汽车龙头系列报告之六（上汽集团(600104)公司篇）：从研发、现金流、资本结构重估公司价值
上汽集团(600104)现金流持续向好、资本结构优于同行。公司在2007-2017年十年间，经营活动现金流入量增长了近10倍，合并报表中2017年经营性现金净额243亿元。经营现金净流量占毛利比重平均值在23%左右，其它公司除广汽外，另外3家不同程度出现负值。分析资本结构，选取有息负债/全部资本指标，从2007年-2017年10年间，除08年金融危机外该指标在20%以下，14、15年在8.5%左右，公司资本结构向好。而其它公司长城、江淮均在20%以上。
持续、大规模的研发投入高科技产品，且全部费用化。上汽近10年间，为拓展新产品和掌握核心技术，研发费用复合增速15%左右。13年到17年，研发费用全部费用化。假设研发费用部分资本化，则这几年公司盈利增速将提升，采取费用化对未来盈利形成实质性正面影响。长安、江淮研发费用资本化比重在30%左右，而广汽研发费用资本化比重在80%以上。
母公司自主品牌为研发新能源车、智能网联车等，研发费用投入大，全部费用化。2017年母公司研发费用63亿元，同比增长30.6%；2014-2017年中，母公司研发费用累计193亿元，14、15年研发费用在收入比重分别达到22.8%和27.3%，母公司研发费用在集团整体研发费用比重在50%以上，在2014-2017年间，母公司发生的研发费用全部费用化，均体现在当期费用中。
研发投入转化成汽车电动化之：自主新能源车掌握核心技术。在新能源车争优势体现为：技术优势，即掌握了新能源汽车的技术路线；产业链优势，掌握三电技术，并与CATL及英飞凌成立合资公司；产品完备优势，不同类型新能源车，6月预售MARVELX，预计18年新能源车销量在10万辆以上。
研发投入转化成汽车智能网联化之：全面布局智能网联新技术。公司在智能网联汽车全面布局，与阿里合作实现了互联网化，与TTTech合作智能驾驶中央决策控制器（iECU）集成开发。预计今年自主品牌将扭亏为盈。
财务预测与投资建议：预计2018-2020年EPS3.27、3.62、3.98元，参照可比公司平均估值水平，给予2018年13倍PE估值，扣除一次性溢价增加的投资收益后的净利润对应18年EPS为3.23元，目标价41.99元，维持买入评级。
风险提示：自主乘用车销量低于预期、上汽大众、上汽通用销量低于预期影响盈利。
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