A股若干公司的ROIC透视

东方同一

A股若干公司的ROIC透视

来自：MACD论坛(bbs.macd.cn) 作者：东方同一 浏览：987 回复：0

     前面讨论过，我们须具备对ROIC进行快速心算的能力，我个人认为，这一点很重要，只有将公司历史的长周期数据分析清楚了，才能真正洞悉公司有没有竞争优势，其业绩是不是昙花一现式的惊艳。此外，市场偏爱成长股，但同样是成长，其质量是大有差异的：有的公司是“低投入、高产出”式的成长，有些公司则只是“高投入、高产出”式的成长；有的公司的成长创造价值，而有的公司的成长毁灭了价值。

    巴老也对某些“利润增长”的噱头嗤之以鼻，他说过“我就算将同样的净资产存在银行，利息滚存也能有一个利润增长”。

    而且利润增长完全可能是个伪命题，要考虑基数问题，如A同学去年的学习成绩是20分，今年是40分，可谓进步很大；而B同学去年的成绩是80分，今年是90分。哪一个更好？在现实生活中，这是不言自明的。而在资本市场上，可能就是有很多人认为A同学更好。

    ROIC正是破解成长难题的利器。之所以不用ROE，是因为ROIC在很多方面比ROE要好，ROE在很多方面的确有很大缺陷。比如说某公司的一个100亿地产项目，对公司收益影响极大。如果光看ROE，问题就出来了：这个项目用银行借款、债券融资与权益融资，计算出来的EPS及ROE的差异可能会极大。按现在某些人的PE估值法，公司的估值水平就有很大差异了。但这是很荒谬的，不同的融资方式代表不同的风险水平，高EPS完全可能是以更高的风险水平为代价的。

    值得注意的是：ROIC的计算的确比ROE要难一些，要注意某些细节：1）ROIC=NOPLAT/IC，其中IC指的是期初的投入资本而不是期末投入资本，包括有息负债、股东权益，并扣除非核心经营资产；2）要注意的是，有些优秀的公司有大量的超额现金，在计算IC时超额现金则要扣除；3）NOPLAT直接剔除掉了资本结构和非经常性损益的影响。

    ROIC直接反映了公司的投入产出的效果，而且从理论上说，这种衡量尺度比较科学、严密。我们常争论A公司好或者B公司好，往往提了一大堆理由，仍是说不清楚，其实ROIC就是一个很好的尺度。

    我们可以看一个例子：贵州茅台、万科A、海螺水泥07年、06年的ROIC，这几家公司的业务结构都比较简单，非核心资产、非核心收益均不多，其中假设贵州茅台的现存现金有70%是超额现金，计算IC时要扣除。

    下面是计算结果，尽管不一定特别准确，但应该相差不远。我们会发现，同样是优秀的公司，这3家公司的真实盈利能力有天壤之别：

    从中可以看出，同样是绩优公司，这3家公司的盈利水准是有差异的，茅台几乎算得上是赚钱机器，而万科和海螺则只能算一般般的“高投入、高产出”的公司。当然，万科和海螺的ROIC已经接近20%的水准（海螺的实际税率只有20%左右，不到33%，此处未考虑这一点），肯定是远远超出了8-12%左右的WACC水准，绝对算得上是创造价值的公司，但这2家公司赚钱的能力与茅台相比，的确不在一个档次上。

    投资的过程中需要定性分析，尤其是选股的时候，但ROIC则可以让我们过滤掉一些幻觉，让我们明白同样是赚钱，赚钱的能力是有差异的，有些公司赚钱很轻松，就是赚钱机器，投入少赚得多，而有的公司也赚钱，但需要不断融资。而最糟糕的公司就是那些“高投入、低产出”的公司。

    A股中有太多的伪成长股，相当多的公司长期以来的ROIC值只能维持在6%以下，这类公司利润基数低，就算是利润突增几倍，又有什么意义呢？

    价值投资者并非排斥成长股本身，而是怀疑有些成长股的成长是否真正创造了价值，怀疑其进入壁垒是否够高、竞争优势是否能持续。事实上，能找到那种“低投入、高产出”的公司，如果能以合适的价格买到它，又何尝不是一种快乐呢？

    总之，目前很多机构的投研方法确实浮于表面，其实再怎么努力去做EPS预测也改变不了什么，一时的利润增长也说明不了什么。投资需要的是理性，需要对公司的业务特性、所处行业的产业结构、公司的竞争优势进行深入分析和根本理解。浮于表面的EPS预测又有什么意义呢？

    对公司进行ROIC透视，的确能让我们理性的分析哪些是真正的成长股，识别出公司真实的盈利能力。

            豹豹于2008年8月13日夜