格雷厄姆的“不可知”论

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格雷厄姆的“不可知”论

来自：MACD论坛(bbs.macd.cn) 作者：madamada 浏览：993 回复：0

作者：kalamanyang

格雷厄姆成长的年代，正是美国蓬勃发展的时代，全世界的移民纷纷涌向这个新兴的、充满活力的国家。多元化的文化、科学技术的发展，第一次世界大战的爆发，促进了美国经济的迅猛发展。但同时，也给千千万万的企业带来了前所未有的冲击。新的经济秩序可以让知名的大企业一夜倒闭，而崭露头角的小企业也可以迅速发展成为行业翘楚。这一切会让所有的市场参与者眼花缭乱。以至于在对企业作出评价时感到无所适从。正是这种经济的剧烈动荡才促使格雷厄姆产生了“投资世界的未来是不可知的”思想萌芽。在《证券分析》这本书中，他把目光聚焦在两点上：一、企业的稳定性；二、企业的增长趋势。围绕这两点，格雷厄姆展开了详细的论述，为安全边际理论做了强有力的铺垫。

一、企业的稳定性（会保持下去吗？）

格老指出：20世纪初美国经济节奏的加快，已严重破坏了企业的稳定性。“经历了数十年兴盛时期的公司，可以在短短几年内陷人无力偿还到期债务的困境。而其他一些小型的、经营不善的或名不见经传的企业，可以在同样短的时间里一举成为规模庞大、财源广进和声誉卓著的大公司。随着经济周期的波动，稳定性的丧失确实为所有的工商业部门带来了巨大的短期影响，而且对个别企业和工业部门具有永久性的负面作用。”

但是，有没有良方妥善解决这个问题，从而看上去不失为一项稳健的投资呢？格老开出的秘方是十二字方针：价格合理，精挑细选，分散投资。他的依据是：“ 在某些公司兴衰无常和缺乏稳定性的表象之下，一个依然存在的事实是，总的说来，良好的历史记录能够为公司的前景提供比不良记录更为充分的保证。对比100家在过去10年中每股年平均利润达到$6的企业，和100家同期每股年平均利润仅为$1的企业，我们有充分的理由断定，在今后的10年中，前一组企业所获得的总利润会高于后一组企业。实力雄厚的公司要比弱小的公司更安全，而且具有良好记录的企业要比业绩表现不佳的企业更有价值。即使充分考虑到未来的种种不确定性，这个结论的正确性也是难以被推翻的。”

我想，格雷厄姆的十二字方针对于A股市场的稳健投资者同样适用——无论是价值投资者还是成长投资者。像茅台、白药、格力、海尔等实力雄厚的优秀企业群，从整体上讲，具备了良好的稳定性和抗风险能力，长期投资的效果要优于那些效益差和资产负债结构不良的劣质企业。

二、企业的增长趋势（会延续到未来吗？）

关于企业的增长趋势，格雷厄姆是这样叙述的：“我们不能肯定过去的利润趋势将在未来保持下去，原因来自几个方面:从经济学的角度来看，收益递减和竞争加剧的法则最后将压平任何陡峭的增长曲线。同样，随着商业周期的潮起潮落，一些特殊的危险总是存在，收益曲线最为令人心动之时，或许经济正临崖峭。 利令智昏的公众非常愿意相信有关存在良好的收益趋势的蛛丝马迹。收益连续5年、4年甚至仅仅3年的上升，足以被认为是未来收益持续上涨以及利润曲线无限攀高的保证。” 所以，格雷厄姆认为：“收益趋势理论”说到底只是在“投资”的面具下不折不扣地进行投机的一个籍口。

如果说格雷厄姆对于“企业的稳定性的延续”还是相对乐观的话，那么他对于“企业的增长趋势的延续”则持有非常谨慎甚至悲观的态度；对于前者，他能找到一套系统稳妥的办法指导投资者，比如精挑细选，比如合理的价格，比如分散组合，而对于后者，他似乎爱莫能助，因为在“企业的增长趋势将无限延续下去”的美好预期下，股价已高高在上，毫无“合理”和安全可言，而分散组合已失去意义——头顶一颗炸弹和头顶10颗炸弹有什么区别吗？所以，格老的建议是：既然是投机，你就不要参加。

格老以“企业的稳定性”和“企业的增长趋势”两个具体经济现象为核心，阐述了经济领域和证券投资领域的不确定性，在此基础上，提出了安全边际的概念。希冀安全边际能够吸纳未来世界的不确定性，从而确保投资人的财产安全。

可以这么说，不认同格雷厄姆的“不可知”论，就无法从灵魂深处理解他的安全边际理论，也就无法理解原教旨主义的价值投资理论。为什么许多“价值”投资人会遭遇惨败？他们也是天天把“安全边际”挂在嘴上啊？一个非常重要的原因就在于，他们的所谓的“安全边际”是建立在“可知的、确定的”基础之上的（一个通常的说法是行业的美好前景、企业的高成长可以给我们提供坚实的安全边际），殊不知，这正好与格雷厄姆的本意背道而驰。