浅析人民币汇率制度变革中三个误区
来自：MACD论坛(bbs.macd.cn)
作者：pass
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近来有关人民币升值的国际呼声一浪高过一浪，其中主要来自中国贸易伙伴的政治压力，特别是美国的压力。而美国之所以要求人民币升值，更多地是出于政治原因而不是经济原因，这一点从美国国会上众多政客的言论中可见一斑：民主党拿这个问题攻击共和党毫无作为，迫使共和党对中国政府施加更多的压力。至此，人民币是否升值已经演变为一个政治话题。从这引出了这次人民币汇率制度变革的第一个误区：人民币汇率的调整是因为国际政治压力。
虽然在国际舆论呼吁下，这次人民币微幅升值，但是我们判断这次汇率制度的变革可能更多的是出于对宏观经济进行调控的原因，而非仅仅是缘于国际政治的压力。为什么这说呢？因为自2003年底以来，国际政坛上要求人民币升值的言论是不绝于耳，在外电数次“透露”人民币即将升值的情况下，中国政府依然顶住压力，维持币值稳定，为宏观调控创造时间，把经济结构调整进行到底。如果中国政府不是足够强硬，那么在去年G7峰会后，为了更好融入到国际大家庭，人民币汇率早就该进行调整了，不至于推迟到9个月后的今天。因此，虽然人民币这次微幅升值，我个人认为不能简单把原因简单的归结为迫于国际政治压力。那为什么说这次人民币升值更多的是出于宏观调控的原因呢？下面我们从理论上分析人民币汇率制度为什么需要进行调整，以及在目前宏观调控的背景下调整汇率政策的必要性。
根据经济学中的“蒙代尔三角”理论，任何国家最多只能实现下列三个目标中的两项：完全的资本流动、货币政策的独立性和汇率稳定。因此，若中国顺应要求全面开放资本项目(实际上我们也确实正走在这条道路上)，便只能在货币政策的独立性和汇率稳定中二者择其一；然而，以中国一个如此具规模的主权国家，要求她放弃货币政策的独立性是几乎不可能的，如此一来势必要放弃汇率的稳定性。所以从理论角度分析，过去固定的汇率制度确实需要变革，重要的是选择在什么时机进行调整，避免因为汇率制度的变革对经济增长产生过大的冲击。
根据最新的报告数据显示，我国外汇储备继续增长。截止2005年06月末，国家外汇储备余额为7110亿美元，同比增长51.1%；今年上半年外汇储备增加1010亿美元，同比多增337亿美元。06月份外汇储备增加200亿美元，同比多增80亿美元。据国际货币基金组织的估计，中国每年增加的外汇储备大约有一半是投机资金。因为我国实行的是稳健的货币政策，央行为了对冲如此大规模的外汇储备的增长而发行了大量的通货，这也给正在进行的宏观调控增加了不小的难度。
我们注意到，在央行提升汇率之前，国家统计局刚刚公布了上半年的经济数据：GDP同比增长9.5%，比去年同期低0.2个百分点，CPI上涨2.3%，低于去年同期3.6%的水平。在众多经济学家担心中国经济是否会进入通货紧缩的时候，国家却“出其不意”的调高了汇率，说明政府对于宏观调控的决心丝毫不曾动摇。在两个月前，笔者判断市场上存在三个矛盾，第一个矛盾就是在输入型通货膨胀背景下汇率与利率政策的双稳定。原先个人认为在第三季度末至第四季度初，央行会根据市场情况进行加息，现在看来，为了顺应经济全球化的大趋势，央行采取的是更加直接的手段：小幅调升人民币汇率，改革汇率形成机制。
自07月21日人民币小幅升值以来，国际上不少大投行纷纷发表研究报告称，中国在未来半年内仍将继续提高人民币汇率。对于这点，个人认为是市场对于这次人民币汇率制度变革的第二个误区：涨时趋涨，跌时趋跌（就如同上半年有业内人士认为美元将一文不值一般）。
我们先观察这次调整后的汇率形成机制：以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。这可以说是固定与浮动汇率之间的折衷办法。人民币汇率制度改革是个非常复杂的过程，预计需要花比较长的时间，并且必须与其他改革及时配套。总体来看，中国的汇率制度改革正在稳步推进，现在采用参考一篮子货币只是过渡性的选择，最终的目标应该是完全浮动的汇率制度。
虽说此次汇率形成制度改革体现了改革者的“超稳健心态”，中国人民银行却未公布人民币汇率将参考的一篮子货币的组成和相对权重，这将使人民银行继续控制人民币的走势。在没有获得足够的经济数据之前，依照中国政府稳健的风格，是不大可能再次提高汇率水平的。这点可以从近年宏观调控的政策实施历程窥得一斑：2003年09月21日起，提高存款准备金率1个百分点；2004年10月29日，一年期存、贷款基准利率上调0.27个百分点。对于加息尚且如此谨慎，调升汇率这个自改革开放以来不曾有过先例的事情，管理层应该会在更加全面的考虑之后再有所行动。
个人判断在未来比较长的一段时间（大约两到三年）里，人民币汇率水平应该还会继续小幅上升，而且在此期间，利率水平也会随之小幅提高。一段时间（可能是三年）之后，中国经济经历完一个高速成长期，GDP增长速度将开始下降，滞涨的阴影将影响中国经济。也就是说，到那个时候，人民币汇率水平有可能开始转为长期下降。当然，这些都是比较遥远的事情，现在没有过早下结论的必要。
回到现实生活中来，看看这次人民币升值革对资本市场有什么影响。近日来各个研究机构纷纷发表报告，认为：从历史上东亚国家本币升值对股票市场的影响来看，在汇率上升阶段，对股市都呈正面影响作用。日本、韩国、新加坡和台湾本币的升值都直接促成了股市走牛。对于这点，个人认为是市场对于这次人民币汇率制度变革的第三个误区：我欲将心比明月，奈何明月照沟渠。
首先，这次人民币汇率调整是国家出于宏观调控的考虑，和所谓的“救市”言论是风马牛不相及，所以，首先可以排除这是政府在“千点保卫战”中再次出手的可能。
其次，我国目前经济条件和金融环境与当年日本、台湾地区有许多不可类比之处，即使在升值的背景下，国外资本流动的方向和目的可能是一致的，但是结果很可能大相径庭。虽然中国目前情况与上世纪八十年代的日本非常相似：一是人民币利率比较低；二是面临着资本市场全面对外开放；三是美元贬值，导致人民币升值压力增大。但是我们认为，人民币升值周期的资本市场效应不应该过高估计：一是人民币利率处于上升周期，而日本在日圆升值阶段是不断降息；二是中国资本项目对外开放程度不会过快，而日本在日圆升值阶段已经基本实现资本项目的自由兑换。
最后，还有两个比较重要的因素决定了目前中国股市和上世纪八十年代的东亚股市不可能走出相类似行情的基础：一是股市的上升的决定性因素是国家经济的走强，而非汇率的上升，汇率上升只是国家经济走强的一个表现而已。目前全球经济增长已不如当时那么迅速，贸易壁垒越来越高，中国倚靠“价格战”占领的市场，正在逐步因为汇率提升而受到打击。二是当时金融全球化的热潮正蔓延至尚处于发展阶段的东亚四小龙，外资大量的涌入使得资本的溢出效应大大增强(简单的说就是市盈率过高)，而目前中国股市可以说是无法代表中国经济的现状，所以，即使国际资本借人民币升值之机大量涌入，可能也只会有一小部分进入证券市场，因此，个人认为，这次人民币升值后，短期之内股市即使有过于冲动的表现，也应该保持高度的谨慎。 | 
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发表于 2005-7-26 15:26
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