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笃恒:估值的困境

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发表于 2019-1-31 14:00 | 显示全部楼层

笃恒:估值的困境

来自:MACD论坛(bbs.macd.cn) 作者:深圳 浏览:250 回复:0

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文/笃恒

给公司估值就如给人算命,是个永恒的难题。

估值究竟是科学、艺术还是玄学,不同的人有不同的答案。按最经典的理论,公司的内在价值就是其未来现金流的折现值。估值的困境也就在于此,世界上没有人能预知未来。即使股神巴菲特也一样。2008年,巴菲特花了24.4亿美金买了两间爱尔兰银行的股票,但因为次贷危机的加剧,公司基本面恶化,年末他只好把股票低价卖出去,2.7亿美金,损失了89%。(所以林奇说,任何投资本质上都是赌博,些许的差别在于胜面概率,但永远没有百分之百的胜算。即使坚定了价值投资信念,也不要信心百倍的认定找到了打开宝藏的密钥。即便如格雷厄姆此等价值投资之父,也躲不过美国30年代的大萧条。非常认同波顿建议保持适度而非过度的自信心,谦虚和谨慎有助于平静的度过市场的喧嚣和灾难。)

可见,估值时我们至少面临两大障碍:一是人会犯错,二是公司是动态的。没有人能永远正确的估值。(巴老也会犯错,因此不要在国内市场实践价值投资时总去想巴老投资哪个行业公司我也投哪个行业公司,事实上,我认为巴老青睐的行业在国内由于巴老效应普遍高估,所谓墙内开花墙外香。伟大的成功从来就不是精确复制出来的。)不过,投资就好比一系列“商业”击球,我们的幸运就是可以在有把握时候才挥棒。我们应该明白,要对某些公司正确估值确实不可能,近乎玄学。而对某些公司估值,确实是可行的。我们需要的就是选择自己能力圈内的公司进行估值。下面,我们给出了摆脱估值困境,提高估值准确率的一些建议。

估值的最高境界就是不估值

公司就如人一样,也有它的生命周期。所以初创期的公司就好比刚出生的婴儿,要估算出它们的合理价值几乎是不可能的。如果一个人说自己能正确估算出每个公司的内在价值,他不是疯子就是骗子。

估值的最高境界不是万能,而是无为。有时候不估值就是最好的估值方法。譬如,巴菲特在网络股狂潮中,就坚守自己的能力圈。他在股东大会上坦诚地说:“我们了解科技产品,也了解它们对人类的益处,只是不理解科技企业未来10年会如何发展……你可以了解钢铁、房屋建造,但让你分析一家房屋建造商未来5年或10年的发展前景则是另一回事。理解企业生产的产品不会有什么问题,但预测企业未来10年的发展前景是个很大的问题……所以,并非我们不去尝试理解科技股,只是我们无法理解科技企业,我们看不清它们的未来。对我们来说,有许多事情超出了我们的理解范围。”(很佩服不懂科技企业的他居然懂电动汽车。尽管我认同他的意思,但我仍主张应当像波顿、聂夫那样积极的去学习和摸索自己不懂的东西,投资本质就是与人合伙做生意,如果不懂这个生意当然应该努力去学。只有在努力尝试了之后确实仍然不懂才可放弃投资,而不应让“不懂”仅仅作为自己投资偏见的一个理由。)

要提高估值的正确率,最关键的就是坚守我们自己的能力圈,尤其是选择那种业务简单易懂的公司。(林奇倡导关注自己工作、生活密切接触的行业、公司,本意也就是这样的公司你更能看的懂。)

定性与定量

公司的内在价值就是其未来现金流的折现值。而未来永远是个未知数,所以内在价值只是一个估计值,而非精确值。而且内在价值还是一个动态值,会随着利率、竞争等变量的变化而变化。那些证券分析师经常把每股盈利精确地算到几毛几分,显然是个“精确的错误”。而在估值时,模糊的正确胜过精确的错误。我们需要的是确定性,很多时候通过公司竞争力,发展前景等定性分析,更能把握公司的价值。而每年现金流是多少,折现率取多少等定量分析却容易让人迷失方向。(这也正是我不太认可DCF作用的原因。)

我们估值时,应该专注于选择那种有强大“经济护城河”的伟大公司。因为一个随时可能破产的公司,再精确的定量分析还是难以避免投资亏损的风险。记住,在投资上,罗盘比时钟更重要。(回到40年前,该买20倍市盈率的可口可乐还是5倍市盈率的伯克希尔哈撒韦?这是个值得我们思考的问题。罗盘比时钟更重要,但究竟重要多少,这个平衡度是我追求的价值投资核心所在。)

避开增长率陷阱

成长股一直是大家追捧的对象,新浪微博正好具有高成长的特点。所以我们估值时更要注意避开增长率陷阱。事实上,如果一个项目前期投入超过了建成后其资产产生的现金流量的折现值,成长反而会摧毁企业的价值。那些分析师口口声声将“成长型”和“价值型”列为两种投资风格,只能表现他们的无知。成长只是价值评估的因素之一,一般是正面因素,但有时是负面因素。

估值时候,一定要合理地估算增长的价值。避开定价过高的股票,避开过度竞争的产业,才是成功之道。(林奇、波顿都不喜欢热门股,本意也就是这些股票普遍定价过高,而非排斥成长股。热门概念股其中不乏有些伟大公司,但同样有数量不少的滥竽充数者,一旦糟糕的业绩本性暴露,迎接投资者的就是戴维斯双杀,风险不言而喻。但并不是说因此就应转向价值取向的极端,唯够便宜、够低市盈率才买,行业成长性和公司优异性比纯粹的依靠财务报表估值仍然来的重要。非常认同作者所说:成长是价值评估的因素之一,但这个因素是很难量化的。那些主张投资市盈率不超过20之类精确数字的价值投资者,在我看来没有很好的理解“大概”这个词的内涵,是很难抓住苏宁、三一、茅台这些超级大牛股的。)
安全边际

对公司估值,本质就是用人的有限理性去挑战未来的无限不确定性,犯错在所难免。如何摆脱估值的困境,提高估值的准确率,安全边际是最重要的方法。所谓安全边际就是价值与价格相比被低估的程度或幅度。通过在大幅低估时买进的方法,投资者可以减少估值错误带来的损失。所以安全边际之内的区域,才是投资者的“击球区”。(价值投资就是要在成长性和估值水平的矛盾中前行,重要的是掌握两者之间的平衡度。了解自己的承受能力和技术水平,保持良好的心态,获得合理的、可持续的收益并非难事。但要成为如巴老耀眼者,还需更多的机缘巧合,这也就是为什么成功的投资者远少于成功的企业家的原因。)


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