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在非理性的市场奢侈地生存

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发表于 2018-11-8 08:00 | 显示全部楼层

在非理性的市场奢侈地生存

来自:MACD论坛(bbs.macd.cn) 作者:深圳 浏览:133 回复:1

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(作者:一只花蛤)

    最近我一直在学习行为经济学,这是一门生机勃勃的学科。行为经济学发轫于二十世纪七十年代,其创立者主要有理查德·泰勒、丹尼尔·卡尼曼和阿莫斯·特沃斯基等。行为经济学将心理学引入经济学,拓展了研究的视野,是对传统经济学特别是有效市场假说理论的全面反动。

    传统经济学认为人在经济活动中是理性的,因此就有了“理性经济人”一说。但是行为经济学通过实证研究,发现人在经济活动中表现出太多的非理性。传统经济学理论的核心前提是,人们在做选择时会遵循最优化原则,会基于“理性预期”,但实证证明这个前提是有缺陷的,人们遇上最优化问题时往往无法解决它的问题,甚至离寻找解决方案还差得很远。并且,人们在选择时并不是没有偏见的。过度自信是与生俱来的性格特点。

    泰勒在《“错误”的行为》一书中将心理学引入投资领域,通过提出以下一些问题:股市反应过度了吗?价值股比成长股的风险更大吗?股价都是合理的吗?说明普通人在经济活动中很少具有理性,即使有,充其量也只是“有限理性”,与“理性经济人”之说相去甚远。

1、股市反应过度了吗?

    那是肯定的。以交易量为例,如果是投资者是理性的话,那么证券市场的交易量则不会很大。实际上,应该没有什么交易量才对。而事实上,股票的交易量特别在牛市中会大得惊人。这与投资者的过度自信有关。泰勒认为,用过度自信解释高交易量极为合理,但似乎无法证明它的正确性。

    而实际上过度反应的间接证据早已存在。这就是价值投资法。证明者就是大名鼎鼎的投资大师本杰明·格雷厄姆。格雷厄姆在世的时候,在最后一版《证券分析》中列了一个表格,用于说明他的投资方法的效用。从1937年开始,格雷厄姆选取了道琼斯工业指数中的30只股票,根据市盈率对它们进行排序。之后,他构建了两种投资组合,一种包括市盈率最高的的10只股票,另一种包括市盈率最低的10只股票,最终他证明了便宜的股票不仅跑赢了昂贵的股票,而且领先的幅度很大。从1937年到1969年,如果在便宜的股票组合上投资1万美元,那么其价值将会涨到6.69万美元。但如果将1万美元投入到昂贵的股票组合中,只能涨到2.53万美元。如果购买全部30只股票,总价值将增长到4.4万美元。

    格雷厄姆从行为学角度解释了他的研究:便宜的股票不受欢迎,而昂贵的股票深受投资者喜爱。当然,格雷厄姆也指出,我们是可以跑赢市场的,不过无法做到一直保持这种成功。“由于疏忽或偏见导致的价值低估可能会持续一段时期,让人难受,这种情形同样也会出现在由过度狂热和兴奋引起的股市暴涨阶段。”这就是说,类似于20世纪90年代末科技股泡沫发生时期,昂贵的科技股的价格不断上涨,而那些价值股则蛰伏不动,使得价值股的投资表现十分糟糕。

    但是在20世纪70年代,代表传统经济学的有效市场假说依然无视格雷厄姆的实证研究,认为价值投资法不可能奏效,但事实并非如此。有一个名叫乔伊·巴苏的会计学教授发表了一篇有关价值投资法的论文,全力支持格雷厄姆的投资策略。巴苏在他的论文结尾这样写道:“就我所研究的长达14年的股价而言,有效市场假说也许并不能描述人们的投资行为。”

    戴维·德瑞曼,著有《逆向投资新策略》,他是第一个用心理学来解释价值效应的人。他认为,投资者倾向于根据最近的情况去预测未来。泰勒顺着德瑞曼的思路,做了一个合理的假设:“市盈率效应”是由过度反应引起的。因为投资者对股价的未来增长过度乐观,市盈率高的股票(即成长股)价格才会涨得过高;而投资者过于悲观,又导致市盈率低的股票(即价值股)的价格跌得过低。

    如果这个假设成立的话(实际上是完全成立的),那么价值股的高收益和成长股的低收益将呈现趋均数回归(即均值回归)的现象。连续几年表现优异的公司就会顶着“好公司”的光环,并且将会继续快速成长,而连续几年表现糟糕的公司就会被贴上“差公司”的标签,似乎一事无成。这种印象加上做出极端的预测倾向,那么趋均数回归的条件就成熟了。最终,那些差公司看上去并不那么差,它们的未来可能会表现得非常好。

2、价值股比成长股的风险更大吗?

    不会。泰勒自己也进行实证。泰勒把纽交所所有的股票按照它们在某一段时间内的表现进行排序,将表现最佳的股票称为“赢家”,将表现最差的股票称为“输家”。然后把最大的赢家和输家分为两组,对比它们在未来的表现。如果市场是有效的话,那么两个投资组合的表现将会同样好。但如果过度反应假设成立,那么输家将跑赢赢家。最终的结论是,输家的收益比大盘高出约30%,而赢家的收益比大盘低出约10%。

    毫无疑问,输家组合中的股票若单独来看都是有风险的,其中的一些公司甚至可能会破产。按照资本资产定价模型衡量,如果输家股票的贝塔值很高,则其风险也很高;赢家股票的贝塔值较低,其风险自然也很小。但是泰勒以三年期建立了赢家和输家组合,发现赢家组合中各只股票平均贝塔值为1.37,而输家组合中各只股票平均贝塔值仅为1.03,这说明赢家组合实际上比输家组合的投资风险更大。泰勒总结道,不管用什么方法测量,价值股的表现都胜过成长股。

3、股价都是合理的吗?

    不一定。但是有效市场假说会认为股价都是合理的。为此诺奖得主罗伯特·席勒曾经在1981年发表了一篇论文,驳斥了这种谬论。

    席勒收集了从1871年以来的股价和股票红利信息,然后从1871年开始,对每一年都根据历史数据预测未来的股票红利,即如果某人购买了那时的股票投资组合,预测他未来能够得到多少股票红利,这是一种“事后合理”的预测。席勒的方法是,通过观察实际支付的股票红利,并将其贴现到某一年。长久以来,股价呈上涨趋势,席勒调整了这一显著趋势后发现,股票红利的现值非常稳定,但股价却波动很大。这篇论文的标题就是“股价是否波动太大,此后的股票红利变化已经无法解释这种波动?”

    席勒是对的,金融市场果然波动很大,就像1987年10月19日的“黑色星期一”,一天下跌幅度超过20%,星期二反弹了5.3%,星期三再反弹了9.1%,但26日星期一又下跌了8.3%。这种剧烈波动变化只能以投资者反复无常的态度即“动物精神”来解释,但是难以证明股价都是合理的。恰恰相反的是,市场经常会对股票进行错误定价。而投资者即使知道了错误定价,这种价格也依然会继续存在下去,甚至变得更加错误。要牢记一句话,价格通常都是错误的,有时还错的很离谱,这就给了聪明投资者以极大的机会。

    市场总是这样,有时反应过度,有时又反应不足,但不管是过度还是不足,大部分人并没有跑赢市场。市场反常现象频繁,有时还相当怪异,非理性者众而理性者寡,在这种情况下,赚钱是有可能的,但十分不容易。因此投资者应该避免在市场过热时将资金投入其中,但也不应该期待通过短线操作而获得收益。因为即使是专业投资者尚不能总是做出正确的判断,而况普通的投资者?

    在一个非理性的市场中,能够生存下来就是一种奢侈。有人问著名的投资者塞思·卡拉曼,若格雷厄姆-多德仍然还活着,他们会有什么建议?卡拉曼答,他们建议的重点可能是,不要担忧明天或下周的股票交易价格,应该需要担忧的是企业和股票在三五年之后会怎么样、如果你今天购买的某只股票永久损失的可能性很小,而5年内翻番的可能性很大的话,你应该着手去做。这可能是在这个充满非理性市场中奢侈地生存下来的最好建议。



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发表于 2018-11-13 15:35 | 显示全部楼层
呵呵呵~~~
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