有关价值投资的经典讨论

雨雪霏霏

终于又开张了。这个MACD论坛啊........

股市轮回

浪淘尽千古风流人物，MACD论坛也是如此。

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对什么事情都喜欢争论、抗辩或辩驳的人，在工作中往往是不幸的。尽管他们有时候能取胜，但他们却得不到人们的好感，而这种好感比争论对他们更有益处。---------富兰克林

要时刻牢记，经常警醒自己。

股市轮回

如何评估投资回报？
我心飞翔2010-01-14 22:25:19

关于投资者心态与SOSME兄探讨
先看SOSME君这两年的收益  2008年  -8.07%   2009年  23.35%
再看SOSME君自评：原话就不考证了，但总体上08年是相当满意，但09年则多为反思。
为什么呢，因为多了个与市场整体的比较，08年跑盈大盘及多数市场中人，所以输了也满意，而09年输给大盘和部分场内盈家，所以SOSME兄及众多关注SOSME的人也多表示了遗憾。
那么，回到投资本质上来，投资是为了和别人比较吗？是为了证明给人看我是高手，所以我应以是否超越市场来评判得失吗？
试问如在一个如日本市场近20年表现的市场中，是否20年不亏损就可称为股神，那这样的股神是我们的追求吗？
之所以在这个市场投资，是因为我们相信在市场中的收益会大于在其他领域，比如战胜通胀，战胜长期国债或仅因需做一下资产的配置。如此，相对收益并没意义，而任何蔑视绝对收益的行为都可能会把我们引入岐途。
所以SOSME兄，09年23.35%的收益又有什么不满意的，08年的-8.03%又何以会坦然。
更何况，我们的投资会受自己的心态变化的影响，正如08年保守的所谓成功是导致09的所谓失败的主因，但愿09的反思对SOMSME兄10年操作带来的是正面的影响，而非矫往过正。

因看兄博文受益颇多，且知君之度量，故直言，见谅。

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首先感谢“我心飞翔”君奉献的精彩观点，“我心飞翔”君的发言让我沉思良久，我感觉“我心飞翔”君击中了自己价值投资体系中的盲点：如何评估投资回报？这也是自己这些年思考较少的问题，有必要独立成章进行探讨。


关于“评估投资回报”的问题让我联想到卡拉曼的名著《安全边际》，这其实已经不是一个相对简单的投资心态问题而是关于价值投资的哲学问题。卡拉曼认为价值投资哲学有三个要素：

1、价值投资是从下往上的策略，使用这种方法可以分辨出特定的被低估的投资机会；

2、价值投资追求绝对表现而不是相对表现；

3、价值投资是一种风险规避方法，对会出现哪些错误（风险）和哪些会进展顺利（回报）给予同等关注。


我很同意卡拉曼的观点：价值投资者追求的是绝对回报，他们只关心是否实现了自己的投资目标，而不是自己的投资回报与整个市场或者其他投资者相比有怎样的表现。


“我心飞翔”君的“直言”对我而言价值非凡，上面的分析既实在又警醒：08年的-8.03%何以会坦然呢？仅仅因为大幅战胜市场就漠视资本的真实损失吗？


我认为以相对表现为投资回报的评估标准具有很多缺陷：

（1)价值投资是从下往上的策略，相对回报让投资者难以脱离市场的喧嚣；

（2）以相对表现为中心的投资者也许会在潜意识中回避那些能在长期内带来诱人的绝对回报但短期内可能表现不佳的机会；

（3）以相对表现为中心的投资者会选择在任何时候（包括在高风险区域的时候）选择满仓或重仓投资，因为持有现金可能会让他们的表现落后于正在上升的市场；

（4）卡拉曼曾坦言自己从不为回报设定具体目标，他首先关注的是风险，而以相对表现为中心的投资者显然已将市场标准设定为回报目标基准，关注的首要问题是回报而非风险，这会在一定程度上扭曲“风险-回报”的配置关系。


如何评估投资回报不仅在很大程度上影响投资心态更会影响投资策略，再次感谢“我心飞翔”君提供的非常具有拓展价值的这个话题，我将就这个问题进行持续的深入思考、也欢迎大家参加相关探讨。

canada80

#*d1*#

uime

接受价值投资的熏陶
http://bbs.macd.cn/viewthread.ph ... horid=0&page=15

股市轮回

[转帖] 梳子也能做成奢侈品？
一把梳子也能做上市！刚看到一个新闻，谭木匠在去年底在香港挂牌上市了，融资1.4亿港币。谭木匠我是知道的，梳子做得很精致、而且花样繁多，包装也很到位，作礼品很拿得出手。不过作为一个企业，谭木匠给人的印象却是模糊不清的，给人的第一印象是一家生产手工艺品的企业。这样的企业中国很多，怎么就谭木匠上市了呢？

印象中，谭木匠一直是一家很低调的企业，固守着一个很小的细分市场，将这个市场做到了极致，不搞多元化，不搞国际化，几乎不做广告，市场宣传也很少。要说宣传，谭木匠最大的宣传就是门店了，每个门店都做得美轮美奂，而且都有一个标志：我善治木。假如让谭木匠的创始人谭传华来介绍他的企业的话，他估计会这么说：我就是一个木匠，祖祖辈辈都在做梳子，我的梳子做得还是很不错的，别的就不会了，不要和我谈什么多元化…….

这已经比较符合奢侈品的范儿了。谭木匠还维持着手工艺品的生产模式，产品全部来自手工，手工制造主要依靠师傅带徒弟，需要帮、传、教，刻意地排斥大规模生产。这是一家很值得玩味的企业，一方面恪守传统的工艺，但在门店建设上又搞得很现代，努力营造一种高端奢侈品的感觉。所有这一切，都很符合西方奢侈品的那种范儿。

曾经和朋友们讨论过一个话题：最有可能诞生国际奢侈品牌的领域可能有哪些？我觉得应该是那些具有中国文化特色的手工艺产品。奢侈品除了产品品质要过硬之外，更重要的是要有一个动听的故事，无论是LV、Hermes、Gucci都有一个好听的故事，这个领域是中国无法超越的。中国要打造一个属于自己的奢侈品牌，一定要根植中国的传统文化，把属于中国的故事讲好，这个领域大都集中在手工艺品行业——比如白酒、瓷器、茶叶、丝绸、梳子、筷子之类。

你看，目前中国有点奢侈品牌腔调的企业都在做这几个行业，比如茅台、竹叶青、谭木匠等等。谭木匠也有这种腔调，虽然年销售额已经突破了2亿人民币，早就是数字行业里面的隐性冠军，但并没有刻意想要去做大而多元化，而是踏踏实实地深耕，努力将品牌往高端走。虽然只是一把梳子，但完全可以做成一个奢侈品牌，谭木匠符合所有奢侈品需要的要素，关键在于他怎么把这个故事讲好了。

国外很多奢侈品牌公司都不上市，奢侈品牌公司也不一定要上市，如果说谭木匠上市最大的理由是什么，那就是让自己的企业管理更加规范，同时营造一个更高端的市场形象。至少，谭木匠给人传达了一种信号，那就是哪怕只是一把梳子，也是有可能做上市，而且能够打造出一个奢侈品牌的。

ydmydm38

寻找持续成长的垄断型企业

canada80

楼主转的好#*d1*#
只是楼主能不能也给大家讲将我过宏观经济现在的基本情况   我等求知不得#*22*#

股市轮回

因为我在《我只在“大象”出现时才射击》一文中说，“估值固然重要，确实大可不必过分地关注”的字样，于是有人就断章取义地认为我 “对估值的重要性认识不够”，我觉得有必要说明一下我的思路。

其实在我的那篇文章里，通篇表达的主题只有一个，那就是，在熊市中买，而在牛市中卖。“估值固然重要，确实大可不必过分地关注”，主要是基于内在价值的复杂性考虑的。因为价值评估的最大困难是内在价值取决于公司未来的长期现金流，而未来的现金流又取决于公司未来的业务状况，而未来是动态的、不确定的，预测时间越长，其准确度就越低。要给出未来现金流量出现的时间和数量这两个变量的具体数值是一个非常困难的任务。一般情况下，对这两个变量的估计往往不得不在很大的区间范围内，以至于根本得不出什么有用的结论。所以，“估值并不是一件那么容易的事”。即使能够被计算出来的内在价值又怎么样？它也仍然只是一个近似值，并非精确值，而且随着利率变化或者对未来现金流也必须做修正，这种主观认定的内在价值也因此会有所变动。实际上，就是沃伦·巴菲特和他的老搭档查理·芒格在计算同一企业时也总是不可避免地得出略有不同的内在价值，比如对他们自己公司伯克希尔内在价值的估计就从未一致过，他们各自估计出的内在价值往往相差10%，这也是巴菲特不能向他的股东解释如何计算企业内在价值的原因，“就像我们不断告诉各位，内在价值才是重点所在，有一些事情是无法条列说明，但却必须列入考虑的”。价值评估确实是投资的最佳方式，然而事实上却没有谁能够精确地评估出一个企业的内在价值，就连巴菲特也坦承：“我们只是对于估计一小部分的内在价值还有点自信，但这也只限于一个价值区间，而绝非那些貌似精确实为谬误的数字。”但是反过来，绝不应当因为估值由于种种因素的影响而导致实际应用时效果差，又去轻易地否定或漠视它。就是说，这种分析仍然是很有价值的。因为“如果你把自己的时间集中在某些行业上，你将会学到许多关于估值的方法。”（巴菲特）

本杰明·格雷厄姆认为，股票内在价值的概念非常灵活，这种灵活性在不同情况下会表现出不同的明确性。举一个例，比如对于招商银行，如果我知道近三年（2008、2007和2006）来它的营业收入分别为553亿、409亿和250亿；净利润分别为209亿、152亿和71亿；净资产收益率分别为28.58 %、24.76%和16.74%；不良贷款率由2006年2.12%降到2008年的1.11%；资本充足率则一直维持11.%以上。 2008年10月和2009年1月招商银行又发生了两个重要事项：一是纽约分行正式开业，这是继1991年美国颁布《外资银行监管加强法》以来第一个获得美联储准入的中资银行；一是收购永隆银行，使得永隆银行成为全资附属公司。毫无疑问，这两个重大的举措将提升公司的内在价值，对于进一步加快国际化进程，深入推进经营战略调整，具有深远的战略意义。因此，我估计招商银行的内在价值不会少于5100亿元。当然，如果由另一个人去估计，他得出的肯定又是另一个数据。实际上招商银行在去年市场极端下跌后，其股票价格曾经一度跌破了11元，市盈率不足8倍，市净率在2倍以下，这种情形并不常见。要知道2倍以下的市净率往往是银行并购的价格，招商银行自己全资收购永隆银行，出价就相当于市净率3.01倍。因此，在我看来，此时对“内在价值不会少于5100亿元”，并且准备以多少折扣买入这个判断不如“市盈率不足8倍，市净率在2倍以下”来得明确。但即便如此，也并不意味着我就不重视估值，因为毕竟“这种定性分析本身就非常有助于股票买卖决策”（格雷厄姆）。菲利普·费雪在他另一本名著《股市投资致富之道》中说，“归根结底，即使最成功的股票投资在本质上都包括也反包括三个部分：

1、选择一只或多只未来增长潜势超越市场大盘的股票；

2、知道应该买入的适当时间；

3、知道应该卖出的时间。”

在我看来，“知道应该买入的适当时间”，要么就是大萧条或大崩溃的时候，要么就是在优秀企业遭遇严重困难的时候。特别在大萧条或大崩溃的情形下，几乎所有的股票都会出奇得便宜，所以此时不必过分关注估值——因为事实太明朗了。反之亦反是。确切地说，我喜欢这种“大道至简”的方法，因为这本身也符合费雪在他的《怎样选择成长股》第一部分《普通股和不普通的利润》第一章的开头所说的，“在萧条时买入，而在繁荣时卖出股票的做法包含了很浓厚的价值原理。”而且，我更深信，投资最根本的问题就是心态，并非精确地估值。无论多么重视估值、精确估值，假如不能抑制内心的冲动，控制好情绪，一样地难以取得成功。

过去我对“价值评估，既是艺术，又是科学”深感不解。现在我才知道，大致准确地预测是一种艺术，但满意地进行预测以满足投资决策却是一门科学。关于这一点，我认为肯尼斯在他的父亲菲利普·费雪《怎样选择成长股》的序言“从父亲的著作中学到的”中一段话可以作为这句话的参考：“在本书出版的时候，父亲已经51岁了，他具有不拘一格的才华，已经获得了非常大的成功。这些年来，他慢慢地从直觉上将对技巧的理解转变为对艺术的理解，但是我认为，他不明白这一转变是新手需要花很长的时间才能学会的。......我写这些文字的时候已经52岁了，和他当时写本书的年龄差不多；我很清楚地了解这一点，因为我也不得不花时间去学习，而不是创造这一过程。”看起来，掌握一门“技巧”易，但是上升至“艺术”则难得多。相对于肯尼斯，我绝对不会比他更聪明。他尚且还要“花时间去学习”，以求得“从直觉上将对技巧的理解转变为对艺术的理解”，而况于我，因此我肯定“也不得不花时间去学习，而不是创造这一过程”。

约翰·邓普顿指出：“正确的买入时间是悲观情绪最严重的时刻，那样的话，大部分的问题都可能被解决。”我想，这里面“大部分的问题”中应该也包含了估值的问题。

股市轮回

股市轮回，喧嚣过后真理永存。
时光是考验价值投资的最好标准，“任尔东西南北风，我自镇台锦纶摇。”
2001年的下跌，2008年的下跌，目下的下跌.....
淘汰掉的是伪的，假的；活下来的，是真的，善的。

008119

楼主坚持这么久 难得啊

股市轮回

少犯错误就是在这个市场最后胜出的硬道理，而不是发现了什么翻十倍百倍的金股。价值投资的基石：安全边际其实就是保持我们少犯错误的戒条。
股市本来就是概率的，幻想自己百发百中，其实是虚荣心和炫耀感在作祟。
一点一滴的积累成功，最后必将到达胜利的终点。

canada80

楼主你的老风祥实在太牛逼了,08年就听你分析过它,可惜没有守住#bb#

均线多头

上士闻道，信奉而躬行；中士闻道，若存若亡；下士闻道，大笑之，不笑则不足以为道

canada80

#*22*#

canada80

给均线老师加分

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市场能保持非理性很长时间，长到超过你能保持偿债能力而不破产的时间。”——凯恩斯

不计价格与内在价值的盲目“长期投资”并不能保证回报。但频繁的短线交易也很容易犯错造成回报不佳，而且交易的摩擦成本也会降低回报。为了保证回报，就不能过多交易，做太多投资决策，而是要仔细研究，等待时机，“该出手时就出手”。

另一方面，即使对股票的内在价值有非常清楚的认识，而且在具有安全边际的价格买入，也不能保证短时间的回报，也还是要靠长期。这是因为市场能保持非理性很长时间，长到超过你能保持偿债能力而不破产的时间。时间确实是你的朋友，但这个朋友需要日久见人心。因此，必须有长线的资金，做长线的准备，才可能保证良好的回报。

为什么长期而言，股票价格能够最终回归内在价值？这是一种宗教信仰还是天真的希望？我认为这是自然界“均值回归”的数学规律所决定的。格雷厄姆在《证券分析》中强调企业长期平均盈利能力，而不是仅看当期业绩。这是有着内在的合理性的。根据格雷厄姆的方式所算出来的企业内在价值往往趋向于企业的长期均值盈利能力。因此，由于均值回归的强大作用，股票价格最终能够回归内在价值。

所以，长期投资只是获得良好回报的一个必要条件而不是充分条件。长期投资的前提是对内在价值有非常清楚的认识，并以低于内在价值，有良好安全边际的价格买入。在这样的条件下，长期投资才有意义，因为长期看价格趋向于内在价值。而且，必须设立严格的目标价格，时刻关注企业内在价值而不是股票价格的变化。当股票价格达到并远远超过内在价值后，也必须有纪律性的坚决卖出，保证胜利的果实。

股市轮回

1．在伯克夏股东会上，芒格意味深长说，变成鸟类学家的几率大于搞清估值。听完很崩溃，估值是个风筝，抓不到的。

2．巴菲特谈当初买中石油时，估计中石油价值1000亿美金。显然巴菲特玩估值，在买入之前。

以上两个矛盾事实，如何调和？那个人在撒谎？

提醒我把这两个事实放在一起的，是一个国内著名的“价值投资人”。我在网上看见此君的访谈，总之来钱就买，穿越时空。对这样的观点您是没法反驳的，这是价值投资的最高境界，亦是本人终极追求。主持人转入正题，问如何估值？此君哈哈一笑，搬出了芒格上面的话，言下之意这问题咱不操心，留下本人从椅子上跌到地上。

思维的意义在于努力再想多一步。听到芒格的话，先要想想巴菲特这只黑天鹅。如果芒格是对的，那巴菲特的中石油论意味着两种可能，A：巴菲特撒谎了，估值不是买入中石油的终极原因。B：巴菲特超越了鸟类学家的概率，掌握了估值的武器。所以一般人不能随便使用估值，巴菲特可以。

如果A是事实，那么我们还学巴菲特干什么？祖师爷都没有一句真话，咱学了一遍不是浪费时间？象他一样赚钱不是黄粱一梦？如果B是事实，那就更崩溃了。巴菲特原来掌握了概率如此小的武器，才成为一代宗师。不玩估值，怎么超越时空？玩估值，凭什么和祖师爷一样超越鸟类学家的概率？给个理由先！

当我从地上爬起来的时候，对于浪漫情怀无言以对，对矛盾的解释倒是有了，跤算没有白摔。原来芒格的意思是：如果你对一个标的物估值5到10块，然后决定在50％的边际安全上买入，可以。但是如果你把它硬要搞成10块8毛三分四梨半，那鸟类学家的概率就来侮辱你了。总之，值还是要估的，错误还是要犯的，但还好有安全边际。

表面上，安全边际只是10块的东西5块买入。这样市场只要对标的物准确股价，收益就是100％，或者万一判断错误，标的物不值10块，5元的买入价保护了本金的损失。事实上，安全边际，是价值投资人在宏观乐观时，对微观层次的深深悲观。安全边际反映了价值投资人对市场的足够尊重和对自己能力的高度怀疑。一边认为市场无效率，一边承认自己效率可能更糟，看似矛盾的观念，成就了价值投资人战胜市场的可能。
所以对中国股市的总体发展上，我是个坚定的乐观主义者，在具体的每一个买入动作上我是个深深的悲观主义者（至少在别人眼里看来是如此）。

008119

变成鸟类学家#*22*#