、资本约束不力(总资产增速过高,不断融资),会计质量低下(C值高)。

9、新兴市场和金融业

    作者指出,新兴市场是一个典型的为了成长而过度支付的市场,作者发现,对于新兴市场而言,GDP的增速和股票收益率呈现出负相关的关系,一个可能的解释是,GDP高增长的国家,其股票估计往往过高,过高的价格,导致了收益率反而更低。

    对于金融股,作者认为评估银行应该适用市值/存款比这个指标,这个指标在3%-4%这个区间比较适合。

10、两个有趣的价值投资估值指标

    作者大力提倡的一个估值指标是格林厄姆-多德市盈率,该指标中的EPS,用的是十年平均的数据,作者经过计算后发现,用20-30年的平均EPS和10年的相差不大,这表明,十年完全足以代表一个长期的收益水平。作者认为该指标小于16,才是被低估的。

    还有一个估值指标是平滑后的ROE,通过计算十年平均的EPS,就可以计算出一个平滑过后的ROE,用这个ROE进行估值,可以平滑掉周期的影响,对公司的盈利能力评估更为客观。有趣的是,作者发现,用最近十年的数据计算,美国金融股最近十年平均ROE仅为1.2%。这反映了金融业自身巨大的波动性。这一指标对于银行业似乎挺有用处的。

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发表于 2018-10-9 15:32 | 显示全部楼层
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发表于 2018-10-25 16:10 | 显示全部楼层
苏北人笨,不会写书,也不会看外国精神领袖的书,我的捷径是读他们的思维
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