中集集团（000039、200039）——相关资料 长期跟踪

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        http://bbs.macd.cn/thread-673951-1-2.html，让大家可以回忆和追溯我们以前在中集的日子，看看和了解中集的过去。         

中集集团吴发沛副总裁应邀参加央视《对话》节目

4月22日，应中央电视台经济频道的邀请，中集集团副总裁吴发沛参加了以保护知识产权为主题的《对话》节目。     随着世界经济的发展，知识产权在经济中的地位越来越重要。世界未来的竞争就是知识产权的竞争。近年来，我国在发展知识产权方面取得了显著的成绩。但同时也出现了相应的问题。一些关于知识产权的纠纷案件，也不断引起人们的关注。4月26日是第七个“世界知识产权日”，央视《对话》栏目邀请国家商务部副部长高虎城、国家知识产权局副局长林柄辉以及相关企业家、学者做客《对话》现场，就中国在知识产权保护和发展等方面遇到的问题、挑战、策略进行探讨。吴发沛副总裁以中集集团知识产权保护和技术创新等内容为主题,通过案例阐释了一个行业领导者的责任内涵。   《对话》栏目是中央电视台经济部2000年7月全新改版之后推出的一栏演播室谈话节目，每次时长60分钟，是中央电视台目前播出时间最长的严肃节目。每次节目由突发事件、热门人物、热门话题或某一经济现象导入，捕捉鲜活经济事件、探讨新潮理念、演绎故事冲突，着重突出思想的交锋与智慧的碰撞。

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中铁集装箱最大中外合资项目落定

21世纪经济报道 　2007-04-26 16:49:43


　　中铁集装箱最大中外合资项目落定
　　境外5家公司占有中铁联合国际集装箱有限公司56%的股份
　　　　　
　　本报记者　刘涓涓　北京报道
　　
　　“中铁集装箱是新合资公司的大股东，公司本身并无重组计划，之前有关中铁集装箱的重组传闻应该是针对其发起成立中铁联合国际集装箱有限公司的误传。”
　　
　　4月24日，铁道部发展计划司向本报证实，有关中铁集装箱运输有限责任公司(CRCT，下称“中铁集装箱”)一直在运作的大型合资项目业已落定。
　　
　　最大合资项目落定
　　经过一年多的甄选与谈判，中铁集装箱已确定将联手其他六家境内外战略投资者，共同发起成立一家名为中铁联合国际集装箱有限公司(以下简称“中铁国际集装箱”)的新公司，用以建设、管理和经营规划中的全国18个铁路集装箱物流中心。
　　据称，新公司自今年3月初获商务部批复，目前已完成工商注册手续，开始正常运营。中铁集装箱亦正面回应了这一消息。
　　新公司注册资本为42亿。其中，中铁集装箱持34%股份，为第一大股东；来自香港的新创建服务管理有限公司持股22%，该公司是主要从事服务业、基础设施建设和港口业务的香港新创建集团有限公司(0659，HK)的全资子公司；中国国际海运集装箱(集团)股份有限公司(000039,SZ)占10%股份，为从事集装箱生产的境内上市公司；在港注册的汉彩投资有限公司持股10%，主要从事房地产及基础设施的经营和投资活动；余下股份则由铁路运输(国际) 有限公司(原亚德里亚海航运有限公司)、以星综合航运有限公司、德国铁路集团3家外资企业均分，3家公司分别持有8%股份。其中，前两家公司为从事航运业的大型跨国公司，尤其是以星综合航运，是全球最大的集装箱船运公司之一，在集装箱物流方面有丰富经验，而德国铁路集团则是欧洲著名的铁路公司，擅长管理铁路集装箱物流中心。
　　新公司主要经营范围是建设及经营铁路集装箱中心站及有关业务，包括集装箱的到发、装卸、拼箱、堆存、维修、报关、转关、清关及查验、国际货代、多式联运等。按照公司的战略规划，中铁国际集装箱将遵循“分期投资，滚动发展”的原则，先后投资建设18个大型枢纽性铁路集装箱中心站(包括深圳、上海、昆明、成都、重庆、武汉、西安、青岛、大连、哈尔滨、天津、沈阳、北京、郑州、宁波、广州、兰州、乌鲁木齐)。全部基建预计至 2010年完成。初步估算以上18个铁路集装箱物流中心项目的投资总额为120亿元人民币左右，较最初的192亿元预算有了大幅缩减。
　　中铁国际集装箱的董事会亦将循例由各股东公司派驻。
　　4月24日,中铁国际集装箱官员在接受记者电话采访时特别强调称：中铁集装箱仅仅只是新合资公司的大股东，公司本身并无重组计划，之前有关中铁集装箱的重组传闻应该是针对其发起成立中铁联合国际集装箱有限公司的误传。　　　除此而外，这一合资项目，也极有可能成为铁路体制深入改革———运价改革的试点。据联合证券研究所的分析师分析，目前集装箱的国际运输中，推进多式联运尤其是海铁联运最大的制约因素是完全市场化的海港和海运与仍处在严格计划经济下的铁路运输难以衔接。海运集装箱不上线，铁路集装箱不下海的现象造成必须在港口和中转站进行拆装箱作业。而解决这一难题的关键是需要铁路集装箱的运价进入市场化体系。该分析师认为：“根据对铁路的独特属性来判断，渐进式铁路运价的改革将首先从增
　　量资产开始逐步引入到存量资产，从封闭区间、路段开始逐步扩到全国，从高端业务开始逐步带动低端业务。而资产独立、业务独立的运营线路和体系将首先进行价格放开，铁路集装箱业务高端且相对独立，可能率先进行价格调整。”
　　
　　“最具商业价值”概念
　　铁道部一直将这一项目视作铁路投融资体制改革的重点，而且在该项目成功引进的大笔境内外资金当中，外资入股比例又相当可观，因此，该项目被认为是铁路投融资体制改革以来的重大成果，同时也是外资第一次大规模参与铁路基础建设的标志。
　　据铁道部相关人士介绍，在铁道部将规划中的18个铁路集装箱物流中心项目一次性推向市场，在境内外同时进行招商引资之后，该项目就立即成为市场关注焦点，境内外资金争夺非常激烈。
　　实际上，自2005年7月铁道部全面开放铁路建设、客货运输、运输装备制造与多元经营四大领域，并将主业鲜明、资产、业务独立的铁路集装箱运输项目作为多元化融资的范例开始，铁路集装箱领域便成为境内外众多投资者心目中“最具商业价值”和“最具操作性”的铁路概念项目。
　　按照铁道部的“十一五”规划，到2010年，铁路集装箱发送量要达到1000万TEU，而中铁集装箱在2006年的集装箱运量仅在315万TEU左右。这就意味着从2006年-2010年间，铁路集装箱运输的年均复合增长至少需要达到33.4%。
　　较低的市场份额与极具增长潜力的市场前景相比，使境内外投资者与铁道部一样，对兴建18个枢纽型集装箱物流中心站寄予厚望。
　　在规划中，这些铁路集装箱物流中心至少要在硬件方面满足4大功能：具有集装箱班列整列到发、装卸和中转的能力；具有现代化的集装箱装卸、搬运、仓储、配送设施设备，满足集装箱和物流作业的需要；具有现代化的管理信息系统，实现集装箱运输的实时追踪、查询、处理等；具有办理集装箱国际联运的设施设备以及多式联运“门到门”服务的相关设施。
　　而现在，有铁道部内部人士认为，中铁国际集装箱除了拥有其大股东中铁集装箱在铁路路网方面的垄断优势，经过精心筛选的战略投资伙伴，也将成为中铁国际集装箱发展中的强劲动力。在他看来，如果说一开始，18个集装箱物流中心的建设更多的是为了满足国内运输服务的需要，那么，最终由7家境内外投资者共同组建的新中铁国际集装箱，在对国内外优质资源的整合方面“好得超出预期”：“中铁国际集装箱有望通过境内外战略投资者的参与，在公司治理结构、设计理念、运营管理甚至业务领域等方面都可以得到较大的改进和提高。”
　　当然，随着制造业向内陆转移快速增长，以及中国经济的“国际化”，中国铁路集装箱在国内和国际市场必然将在未来5-10年加速发展，盈利空间彻底打开，这也成为踊跃参与创建中铁国际集装箱的各大投资公司的良好远景。
　　一个显而易见的事实是，全部位于主要经济中心城市的这18个物流中心一旦建设完成，依托国内日益完善的铁路路网，就能将这些经济发达、生产消费活跃、进出口贸易量大的城市，通过以集装箱物流中心为枢纽，以集装箱班列为拳头产品的形式，连接成为涵盖全国各大经济区域的城际货运网络。投资回报率相当可观。因此，就像在去年下半年刚刚与中铁集装箱签订框架合作协议共同发起组建中铁国际集装箱的中集集团，立即在公告中高调宣布：“铁路集装箱化运输是未来中国铁路运输的必然趋势，铁路集装箱业务是中集集团开拓利润源的重要举措。”

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<标题: 中集的研究报告和分析文章（希望大家多多补充）
  本主题由 约塞连 于 2007-4-25 00:03 解除精华>


有人知道为什么吗？是不是就不能再续了？

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中国将向英国出售高速列车
发布日期 2007-04-28
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经济观察网讯 当西方人一边睁大眼睛把中国当成世界经济“发动机”来赞叹、审视、批评，一边又争相抓住机会搭乘中国经济的高速列车的时候，中国制造的高速列车马上就要开进蒸汽机的老家——英国。据英国《金融时报》4月14日报道，英国的火车运营商大中公司表示，准备从中国南车集团属下的南京浦镇车辆厂锻造厂及资阳机车有限公司订购三列高速列车，用于新开通的伦敦至森德兰线路。

完全按照英国标准生产

大中公司表示，这三列中国制造的火车时速为225公里，能从高架线接收电流，有自己的 柴油发动机，拟于2010年交货，最终订货合同文本有望在今夏签署。

据说，这种城际列车的各项技术指标，甚至列车内饰都将按照英国订货方的标准完成。大部分世界上领先的列车制造商都认为，苛刻的英国标准是一个不小的挑战。

从1819年英国人瓦特发明蒸汽机、1829年号称“世界铁路之父”的英国人乔治·史蒂芬森制造“ 火箭号”蒸汽机车，到1881年在英国工程师金·达的协助下中国的开平矿务局胥个庄机修厂的工人们，用废旧的矿山机械制造出中国第一台蒸汽机车并在唐胥铁路试车成功，2007年4月来自英国的消息让不少人心里一震。

中国发展速度出乎意料

英国从中国采购高速列车的消息首先在英国的一些列车专家间引起怀疑。一个叫鲁伯特·布朗的资深列车专家就放言，英国公司从中国购买列车是一个“大胆的决定”。在他看来，首先英国人要订购的列车在新型设计许可上就是一个问题，因为有报道说中国曾经在机车制造上获得了加拿大“投弹手”公司和法国“强音” 机车公司的技术转让。

他认为，英国铁路相对低的桥梁和狭窄的隧道，特别是苛刻的英国安全标准，对中国机车设计者都是不小的考验。

另有评论认为，加拿大和法国机车公司当初之所以转让技术给中国是为了获得中国的市场份额，而当初他们自然知道中国同行是他们的合作者，同时也是他们现在的竞争者，但他们似乎怎么也没想到中国同行的步伐有如此之快。

“价钱低未必等于品质差”

然而，在西方一些同行用异样的眼光窥视中国机车走向世界市场时，他们也看到中国近十年机车和铁路运输事业的飞速发展。十年内6次大提速，在世界屋脊的青藏高原建设让世人惊叹的铁路大动脉，而在中国大地不断提速的铁路系统上奔跑的高速火车多数又是“中国制造”机车。

英国火车营运商大中铁路公司董事长贾尔斯·费恩利说，他们对中国火车设计、价格和效能都感兴趣。他说，“中国生产的列车，价格与欧洲制造商相比极具竞争力，我们相信价钱低未必等于品质差。”他也相信中国列车能够顺利通过英国的安全检测。（作者：马建国　来源：国际先驱导报）

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中集的贷款都是以美元核算的。

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原帖由 股市潜规则 于 2007-4-30 00:35 发表



问题是销售收入大部分也是美圆计价，而工资、等大部分国内支付部分应该是人民币计价的，税收、财务报表等也是以人民币计价，这样的话，整个生产周期的销售定价在前，生产流程完后的最终结算在后，这期间人 ...

销售是应收票据，理论上是可以套保的。就像abcp一样。这些东西你赔我也赔，看谁赔不起。成本这东西，中集还是有优势的。我要是少挣点，弄不好别人就要倾家荡产。

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企业所得税将实现属地预缴 深刻影响总部经济
http://www.sina.com.cn 2007年04月29日 07:28 经济观察报

　　本报记者 席斯 北京报道

　　一份深刻影响“总部经济”格局的税收新规即将出台。

　　国家税务总局拟定的大型企业汇总(合并)纳税管理办法以及退税办法即将发布，办法规定，成员企业须就地预缴企业所得税，预缴比例初步确定为30%。

　　这意味着，税收收入向总部机构所在地区转移的格局将出现变化。目前，企业所得税占地方税收的2成左右，在发达地区比例更大。

　　关于汇总企业如何缴税，国税总局进行了一年的探索，开了多次全国性会议。之所以要重新规定汇总缴税办法是因为，企业在一个地方设立分公司，却不在当地纳税，这种情况令地方颇为不满，也加大了区域财力不平衡现象。

　　企业反对属地预缴

　　大型企业总公司多数集中在北京、上海等几个大城市。目前全国汇总合并纳税企业有180余家，北京市占有90余家，其中西城区38家，约占全国的 20%。2006年这38家汇总纳税企业所得税是812亿元，占西城区国税局当年企业所得税收入的93%。这38家企业的下属二级成员企业近1300家，各级成员企业多达几万家，其大部分分布在全国各省市。

　　对于现行政策，一些地方已表达了不满。

　　长江航运集团在江苏占据一个港口，造船并出口，地方提供部分配套，但不在当地缴纳企业所得税。“省财政经常跟他们谈，希望在江苏多少交一些税，但他们往往都会强调按照国家政策来。”江苏省国税局官员说。

　　今年1月，新疆自治区财政厅就曾派代表进京表达建议，希望中石油、中石化等企业能在新疆交一部分企业所得税，已交的能适当提高缴纳比例。

　　但是目前实行汇总缴税的企业大多希望总公司全额汇总纳税，而不用属地预缴。

　　4月25日，在北京市西城区国税局与中国税网组织的“大型企业税收管理”论坛上，十家大型国有企业财务人员探讨汇总缴税方式，建议继续维持现有的政策进行汇总纳税，不就地预缴所得税。

　　中国出口信用保险公司财务人员表示，公司有很大一部分费用和赔款成本，由总公司统一来核算，无法下划到各个营业机构。如果实行就地预缴政策，将造成计税所得额的不准确。

　　北京市国税局局长张志勇认为，就地预缴是比较落后的一种方式。他说，如果总分机构搞就地预缴的话，外商投资企业所得税法执行这么多年了，没有就地预缴的等于走回头路。

　　从中国征收企业所得税开始，就批准了一批汇总缴税的中央大型企业，包括石油石化企业、银行、民航、保险公司等，后来陆续增加了多家证券公司。多年来，国税总局对这些企业均有针对性的特殊文件。

　　汇总缴税政策降低了企业纳税成本，有利于大型企业集中管理。但实行汇总纳税，耗用了当地资源，留下污染和排放，税收收入却向总机构所在地区转移。

　　预缴比例争议

　　2006年9月，国家税务总局发文，要求各地稽查局开展大型汇缴企业税务稽征管理调研。今年3月底至4月初，国税总局在上海汇总各省调研结果，初步形成全国汇总报告。

　　各省区均希望他们的调研和意见能影响属地预交比例。国家税务总局税收科学研究所所长刘佐说：“汇总纳税是否就地预缴，以及预缴比例多少，对地方税收收入影响非常大。”

　　江苏国税局一位官员说，江苏省的意见是60%预交地方，“银行现在都是这个比例”。过去属于江苏省的扬子石化被中石化并购后，税收从100%交江苏改为60%。“现在石油石化企业利润那么高，40%就是好几个亿”。这位官员说。去年扬子石化销售额达180亿元。

　　目前，大型企业汇总缴税就地预缴比例有15%、40%、60%不等。

　　是否就地预缴，预缴比例应该多少，这个问题从国税总局开始调研就一直争论。据北京市国税局官员解释，根据多轮讨论，他们发现在现阶段通过财政解决各地的问题，在时间和操作上难度比较大，所以，出台一部简单的管理办法，就地预缴。而预缴比例并没有采纳地方提出的60%，而是中间值30%。

　　因为就地预缴以后和当地财政利益捆在一起，所以60%的预缴比例，很容易造成超缴，但退税是个很麻烦的事情，所以比例定在了30%。这些争论使原本在2006年底计划出台的文件一直推迟到了今天还未正式露面。“文件下发后，应该是以回溯的方式从07年1月1日开始执行”，北京市国税局官员说。

　　据新 《企业所得税法》规定，2008年1月1日起，“居民企业在中国境内设立不具有法人资格的营业机构的应当汇总缴纳企业所得税”。通常表现为分公司应税所得汇总到总公司进行纳税。

　　届时，汇总缴税的不只目前的一百多家大型企业，而是包括了所有具有总分公司的企业。北京市国税局官员说，即将出台的文件很可能是具有短期效用的文件，新法实施后，应该会有新的规定在企业所得税法实施条例或细则中出现，这个文件也可以说是对2008年后出台新的措施的尝试。

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Ａ股三个月内跌破3000
2007-04-27　12:51:25
大中小

　　中国正在进行一场新的人民战争。全民皆股席卷神州大地。不过这场全民运动中，没有打日本时的众志成城，更多的是大跃进式的浮躁和义和拳式的“勇往直前”。这场全民运动不涉及国仇家恨，不涉及信念荣耀，都是钱惹的祸。

　　新近流传一个笑话。一位大妈执意要买入某只银行股，理由是该股才５元多，"买斤猪肉还要８元吶－－便宜，买！" 看看「基民」们像抢钱那样认购基金，看看股民像菜市场买菜那样排队设立股票交易账户，笔者不禁为要“健康发展的中国资本市场”揑一把汗。

　　散户蜂拥入市，有其内在原因。中国的通货膨胀已经升到３﹒３％，银行储蓄利率却停留在２﹒８％，还要交２０％的利息税。中国正式进入了一个负利率时代，存放银行的资金每天都在缩水。储蓄“以脚投票”，转向其它投资形式是正常的，合符经济学逻辑和市场规律。当政府指责散户不理性、指责市场投机色彩时，问题根源其实不在市民，而在政府政策不力，在控制流动性和通胀上束手无策。

　　但是，有理未必等于永远合理。Ａ股的炒作色彩日浓，估值愈来愈高。地球是有引力的，市场升温也不可能永远持续。

　　这一轮Ａ股牛市的一个重要基础面支持，是极其强劲的盈利增长。但是第一季度５０％至３００％的盈利增长很难持续，而市场却将此当作常态，并体现在股价上。新近几家盈利甚好的公司，在业绩公布后股价不升反跌，便反映出市场对好消息的疲劳。此时若有风吹草动，股价大幅调整在所难免。

　　值得留意的是，第一季度各类基金大幅减持，散户却蜂拥而上；老股民忧心忡忡，新股民却信心十足；资金流动性压垮基础面分析，研究员不是根据公司变化而是随着股价上涨而提高股价预期值。这些在科技股泡沫全盛期似曾相识，在大多数股市调整之前都曾出现过。散户拿着「黄金十年」的护身符，以为刀枪不入，其实很危险。

　　股场初哥往往对宏观前景十分乐观，对个股研究严重不足，对大市调整没有充份的思想准备。一旦遇上跌市，第一反应是否认（ｄｅｎｉａｌ），坚持自己中期看法是正确的。如果大市短期并无好转，则信心受严重打击（ｃｒａｓｈ），随即跳楼止蚀。笔者相信，这种初哥心态会在Ａ股下一轮调整中表现无遗。

　　中国Ａ股２００７年预计ＰＥ为３７倍，远高于世界平均的１８倍，不仅高过韩国的１２倍ＰＥ，也高过美国的１８倍。三个因素使得Ａ股应该拥有相对较高的ＰＥ估值：１）中国快速增长的经济所带来的增长溢价；２）缺少海外投资渠道所带来的资金本土认同性；３）负利率所带来的储蓄资金移位。笔者认为，上述每一个因素可以为中国股市在世界平均水平之上增加５倍的ＰＥ。

　　换言之，在中国资本项目未开放前，增长维持超高速，流动性泛滥的情况下，中国股市应该可以承受３３倍左右的ＰＥ。这种说法当然是笔者一家之言，有待经受时间检验。不过此说与不少国家的名义利率与ＰＥ之比大致脗合。美国储蓄利率５﹒２５％，股市ＰＥ为１８倍，中国储蓄利率为２﹒８％，ＰＥ大致应该在３２－３３倍。

　　第一季度亮丽的公司业绩，是支持这轮行情的一个基础面因素，盈利倍增的公司比比皆是。今后几季企业盈利能否维持在第一季度的水平，市场上有不同意见，不过笔者认为难度甚大。第二季度起基数明显增大，新的调控措施开始发力。同时不少企业正在建立股权激励机制，管理层有压低股价的动力。

　　有网友在笔者的博客上指出，中国经济增长比世界其它地方快一倍，因此中国的银行在估值上比其它银行贵一倍完全合理。中国的银行业颇具潜力，也会有一流的银行浮现出来，不过上述论调却似是而非。中国经济在过去的１５年平均增长超过１０％，但是银行却不得不三次要求注资。如果你１５年前拥有这家银行股份，今天银行还在，只是不再属于你的。

　　中国的Ａ股市场估值偏高，投机色彩浓厚，颇有高处不胜寒之感。但是调整的出现需要触发点。笔者看来，以下三个因素可能在今后三个月造成一轮中期调整：一﹒海外市场调整。各国股市纷创新高，资金风险意识淡薄，一场全球性的市场调整似乎正在酿酝中。Ａ股与外围市场的关联度已经明显增强。香港股市久经验证的「五（月）穷六（月）绝七（月）翻身」，或许大陆股民今年也会有所体会；二﹒宏观调控因素。中国经济加速、信贷暴增，已是不争的事实，政府不可能不出台更严厉的措施。当市场、经济对加息２７个基点不屑一顾时，更强硬、更具震撼性的措施出台只是一个时间的问题。在秋季党代会开幕之前整顿好经济，是决策层的共识，而股市对此竟然毫无警惕。三、期指期货消息。推出期指期货、完善改进金融市场，在政府已得到共识，业界人士对此也摩拳擦掌。但是，此项产品的推出时机却并不明朗。在大市身处高位的今天，笔者认为无论期指推出或是推迟，消息传出都会造成市场大幅波动。除此之外，监管当局对部分违规企业、违规资金的调查和处置也可能影响市场气氛。

　　资本市场不存在少数服从多数的原则。一亿股民未必敌得过四百位基金经理，四百位基金经理未必敌得过政府一个资本增值税。当市场情绪普遍高涨时，当恐惧被贪婪彻底击倒时，也许调整已经离我们不远了。

　　市场之所以成为市场，就是有人看多，有人看空。笔者认为Ａ股长期走强，不过在今后的三个月内有跌破３０００点（３３倍ＰＥ）的风险。



本文愿载于ＥＮＥＴ，以上观点仅为个人意见，并非任何投资劝诱或建议

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2007年巴菲特致股东的信

作者: 张志雄

时间: [ 2007-04-30 02:01 ]

选自《Value》杂志 www.valuegood.com 2007年5月刊 封面故事－－翻译：杨云/周明波　审校：王沛 　　编者按：巴菲特每年写给股东的信清晰、流畅，充满睿智和幽默，已成为世界杰出投资经理和优秀CEO的必读经典。自从去年翻译了2006年巴菲特致股东的信后，东方港湾又翻译了今年的信，供国内投资爱好者和企业家朋友参考。 　　从1979年开始，会计准则要求保险公司的权益类投资以市值计价，而不是以此前要求的市值与成本孰低法。在表1中，伯克夏到1978年为止的业绩都作了调整，以符合调整后的会计准则。在其他方面，所有的结果都采用原始数据计算。 　　标准普尔的数据是税前，而伯克夏是税后的。假如伯克夏这家公司只持有指数，并且需要缴纳公司税，那么，该公司的回报在指数上升时会低于指数的回报，在指数下跌时会超越指数。随着时间的推移，税负会极大地拖累公司的回报。 致伯克夏·哈撒韦公司的各位股东： 　　2006年公司获得169亿美元的净利润，A股和B股的每股账面价值同步增长了18.4%。现在的管理层接手公司之后，42年来每股账面价值从19美元增长到70,281美元，年复合增长率为21.4%。 　　除了像美国在线与时代华纳那样的合并，169亿美元的净利润在美国商界中创下了一项新纪录。尽管埃克森美孚和其他公司赚的钱比伯克夏公司多得多，但它们的大部分利润都没有留在公司里，而是用于分红或回购股票了。 　　坦率地说， 2006年的盈利来得顺顺当当，因为我们最重要的保险业务在很大程度上靠的是运气。感谢大自然的眷顾，这一年平安无事。2004年和2005年导致我们出现巨大亏损的飓风今年没有出现，我们的巨灾险从亏损变为盈利，而且盈利很多。此外， 2006年我们的73项生意大多经营出色，让我们集中精力看一下最大的生意中的一项——政府雇员保险公司(GEICO)。 　　之前我曾经告诉过你们，在45年前，GEICO现任的CEO Tony Nicely加盟公司，那时他才18岁多一点。1992年他成为公司的CEO后，公司开始高速成长，近年来公司的效率在不断提升，2003年到2006年，保单从570万份增加到810万份，增长了42% ，同期公司全职雇员人数却下降了3.5%，实际效率提高了47%，GEICO并没有变得人员臃肿。 　　尽管去年大幅增加了广告费用，GEICO还能继续保持低成本的竞争优势，这一点很重要，1995年我们收购GEICO时，广告费是3,100万美元，2003年是2.38亿美元，去年是6.31亿美元，GEICO的广告费用远远超过所有的竞争对手，包括那些规模远比它大的公司。我们会继续增加这方面的开支。 　　去年我告诉大家，假如你有新生儿或新生孙子，务必取名叫Tony。但是，最近公司的董事Don Keough有更好的主意——在看了GEICO的表现后， 他写信告诉我，“ 别再提新生儿的事了，告诉股东，马上将他们的孩子改名叫Tony或叫Antoinette”，信的落款就是Tony。 　　我和副董事长查理·芒格目前管理着有21.7万雇员、营业额达到1,000亿美元的大生意，我们并非早就知道能发展到现在这样的规模。查理早年是律师，我自认为是证券分析员，在那个年代，我们对大机构能否有效运作一直表示怀疑，逐渐变大的规模会使机构思考缓慢，拒绝变革。正如丘吉尔所说的那样，“我们改变着世界，世界也在改变着我们。”事实如下：1965年按市值排名的十大非石油公司，如通用汽车、西尔斯百货、杜邦和柯达等，在2006年的排名榜中仅存一家。 　　公正而言，我们也看到许多成功企业甚至是十分杰出的企业，我很佩服许多大公司的经理人，像美国运通的ken Chenault、通用电器的Jeff Immelt、 富国银行的Dick Kovacevich等。我认为自己无法胜任他们的管理工作，他们必须面对的一系列会议、演讲、国外旅行、慈善活动和政府公关等等。对我而言，罗纳德·里根说得很对：“尽管努力工作从来没有累死人，但我为何要尝试呢?” 　　我选择了一条简单的路，只是坐在那里看经理们表演，鼓励他们，捉摸和强化公司的文化，但投资由我决定。我们的经理们为信任奉献回报，工作努力又高效。 　　查理和我感谢他们42年来的工作， 特别是2006年的表现。 评估标准 　　查理和我用多种方法评估伯克夏公司的进步和内在的价值，这种评估没有单一的衡量标准，即使一系列统计数据也会抓不住要点。例如，我们需要年轻的经理人来接替我，但这方面我们公司一直没有改善过，这件事至关重要，我却无法用数据证明。 　　但有两项统计指标很重要，第一项是用于投资的金额，包括现金和现金等有价物。表2和表3是目前的管理层接管伯克夏以后的纪录，其中的数据不包括金融部分的投资，因为它们绝大多数被负债抵销了。 　　早年，我们将大部分留存利润和保险浮存金用于证券投资，我们投资的公司表现很出色，很长一段时间里，我们投资的成长性很高。 　　但近年来，我们越来越多地进行经营性业务的并购，这样一来，我们的投资金额的增速放慢了，与此同时，非保险业务的盈利，也就是我们的第二项指标却加速增长了。 　　去年，我们非保险盈利增长了38%，除非我们再能进行一些大型、合理的收购，否则的话，在非保险业务领域中要继续获得这样的增速是很不容易的。我们有一项优势：伯克夏成为越来越多的企业主和经理们的“首选买家”。起初，我们的优势局限于美国，而且抱有这种观点的多半是私有企业。我们耐心等待将自己的优势延伸到境外，去年我们的国际化开始小步前进了。 收购兼并 　　我们2006年完成了2005年遗留下来的三宗并购，花了60亿美元收购了PacifiCorp、Business Wire和Applied Underwriters，这些企业的表现都很好。 　　去年的亮点是收购以色列的ISCAR，该公司的主席Eitan Wertheimer和CEO Jacob harpaz成了我们的新同事。故事得从2005年10月25日说起，我收到Eitan一封一页多一点的信，当时我根本不认识他。他在信中说，“我写信向你推荐ISCAR”，接着，他进一步描述了在61个国家运作的切割工具生意，“我们考虑到跨代传承和大家族企业的所有权问题以及公司的未来，我们的结论是伯克夏公司是我们理想的家园，我们相信，在变成你的投资组合的一部分后，ISCAR 会继续兴旺发达。” 　　在Eitan的书信中，公司的经营质量和管理风格跃然纸上。2005年11月，Eitan、Jacob和财务总监Danny Goldman来到奥马哈，经过几个小时的沟通之后，我确信，如果成交，我们将拥有特别优秀的团队，他们值得信赖，会像在收购前一样充满热情地工作。但是，由于从来没有收购境外公司的经历(虽然我买过几家外国公司的股票)，我需要熟悉外国的税务和法律。最后，我们用40亿美元买了ISCAR的80%股权，其余20%留给Wertheimer家族，使家族成为我们更有价值的伙伴。 　　ISCAR的产品是小型的消耗型的切割工具，与大型、贵重的工具配套使用。ISCAR的生意没什么神秘，但Eitan、Jacob及其同僚都是管理天才，公司不断开发新工具以提高客户的生产效率，结果是，ISCAR因为帮客户赚了更多的钱，自身也不断盈利。对持续成功来说，这就是最好的秘诀。 　　2005年9月，我和查理及公司五位同事访问了位于以色列的ISCAR公司。我们从未如此震撼过，在ISCAR以及以色列全国都充满了生机和智慧。有Eitan、Jacob、Danny和他们聪明的同事加盟，我们的股东会很幸运。 　　几个月后，经我的朋友、Fort Wort的John Roach介绍，我们再次成为一宗交易的“首选买家”。你们可能记得， 2000年我们购买的Justin Industries，John Justin就是这家公司的主席，当时Roach帮助重病中的John的公司寻找永久的归宿。我们购买后不久，John Justin就去世了，经营方面我们按承诺严格地执行。 　　2005年11月，John Roach带着Paul Andrew二世来跟我会面。Paul拥有TTI 80%的股份，TTI是Fort Worth的电子元器件的分销商，在过去的35年里，Paul将TTI的销售额从11.2万美元增长到了13亿美元，他是个杰出的企业家和经营行家。 　　Paul今年64岁，热爱工作。但不久前，他碰巧见证了一个公司创始人的去世及其对公司雇员和业主家族的危害。这样的事刚开始是破坏性的，进一步可能会毁灭企业。一年前，Paul开始考虑出售TTI，希望好好选择买家，而不希望在他死后让信托管理人或律师马上拍卖他的产业。 　　Paul拒绝所谓的战略投资者去追求所谓的协同效应，肢解他苦心经营的事业，甚至会将他的同事逐出公司，进一步伤害公司。他也拒绝私人股权投资公司，他们会盲目地使公司高额负债，然后尽快转手。 　　因此，机会就轮到了伯克夏公司。Paul和我11月15日早上开始会谈，未到中午就成交了，尔后他写信给我：“与你会谈，使我相信伯克夏才是TTI公司的归宿，我对公司的过去感到骄傲，对未来感到兴奋。”我和查理也有同感。 　　2006年我们在Fruit、Mitek、CTB、Shaw和Clayton名下进行了一些整合并购，Fruit进行了一次最大的并购，它花12亿美元买下运动服和制服领域的领先生产商Russell公司，12月份又购买了内衣生产商VF，这些并购增加了2.3万名雇员和22亿美元的销售额。 　　在Fruit公司，有像John Holland那样能干的经理，我和查理收购了一些业务，将其置于现有的经理旗下管理。自2001年我们收购Mitek以来，Mitek公司的Gene Toombs已连续进行了14宗并购，结果比他预测的更好。以上这些整合性并购，实际上是在巧用我们现有的管理才能，我们还会进行更多这样的收购。 　　为了好好利用像潮水一样涌入的现金，我们需要“大象”级的收购对象，而放弃一些小“老鼠”项目，将精力专注于大项目。 　　我们以下面的故事作比喻。在逛街时，一个中年男人的货车撞上了一个年轻男子的货车，中年男人连忙解释道，原因是他的老婆走掉了，他正在全神贯注地找她。说来也巧，年轻男人的妻子也走散了，他建议不如两人一起找老婆，效率会更高点。两人同意一致行动后，中年男子向年轻人询问：你的妻子长得什么模样。年轻人答道：“她是个漂亮的金发女郎，穿白色紧身短裙，身材迷人，很有可能使教父破窗而入扑过来。你的妻子又长得啥样呢?”中年男子二话不说，“别提她了，我们一起找你的老婆吧。” 　　我们要找的对象在第25页上有描述，假如你有合适的对象，不管白天或晚上都可以打电话给我，然后看我是如何破窗而入的！ 　　让我们来看一下伯克夏主要的四块业务，但将四块业务扯在一块反而不易分析，因此我们将它们看成四块独立的业务，先从最重要的保险业务开始吧。 保险行业 　　下个月是我们进入保险行业40周年纪念日，1967年3月9日，我们花了860万美元从Jack Ringwalt的手上买下National Jndemnity保险和它的兄弟公司——国民火灾和海事保险公司。 　　Jack是我的老友，除了有时行为显得有些古怪之外，他是个杰出的商人，有时他会冲动，想把公司卖掉，这些情绪可能是由于与监管者或司法裁定的不愉快引起的。但他卖公司的念头往往马上就会打消。 　　20世纪60年代中期，我告诉投资银行家Charlie Heider——他是我和Jack共同的朋友——Jack一有冲动，马上就告诉我。当Charlie打电话通知我时，我火速会见Jack，我们马上就成交了。我省略了诸如审计、尽职调查等会让他有机会重新考虑的事项，以免Jack反悔。我们握手成交，大功告成，经过就是这样。 　　在Jack的办公室里完成交易时，Jack迟到了一会儿，他解释说是在寻找那种上一辆车刚离开而咪表还余有时间的车位，对我而言，这是美妙的时光。那时我就明白Jack是我所喜欢的那种类型的经理人。 　　伯克夏买下了Jack的保险公司，它有1,700万美元浮存金。在早期的报告里，我们详细解释了浮存金，大家可以在我们公司的网站上查阅。简而言之，浮存金是我们持有但不是我们所有的资金，我们可用于投资。 　　2006年年底，浮存金高达509亿美元，我们和Equitas签署了可追溯再保险大额合同(在后面会详细论述)，该合同贡献了70亿美元浮存金，我们大部分收益来自于收购其他的保险公司，但我们的内部增长也很突出，特别是Ajit Jain管理的再保险部门。实际上，在1967年，我全然没有预料到会出现这样的局面，虽然是一步一个脚印走到现在，但还是有很多可说的。 　　来自可追溯再保险的浮存金虽然有许多，但随着时间会自行下降，所以，除非我们再进行保险行业的新并购，不然的话，将来增加浮存金会很困难。不管规模如何，长期来看，最重要的是我们浮存金成本应该显著低于行业成本，甚至低于零。请注意我的用词，“长期来看”表明我们会周期性地遇上坏年份，在这一点上，你要坚信不移。 　　2006年，保险行业运作不是良好，而是非常之好。GFICO的Tony Nicely， B-H 再保险的Ajit，通用再保险的Joe Brandon 和Tad Montross，National Indemnity Primary的Don Wurster US liability的 Tom Nernty，Medical Protective的Tim Kenesey.，Homestate Companies and cypress的Rod Eldred，Applied Underwriters的Sid Ference和Steve Menzies，Central States的John Kiser和Kamsas Bankers Surety 的Don Towle——simple shot the lights out。当我历数他们的名字的时候，我仿佛置身于Cooperstown的名人堂，诵读名人堂的名册。当然，2006年整个保险行业形势非常好，但我们的经理仍优于同业中的竞争对手。 　　表4是保险行业各部门的保单和浮存金，你不会有第二次这样的机会。养养眼吧! 　　我们的保险业务2007年的业绩可能会变差，尽管我主观认为会仍然令人满意。最大的不确定是巨灾险，2004年-2005年的飓风难道是脱离常轨了吗？还是对我们地球的第一次警告？21世纪的气候会与过去大不相同？假如答案是第二个的话，那么，2006年可能是暴风骤雨来临前的片刻宁静，让我们产生了错觉。这很危险，会动摇整个行业的基石。假如你认为Katrina飓风已是最坏的灾害，那就太天真了。 　　管理巨灾险的Ajit Jain和我都不知道来未来会是什么样子，但我们知道，假如认为气候的演变对保险公司的影响很小的话，我们就会犯大错误。 　　不要认为我们对风险失去了感觉，假如保费合理的话，我们做好了一次赔偿60亿美元的准备。我们不愿意承接风险与收益不对称的保单，价格合理不一定盈利，但价格不合理，最终一定会亏损。 　　由于大量资金涌入巨灾险领域，价格一路下跌，我们大幅削减了飓风保险。我们在保险领域的行为与金融市场的行为是一致的——别人贪婪时，我们恐惧;别人恐惧时，我们贪婪。 劳合社，Equitas再保险公司以及可追溯再保险 　　去年，伯克夏进入可追溯再保险领域，向劳合社下属的再保险公司Equitas提供保险，保障原来的承保人免予索赔，现在我们已经在这么做，稍后我会告诉你协议的细节。首先让我们来回顾一下保险历史，一直回顾到我们是如何成交的。 　　这个故事要从1688年开始，Edward Lloyd在伦敦开了家咖啡馆，虽然当时没有星巴克，由于他的客户——船东、商人和英国的风险资本家——的商业活动，他的咖啡馆注定会名扬海外。当他们一边喝着咖啡、一边开始签署合同时，船东和货主将海上的风险转嫁到风险资本家的身上，而风险资本家则押注海上航行会顺利。这些资本家最终成为劳合社的承保人。 　　虽然不少人认为劳合社是保险公司，实际上它并不是，就像几个世纪前一样，它是许多保险人进行交易的地方。 　　一段时间后，这群承保人说服被动投资者加入保险互助社，业务也从海事保险扩展到许多领域，境外业务使劳合社的名声传播到海外。之后这些承保人离开了咖啡馆，找了一个更大的地方，把互助社的条款规范化。这些被动投资人变成后来的承保人。 　　最后，世界各地成千上万名承保人被吸引过来，他们希望抓住不需太努力或太冒险的机会，获取额外的回报。尽管潜在的承保人被严肃地告之：他们要为互助社的承保承担永久和无限的责任，甚至可能会赔至最后一个钮扣(最后一分钱)。但警告被视为例行公事，因为三百年没有彻底赔光的历史，对准备签约的承保人而言似乎是种安慰。 　　但在上世纪80年代爆发了石棉索赔事件，有关环境和产品方面的索赔加上潜在的损失蜂拥而来，劳合社乱得像炸开了锅，许多几十年前签下的甚至被遗忘的保单给公司造成了巨额亏损，没有人能精确地估计结果，但肯定要赔几百亿美元。没完没了的损失吓坏了现有的承保人，也吓跑了很多潜在的承保人。不少承保人破了产，甚至有些人自杀了。 　　在此动荡不安的时刻，劳合社仍然在竭尽全力恢复元气。1996年，劳合社的高层调拨了111亿美元设立了Equitas公司，专门负责1993年前的索赔案件，把所有遭遇困难的互助社的不幸集中在一起处理。当然，调拨的资金可能不够——如果真是这样，承保人要承担不足的部分。 　　由于新计划将所有承保负债集中在一起，有助于减少劳合社内部的摩擦，同时也使索赔的评估、谈判和诉讼进行得比以前更为明智和顺利。Equitas再保险公司印证了富兰克林的思想：“现在我们必须至死绞合在一起，否则注定会被分别绞死。” 　　一开始，不少人预计Equitas会失败，但Ajit和我审阅了它到2006年春天的情况，这时它已经赔付了113亿美元，最后的保单也生效了13年。我们的结论是，Equitas可能存活下去，所以，我们决定与Equitas签定巨额再保险合同。 　　由于太多不可估量的索赔会随之而来，伯克夏无法向Equitas和它的27,972名承保人提供无限制的保证。但简而言之，假如Equitas付给我们71.2亿美元现金或证券，我们赔付的上限是139亿美元，比Equitas最近估计的最终赔付责任高出57亿美元。这样的结果是原来的承保得到了足够的保护，Equitas计划将现金归还给承保人，是这些人连做梦都没有想到的。 　　那么，伯克夏怎么赚钱呢？这依赖于几个方面：第一，已知的索赔有多少；第二，有多少未知的索赔将会出现以及要赔付多少，索赔多久才能处理完毕；第三，我们收到的现金，在必须赔付前，我们能赚多少。Ajit和我认为我们的胜算很高，即使错了，我们也应付得来。 　　Equitas的CEO Scott Moser总结道：“承保人早就想晚上安心睡觉了，我想我们刚好买了世界上最好的床垫。” 　　提示：吃零食稍作休息的时间到了，我现在在讨论会计问题，对喜欢阅读资产负债表的股东来说，我欠了他们很多，希望下面讨论对他们有所帮助。其他人可以跳过这部分，我们后面没有考试。 　　伯克夏签署了许多可追溯保单，数量和金额是其他保险公司的几倍，这些责任涵盖受伤工人的终身理赔和医疗赔偿，要进行这些理赔，可能50年时间都不够，我们是承担这些理赔责任的首选再保险公司，其他公司都不能像我们这样确保公正、全额的给予赔付。这些事实对第一承保人、投保人和监管机构是很重要的。 　　然而，追溯保险的会计原理既不是众人皆知的，也不是简单易懂的。为了让股东们明白，最好的方法是将它列为资产负债表，查理和我很喜欢阅读会计报表，会计报表的注脚有时会让我们难以理解，我们怀疑那些公司根本就没打算让你读懂(例如：即使已经知道安然公司的结果，也难以理解老式的10-KS表格里安然公司对交易的描述)。 　　让我们来总结一下Equitas交易中的会计处理，主要的借方科目是现金及投资、可转回再保险责任、承保的再保险递延支出(DCRA)，主要的贷方科目是损失准备及损失调整费用。在交易设立时是不会有盈利或损失产生，但随着DCRA的摊销，每年都会产生承保损失，摊销的金额大小是由我们在年终时对未来损失发生的时间和金额的估计数与年初时的同样估计数相比较来决定的。最终，当最后一笔赔付完成，DCRA账户金额就变成零。这一天要到50多年以后。 　　最重要的是要记住，追溯保险合同总是会给我们带来承保损失，值不值得承担这些损失，取决于我们收到的现金能否产生超过这些损失的投资收益。最近我们DCRA的摊销费用每年大约带来3亿美元左右的承保损失，这个数目超过了我们运用收到的保费所能产生的收益。在没有新的追溯承保合同的情况下，每年摊销的费用会随着时间的流逝不断降低，但经过Equitas的交易后，每年的DCRA摊销会增加到4、5亿美元。这就意味着我们其他的保险业务必须至少产生这个数目的承包利润，才能保证我们总体的保险浮存资金是没有成本的。这个数量确实是个不小的障碍，但这个障碍在很多年份里，如果不能说是大多数年份里是可以克服的。 　　你们现在是不是很高兴我答应过你们没有小测验啊？ 未完…… 全文请参见《Value》杂志

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招商证券冲击IPO瑞银证券有望首吃螃蟹
本报记者 袁京力 2007-04-30 89
　　就在内地其他券商借壳的流言四起时，招商证券却在默默希望通过首次公开发行（IPO）的形式冲击A股市场。令人惊奇的是，担任招商证券承销商的可能是原北京证券重组而来的瑞银证券

　　近日，《财经时报》获悉，国内老牌券商招商证券有限公司（下称“招商证券”）的上市计划正在紧锣密鼓的进行，目前已经就首次公开发行（英文缩写IPO）与承销商进行了接触。A股市场有望迎来又一家直接上市的证券公司。

　　在这一次IPO中，招商证券并没有选择本土券商，而是选择合资背景的瑞银证券有限公司（下称“瑞银证券”）。后者是由北京证券重组而成，由国际著名投资银行瑞银集团相对控股。

　　如不出意外，招商证券将成为2006年恢复IPO后，首家从证券市场直接上市的券商。而以招商证券目前的业绩和资产总量，这将是A股市场又一次引人注目的资金募集。

　　同时，由于外资投资银行受政策限制尚无法在内地开展投资银行业务，若招商证券IPO的单子最终花落瑞银证券，这将是瑞银证券的首单投行业务。

　　IPO疾行

　　与大多数券商通过借壳上市不同的是，招商证券选择了在A股市场IPO的方式。

　　招商证券总部的一位人士向《财经时报》透露，早在2006年下半年，招商证券就开始了IPO计划。“快的话预计7月份就能见分晓了。”他乐观地预测。

　　招商证券是少数几家能在2004年和2005年这种大熊市中保持盈利的券商之一，这让它有条件突破连续3年盈利的基本上市门槛。而在2006年，招商证券更是交上一份盈利超过10亿元的不错业绩。

　　除了在经营上的突破外，招商证券在扩张的道路上收获颇丰。

　　2006年8月，招商证券完成了增资扩股的计划，向原股东单位定向发行15亿的资本，资本金达到32.27亿元，跻身综合类券商注册资本金前列。

　　有了强大的资金后盾，招商证券开始了网点的扩张。2006年9月初，招商证券以6000万元的价格收购了北京证券21家营业部和服务部。

　　而这只是起点。据了解，按照计划，招商证券将在今年再次收购30到50家证券公司的营业部。这样的扩张是招商证券为上市做的铺垫。

　　据《财经时报》了解，在去年下半年增资扩股的股东会议上，招商证券就确定了在2007年IPO的计划。

　　在收购北京证券营业部的发布会上，招商证券董事长宫少林首次正式披露，招商证券计划在今年A股市场IPO上市，在此之前并不会考虑借壳上市的事。

　　此前，先后有广发证券、长江证券等近10家证券公司向证监会上报了借壳上市的方案，但是迄今为止尚未有一家获得证监会的批准。

　　事实上，此前东方证券和国泰君安证券表示要以IPO方式上市，但据《财经时报》了解，东方证券在IPO之前的增资扩股正在等待证监会的批准，而国泰君安也在忙于内部增资扩股。

　　这意味着，招商证券将成为继中信证券和宏源证券之后，第三家通过IPO上市的证券公司。而且，凭借招商证券现在的资产总量，这也将是券商又一次大型公开募集。

　　承销商之谜

　　在进入备战后，招商证券已经已经悄悄进入选择承销商的阶段。

　　据招商证券总部的另一位人士透露，此前瑞银证券与招商证券就IPO进行了接触。“不出意外的话，招商证券这次在A 股IPO的主承销商将是由北京证券改名而来的瑞银证券。”该人士向《财经时报》表示。

　　“根据我的了解，现在还没定下来。”招商证券市场部的一位负责人并没有否认《财经时报》的求证。

　　对于刚进入中国的瑞银集团而言，招商证券或将成为它们在内地的首单IPO业务。在经历了重组北京证券的一波三折之后，瑞银集团终于在去年完成了对北京证券经纪和投行业务的接管，并成立了相对控股的瑞银证券。

　　这次，如能拿下招商证券IPO的主承销资格，对于外资相对控股的瑞银证券而言意义非凡。

　　在向招商证券出售了21家证券营业部之后，瑞银证券保留了北京证券6家营业部。按照瑞银集团的规划，这六家营业部将转变成面向高端客户的网点，主要做财富管理和资产管理的业务。

　　但对于瑞银集团来说，投行业务才是它的优势所在。在接手之后，瑞银证券也继承了北京证券A股市场的承销资格，并几乎保留了原北京证券投行部的原班人马。

　　此外，瑞银证券招揽了原中国银行证券投资银行部总经理，并出任新成立的瑞银证券中国投行老总。瑞银证券迫切进入中国承销业务的决心可见一斑。

　　事实上，作为瑞银证券相对控股股东的瑞银集团，与招商证券曾有不错的合作。作为瑞银集团中国区主席兼中国总裁李一，在2005年6月上任之前，曾在招商证券控股股东——招商集团下属的招商国际担任4年的执行董事兼董事总经理。

　　2006年，在出售北京证券营业部时，瑞银证券也以较低的价格把21家证券营业部出售给了招商证券。“此前的渊源有利于瑞银证券拿到招商证券IPO的单子。”上述招商证券总部知情人士对《财经时报》记者说。

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排放标准升级谁该为清洁空气买单？
本报记者 冯淑娟 2007-04-30 27
　　比尔是美国一位年长的长途卡车司机，他本打算今年换一辆新车。可听说更严格的排放法规将于2007年1月开始实施后，他改变了主意，于去年底就把新车买了。

　　比尔是根据自己多年来的经验改变想法的。他知道，一旦新法规出台，车辆的价格就会上涨。

　　像比尔这样聪明的消费者，早就琢磨透了新法规会给自己生活带来怎样的影响。美国环保署2007（EPA2007）法规实施后美国的重型卡车销量有明显下滑，因为该法规主要针对的目标是重型车排放。

　　“没有消费者会愿意主动为清洁空气买单。如果政府不能实施严格的排放法规，消费者只会选择那些便宜却永远达不到标准的汽车。”《财经时报》记者日前在美国采访时，康明斯公司副总裁曹思德感慨地说。

　　新法规使市场“变脸”

　　曹思德是个地道的“中国通”，他的问题道出了国内一些业界人士的困惑。

　　中国每出台一项法规前，汽车市场都会维持一段“火热”景象；而新法规一出台，市场又会“冷”上一阵子。为此，业界经常有人争论：提升技术增加的成本是由厂商负担，还是转嫁给消费者？

　　据了解，美国环保署每次出台新的排放法规时，也都会引起一个阶段的市场低迷。与中国一样，消费者会抓紧时间“疯狂”抢购老车型，以免新车出来后成本提高，导致价格上升。这样，新法规出台后，新产品的销量就会受到一定影响。

　　据悉，遇到排放法规影响的市场下滑，美国的企业都不会太慌张。因为提升技术多出来的成本，已经由汽车厂商和发动机厂商共摊一部分；留给消费者分摊的部分，等一个阶段过去后，就会由市场慢慢消化掉。

　　康明斯负责环保和政策的副总裁伍思婷认为，在法规出台前，政府已经给企业留下明确的准备期，企业也应该预测到市场可能受到的影响，从而提前做好准备。康明斯的对策是利用其他产品和地域来补充流失的市场，同时拓展新市场。

　　她认为这个经验同样适用于中国，政府不须过于为市场担心。新法规出台后，市场总会受到一定影响，而过一段时间，车型和发动机自然会进入淘汰期，市场就会随之恢复。

　　“粮食”困扰厂商

　　就像不可能为低排放汽车买单一样，消费者也不可能为了达标，而专门去加用高质量、低含硫量的燃油。同时，与车辆和发动机排放相一致的燃油能否一同推出，也是个问题。

　　据介绍，要想使发动机排放达到欧Ⅰ、欧Ⅱ标准，中国目前的燃油质量尚可；而要想达到国Ⅲ、国Ⅳ标准，就必须使用低硫燃油。否则，发动机部件会受到损伤不说，排放的废气还是会含有相当多的污染物。

　　美国的汽车和发动机厂商没有这方面的苦恼。因为新的排放法规出台时，政府会要求油品制造行业一起提升标准，燃油必须与车辆和发动机同时达到排放要求，甚至在车辆达标前，新的燃油标准就已出台。

　　伍思婷告诉《财经时报》，不同行业之间的交流十分重要，为此，美国的油品制造协会和发动机制造协会经常开会沟通，讨论一些涉及到行业发展的核心问题。这对双方提高产品技术水平和质量都有好处。

　　环保需要经济代价

　　环境因素和经济因素的矛盾，一直是各国实施排放法规时，不得不面对的一个问题。据介绍，美国环保署实施排放法规30多年以来，这个国家曾有过好几次大讨论：到底清洁空气价值几何？是否值得牺牲经济代价去购买？

　　争论的结果，是更多的人认识到环境保护的价值，排放法规也越来越严格。

　　要达到这样的标准，就得大幅提高排放技术，自然就免不了增加成本。如康明斯为达到EPA2007，从2000年就开始做技术准备，其采用的SCR（选择性催化转化）、EGR（废气再循环）等系统，都是世界最领先的排放技术，其投入之巨可想而知。

　　康明斯的有关人士认为，对于每一个政府来说，任何时候要想实现环保，都只有一个选择，就是把市场上所有不利于法规实施的因素都去掉，用法规引导最终用户，并建立起严格的监督和管理制度。否则，不论出台多少个排放法规，最后由谁买单，都达不到限制排放、清洁空气的目的。

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华尔街日报特写：巴菲特选秀


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上个月，沃伦•巴菲特(Warren Buffett)登出了一则让很多人欣喜不已的招聘广告：他想找人接替他担任伯克希尔•哈撒威公司(Berkshire Hathaway Inc.)的投资总监。


一时间，应聘的简历像雪片般飞来，而遴选过程也像这位今年76岁的亿万富翁一样不同寻常。在大约600名申请者中，很有一些有趣的人物，比如，自己在家选股的犹太法典学者、经常做瑜珈的加拿大经济学家，甚至还有一位四岁的孩子。


“我们这次准备采取类似‘美国偶像’那样的选秀程序，”巴菲特在他那简朴的办公室里接受采访时说。办公室里整齐地装饰棒球用品和老朋友的照片。前不久的一个周日，巴菲特在午饭后来到办公室阅读上市公司的年报，拆阅邮件，有些邮件被他扔进了桌上一个写着“太难”字样的盒子里。


招聘接班人虽然看上去像是巴菲特一时的突发奇想，但这对他的公司和他的大量拥趸来说却是一件很重要的事。几十年来，巴菲特的理财决策一直是人们研究、揣摩和模仿的对象。因此，虽然巴菲特说他的健康状况很好、他不打算很快退休，但对许多人来说，他准备找人接任投资总监的事将标志着一个时代的终结，人们面对的将是充满变数的未来。


要继承巴菲特的衣钵并不是件易事。凭藉着神奇的选股才能，这位拥有“奥马哈传奇”称号的人现在是仅次于比尔•盖茨(Bill Gates)的世界第二大富翁。他执掌的伯克希尔•哈撒威的市值高达1,680亿美元。假设有哪位投资者1965年（也就是巴菲特开始执掌公司的那年）花1,000美元购买了该公司的A类股票并持有至今，那么，他那1,000美元已变成700万美元。


哈撒威83岁的副董事长查理•芒格(Charlie Munger)说，一个在追求投资机会方面坚持独辟蹊径的投资者一定有不同于常人的秉性。与巴菲特已相识40多年的芒格说，他自己就是这项工作最理想的人选，如果他能再年轻30岁就好了。


巴菲特在3月1日给公司股东的信中描述了他对接班人的要求，比如：独立思考、情绪稳定、对人性和机构的行为特点有敏锐的洞察力。


自1965年以来，巴菲特在他控股的哈撒威一直同时担任投资总监和首席执行长两个角色。他现在负责管理公司旗下价值约1,200亿美元的股票、债券和衍生品投资组合，其中包括大量蓝筹股（如可口可乐(Coca Cola)、美国运通(American Express Co.)等）。哈撒威还全资拥有多家公司，比如International Dairy Queen Inc、汽车保险商Geico、公用事业公司MidAmerican Energy Holdings Co.和再保险公司General Re。


新的投资总监将主要负责公司的证券投资，公司的总体工作将由接替巴菲特任首席执行长的人士负责。2006年3月巴菲特曾宣布，董事会已确定三位候选人。巴菲特没有透露他们的姓名，不过他说，他们是从负责哈撒威子公司的几十位管理人士中挑选出来的。


巴菲特甄选接班人的工作让人想起大家族里的一位渐渐老去的长者为保证在其身后家族仍能保持秩序而采取的做法。去年6月，巴菲特承诺将把其在哈撒威所持的85%的股份（以目前股价计算，这批股票价值440亿美元）捐献给盖茨-梅琳达基金会(Bill & Melinda Gates Foundation)和其他四家小型慈善组织。他还表示，他的其他财产也将留给慈善机构。去年八月，巴菲特在生日那天又做了一回新郎。


有时，巴菲特的喜怒哀乐也会溢于言表。在观看投资经理人威廉•瑞恩(William Ruane) 2003年的一盘录像时，他不时擦拭眼镜框下流出的泪水。瑞恩在录像带中讲述了他为改善纽约黑人区的状况所做的努力。瑞恩是巴菲特在哥伦比亚大学的同学，近40年来，他为自己创建的Sequoia基金创造了出色的收益。2005年，79岁的瑞恩离开了人世。


巴菲特对着录像上老友的图像反问道：如果是你，你会不信任这样一个人为你管理资金吗？我想物色一个像比尔（威廉的昵称）这样的人。


巴菲特的接班人不会在其长期以来的助手中间产生。他将通过他们的言辞和个人投资记录以及他对这些信息的直觉来判断人选。巴菲特说，他相信自己最终能找到一、两个合适的候选人。


巴菲特最为人所知的传奇之一是，他能在与企业东家简短会面后迅速决定是否买下对方，他对自己在短时间里对陌生人作出判断的能力非常骄傲。他指着三大箱寄托着申请人热切期望的文件夹、写满字迹的纸张和彩色信封说：这里面肯定会有一位（合适的）。


巴菲特将在芒克的协助下，从目前这些申请人中选出大约20位“真正有希望的”人。他说，在下周末的公司年度股东大会之后，他将即刻开始阅读这20人的申请信。对这20个人，他将询问他们过去至少10年来的个人投资成绩。


他将据此决定这些人对买卖证券的态度与哈撒威是否相容，随后，他就可以决定将投资总监的部分工作交给最后的一、两个人了。他计划先让他们管理最多100亿美元的资产，最后再把哈撒威的全部资产交给他们打理。


他解释说，这种分两步走的安排是想在自己还在世的时候看看他们的决策工具结果能否让人满意。


这么做并不是要给他们什么指导，有许多申请人曾有这样的误解。巴菲特说，他不是在物色学生，相反，他是在寻找知道该怎么做的人。


这种误解反映在了学生、专业投资者和相当一批工程师及律师的数十封来信中，这些人都希望成为巴菲特的入室弟子。一位20岁的大学生在信中说：“我向您保证，虽然我可能缺乏经验，但我很有潜力。”一位俄勒冈州的律师向巴菲特推荐自己4岁大的儿子，称这个路还走不稳的孩子在就寝时间、家务活、零花钱和洗澡等问题上是个“出色的谈判专家”。


专业猎头们对巴菲特寻找接班人的努力持怀疑态度。他们中的一些人警告说，要求查看候选人个人投资纪录会吓跑一些人，这些人更愿意以职业记录作为评判标准。


Orion Group是纽约一家负责招募投资基金经理人的机构，该公司的劳伦斯•利伯曼(Lawrence Lieberman)确信，巴菲特肯定会碰到不愿意用个人投资纪录来衡量自身价值的人。


事实上，一些曾公开对巴菲特表达过景仰之情的大牌投资经理就没给他写申请信，这一点颇值得玩味。Sears Holdings Corp.的董事长艾德华•兰伯特(Edward S. Lampert)就是其中一位。身兼康涅狄格州对冲基金ESL Investments Inc.负责人的兰伯特拒绝对此发表评论。


专业保险公司Markel Corp.的首席投资长托马斯•盖纳(Thomas Gayner)也未表示要当巴菲特的接班人。管理着Markel公司17亿美元股票投资组合的盖纳倾向于长期、集中持有股票，而这正是巴菲特欣赏的投资方式。


虽然盖纳本人未向巴菲特提交申请，但他的三位支持者代表他向巴菲特写了信。盖纳说，能成为巴菲特的接班人固然很不错，但他希望继续从事目前的工作。盖纳今年进入了华盛顿邮报公司(Washington Post Co.)的董事会，而巴菲特多年来一直是这家公司的董事，盖纳因此获得了与巴菲特当面交流的机会。


巴菲特承认，一些人，特别是一些以前就和他相识的人，因为太过害羞而没有申请成为他的接班人。巴菲特说，他最终可能会去主动延揽这其中的一些人。


不过还是有不少人主动报了名。从《华尔街日报》看到的申请信中可以对巴菲特的这些“粉丝”有个大致了解。几乎所有的申请人都称自己清心寡欲，就像巴菲特一样。而且就像巴菲特那样，他们也为自己与众不同而自豪，即使因此而被视为怪异也不在乎。


以今年40岁的投资经理约瑟夫•魏斯(Joseph Weiss)为例，这位一只700万美元股票基金的管理人将办公室设在了自家地下室，他在纽约布鲁克林的中产阶级居住区拥有一座2,000平方英尺的红砖房。魏斯在给巴菲特的信中说，他自己某种意义上说可谓一张白纸，虽然这张白纸不知不觉间已染上了一些杂色。魏斯这里是指他没有接受过常规的大学教育，巴菲特说他并不看重大学文凭，这一文凭也并非担任投资总监的必要条件。


其实，魏斯在研究希伯莱古老经典《塔木德》(Talmud)方面获得了两个学位，《塔木德》是阐述摩西戒律的专着。不久前的一个早晨，在将5个孩子送到学校后，外表年轻、语气轻柔的魏斯在他宽敞、明亮的家中说道，对《塔木德》的学习有助于他“理解和梳理事情”。


魏斯回顾了他在投资方面的一些成功案例，如对钻石公司DeBeers的投资。魏斯于1998年买进了这家公司的股票，他当时意识到，与这家公司钻石储量的价值相比，该公司的市值低得太多。


居住在伊利诺伊州的大卫•斯坦伯格(David Steinberg)也鼓起勇气写了申请信，巴菲特根据自己对产业和经济变化的预判进行投资决策的离奇能力使斯坦伯格钦佩不已。


管理着约2亿美元资金的斯坦伯格说：“我喜欢他深邃的超前思维，他在奥马哈预见到的情况华尔街20年后才会想到。”斯坦伯格在他供职的投资管理公司DLS Capital Management主要为富人理财。


与许多只有股票投资管理经验的申请人不同，现年41岁的斯坦伯格有时也会涉足其他投资领域。他曾于1990年和2002年购买过垃圾债券，并投资过一些正在重组的陷入困境的公司。


渥太华的经济学家克劳斯•考斯腾鲍尔(Klaus Kostenbauer)更注重精神修养。作为投资管理公司Prosperous Yogi Investments的经理，他按时练一种称做kundalini的瑜珈功，并且每周还要静默几小时。


考斯腾鲍尔说，练瑜珈提高了他的投资业绩，他认为瑜珈能帮助人自律、控制情绪、保持耐心、抑制贪婪和胆怯。他在申请信中开玩笑说，巴菲特百年之后他在每次投资决策前都会通过灵应板征寻巴菲特的意见。


巴菲特有关投资管理人要做独立思想家的观点正合考斯腾鲍尔的心意。只有经过自己的独立研究并知其所以然后，他才会跟随伯克希尔•哈撒威公司买进股票，这种做法与许多所谓巴菲特迷们的行径大为不同。考斯腾鲍尔1999年起开始打理自己的1万美元投资，据他说，通过运用本杰明•格拉汉姆(Benjamin Graham)的价值投资法则，他的投资目前已经增值到了13万美元。哥伦比亚大学教授格拉汉姆是巴菲特的导师。


在巴菲特看来，从管理小笔投资起步并非处于竞争劣势。他说，当自己在1959年遇到芒格时，便觉得此人能管理世界上规模最大的投资组合。芒格那时不过是一位年轻的企业律师，从未管理过任何投资。


事实上所有给巴菲特写申请信的人都未提及报酬。一些人还表示愿为伯克希尔•哈撒威公司免费工作。新罕布什尔州一位49岁的申请人说：“我已经致富了。因此零年薪对我来说正合适，每年挣1美元都多了。”他在申请信中附上了自己的照片。


加州尔湾的对冲基金经理莫尼什•帕伯莱(Mohnish Pabrai)表示，他将免费为伯克希尔•哈撒威公司工作。帕伯莱现在管理着约5亿美元的资产。


他说：“对我而言，钱不是工作的动力。”42岁的帕伯莱曾先后三次出价数十万美元，为的就是能获得与巴菲特共进午餐的机会。但他每次都未能如愿。印度出生的帕伯莱在投资者中也有自己的崇拜者。他写的第三本书The Dhandho Investor目前已登上了亚马孙(Amazon.com)的最畅销书排行榜。帕伯莱早在1999年就曾申请为巴菲特工作，他愿意不拿工钱干扫地板之类的活计，当时他还没有创办自己的投资基金。巴菲特谢绝了他的提议。帕伯莱说：“如果耶稣要我做某件事，我们是不会讨论报酬的。”


不过巴菲特并不准备让未来的投资总监白白出力，事实上，这份工作有可能获得很高的报酬。巴菲特计划以5年为一个考察周期，如果他所聘投资总监这一时间段内的投资业绩好于标准普尔500指数的表现，那么他或她将获得超出标普500涨幅那部分投资收益的几个百分点，比如说10%。巴菲特说；“如果干得好，他们会挣很多钱，不过赶不上他们管理一只200亿美元对冲基金所获得的报酬。”




2007年04月30日

meng-h

顾准其人其书
□ 王元化/文《财经》杂志 /总184期  [2007-04-30]
　其思考不囿于书本不墨守成规，渗透着对革命对祖国对人类命运的沉思，和疾虚妄求真知的精神

他的思考不囿于书本，不墨守成规，而渗透着对革命对祖国对人类命运的沉思，处处显示了疾虚妄求真知的独立精神
在造神运动席卷全国的时候，他是最早清醒地反对个人迷信的人；在“凡是”思想风靡思想界的时候，他是最早冲破教条主义的人。仅就这一点来说，他就比我以及和我一样的人，整整超前了十年

    《从理想主义到经验主义》不是一本为发表所写的著作，而是顾准应他兄弟的要求断断续续写下来的笔记，时间是从1972年到1974年作者逝世前为止。我要说这是近年来我所读到的一本最好的著作。作者才华横溢，见解深邃，知识渊博，令人折服。许多问题一经作者提出，你就再也无法摆脱掉。它们促你思考，使你去反省并检验由于习惯惰性一直扎根在你头脑深处的既定看法。
    如果要我勾勒一下我从本书得到的教益，我想举出下面一些题目是我最感兴趣的。这就是作者对希腊文明和中国史官文化的比较研究；对先秦学术的概述；对中世纪骑士文明起着怎样作用的探讨；对宗教给予社会与文化的影响的剖析；对法国大革命直到巴黎公社的经验教训的总结；对直接民主与议会制度的评价；对奴隶制与亚细亚生产方式的阐发；对黑格尔思想的批判与对经验主义的再认识等等，都作了很少有人作过的探索，显示了真知灼见。
　　作者的论述，明快酣畅，笔锋犀利，如快刀破竹。许多夹缠不清的问题，经他一点，立即豁然开朗，变得明白易晓。我觉得，这不仅由于他禀赋聪颖，好学深思，更由于作者命运多蹇，历经坎坷，以及他在艰苦条件下追求真理的勇敢精神。这使他的思考不囿于书本，不墨守成规，而渗透着对革命对祖国对人类命运的沉思，处处显示了疾虚妄求真知的独立精神。
　　他对于1917年至1967年半个世纪的历史，包括理论的得失，革命的挫折，新问题的涌现，都作了认真的思索。这些经过他深思熟虑概括出来的经验教训，成为他的理论思考的背景，从而使他这本书形成一部结合实际独具卓识的著作。
　　读了这本书我不能不想，是什么力量推动他这样做？请想想看，他很早参加革命，解放不久在“三反”整党中被打下去。“文革”前曾两次戴上右派帽子，一次在1958年，一次在1965年。据我所知，这是绝无仅有的。
　　“文革”开始，唯一关心他的妻子自杀了，子女与他划清界线。他断绝外界往来，孑然一身，过着孤独凄苦的生活。在异地的弟弟和他通信，顾准寄给他大量笔记。读了这些凝聚着智慧和心血的文字，不得不使人为之感动。他的这些笔记是在十年浩劫的那些黑暗日子里写的，没有鼓励，没有关心，也没有写作的起码权利和条件，也许今天写出来，明天就会湮没无闻，甚至招来横祸。这是怎样的毅力！
　　我由此联想到历史上那些不计成败，宁愿忍辱负重，发愤著书的人物。记得过去每读司马迁的《报任安书》，总是引起内心的激荡。为中国文化作出贡献的往往是那些饱经忧患之士。鲁迅称屈原的《离骚》：怼世俗之浑浊，颂己身之修能，怀疑自遂古之初，直至万物之琐末，放言无惮，为前人不敢言。他指出达到这种高超境界，是基于摆脱了世俗的利害打算。倘用他本人的话说，这就是：灵均将逝，脑海波起，茫样在前，顾忌皆去。
　　我想，本书作者在写下这些文字的时候，大概也是一样，对个人的浮沉荣辱已经毫无牵挂，所以才超脱于地位、名誉、个人幸福之外，好像吐丝至死的蚕，燃烧成灰的烛一样，为了完成自己的使命感与责任感，义无反顾，至死方休。
    所以，在造神运动席卷全国的时候，他是最早清醒地反对个人迷信的人；在“凡是”思想风靡思想界的时候，他是最早冲破教条主义的人。仅就这一点来说，他就比我以及和我一样的人，整整超前了十年。
　　在那时代，谁也没有像他那样对马克思主义著作读得那样认真，思考得那样深；谁也没有像他那样无拘无束地反省自己的信念，提出大胆的质疑。照我看，凡浸透着这种精神的所在，都构成这本书最美的篇章。
　　我认识顾准在抗战初期，他比我年长，我们在1939年分手后，就再也没有见过面，后来连音信也断绝了。现在留在我记忆中的顾准仍是他二十多岁时的青年形象。王安石诗云：“沉魄浮魂不可招，遗篇一读想风标。不妨举世嫌迂阔，赖有斯人慰寂寥。”是的，世界上有这样的人才不会感到寂寞。
　　一九九○年

meng-h

谢国忠：全球通胀               
        《财经》杂志 /总184期  [2007-04-30]
      
       　如果你正在寻找卖出的信号，那么请盯住通货膨胀，尤其是美国的通货膨胀
      
                如果你正在寻找卖出的信号，那么请盯住通货膨胀，尤其是美国的通货膨胀

□ 本刊特约经济学家 谢国忠/文

    通货膨胀正在全球范围内上升。澳大利亚和英国的通胀率超过3％，为近十年来最高。美国的核心通胀率为2.5％，还可能进一步上升。印度的通胀水平在近三年里几乎翻番，已超过7％。中国3月公布的数据也超过了3％。目前，全球通胀水平大约3％，是十年来的最高水平。
　　通货膨胀不仅在上升，而且有加速的趋势。世界各国央行都对抑制通胀表现出乐观情绪，也在逐渐提高利率。但是在未来12个月的某个时点，他们可能会变得惊惶失措。果真如此的话，这可能导致全球资产市场的崩盘。

资产价格与通胀
　　1997年－1998年的亚洲金融危机后，中央银行最大的担忧是通货紧缩。许多国家的央行在货币政策上都宁松勿紧，其基本方法是在经济出现下滑信号时大幅降息，当经济复苏时小幅加息。这种不对称的政策使流动性在经济下滑时大量积累，在经济上升时却收缩缓慢。
　　金融市场利用了这种不对称性。这种货币政策意味着看多比看空的风险更小，因为当市场真的出现超过预期的利空时，中央银行会提供更多的流动性支持市场。这样的利好因素让华尔街的交易商们认为牛市将会延续下去。
　　对牛市的偏好具有自我持续性。如果很多人都在同一时间看多，短期内就会引发一轮牛市。但是上涨能否持续，还取决于几个因素：第一，市场究竟能提供多少流动性；第二，乐观预期能否持续；第三，不断改善的经济基本面。
　　流动性的扩张也具有自我实现的特征。流动性其实就是中央银行根据市场需求，在确定的利率水平上释放的货币。一旦央行确定了利率，金融机构可以据此决定借贷的规模，由此产生的货币数量就大约相当于流动性的规模。
　　如果所有机构都认为市场会上涨，他们就会在同样的利率水平上借更多的钱。当央行加息时，其紧缩效应往往会被这种更强的借贷意愿所抵消。这在一定程度上解释了为什么在世界各国央行多次升息后，市场的流动性依然充沛。
　　流动性的来龙去脉表明，加息速度是决定流动性水平的重要因素。如果央行决定快速升息，就会挫伤对牛市的信心，这样，同样的利率水平上的货币需求就会减小，因此，不需要特别大幅度的升息就能达到收缩流动性的效果。如果央行采用缓慢升息的办法，最终利率要达到很高的水平，才能达到同样的收缩流动性的效果。这种动态因果关系，是我之所以认为通货膨胀可能引发市场崩盘的一个核心依据。
　　市场乐观预期的自我持续是不成问题的。在2003年－2004年，即牛市的最初阶段中，很多金融机构都聘用了更多的交易员，其规模目前仍然处在创纪录的水平。如果市场转熊，他们中的多数都会失业。如果他们继续看多，并且牛市真的延续，他们就会因良好的业绩而得到大笔奖金。所以，他们想要挣钱就必须做多。如果市场中有这么多的交易员都看多，并且用他们所管理的资金去做多，这种流动性的潮水就会把市场推高。
　　经济的基本面同样可以自我持续。资产价格的上涨会同时刺激消费和投资。当房地产的价格上涨，就会有更多的项目进入开发。股市和楼市的繁荣令人感到自己更加富有，消费的意愿也更强。这种增长的需求会增加公司盈利，并使牛市的情绪保持下去。
　　既然支持目前牛市的所有关键因素都可以自我持续的话，那么为什么牛市不能永久持续下去呢？毕竟，绝大多数人都想变得富有，而如果牛市足够长的话，所有人都可以变富。那难道不是一个美好的世界么？
　　但是，如果每个人都很富裕的话，人们为什么还要继续工作呢？人们在富起来之后希望工作更少、消费更多，消费价格就会上涨。这个逻辑想说明的是，资产价格的膨胀最终会引发通货膨胀。因此，在制定货币政策时，不愿正视资产价格问题的中央银行，最终都会面临资产泡沫所引发的通货膨胀。
　　除了财富效应，资产价格上涨还可以通过其他渠道向消费价格传导。例如，目前食品价格的上涨趋势，就是资产价格上涨间接导致的。大量资金已经流入大宗商品市场，原油价格去年达到每桶80美元的峰值，这相当于上世纪90年代平均价格的4倍，现在仍在60美元以上徘徊。高油价推动西方国家政府寻找石油的替代品。他们把视线投向粮食（特别是玉米）转化的燃料乙醇。这种新的需求使玉米价格几乎翻了一番。农民自然会把一部分种植小麦的土地改种玉米，这让小麦价格也开始上涨。
　　食品价格的上涨对发展中国家的通货膨胀有着显著的影响。由于食品在整个物价指数中所占权重接近一半，印度通胀率高达7％。在澳大利亚和美国这样的发达国家，这一因素也在推动物价上涨，尽管食品支出仅占他们收入的一小部分。
　　流动性或者说货币供给向通货膨胀转化有两个渠道。第一，引起资产价格上涨，并通过财富效应带来更大的需求。短期内，供给能力可能无法满足需求。实际上，资产价格的上涨也会引发工资上涨，因为人们为赚钱而工作的意愿下降。第二，资产价格的上涨使生产成本增加，企业不得不用更高的价格将成本转嫁给消费者。这种成本推动会引发价格－工资螺旋上升。
    这就是上世纪70年代美国所发生的故事。这一恶性循环，直到保罗沃克尔接掌美联储后大幅提高利率才告终结。尽管通货膨胀得到了解决，美国经济却付出了大衰退的代价。

全球化利好见顶
　　目前，尽管通胀有上升趋势，但工资－价格螺旋尚未出现。过去五年中，美国真实工资增长率——名义工资增长率减去通货膨胀率——基本为零。但虽然工资低，西方的工人却令人惊讶的温驯。全球化是背后的一个重要原因。
　　如果某个国家的工人要求提高工资，跨国公司可以把工厂搬到另一个国家。但当所有能转移的工厂都已经转移，工资在全球化面前就不再脆弱，价格－工资螺旋再次成为可能。虽然几率不大，但这种恶性螺旋在可预见的将来是可能出现的。
　　资产泡沫正在引发通货膨胀。最明显的渠道就是通过能源和食品价格上涨向消费品传导。尽管全球化大大拓展了制造业供给的可能性，但多数国家的服务业还是本土的。当人们决定更多地外出吃饭，餐馆就要涨价；当更多的家长愿意把孩子送到贵族学校，这些学校就会收取更高的费用。这是现在西方国家服务价格比商品价格上涨更快的原因所在。
　　目前的通货膨胀是一个相互作用的过程。当跨国公司开始把工厂从高工资国家搬到低工资国家，全球通货膨胀就被压低。但随着产业外移的深入，通胀就会出现反弹。最近通货膨胀的加速可能就与此相关。
　　衡量这一效应的办法是看贸易增长率。例如，由于这种作用，去年中日贸易增长就放慢了很多。今年中美贸易也可能面临同样的形势。用经济学的行话讲，这意味着生产率增速放缓。当工作岗位最初从高工资国家转移到低工资国家后，由于高工资国家的工人会找到其他工作，高工资国家生产率会上升；而在低工资国家，工人购买力增加会带来乘数效应，推动经济增长。这是许多国家当前的生产率增长比过去几年慢得多的原因。
　　目前，几乎所有国家的通胀率都超过了中央银行所设定的“适宜区间”（comfortzone）。但是，各央行还是镇定自若，不断向市场保证，他们十分警惕，通胀仍在可控范围之内。他们这种态度的依据是过去低通胀的经验。在经历了担心通货紧缩的十年之后，他们还难以相信通货膨胀问题已经迫在眉睫。
　　我的确认为，央行正在面临通货膨胀问题。只要他们还对控制物价保持乐观，继续缓慢升息，金融市场继续繁荣，就会带来更大的需求。但是，生产力增长已经减速，更多的需求很可能带来通胀。除非中央银行抑制资产价格，否则通货膨胀率怎么会降下来？
　　市场崩盘的种子也许已经埋下。外汇市场会令高通胀国家的货币升值，低通胀国家的货币贬值，由此通货膨胀会均匀地散播到全世界。在单个经济体中，这种汇率变化效应会减缓通货膨胀速度，但却令全球通货膨胀同步发生。主要经济体如美、英、澳大利亚以及中国都同时出现3％的通胀水平，这并非巧合。由于各主要经济体正同时面对通货膨胀，这可能会让全球经济一起陷入低迷。从这个角度讲，全球化使世界各国的经济周期也趋于同步。

美联储不会减息
   目前，市场的通货膨胀预期仍然是良性的。这一预期对于资产市场的繁荣非常关键。现在，全世界所有人都像是在朝着同一个方向运动。一旦中央银行告诉他们，他们在朝一个错误的方向运动时，他们就会陷入恐慌，因为他们知道，不是所有人都能从市场中无损失地撤退。当人们同时退出时，市场崩盘。
　　支持全球金融市场的一个关键理由是，美联储将会很快减息，而如果美国经济从目前2％的增长率进一步走弱，减息会更快到来。
    这样的观点是幼稚的。美国核心通货膨胀率现在是2.5％，仍然显著高于1％－2％的适宜区域。尽管过去四个季度GDP只有2％的平均增长率，美国通货膨胀并未下降。如同我前面提到的，是生产率下降让通货膨胀保持在高位。
　　事实上，美国经济已经处于一种温和的滞胀状态中。在未来数月，弱势美元很可能还会增加通货膨胀。政府也帮不上忙。民主党现在控制了国会，政策将有利于劳工，工资更快的上升会恶化通货膨胀。美国核心通胀率的趋势值并未下降，反而可能会在今年超过3％。那样，美联储将不得不再次加息。对于金融市场而言，这是一个巨大的打击。
　　市场之所以崩盘，是因为市场已经过度膨胀了。由什么事件来触发，其实并不重要。例如，大宗商品市场就过分扩张了。尽管近期有所下降，主要大宗商品价格仍然比历史平均水平高出许多倍。
　　房地产是另一种容易受到冲击的资产。从马德里到上海，商用房与住宅的回报都处于空前的低谷。持有房地产的理由，越来越多地来自价格上升而不是收益。
　　孟买、上海等地的股票市场已经过度膨胀，另一些股市虽然看上去合理，但也相当脆弱。全球股票市盈率目前大约为15倍，从历史水平来看并不过分。问题在于，收入可能已经被牛市所夸大了。金融股票在非常低的市盈率上交易，从而拉低了市场平均水平。但是，金融行业越来越多地依靠从市场交易中获益，而不是来自其自身的资金。这些收益依赖于牛市，并不是可持续的。所以，股票其实并不像看上去那么便宜。
　　而且，过去五年中，由于工厂转移到低工资国家，企业利润在全球GDP中的份额急剧上升。当这一过程走下坡路时，企业利润在全球经济中比例将会下降，因为工资会比GDP增长得更快。
　　如果你正在寻找卖出信号，那么请盯住通货膨胀，尤其是美国的通货膨胀。

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老贴也请约版主在最后也加了新贴链接

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中银国际的调研水平一直很差，连招商和中金都比不上，更别提郑研究员了，现在可好又让*万国给比下去了。胡大师好歹还见风使舵巴，林大师索性死不改口，越描越黑。都是银行背景的券商，报告水平差的真不是一点半点。要注意素质，别让同行笑话。要不然以后学学什么木子美、上海宝贝什么的，当个文学中年，这么有想象力不发挥一下，还真就糟践了，多可惜。

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原帖由 杏花天2000 于 2007-5-2 01:40 发表
在股权激励前隐藏利润很正常。股价自然也垃圾表现。偶季报前都不相信39一季度就2冒6。如果39股价短期想爆发，除非股权激励真的短期能跑出来，然后博格、招商证券IPO等也一股脑来了，然后中报让人“大跌眼镜”。 ...

要是扣除去年的回转、今年的记提，q1的利润那就差不多翻番了，不是今年少了，而是去年没那么多。管理层有好年景留利润给坏年头的做法。虽然不应鼓励，却也无可厚非。每3、5年翻一倍，将就巴。

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谁敢说我老！人生一半都为走完，何以言老？

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-- 分析师介绍 --

       

·姓名 ：郑贤玲
·研究领域 ： 机械工程、经济
·机构名称：华夏证券研究所

个人专业特长：
    立足全球视野，看重企业经营中人的因素，善于和上市公司沟通，深度报告逻辑推理性较强。先后调研过国内40多家机械行业上市公司，其中对重点公司保持了持续的跟踪，2003年——2004年中集集团系列报告共10篇，完成振华港机系列报告共6篇。具有机械制造专业功底和宏观经济综合分析能力，并在商业和管理时务中积累了丰富的市场经验，具有敏锐的观察能力和市场感受能力，对产业经济和企业经营有较深刻的理解，坚持自己的研究观点。在机械工业联合会、工程机械行业协会、内燃机行业协会、中国船舶工业经济研究中心等专业机构建立了良好的合作关系。
工作经历：
    1987年——1994年在湖北车桥股份公司任机械工程师，从事汽车车桥加工工艺设计与产品标准，主持起草的《EQ1090主从动锥齿轮产品标准》和《EQ1090驱动桥产品标准》获省级鉴定；
     1994年-1998年在台湾欧雅壁纸公司任地区经理，负责武汉公司的市场与分公司全面管理，1996年、1997年在湖北地区同行销量列第一；
     1999年加入华夏证券投资银行部，2001年起开始研究机械行业及上市公司。
教育背景：
    1987年毕业于湖北工业大学机械工程系 1996年——1998年在中国社会科学院工业经济研究所学习企业管理 1998年——2001年在中国社会科学院投资研究所学习宏观经济，并获经济学博士学位。具有双重专业学历背景。
04 年主要工作业绩：
    从事经济研究工作以来，完成各类专业报告和学术报告200多篇，其中公开发表文章近50万字，曾参加国家发改委和国务院发展研究中心重要课题，也是《中国内燃机工业年鉴》和《中国工程机械工业年鉴》的特约供稿人。 2003年主笔的专题报告《证券公司兼并重组的国际比较》获中国证券行业协会课题二等奖，2003年出版专著《股票期权理论与实践》。 2003年起开始持续跟踪振华港机和中集集团，并通过多次调研了解公司上下游的情况，成功地把握了两家公司这一阶段成长的拐点。在上证指数全年下跌16.52%的情况下，中集集团和振华港机分别上涨77.63%和34.01%。另外，沪东重机也有较好的市场表现。在宏观调控期间，较早对相关上市公司进行和评级调整，年初预测被市场验证。 2003年——2004年中集集团系列报告共10篇，2003年——2004年完成振华港机系列报告共6篇04年共完成各类报告40多篇，文章内容被多家媒体采用。

meng-h

周小川:股市泡沫令人担忧 央行正在调控通膨
发布日期 2007-05-07
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经济观察网讯　路透社消息---中国人民银行行长周小川6日承认,中国股市的泡沫令人担忧,并表示央行正监控资产价格以及通货膨胀。　　

中国主要股指沪综指自2006年初以来暴涨了约235%,今年迄今则大涨逾40%,但亦出现了一些大幅震荡;2月时曾发生沪综指一日挫跌9%,导致全球股市下跌的情况。

相对于企业获利,同国际指标和历史水准相比,许多股票的估值很高。

当被问及是否担心中国股市泡沫的累积时,周小川回答:"是的。"周小川称:"为维持货币稳定,我们关注消费者物价指数(CPI)、生产者物价指数(PPI)以及资产价格。"

中国对美国和欧盟的贸易顺差日益扩大,已使得大量资金流入中国,这使得中国的贷款和投资快速增长,不过这亦引发对中国经济快速增长的可持续性的担忧。

之前周小川曾表示,中国将继续发展其资本市场,增强资本市场在为经济融资方面的作用。市场将其解读为,中国当局希望看到股市长期上涨势头的持续.周小川在国际清算银行(BIS)于瑞士巴塞尔举行的央行行长会议空档发表上述言论。

关注通膨

周小川亦表示,他预计中国2007年的通膨率要高于2006年,但这种情况仍是可以应付的.他说:"没有证据显示通膨失去控制.我们十分密切地关注通膨年率."3月CPI年率为3.3%,为两年多来首度攀升至3%上方。

周小川称,中国通膨格局的"季节性特色"意味着今年第二季通膨率可能会下降.中国农历新年的庆祝活动帮助推升第一季物价.当被问及中国是否会考虑进一步升息以抑制流动性时,周小川称"不便"讨论利率政策。