潜在通货膨胀背景下的利率调整

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潜在通货膨胀背景下的利率调整

来自：MACD论坛(bbs.macd.cn) 作者：pass 浏览：19516 回复：18

下面是在下于上周末在公司研讨会上曾发表利率调整的文章，本想过上一段，等内容再丰富一些再献上，今日看到梦版谈论经济大事，兄弟不敢私藏，拿出来引玉。原文如下：

主要结论：
虽然近期CPI增速回落，但是潜在的通货膨胀压力依然没有消除。这种潜在的通货膨胀主要缘于以下几个因素：粮食价格短期难以回落，生产资料价格居高不下，因投机热钱涌入而带来的货币投放增加，以及核心CPI的上涨压力较为显著等等。因此我们判断，下半年CPI可能出现反弹。考虑到今年物价水平调控目标是4%，如果CPI单月同比超过5%且环比为正，央行将会小幅加息；如果CPI连续3个月同比超过5%，央行将会大幅加息。
引子：
从过往的统计经验来看，物价作为经济的一个滞后指标，一般比经济滞后三到四个季度回落。但今年的情况却有些出人意料：当三个月前中国的消费者还处在通货膨胀的恐慌中，各界人士还对宏观经济是否真正降温还争论不休的时候，物价却开始悄悄的回落了。现在甚至有部分学者开始担心中国经济是否会面临通货紧缩的风险，他们的观点主要是基于以下四个原因：首先，近期粮食价格有望趋稳，粮价对CPI的上拉作用将有所减弱；其次，大多数工业品仍然是供过于求；再次，由于最近美元升值，国际原油价格下半年有可能从高位回落，将带动国内生产资料的价格涨幅的下降；最后,去年价格上涨翘尾的影响在今年下半年显著减弱。据此他们推断今年央行加息的计划将受到搁置，理由是负利率时代已经过去：以一年期存款基准利率2.25%计算，在扣除20%利息税后，正好为1.8%，与05月份CPI涨幅持平，已没有加息的必要。对于上述观点，我们认为现在做出这样的判断，或许还为时尚早，虽然目前通胀与通缩因素并存, CPI的回落告诉我们要警惕通缩的风险，但是潜在通货膨胀的阴影依旧徘徊在中国经济的上空，下半年我们在提防通货紧缩的时候更应该注意防范物价的上涨。

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正文：
对于中国现阶段是否存在通货膨胀压力这个问题，经济学界的观点很不一致。根据国家统计局发布的CPI变动情况显示，从2004年09月以来，CPI增长幅度一路走低，期间虽然经过春节因素的反弹，但是近三个月的数据却是连续回落，05月份居民消费价格总水平与去年同期相比上涨1.8%，环比则是下降了0.2%，CPI连续两个月处于今年以来最低水平。前述认为经济面临通货紧缩观点的学者据此得出结论：现阶段物价水平稳定，不仅不存在通货膨胀的压力，而且未来还有陷入通货紧缩的可能。CPI的具体走势见图1。
这一结论和大家的直觉可以说是大相径庭，因为我们普遍感觉物价的上升幅度远大于国家统计局所公布的数据。对此比较常见的解释是：这是缘于CPI结构性的原因，即人们感觉物价上涨幅度较大的因素只占CPI组成的一部分，而这些部分价格上升并不等同于物价水平的总体上升；另外，在目前高储蓄率的背景下，物价的小幅波动也会因为内需消费不足而产生更大的影响。
对此，我们认为CPI在现阶段已不能完全代表通货膨胀的实际情况，原因是中国的CPI在构成、调整等方面与发达国家相比缺乏可靠性和透明度。例如美国劳工统计局（BLS）每隔一段时间就会根据经济发展情况做出编制CPI方法的调整，并公布调整细节。而据国家统计局的有关人士介绍，我国CPI的编制方法始于2000年，近五年来基本未做过重大调整，只是每年进行适当微调，但是调整的内容从不对外公布。这样使得众多研究机构在对CPI做出预测的时候，都只能根据各自的假设进行推算。在这里我们借用中金公司首席经济学家哈继铭先生的结论，当前CPI中各大类价格指数的权重见下表。
项目        食品        日用品        衣着        医疗保健        交通通信        家庭设备及维修        娱乐教育文化        居住
权重        34%        5%        9%        11%        9%        4%        15%        13%
这里我们可以发现，在CPI的构成中，食品是八大类价格指数权重最大的一个，达到了1/3；而且在食品价格指数中，粮食价格又占据了最大的比重。大家都知道，粮食价格的波动受到国家严格控制，因此对于物价管理部门而言，这种天然具有“稳健性”的物价指数是大受欢迎的。但是这样一来也引起不少学者的指责，他们认为目前CPI的编制方法仅能反映改革初期的经济发展状况。如果我们把CPI比做国民经济的“温度计”，据此衡量经济是否过热还是过冷，那么现在可以说，目前这支“温度计”已经退化为“体温计”，难以充分反映实际经济活动中快速变化的物价水平。
尽管现在的CPI指数构成可能不尽合理，但是我们从粮食价格、生产资料价格、货币投放、以及核心CPI这四个方面分析，可以发现目前国民经济中依然存在潜在的通货膨胀压力。

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1、粮食价格
(1)、短期趋于稳定
2005年前5个月，粮食价格较为平稳，没有出现2004年初那种明显的上扬。分品种看，小麦价格回落较为显著，稻谷价格在前期稳定上升后于05月份开始走软。目前我国居民口粮消费主要是大米、小麦，其价格走势与消费价格直接相关。玉米价格在前期大幅回落之后出现了反弹的趋势。近年来，玉米已经逐渐转化为饲料和工业用粮，对消费价格的影响较小，也较为间接。由于前5个月粮食价格走势相对平稳，特别是作为口粮消费用粮的稻谷、小麦价格与上年同期相差不大，同比涨幅与2004 年的多数月份相比呈现为迅速下滑，使得粮食消费价格指数急速回落，05月份甚至出现同比下降1.6%，构成2005年03、04、05月份食品消费价格乃至居民消费价格同比涨幅的走低。主要粮食品种价格走势见图2。
根据农业、统计部门调查，形成小麦市场价格持续回落、稻谷市场价格升势疲弱并开始走软的原因，主要是影响市场供求的短期因素集中出现，造成阶段性的供大于求：产粮区存粮企业特别是粮食购销企业，上年度收购的粮食基本没有大批量出库，目前改制工作基本结束，且后期正是出库销售的季节，出库销售力度加大；05月份以后，各地开始陈粮轮换，拍卖的力度加大，市场稻谷货源明显增加；新粮上市为时不远，粮贩低收低走，低价竞销，加速流转，粮食加工企业因市场粮源充足，压低价格收购。随着这些短期因素的集中释放，不能排除下半年稻谷、小麦价格将出现回升。

[ Last edited by pass on 2005-6-21 at 17:13 ]

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(2)、中长期将继续走高
在2000年之前，我国粮食生产连年丰收，粮食储备充足；但是自2001年以来，已连续5年出现产需缺口，需要动用库存来弥补。到2003年，在经过连续3年动用库存后，库存水平已经降低很多，市场供需矛盾从供大于求转为供不应求，于是粮食价格开始上涨。虽然2004年粮食大幅度增产，产量增幅创了记录，但总产量只是恢复性增加，与1996~1999年10090.7~10167.7亿斤的产量相比，仍要低9%，当年粮食生产依旧不能满足消费需求，仍需要动用库存或进口来加以弥补。粮食作物播种面积与总产量见图3。
随着工业化和城镇化的推进，大量的农业用地被转换为工业用地，粮食播种面积几乎不存在大幅提高的可能，未来人均耕地面积减少的趋势将不可避免，在生物技术未出现实质性革命之前，现在平均300公斤/亩的粮食单产难以出现大幅提高，因此粮食总产量在将来较长的一段时间之内仍将继续走低。
另外，从谷物进出口贸易来看，1997 ~2003年，总量上我国已连续7年谷物净出口，这个反映了90年代中后期丰产造成的粮食供应充裕状况。2004年，在粮食库存持续减少之后，情况开始变化，谷物贸易从净出口转为净进口。我国谷物净进口情况见图4。预计今年粮食仍将进口1000万吨。这个也从一个侧面反映出我国粮食长期供大于求的状况已出现重大转变。
(3)、对CPI走势的影响
综合来看，粮食价格在2005年仍具备上涨的可能。考虑到粮价已经过两轮较大幅度的上涨，价格水平接近甚至超过历史高位，而2005年粮食增产预期对粮价走势的影响被市场过度放大，因此我们判断下半年粮食价格总体上将继续小幅上涨，不大可能出现大幅回落。

[ Last edited by pass on 2005-6-21 at 17:19 ]

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2、生产资料价格
(1)、以石油为首的原材料价格居高不下
随着我国经济的快速发展，对原材料的需求越来越大，国内原材料的生产供应已不能满足日益增长的投资需求，中国已成为世界上对原油、铁矿石等原材料的需求大国。2004年我国原油进口量首次超过1亿吨，为1.23亿吨，同比增长34.8%，进口依存度达到42.1%，今年依然保持着稳定的上升势头；进口铁矿沙2.1亿吨，同比增长40.5%。正因为我国原材料进口数量的激增，此类商品价格上涨的影响被进一步放大。以原油为例，国际原油价格从1998年年底的不到10美元开始上涨，至今年四月份一度超过57美元。进入2005年，原油需求依然强劲，而主要产油国的剩余产能已不多，因此我们预计2005年国际原油价格将维持小幅上涨。 国际原油价格走势见图5。
虽然国际原油价格已达历史高位，但是剔除物价上涨因素，目前55美元左右的原油价格仅相当于70年代的10.45美元，80年代的23.70美元；而80年代接近40美元的原油价格则大约相当于目前的93美元。剔除物价因素的CRB原油指数走势见图6。因此，不能因为美元的短期走强就判断未来国际原油价格将出现大幅回落。
因为我国现行的汇率制度采取的是钉住美元的策略，而美元指数自2003以来已大幅下跌40%，虽然近期有所反弹，但是从中长期来看，美元进一步贬值只是时间的问题。如果人民币在现阶段升值，则对原材料的进口非常有利，而事实上国家出于保证经济长期稳定增长的考虑，人民币的汇率一直保持稳定，使得这些以原油为首的原材料价格的上涨充分地传递给了国内的PPI。

[ Last edited by pass on 2005-6-21 at 17:25 ]

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(2)、PPI
据国家统计局测算，05月份工业品出厂价格比去年同月上涨5.9%，其中生产资料出厂价格比去年同月上涨8.2%，工业品出厂价格指数走势见图7。
统计显示，PPI高于CPI所呈现出来的“剪刀差”，是自1996年以来持续时间最长和强度最大的一次。工业品出厂价格指数以及生产资料价格指数和CPI的差距越来越大，上游的这些价格上涨似乎没有反映在下游的CPI中，这两个数据间不断扩大的差距至少潜在地施加给CPI以相应上涨的压力。虽然存在着因为过度竞争而导致涨价因素的部分抵消，但是也不能完全根据CPI的增幅下降就判断中国现阶段没有通货膨胀或没有潜在的通货膨胀压力。
综合上面对CPI指数构成的分析，以及PPI指数和CPI指数的背离，还有前者向后者的传递趋势，我们可以判断，即使现阶段不存在明显的通货膨胀，至少可能存在潜在的通货膨胀压力。

[ Last edited by pass on 2005-6-21 at 17:27 ]

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3、货币投放
根据国家统计局、央行、以及商务部公布的数据显示，2004年末中国外汇储备达到6099亿美元，全年净增2067亿美元，其中顺差为320亿美元，实际使用外商直接投资606亿美元，这两者之和为926亿美元，其余的1140亿外汇大部分为预期人民币不久将升值基础上以汇率投机为目的的热钱流入。2005年01至03月份外汇储备增加492亿美元，其中进出口顺差为165.8亿美元，若按1月份实际利用外资41亿美元的数值推算，则前三个月共增加实际利用外资120亿美元，那么2005年第一季度的热钱流入大约为200亿美元。
因为央行所实行的结汇制度，外汇储备增长过快，使得外汇占款量也迅速增加，造成基础货币和广义货币M2的过量投放。2004年外汇占款年末达到5.3万亿人民币，M1投放增加1.2万亿元，M2增加2.8万亿人民币。面对巨幅增长的外汇占款，央行被迫采取对冲方式，削减或回收对商业银行的再贷款，并大规模发行债券回收货币，以稳定信贷总规模，至2004年末债券总额已达到11079亿元，但央行的信贷余额依然增加了1.7万亿元，因此，央行的这种对冲操作并没有完全防止因为外汇占款增加从而引起的基础货币供应增加，也产生了通货膨胀压力。

4、核心CPI
前期受国家发改委“两条控制线”所限的服务类价格将随着总体物价的走低而自动解冻，“两条控制线”是指凡是本省（自治区、直辖市）居民消费价格涨幅月环比超过（含达到）1%或者同比累计连续3个月超过（含达到）4%时，必须暂停出台省级管理和授权市、县管理的政府提价项目3个月。目前水、电、交通、燃气等重大公用事业价格面临越来越大的调价压力。我们判断，受原材料价格不断上涨和成本持续上升的影响，今年下半年，公用事业价格上调措施的出台将会增多、力度会加大，这将进一步引起服务项目价格涨幅加大，进而推动价格总水平的上升。

综合以上四个因素的分析，再考虑到今年物价水平调控目标是4%，我们做出这样的判断：如果CPI单月同比超过5%且环比为正，央行将会小幅加息；如果CPI连续3个月同比超过5%，央行将会大幅加息。

PS：因为没有做好准备，图都是从word里抓出来的，改天把原件带来，大家可以看的清楚一些。

梦之子

首先非常感谢PASS斑为我们提供详尽的数据分析.

PASS斑从CPI的构成中,分了几方面为我们分析了CPI下半年存在上涨的可能性.
这一点,我是认同的.也正是这一点,支持了我们对国内经济下半年走势的谨慎乐观的看法.

国内学者对近两个月的经济数据,表达了他们对中国经济可能走向过度紧缩的忧心.因为,中国社会的最大问题,就是稳定问题.影响稳定的最大因素,就是就业率.中国GDP一旦低于7%,就会引发严重的失业问题.所以,中央必须一切以稳定为重,防止经济的大起大落.

如果下半年CPI象PASS兄所说的小幅上涨,那么,这就证明了中国经济软着陆的完成,我们就要庆祝本轮宏观调控第一阶段的胜利.

为什么CPI上涨是好事?我们从PASS斑提出的几方面看.

一,食品CPI的小幅上涨,有利于提高农民收入,符合现阶段的农业政策的深化.
中国的PPI与CPI之所以在本轮经济周期中一直出现剪刀差,就是因为中国消费市场一直都没有真正的启动,这与中国社会保障等制度有一定关系,也与八亿农民的收入还没有达到足以升级的消费层次,有绝对的联系.

二,生产资料价格的小幅上涨,标志着中国资源从泡沫经济向实业经济的调配成功完成.
只要房地产等泡沫产业不出现反弹,那么,随着外国制造业向中国内地的持续转移,生产资料的价格必然会重拾升势,并维持高位,因为中国的劳动力价格仍然是世界上最廉价与优良的.而生产资料的上涨,是中国资源被长期低估的结果.

至于第三与第四,基本属于政府行为,有一定的可控性,政府会根据不同的情况采取不同的措施.我就不深入讨论了.

另PASS兄提到的由CPI因素引发加息的可能.我认为符合中央加息条件的可能性存在,但不大,特别是连续几月同比增长5%的可能性是很小的.即使如此而出现加息,也是经济面向好的良性加息.在上市公司业绩向好的情况下,对股市影响不但不大,反而是一个好的信号.

博搏

PASS兄是真高手！佩服
感谢

pass

我个人判断今年应该不会出现象去年那样连续三个月CPI增长超过5%的现象，这样的概率应该在10%以下；但是单月超过5%的可能非常大，发生在09月或者10月的几率较高，个人认为这样的概率超过50%。因此大家不得不提防今年象去年那样在10月份加息。

高级学习者

嗯，新的一轮世界性经济危机即将到来。
而油价显然刚刚突破阻力位，应该能涨到100美元，必将给中国经济带来毁灭性的打击。
HOHO，我热切的盼望中国经济崩溃的那一天早些到来。

梦之子

热切的盼望中国经济崩溃的那一天早些到来
家祭无忘告乃翁啊,哈哈!!

zhanr

zhanr

Originally posted by 高级学习者 at 2005-6-21 09:53
嗯，新的一轮世界性经济危机即将到来。
而油价显然刚刚突破阻力位，应该能涨到100美元，必将给中国经济带来毁灭性的打击。
HOHO，我热切的盼望中国经济崩溃的那一天早些到来。

我不希望中国经济要崩溃，希望中国股市崩溃。

高级学习者

我也是希望这个只会吞钱的怪物早点死掉。

汀兰

Originally posted by zhanr at 2005-6-21 10:52

我不希望中国经济要崩溃，希望中国股市崩溃。

溃得太慢了

qiyutan

zhanr

Originally posted by 高级学习者 at 2005-6-21 11:04
我也是希望这个只会吞钱的怪物早点死掉。

我不希望它死掉，希望它能再低一点。死掉了就没得玩！

喜欢吃鱼

十分感谢。