有关价值投资的经典讨论

股市轮回

填平深谷，削平山峰，归结起来就是在资本市场做资源配置。资金是有成本的，时间也是有成本的。

股市轮回

招商银行的资产负债结构使得其长期来看，成本较低，这是很关键的竞争优势，投资从来不能只看眼下。
将用较长的时间来观察600036。

淡泊赚了就跑

:*22*: :*22*:

股市轮回

投资经历及收益


自从2004年入市，如今已经五载 ，这中间，经历了很多思想上的转变。虽然付出了很多努力，也得到了较好的回报。但是，投资是需要用一生的时间去学习和实践的吧 ，路漫漫其修远兮，吾将上下而求索。
我是2004年上证指数1600点左右入市，2004年到2008年主要是投资A股和B股，2008年底在招商香港开了港股的帐户，所以，2009年至今主要是投资港股。
这几年的收益情况如下表所示：


年份
收益率

2004
-20%

2005
+52%

2006
+187%

2007
+92%

2008
-25%

2009
+75%




要说明的是：
  由于2007年初买房买车，导致投入股市的资金发生了较大的变动。另外，2004年到2006

年我一直在武汉大学读博士，没有工作方面的收入，所以，股市的资金也是变动的。因此，这些数字并不是准确的，大致如此吧。


思想发展进程


第一阶段
2004年和2005年应该是属于摸索阶段，大量地交易，大量地看书，技术分析，基本面分析，做过很多尝试。这个阶段思想没有成型。


第二阶段
2006年和2007年，开始接触价值投资的思路，这个对于我倒是顺理成章的。这个阶段盈利很丰厚，但是，主要原因是幸运吧，处于少有的大牛市中间。应该来说，我还是比较清醒的，2007年4000点，5000点附近几次清仓离场。所以，2007年赚的不多，没有跑赢指数。
第三阶段
2008年空仓或者轻仓的时间比较多，主要的亏损来自几次抄底。这个阶段，觉得A股估值太高，所以，又开通了B股交易，但是，B股的交易品种太少。因为有亏损，所以，更迫切的进行了大量的阅读，这段时间，对于如何投资，逐步有了比较明确的认识。2008年底
转到港股市场，开始更多的实践了自己的投资思路。我大概是在恒生指数14000点左右转到香港的，盈利算跑赢了指数，但是，由于对于港股市场的不熟悉，所以，错失了很多好机会，这是很可惜的。


投资理念


我目前遵循的是价值投资原则，这个对于我来说，也是顺理成章的。


如何实践价值投资，有很多种不同的理解和做法。


有几个重要的问题要解决：


一 投资标的的选择
价值投资的原则当然是买入价值低估的股票，具体而言，如何构建投资组合？


我所关注的标的一般来自于以下这些类型:



（1） 资产低估型
所谓资产低估型的股票指的是经过计算，其股价明显低于其资产价值的股票。


投资实例：川河集团（0281.hk）就属于这种情况。
(这个股票最初来自于杭州股友叶舟的推荐)



对川河集团的分析：


通过分析川河集团的年报可以发现，它的资产组成如下：
1.      银行存款6.7亿,无任何借款.

2.      持股37%张江微电子港, 按照张江高科2008年增发对张江微电子港的评估， 31.4%估值7.8亿。因此，这部分资产估值在9亿以上。
3.      澳门有一些物业，估值应该在2亿以上。
4.      持有汤臣集团12.05%的股份，按照汤臣集团目前的股价，估值在4个多亿。
简单估算可以发现总资产的价值在20个亿以上，我买入的最初价格是0.238，当时的总市值在6.2个亿左右。现在的价格是0.29，总市值也才7.6个亿。
川河集团的资产很干净，并且，将来的股价上涨有几个个催化剂：
1 张江微电子港在A股市场的上市，这个在2007年已经有计划，后来没有实现。将来也许有可能。如果这个成为事实，那么川河集团资产重估的空间更大。
2 流动性变好。流动性很差应该是目前股价低估的一个重要原因。
3 牛市来临。本身流动性会变好，汤臣集团的股票上涨也会推动。
4 上海确定金融中心的建设，对上海房地产价格可能会有较大的推动作用。
对于这种类型的股票要注意的是其治理风险。香港市场上低于净资产价值的股票很多，但是，有很多公司的资产被大股东掏空。川河集团的两大股东是张江高科集团和香港汤臣集团，张江高科是国有企业，这种股东结构有利于公司的治理，不容易出现像香港其他细价股容易出现大股东大肆侵害小股东权益的现象。


这种类型的股票买入和卖出的时机：


买入时机：相对其清算价值，折让巨大，一般要有50%左右的折让。所谓“五折的价格买入“。
卖出时机：市值增长到其清算价值的70%-80%。




（2） 品牌成长型
所谓品牌成长型的股票，指的是那些拥有知名品牌，长期成长空间巨大的股票。
选择标准：
l         品牌美誉度很高
l         规模适中，有很大的成长空间
l         弱周期性的知名消费品公司最好
投资实例：
李宁 （2331.HK）和招商银行（3968.HK）


李宁和招商银行在中国的品牌美誉度很高，如果你看好中国的未来，那么，这些知名品牌在国内和国际上的成长空间会很大。既然如此，部分资产配置在这些品牌上面，我认为是很有必要的。
长期来说，这些股票的回报可能会很大。但是，因为成长的不确定性也很大，所以，买入的价格也很关键，不能给予过高的估值。
买入时机：大熊市中，或者公司处于短期的困境之中。
对于李宁，2009年曾经跌到9元，相当于2009年的9倍市盈率（预计），是很好的买入时机。对于招商银行，普遍预期其近年的发展有较多的负面因素，所以，2009年港股大涨之后，招商银行的股价涨幅也不高，也出现了较好的买入机会。
卖出时机：这类股票，长期持有是很好的策略。但是，在出现以下情况时，也应该考虑卖出：
l         因为市场情绪的高涨，导致价值高估太多；
l         企业出现可能是长期的负面因素；
l         发现其他更好的投资标的。
李宁和招商银行是我2009年曾经重仓过的股票，目前的仓位已经很轻。
现在来看，卖出得过早，当然，当时卖出的原因：
l         李宁和招商银行已经大幅上涨了一波。
l         发现了其他更有吸引力的股票大福证券（0665.HK）。


附：
在2009年3月6日，我在价值论坛上发表了一篇题为“经济危机是不是中国的机会？”的文章（www.valuegood.com）：

“这段时间，全球经济危机继续深化，全球股市也是继续暴跌，其中包括港股。
目前的大国里，经济形势相对稳定的可能只有中国。虽然中国也存在不少问题，但是，相对来说，在全球经济企稳之后，经济能够保持继续较快发展的可能性还是比较大。
比如，银行，国际上的大银行普遍伤痕累累，那么，将来中国的银行业在国外扩展遇到的竞争明显会减少。
随着相对国力的增强，国内某些比较好的品牌也许有拓展到国际上的机会。
虽然，中国目前也面临很多困难，但是，对于港股来说，很多好的企业的估值已经比较低了。说实在的，如果不是碰到经济危机，这样的价格难以碰到。
基于这种思考，我已经持有比较重的港股仓位。如果继续下跌，很快就满仓了。
目前的组合：
李宁，雨润食品，招商银行，中海油。“




（3）底部强周期型资产


绝大多数的股票都有某种形式的周期性，因此，不应该忽略周期型的资产。
因为行业和个股的周期很难把握，所以，周期性股票的投资不容易。之所以强调强周期型资产，主要是这种资产从底部复苏的力度很大，如果买在适当的价格区域，回报会很丰厚。


投资实例：
大福证券 （0665.HK），这也是我在港股上赚钱最多的一只股票。


我买入大福证券的价格在1.1-1.3的区域。


大福证券的净资产在2.6元，2007年的收益是0.78元，在以前熊市的时候，收益也在0.1左右。2008年的收益在0.16元。这样初略估计的话，2009年的收益应该不会低于0.1元（2009年的市场不太可能比2008年更差，自营会更好，但是，成交量可能还会下降，但是，比2005年，2006年成交量还是会上升。）。周期性的底部，低市净率，低市盈率，这样的股票，下跌的空间应该不大，但是，假如牛市起来，或者港股直通车实现，应该说上升的空间很大。
所以，我重仓了大福证券。2009年5月11日，大陆和香港签订《内地与香港关于建立更紧密经贸关系的安排》补充协议六，香港证券业可以更方便地在内地开展业务，当天，大福证券最多飙升了25%，我于当天在2.3元左右清仓。


买入时机：应该在行业周期性的底部区域。这个是不容易判断的，但是，有时候市场也会提供这种机会。


卖出时机：股价大幅上涨到一定阶段，具体判断要考虑行业的周期性以及当时的大市。这个没有绝对的标准。


附：
2009年1月23号我在价值论坛(www.valuegood.com)发表了一篇文章：
港股的大福证券大家如何看？

港股的大福证券00665大家如何看？
从市净率和市盈率来看，大福证券都很便宜。只是流动性不好。
我想知道这么便宜背后的逻辑。
我的想法是，对于证券行业，2008年应该算是很差的年份了。
那么，将来如果牛市起来的话，证券行业的收益应该会很好。所以，大福证券目前应该是处于一个很有投资价值的区间。
另外，根据它历年的分红，估计也可以达到5%左右的收益。
周期底部，市盈率很低，这是一个好的标的吗？
我所看到的比较大的缺点是流动性很差，买卖100万都要很有耐心。但是，这是不是刚好是小户的优势？机构这种股票估计是不会买的，
因为市值太少。
从长期的角度来看，大福也很有并购价值，假如将来实行港股自由行，或者香港证券公司可以在大陆营业，那么，它的前景更为广阔。
呵呵，当然，我看到的主要是优点，请熟悉的朋友谈谈主要有什么风险。


（4）对冲型
所谓对冲类型的资产，指的是跟股票市场的走势相关性不是很大，或者是负相关的资产。
投资实例
包括USL和领先商品ETF（2809.HK） 。
USL属于美国股市上的石油基金（跟踪原油的价格），我大概是在石油价格50美元左右的时候买入的，今天石油的价格已经是70.6美元。后来又买了一些领先商品ETF（跟踪石油和大宗商品的价格）。买入这两个股票的考虑是因为：
1.        全世界都在印钞票，发生通胀的可能性大大增加。如果发生恶性通胀的话，商品价格会大幅上涨，但是，股市的表现估计不会好。这也算是一种对冲吧。
2.        我买入USL时，原油50美元的价格看起来还不算贵，中长期来看，下跌的空间应该不大，但是，上涨的空间可能会比较大。
今年在对冲型资产上赚钱的百分比远低于70%，但是，这些对冲型的资产对整个投资组合提供了某种形式的保护。目前，我依然持有USL 和领先商品ETF 。




二 不同资产类型的仓位分配原则




对于资产低估型，品牌成长型，底部周期型，对冲型资产的仓位分配，主要是根据在当时能找到的投资标的的吸引力而定，没有绝对的标准。


我今年在港股的实践中，
1月-3月中， 品牌成长型的仓位最重。
4月-5月初， 底部周期型的仓位最重，主要是大福证券。
5月中到现在，主要持有资产低估型和对冲型的仓位，还持有一定的现金仓位。


5月中至今持有的仓位可以说是防御性的仓位，原因在于港股大幅上涨后，整体估值已经不低了，品牌成长型的股价也已经大幅上涨，长期来说，也许还有很多空间，但是，市场短期的不确定性在加大，这个阶段，如果能够找到资产低估型的股票，应该加大这部分的仓位，并减少品牌成长类型股票的仓位。至于对冲型的资产，在不同的经济形势下，标的并不一样。在目前全世界都在印钞票的形势下，显然，石油和大宗商品是比较明显的选择。


通过不同类型资产的组合，整个投资组合就会显得比较有弹性，可以根据市场的发展进行调整。




三 对于投资的思考


（1）安全边际的重要性
价值投资的核心是什么？我认为是“安全边际”。


卡拉曼在“安全边际”一书中写道：价值投资是一门关于以大幅低于当前潜在价值的价格购买证券，并持有至价格更多地反映这些价值时的学科。便宜是这一投资过程中的关键。


因此，所谓的“安全边际”指的是价格和潜在价值之间的差距，价格越低于潜在价值，安全边际越高。         



（2）价值投资者的选股思路


价值投资理论最初由被誉为价值投资之父的本杰明·格雷厄姆提出并创立，其后菲利普·费雪的成长投资理论进一步补充发展了价值投资理论，格雷厄姆的学生沃伦·巴菲特吸收融合了二人的精华，并成功地运用于实践，最终丰富了价值投资理论，巴菲特也因此成为迄今为止最伟大的投资大师。


价值投资者在选股时，基本上有两种思路：


l         以尽量低的价格买入普通的公司。 这就是所谓的格雷厄姆式的投资方法。
l         以合理的价格买入成长型的公司。这就是所谓的费雪式的投资方法。


这两种思路都有人实践，并且，都有取得很好成绩的例子。


对于我来言 ，我将关注的股票分为三种类型（对冲型不包括在内）。事实上也说明了我对这两种投资思路的观点。


对第一种思路：以尽量低的价格买入普通公司的分析


普通公司当然非常多，选择什么样的普通公司作为投资标的，各人有各人的做法。
对于这种投资思路，一般而言，我只考虑资产低估型和底部强周期型的股票。主要原因是这两种类型的股票，相对来说，容易评估一些。


l         资产低估型股票的选择标准：
1.       治理风险比较少。这是非常关键的。香港很多公司的市值低于净资产，但是，管理层的失职可能导致资产损失，资产贱卖。
2.       资产比较干净，容易评估。
3.        相对其清算价值，折让巨大，一般要有50%左右的折让。所谓“五折的价格买入“。
4.        公司亏损的概率很少。
5.        如果有促使价值发现的催化剂最好。


可以说，符合这五个条件的公司也非常少。


l         底部强周期型股票的选择：


1.        所处行业是强周期性的，我关注的行业：证券，航运。其他的行业我还没有仔细考虑。选择这两个行业的原因也在于：行业的萧条和底部相对来说，比较好确认。比如，身处证券投资，证券行业的冷暖自知；航运有BDI指数可以观察。当然 ，每个投资者可以根据自己的知识结构，选择自己可以理解的行业。


2.        行业的周期不是很长，并且，复苏总是会到来。比如，证券行业，高峰和低潮总是交替的。航运也同样如此。


3.        行业复苏的时候，基本上每个大的公司的业绩都会大幅复苏。我认为这个标准是减少强周期型股票投资失败的很重要的标准。
原因在于有些强周期型的行业，行业复苏的时候有些公司未必会有很强的复苏，或者已经发生大规模的产业转移现象。通用汽车的破产就是很好的例子。


4.        公司本身破产的概率很少。所以，一般选择所在行业的龙头公司。


强周期型行业的绝对底部很难找到，并且，也没有必要，只要买在相对的底部区域就行了。 至于相对底部区域的判断，可以使用该行业的历史估值指标来评估。
至于什么时候复苏，不要管它好了，总有一天会来的。




对第二种思路：以合理的价格买入成长型的公司的分析
成长型公司也有很多类型，我所喜欢的类型是上面我所提到的品牌成长型的公司。
所谓品牌成长型的股票，指的是那些拥有知名品牌，长期成长空间巨大的股票。
选择标准：
l         品牌美誉度很高
l         规模适中，有很大的成长空间
l         弱周期性的知名消费品公司最好
l         合适的价格
所谓成长型的投资，在中国最受关注和推崇，通常的观点是：
买入好公司，长期持有。但是，事实上，成长型的投资，说易行难。
在成长型公司的投资中，有常见的几个误区：


1 价格不重要，公司是好公司最重要。


   关键的问题在于，什么是好公司？好公司会一直好吗？
招商银行在最高点收购永隆银行， 中国平安收购富通大幅亏损，曾经的汽车业王者通用汽车破产 。这些公司，应该都是大家眼里的好公司。
对于好公司的投资，通常情况下，只有达到或超过大家的预期，投资才会得到预期的回报。
但是，历史告诉我们，行业和公司的未来都是难以预测的，总会有很多波折。所以，即使是公认的好公司，也要以合理的价格买入，不要支付过高的溢价。


2 长期持有好公司，不要卖出
  

  如果公司的表现和预期一致，长期持有是一种很好的策略。但是，如上面所言，好公司也要有好价格。在出现以下情况时，也应该考虑卖出：
l         因为市场情绪的高涨，导致价值高估太多；
l         企业出现可能是长期的负面因素；
l         发现其他更好的投资标的。


哪一种投资思路更好？
到底是以尽量低的价格买入普通的公司还是以合理的价格买入成长型的公司的方法更好？


巴菲特认为他自己是85%的格雷厄姆加上15%的费雪。我认为这是很重要的看法。
虽然在我的投资实践中，我倾向于投资品牌成长类型的公司。但是，我认为，也不要忽略其它类型的投资机会。
具体投资标的的选择主要是根据在当时能找到的投资标的的吸引力而定，不应该设定绝对的标准。






选股的另类标准
   我现在在买入一个股票之前，还有另外一个标准，那就是我会提两个问题：
1 如果我的预测错误的话，我大概最多会亏多少？
    通常情况下，如果亏钱的概率不大的话，赚钱的概率会很大。


2 如果买入之后大幅下跌，我还敢不敢继续买入？


如果回答是否定的，通常，我会取消这项投资。其实，这也表示，我认为这个股票的未来的确定性还不是很强。




（3）追求绝对回报
由于重大亏损对长期复利增长具有严重的负面影响，因此，一定要注意风险控制和资金管理。在投资标的的安全边际减少的情况下，应该减少仓位。如果已经找不到具有较高安全边际的投资标的，空仓也是合理的选择。


卡拉曼说得很好，“多数机构投资者和许多个人投资者已经采用了追求相对表现的定位，他们的目标是取得较市场，其他投资者或者两者都要好的表现，他们不关心是否取得了绝对正回报还是负回报。”


追求相对表现的投资者会投资当前流行的证券，并且通常选择在任何时候满仓投资。而以绝对表现为中心的投资者通常眼光看得更远，他们更喜欢那些需要更长时间才能开花结果且损失风险更小，被市场遗弃的证券。


如果找不到便宜货，以绝对表现为中心的投资者愿意持有现金。


因为在2008年的市场中，我亏损了25%，虽然跑赢了指数，但是，对于个人来说，是切肤之痛，回过头来看卡拉曼的话，体会更深。

股市轮回

卡拉曼“安全边际”一书中令人顿悟的警句:
马克.吐温说过一句名言： 一个人的一生在两种情况下不应该投机，当他输不起的时候，当他输得起
的时候。
投资者应该着重做的事情是对风险设定目标，而不是回报率。多数投资方法并没有将焦点放在规避损失上，只有价值投资这一种方法是这么做的。
价值投资者在寻找便宜货时需严格遵守纪律，这让价值投资法看起来非常像是一种风险规避法。价值投资者最大的挑战就是保持这种所需的纪律。成为一名价值投资者往往意味着和不同人群站在一起，挑战传统智慧，并反对时下流行的投资风。它可能是一项非常孤独的任务。
巴菲特曾经说过：价值投资不是一个在一段时间里让人逐渐学习和采纳的理念，要么你立即领会和马上付诸实施，要么永远也无法真正学会。
最后这段真真令人叫绝！

richwood

:*18*:  最后一句我也非常喜欢。但事物的规律是一样的，没有容易的投资实践，接受价值投资是容易的，实践价值投资并且享受孤独和随后的盛宴都很困难。

股市轮回

仅仅靠讨论是不能解决问题的，搞得不好最后就会变成毫无意义的打嘴仗。特别是价值投资，更不要期望得到大众的认同。如果大家都认同了倒是一件奇怪的事了。卡拉曼说：“价值投资就是买入后承受阵痛”。
本来这就是一个汇集众家言论的帖子，不想竟被某些人作为我的思想被大加鞭挞。所以再去做这些工作已显得意义不大，以后更多的精力转到操作策略上去了。
不要企图去改变别人，但也不要被别人所改变！
以后还会转些有意义的帖子，但已不是我的重点了。

wzq_009

以后还会转些有意义的帖子:*19*: :*19*: b:b b:b

股市轮回

以后可能会很少在这发贴了。
所以引用“巴菲特曾经说过：价值投资不是一个在一段时间里让人逐渐学习和采纳的理念，要么你立即领会和马上付诸实施，要么永远也无法真正学会。”这段话含义就在这里。
真的，有困惑的时候就觉得有很多话想说，甚至想和别人辩论，但想通了你就没有这种兴趣了。你想说所以你困惑，你困惑所以你就更想说。真明白了，你想的只是把事情做好，受外界干扰很很少很少。
价值投资难懂的不是原理，而是在操作中贯彻进去。不要把自己做成了池塘里的鸭子。

股市轮回

本文来自香港的xuite日志：价值与投资 (原为繁体字，转换为简体字)根据内容来看，应该是一个香港朋友所写，原文是放在台湾网站上，尽管对一些如“巴菲特”等的翻译以及表达方式和大陆不同，或许会看得累点，但基本理念和我们是相通的，不妨一读。文中大多数（）内文字为博主为了方便读者理解而作的注解。
    毕非德（即巴菲特）：「价格是你付出的，价值是你得到的」。
    腓立．费沙(即菲利普.费舍)：「股市充斥一群人，他们晓得所有东西的价格，却不晓得任何东西的价值」。
    毕非德和费沙的说话，表达了价值投资的两大重点：价格、价值。
    一个资产的价值，就是持有人每年能从它掏出的可提利润（free cash），再加上最后把资产套现所得的剩余价值（salvage value），折旧（折现）回今天的现值（present value）。但它的价格却不一定和价值一样，特别是在公众市场（如股市、债市）可以买卖的资产。
    市场长期一定反映价值
    由于参与者一般太无知，又想不劳而获，因此很容易受情绪和表面的、暂时的消息影响；悲观时，价格远低于价值；乐观时，价格等于甚至超过价值。关键是如果那是优良的资产，它的价值一直没有重大改变，改变的只是人们对它的意见。价值投资者就是凭着对优良资产的价值有充分了解，利用公众市场里价格暂时低于价值这种常见的现象谋利。
    投资的定义，就是以低价格买入高价值的资产，待价格反映价值，才沽出获利，风险极低，回报极高。如果投资者买准价格已很接近甚至超过价值，仍妄想能以更高价格沽出，那就是在投机，就是「炒股」、「炒楼」，风险极高，回报极低。
    价值投资最高原则：短期来说，市场可以是无理的，不一定反映价值；长期来说：市场是合理的，一定反映价值。如杲你不能抗拒市场波动的影响，给它牵住鼻子走，相信你不大可能在公众市场累计赚到多少钱，而是很可能累计损失；现实确定笔者的信念：看看你身边的人，绝大部分都是在错误的时候对证券狂热，在错误的时候对证券恐惧，结果只有痛苦回忆。如果你不认同此原则，仍相信你能够预测股市，定然把自己置于极不利的处境。
    曾有一位「投资者」高价买入某股，甚至做了股票融资，结果全军覆没，事后仍不悔改，只说：「我相信某先生」。我们也绝对相信某先生为全体股东争取最大利益，但如果你以接近甚至超过价值的价格吃进一只股票，某先生也爱莫能助。
    不明白价格与价值的分别，以致混淆了投资与投机，结果是买股票变大闸蟹、买楼房变负资产。
    有读者问：价值怎样厘订？以股票为例，是否就是市盈率？在简单情况下是，但在较复杂情况下，单单采用报表的「每股盈利」，将得到异常高或者异常低的市盈率。
    一般投资者如缺乏基础会计知识，可以观察四、五个业务有强大竞争力的股票过往的市盈率范围，加上对未来数年每股经常性利润的估计，得以粗略计算出价值的上限和下限，再低买高沽。能忘却市场波动，坚决执行此法，已能初步掌握价值投资，得到较佳回报。
    以股东可提利润重组每股价值
    笔者较喜欢采用「股东可提利润」（注：类似我们所说的自由现金流量），就是估计股东每年能从企业提走多少钱，但又不会影响营运；再把这利润折旧回今天，得出每股价值。换句话说，笔者试图重组一个笔者认为更现实的损益账。笔者相信，「股东可提利润」比报表的「每股盈利」更符合现实，特别是当有大额无形资产摊销、折旧费过多或过少、未来数年的利润要用以减低目前过高的负债、或者大部分「股东应占利润」均来自没有控制权的联营公司，报表的「每股盈利」无甚意义；把这个「每股盈利」乘以若干倍得出的「价值」，更是荒谬。
    这情况常见于铁路、石油、化工、重工业、科技、电讯及综合企业，但比较少见于各类轻工业。请记住，应占（attributable）不一定等于可提（distributable）！
    对于上述企业的股权，不宜单凭一句「现价市盈率多少倍，股息率多少厘，目标价多少」就吃进，因为「每股盈利」和由此而来的市盈率都是不现实的。
    正如人体艺术，你可以单凭观察，也能画出人体作品，但如果要成为出色艺术家，你必须学习人体解剖，深人了解人体肌肉、骨骼，才能划出更生动的人体作品。
    在众多资产中，笔者发现很多「投资者」对股票有很大误解，甚至不知什么是股票，只晓得是一个每天价格涨涨跌跌，可以炒来炒去的彩票。
    财阀收购靠「镬气」？
    简单说，一家有限公司如卖掉所有资产，用以还清所有负债，剩下的价值就是属于全体股东的「股本」、「股棹」、「股东资金」或「股东棹益」。股票就是一张证书，证明你拥有该股权的一部分。
    无论你要买入一手股票或者100%股权，便须评估该股权的投资价值原则，应该没有两样。试想像，阁下是一个坐拥巨资的大财阀，欲全面收购一家上市有限公司的股权，以控制此公司的现金流，你会教财务总监研究该公司过往年报，根据再投资和负债情况，估计过往每年股东可提利润有多少，相对于股本回报够不够高；再按几个未来增长的假设，估计未来每年股东可提利润有多少，用一个认为合理的折旧率，折售回今天算出股权的现值范围，才向大股东洽购及聘请核数师及律师审核最近的财务报表，分析原则跟以往本栏的分析相似。难道他会因为「股价突破了形态」、「展开第三浪上升」、「股价大涨，成交配合，够镬气」、「欧美资金流入香港」……等等「理由」而斥巨资收购吗？
    人们常问：「芋股票好不好？」得到的答案常常是这些「理由」，或简单地因为它「当炒」。让我们从价值投资的角度，看看一只股票（或任何其它资产）怎样才算「好」：
    第一：股束可提利润过去很可靠，而且很可能延续至遥远未来；
    第二：目前价格（股价）远低于价值；
    第三：管理层有诚信。
    凭安全差远离危墙之下
    抓紧上述三个要素你就能最靠近投资、最远离投机、把自己置于最有利的处境。其中，价格远低于价值，为三要素之首。价格具价值的差别，就是格南姆（格雷厄姆）所讲的「安全差」（安全边际）（margin of safety），如果愈大（即买入价格愈低于价值），投资者就愈安全，因为上升空间很大，下跌空间却有限。
     有质疑曰：价值投资只适用于美国，不适用于香港（也有同样的声音在说价值投资不适合A股，笔者一篇旧作价值投资者为何不恐惧熊市 谈到过这个话题），因为美国有庞大本土市场，良好的上市公司有极大增长空间，因此股权现值很高，股价才能连年上升，才能造就格南姆、毕非德、林治（彼得林奇）等价值投资者。请注意：价值投资的重点不在于能否长期持有（对于能够长期增长的卓越企业，价格也许会一直低于其未来价值，这样的企业必须长期持有），在于你能够估计价值有多少，再以低价格买入高价值。只要以低价格买入高价值的资产，便可从容等待市场反映价值高价沽出，获得厚利；由于买入价格远低于价值，哪怕你不等到反映价值就急着沽出，也有利润。你得有无比的经验、意志和信心，忘却股市和各种表面的、暂时的消息，静待它反映价值，同时坐收丰厚股息。
    人们不劳而获的劣根性，促使人们找寻神仙股或其它可没完没了地上升的资产，管它价格多少、价值多少，总之不问价买入，然后坐等升值。这不是价值投资，是投机：无论在哪个市场投机，都是极危险的。
    有质疑曰：研究过去财务报表没用，因为很多公司造假账。香港是否真的有很多公司做假账？十家里面有没有五家？抑或只有一两家？有否了解过才下结论？根据报道，笔者相信情况并不是那么糟。香港的法治基础良好，打击贪污有成，上市公司的资料披露充足，无论是中期业绩、年报或关联交易，都比几年前更详尽。（大陆可能会糟糕一些，关键是我们必须有能力甄别，不过情况也在好转）如果报表数据通过不了抽查，核数师必定声明「保留意见」，这类年报不看也罢，有关公司也全无投资价值。
    附注罗列大量重要资料
    请注意：年报内的附注（notes to financial statements）列出大量重要数据，这些附注跟三个综合报表同等重要。投资者绝不应因为没有看这些附注，而指责人家「造假账」，那只是不负责任的言论。
    那么，怎样才算是造假账？就是把黑说成白，有说成无，大说成小，仍可通过核数师的严密抽查不被发现；但这情况是很难的。又要夸大营业额，又要隐瞒开支夸大利润、又要隐藏负债、又要隐瞒物业抵押情况、又要隐瞒呆坏应收账、又要隐瞒死贷、又要瞒过核数师抽查、又要年复一年地如此欺骗，谈何容易。读者如果工作上会跟核数师打交道，必能明白。
    人们常把「造假账」这句话挂在嘴边，是因为自己懒情，妄想藉投机炒作不劳而获，以致把责任推卸到上市公司身上，归咎它们「造假账」，用个别的作弊个案以偏盖全，以肯定自己的投机炒作。后果就是一次又一次的做大闸蟹，赔掉血汗钱。
    不过，倒是有部分公司的年报里非审核的数据（如主席报告、管理层报告、财务分析）缺乏有用的明细，而且隐恶扬善，采用某些自定义的比率以夸大财务表现。严格来说，这只是「公关」，因为它们仍依法刊出齐全的、经审核的综合财务报表和附注，只怕投资者不闻不问。
    毕非德：「我们想看完年报后，能比看年报之前对公司有更好的了解……我们看公司所做的是否跟年报里所说的一样」。
    总结说，价值投资就是从商人的角度，运用商业原则来投资的一门哲学。有商人问应怎样投资，答曰：「就如你怎样做生意一样」。
   最后，本栏赠与各位格南姆的金句：
   「在华尔街打滚二十一年的经验告诉我，对于表面性的和暂时性的影响过分重视，就是投资界的幻象和克星」。
    价值投资法  本结明．格南姆，《证券分析》1934年版序言
    一、甚么是价值投资法？
   价值投资法是一套买卖股票的方法，在选择股票时，有它独特的准则。但基本上，价值投资法是教人买卖股票时，这些股票一定要平宜，更加要物超所值才可以买入，如非物超所值就不值得买入。值投资法还有其它准则，不过始终都是以抵买，超值为主。但怎样才算是抵买超值呢？这一点在以下将会作更详细的解析。
    二、价值投资法的产生历史
    这一个投资方法其实已经有几十年历史。价值投资法诞生于1930年代，当时世界出现经济大萧条之时，由一位名为格咸(Graham)(指格雷厄姆)所创设的。格咸生于十九世纪末，在二十世纪的二十年代，他正当盛年，已经在美国华尔街打滚。初时他投资无往而不利，根本不识死字点写，这也是大多数投资人的写照。很多投资人，尤其是未见过大风大浪的投资人，当他们投资顺境时，简直以为自己是神仙，目中无人，不可一世。格威当时也是这样的一个人，投资顺利，自然内心也是飘飘然。
    但花不常好，月不常圆。一九二零年代末期，即是在1929年，华尔街股市暴跌，引发全球的世界经济大萧条。格咸也在这一役中惨败，欠人一身债，由富翁摇身一变，变成一无所有。格咸唯有找一份哥伦比亚大学的教职，暂时以作糊口栖身之用。但痛定思痛，格咸在教学期间，经常反复回想，自己为甚么在这一役当中竟然会大败收场呢？是甚么原因令他的投资出现问题呢？是投资组合不完善？是投资方法过于勇进？还是所买的股票有问题？在经过多番研究之后，他发觉，原来在股票市场，有不少股票根本是物非所值的。这些股票一旦遇到大风浪，便会首当其冲的跌到一仆一碌。他最后发展了一套股票投资理论，买卖股票，成功之道就是一定要避开风险，价值投资法是一种投资方法，亦是一种投资哲学。道个方法，或是这套思维，是使投资人尽量在股票市场将风险减到最低限度。风险越接近零就越好。
    后来，格咸和他大学同事，多特(Dodd)合着了一本在当时颇有影响力的股票投资书籍，名为《证券分析》Security Analysis，讲解了他们所研究出来的价值投资方法和投资哲学。
    三、价值投资法的中心思想
    格咸和多特发展出来的价值投资法，其中心思想有以下各点：
    1.投资定要以最低风险进行。若果比较收益和风险，首先是要避开风险。宁愿赚少些，也不宁愿冒上太大的风险。
    2.投资方法，格咸认为有三个，即是多层面投资(Cross-Section)、预期方法(Anticipation)及内在价值(Intrinsic Value)。所谓多层面投资方法，是研究一问上市公司时，要从多方面去看，又要研究其每股实值，又要看其市盈率，派息率，公司的计划，公司董事局作风是保守还是进取等等。预期方法是分析一间公司的预期收益，再以数学的折算方法(Discounting　Method)去计算一间公司每股价值是多少内在价值则是看现时这一间公司每股实价是多少，而将之和每股市价作一比较。如果每一股实值（净资产或权益）是十元，但现时市价却是二十元，当然就是物非所值。但如果每股实值是十元，现时市价却只是一元，就认真是物超所值。
   3.三个方法当中，格咸认为，以内在价值的投资方法风险最低。试想第一方法，即是多层面方法，所研究的因素实在太多。而这些因素，譬如是公司的作风等等，可以说是捉摸不着(Intengible)的因素，并不可以量化(Quantifiable)。投资人如以这个方法投资，便可能会流于主观，所以这个方法他认为风险较高，并不可取。至于第二个方法，计算一间公司的预期收益，更加困难。因为预期收益受太多因素所影响，譬如是政治因素、经济大势、经济循环起落、政府干预市场的手段，包括政府政策(Fiscal Policy)，即是政府以公共开支和税收去调节经济，货币政策(Monetary　Policy)以利率和信贷去调节经济，此外不同行业有不同的发展情况，个别公司亦有其个别因素去影响其收益。如果以预期收益去衡量一间公司是否值得投资，变量亦是太多。以这个方法买卖股票，风险亦是不少。唯一风险最低的投资方法就是价值投资法，只要该公司的股票，其市价远远低于其股票实值，而且其市盈率亦是极低的话，就是值得投资的股票。股票价值高，但市价低，即使是跌，也会跌极有限，风险不是最低是甚么？
    4.市价和实值究竟有何分别呢？市价当然就是这只股票的每日做价。这个价位日日都可以不同，有时升，有时跌。不过，股票的实值却是一段时间之内其应有的价值。实值是以该公司拥有的物业、地皮、存货可收账项等的资产，减去应付的债项，然后除以发行股数。譬如一间公司，现有的地皮、物业、存货和可收债项，减去其负债之后，值一百亿元。而其公司总共发行了十亿股，那么每一股就应该值十元，这叫做内在价值。如果现时这只股票市价是二十元，是物非所值。相反，如果这只股票只做市价三元，就是折让了七成。如市价是五元，就是折让了五成。如果市价是五元，就只是折让了一成。如果市价只是一元，就是折让了九成。折让率越高，这只股票就越抵买；折让率越低，这只股票就越不抵买。如果一只股票，其内在价值是每股一元，现时每股只卖三元。这只股票即使再跌，也会跌极有限。难道会跌到每股只得一毫？根本就绝无可能。股价和内在价值折让越高，下跌的风险就越低。
    5.市价要低之外，市盈率亦要低。市盈率低代表越高价值。譬如一只股票，市价是一元，而其盈利则是每股五毫。这样的话，市盈率只是两倍。即是说，如果公司的盈利保持，两年间，就可以赚回这只股票的市价。又譬如市价是一元，每股去年亦是赚到一元，市盈率即是等如一倍。一年之内，这只股票就已经可以赚回股票的市价，更加是物超所值。总之，市盈率越低，股票的价值亦是越抵。如果这只股票跌价你相信它可以跌得去那裹？一股每年已经可以赚到一元，难道它竟然可以跌到去一毫？根本是绝无可能的事。
    6.总括而言，价值投资法的投资要点就是股票一定要平，一定要抵买，物超所值的股票才是最值得买入的股票。这些股票，即使有机会下跌，但跌幅却一定有限。这些股票可以抵御熊市的来临，可以长期持有。即使熊市来临，其下跌的幅度也一定会比市盈率高，内在价值低，但市价却高的股票跌得少。作为对抗熊市，价值投资法是一种有效的股票投资方法。这个除了是一个投资方法之外，更加是一种投资哲学，有其主导思想和中心体系。
    四、价值投资法的分析数据从何而来
    刚才讲过，价值投资法的宗旨是一味要平，股票越平越抵买。所谓平就是资产最好出现大折让，此外，市盈率一于越低越好，但读者可能会问，我们怎样可以知道每一间公司的资产值是多少？市盈率我们当然可以从报章之中找到，股价从报章中每日都有报导。但公司的每股资产值，及折让多少，可以从那里得知？答案其实十分之简单。这些数据很多时都可以从公司的年报找到。上市公司每年会发行一份年报，报导过去一年公司的发展情况，盈利或是亏损，公司的资产有甚么变动，每股的资产值多少等等，如果你有留意报章的话，你甚至可于报章当中，当公司发表其半年结及年结之时，从其盈亏账及资产负债表裹面可以看到。要找这些数据，一点也不困难。不过，找到数据之后，投资人士就要自行计算一下，现时这间公司的股价，和其每股的内在价值，其相差是多少。究竟是否有折让，如果有的话，折让又是多少。计算出这些数据之后，投资人就可以比较不同的公司，究竟是那一间抵买，那一间不抵买了。
    五、价值投资法之后的新发展
    格咸和多特发明在股票市场当中的价值投资法，时间已经距离现在有几十年之多。自从他们发表了这一种股票投资方法的概念之后，股票市场出现了极大的回响。之后，证券界中人很多都对这套投资方法有他们不同的意见。其中一些投资专家就觉得格咸和多特的价值投资法只依赖两个指针，即是内在价值和市盈率去判断某只股票是否物超所值还是物非所值，是不足够的。一些投资专家于是便将这套价值投资法加以修订，当中的修订多数是除了内在价值和市盈率之外，再加多一些其它指标。但至于应该加上甚么指标呢？这时候却人言人殊，大家都有不同的见解。毕竟，投资学只是一套社会科学，并不是自然科学，故此大家有不同意见是极之平常的事。可以说，如果你觉得某些指针可以被归入价值投资法当中，你也可以有自己的见解，有自己的分析方法。不过，大致上，投资专家们，认为以下的指针可能应该加上价值投资法当中，作为分析股票是否抵买的准则。当然，当中仍然并不是大家意见划一的。
    1.增长潜质
    美国股票投资首富毕非特(W. Buffet)对这个指标最为推崇备至。他认为一间公司之所以值得投资，除了格咸所言的内在价值高，市盈率低之外，还很大程度上建基于这间公司是否有增长的潜力。如果这间公司根本是死气沉沉，再无一点进步的希望，即使内在价值高，市盈率低，也未必是最佳的选择。但如果其未来发展具有高渡潜质，将来的盈利还会有增长机会，就更加值得投资。当然，越肯冒风险的公司，其增长机会便越大。所以，在这方面，他作出修订，认为只要公司比其它公司平均上有较佳的增长机会便已经及格，不须要追求极高增长的公司，否则该公司的生意风险便会提升，投资风险也会增加。这样就不再符合价值投资法以安全至上为投资的大前题了。
    2.合适的业务
    每一个时势都有一些业务是合适市场的需求，另一些业务却可能是过了时。就像产品生命周期一样，有些产品现时刚刚是新发展，大受消费者欢迎，但有些产品却已经过了时，需求出现走下坡。有些人认为价值投资法应该要看所买入的股票，其业务是否合乎潮流，如果是潮流兴，再加上以上的准则，对买卖股票更加有所保障。如果一些公司的业务，其需求正在走下坡，即使其市盈率低，也只不过是反映其过去的历史而已，不可以再看作是有用的指标。买股票就像买入一门生意一样，一定要看这门生意是否有得做。潮流兴的当然有得做，潮流已经过时的，就不再值得投资。
除了是潮流之外，还要看市场的供求关系。如果这些生意是有市场需求，而这间公司又可以独霸市场，更加值得投资。但相反，如果这些生意提供的货品或服务，社会需求不大，即使是资产值高亦未必值得投资.再者，如果这间公司提供的货品或服务，不错是有其需求的，但是市面上提供这类型货品和服务的，已经有千百间。在供过于求之下，这些公司的前景也并不乐观，其股票就并没有很好的投资价值。
    3.管理层
    一间公司是否能够一路顺利发展，越做越大，还是越做越缩，很多时都要看其管理阶层是否有眼光，有魄力，有远见，能够洞悉先机，知道市场未来的动态。当然，内部管理是否完善亦是一个重要的因素。管理层在这几方面是否称职，就很大程度上影响公司将来的前景。这亦反过来对该公司的股票是否值得投资，有决定性的作用。对价值投资法的一些修订当中，其中一点就是认为一间公司的股票是否抵买，还要看其公司的管理阶层的质素。如果管理层素来是以精明见称，兼且又对小股东照顾的话，就有其投资的价值。相反，如果公司的管理层根本是庸才，对小股东又只是以榨取他们的利盍为依归，这些股票即使是市盈率低，资产值高，也不是投资的好对象。
    4.平宜是以比较形式进行
    在以上所讲的价值投资法，其中心思想就是买入平宜的股票。所谓平宜就是市盈率低，资产值高的股票。不过，后来的修订就是讲平宜是一个比较的观念。平宜是相对的，不是绝对的。所以，价值投资法当中的平宜这两个字，应该是找出不同的股票，看那些是平宜中的平宜。如果同类当中有不少的股票都是十分平宜，我们仍然须要以当中最平宜，最抵买的股票，才是首选。
    (以下的修订已经离价值投资越来越远了）
    5.市场未发掘的潜在价值
    价值投资法的另一个修订便是值得投资的股票，除了以上所讲的因素之外，还须要加上另一个，就是某些公司，现时只不过是表现平平，但其公司却拥有市场未曾知道，未曾发掘的潜质。一旦这潜质被发掘出来，该公司的股票便可以扶摇直上。但甚么才算是市场未发掘的潜质呢？这个却很难有客观的界定。譬如某些公司有一些新产品构思，这些产品现时仍然只在构思阶段，未正式落实，也未正式推出市场，但如果你慧眼识英雄，觉得这些产品只要一推出市场，便会其门如市，则这些公司就是摊有市场未发掘的潜质。笔者对这个修订却个人认为是过于主观，不能够量化，大家的看法可以差天共地，离开价值投资法的原来精神太远。但既然有投资专家发表这样的见解，笔者惟有照写出来，由读者们自己分析，看看这个因素是否应该放在价值投资法当中，成钨价值投资法的一个准则。
    6.公司被收购合并的可能性
    对价值投资法的修订，大家都可以有不同的意见。但越修订之下，对原来价值投资法的本来精神却是越来越远，根本可能已经脱了节，再不是价值投资法的原意。就以其中一个修订为例。有人竟然认为，一间公司是否值得投资，还要看其是否有可能被收购或是合并。通常，一间公司如果被收购或是和其它公司合并，其股价都会做好，所以应该是买入的好对象。不过，笔者就不甚赞同这一个论点应被归入价值投资法当中。所谓价值投资是要做到将蚀本减到最低限度，这是一种极之保守的投资方法。如果找一些有机会被收购的公司，这是没有绝对准则的。这和找一些当炒的股票来买卖又有甚么分别？找一些有机会被收购的公司，其实和投机取巧没有太大分别。大家都不知道那些公司会有被收购的可能性。如果你估计某间公司有被收购可能,但事后这间公司却没有被收购，你的投资就可能出现损失。这已经违背了价值投资法的原意。所以，笔者并不赞成这个准则被归入价值投资法当中。读者有兴趣的话，可以自行研究，作出自己的结论。
    7.和市场升跌相关度低的股票
    有人认为，价值投资法应该包含另一个准则，就是和市场的升跌相关程度越低的，风险就会越低，亦越有投资价值。他们会运用一个统计学方法，叫做相关系数 (Correlation)。如果大市上升10%，这只股票也上升10%，大市下跌20%，这只股票也下跌20%的话，这只股票和大市两者的升跌辐度是极之相关的。相反，如果大市上升10%，但这只股票却上升3%。但大市跌20%时，这只股票却只不过下跌了l%。两者并不是同步并进，两者就并不相关。和大市并不相关或者是说相关度很低的股票，理论上风险会是最低。譬如遇到熊市，股票市场整体下跌70%，但这只股票却可能只是微跌5%。你说这只股票是不是很值得投资，更加是熊市之中最佳自保的投资工具？笔者对这一个修订价值投资法的论点只是赞成一半，并不是完全赞同。如果刚才所言，大熊市之时股票平均下跌了70%，这只股票却只下跌5%，表面上确是十分之值得投资。但反过来说，如果熊市完结，牛市重临，其它所有股票都上升，譬如平均上升了90%，但这只股票却只上升I%，我问你是否很气顶？这些和大市升跌的相关程度低的股票是否就真的有其投资价值，可谓见仁见智。我们买卖股票，当然要注重股票的投资价值。但如果股票是不会下跌，或者即使跌也跌很少，但同样也不会上升，或者升起上来之时，比蜗牛还慢得多，我们不如索性将资金放入银行收取利息算数，何必要买股票？这些股票是否真的有投资价值，各位让者可以自己衡量。
    我们买入股票，目的之一就是希望赚钱。如果只是希望其不会跌价，根本就无须投资股票。金融市场上还有其它很多的投资工具可以做到不会跌价，存款已经是其中的表表者，债券也可能是另一样极佳选择，不须要花精神分析股票。但笔仍然赞成这个建议其中一点，就是升跌都比较平稳，不会大升大跌的股票是比较稳阵的投资工具。这所以大蓝筹股，一般而言，都比二三四线和并无实力的细价股票，在长远而言，是较佳的投资对象。
    六、价值投资法对投资人的启示
    以上笔者将价值投资法的精髓作了一个详尽的解析。相信大家都应该了解到价值投资法的作用和方法。作为一个投资人，我们再进一步的问题就是这个投资方法和投资哲学对我们投资人而言，究竟有甚么启示呢？
    1.投资股票应该识得选择
    价值投资法对投资人的第一个启示就是想在股票市场成功，投资人首先要识得选择股票。在股票市场，有千百只不同的股票，当中有些是优质股，有些是垃圾股。有些值得投资，有些却不值得投资。如果我们买卖股票时，求其是但，系又买，唔系又买，到头来，投资人定会大失败。无论你怎样投资都好，亦无论你买卖多少金额都好，也无论你在甚么时间买股票都好，首先你要做的就是要识得选择股票，这样才是成功股票投资之道。
    2.股票价钱相对上有平有贵
    股票的价钱有时平，有时贵，亦有一些平，有一些贵。有时所有股票都很贵，有时所有股票都很平。但无论是甚么时候，总有一些是比较平，是平中之平。一些是比较贵，或是贵中之贵。股票的价钱其实是相对的。所谓平宜，是价钱互相比较之下所得出来的结论，只有经过比较，我们才可以说那些股票平那些股票贵。
    3.只有极平的股票才抵买
    价值投资法的另一个启示就是将所有股票作一个全面比较之后，总有一些是绝对超值，十分之抵买。亦有一些是绝对的贵，根本不抵买。但抵买还是不抵买，在价值投资法当中是以每一只股票的市盈率和市价相对资产的折让作为指标。市盈率要越低越好，市价则要相对该公司的资产值折让越多越好。一只股票，其市价等如资产值的一成，就胜过另一只股票其市价等于资产值的两成。根据价值投资法，只有市价等如资产值一两成的股票才最值得投资，也只有市盈率低至三两倍才是最值得投资。投资人应该尽量在市场上发掘这一种市盈率极低，市价相对资产值亦是越低的股票才好买入投资。
    4.运用价值投资法可以将风险减到最低
    如果在股票市场上找到市盈率极低，市价相对资产值亦是越低的股票，这些股票就是最有投资价值的股票。这些股票超值有余，买入作长线投资，下跌的机会较少。即使有机会出现亏蚀，所蚀也肯定不会多。发明这套价值投资法的格咸，他个人就是经历过投资大损失，所以他最怕就是亏蚀。经过多年的反复研究，这套方法就是专门针对股票亏蚀作出防避。只要仿能够运用价值投资法，你一定可以在股票市场将投资风险减到最低限度。
    5.价值投资法，不惧大熊市     股票市场是一个起落循环，有起必然有落。牛市和熊市是交替出现的，有盛必然有衰，这是无可奈何的事实。只要你是人在股票市场，就会身不由己。熊市来临之时，你无从选择，大势也不由得你自由选择。纵使你不喜欢熊市，熊市也会不请自来。我们可以做的唯一方法就是运用一套法则去保护自己，使自己立于不容易失败的境地。价值投资法就是以此为目标，希望透过买入最平宜的股票，使我们在牛市之时可以赚钱，但在熊市来临之时，却可以将熊市的打击减到最低限度。甚至似有若无。只要遵守价值投资法的要求，投资人又何惧牛市熊市的大风大浪？长远而言，只有价值投资法才可以使投资人跨越牛市熊市的界限！

股市轮回

闭关修炼，暂时不来基本面原创分析版了。各位拜拜！

雨雪霏霏

顶！学习回味中......

xiaoqi117

用精华帖们来刷屏:*22*: :*22*:

znzcompass

^_^,老兄辛苦了.:)

[土包子]

书中自有颜如玉，书中自有黄金屋。从这里学到了很多东西，为此注册向各位老师致以最诚挚的谢意，谢谢你们！

雪花如席

:*19*: :*19*: :*19*:

雨雪霏霏

重读，又有新的体会。

股市轮回

点石成金——财务杠杆的内在原理

分类：投资

如果说运营杠杆是由一个公司的成本费用结构决定的，那么财务杠杆则是由一个公司的资本结构决定的，也就是负债与股东权益的比例决定的。

财务杠杆没有统一的定义，我自己的定义是：
file:///F:/Users/fhy/AppData/Local/Temp/ksohtml/wps_clip_image-769.png

还记得ROA和ROE的公式吗?
file:///F:/Users/fhy/AppData/Local/Temp/ksohtml/wps_clip_image-1028.png

file:///F:/Users/fhy/AppData/Local/Temp/ksohtml/wps_clip_image-1269.png

其实，ROA和ROE之间是有联系的，这个联系就是财务杠杆的作用。
file:///F:/Users/fhy/AppData/Local/Temp/ksohtml/wps_clip_image-1543.png

财务杠杆可以成倍放大ROA，获得高的ROE。如果一个公司没有任何负债，全部为股东权益，则财务杠杆为1。ROE就等于ROA。假如一个财务杠杆为5的公司，ROE就是ROA的5倍。

换一个角度，从杜邦公式分析ROE，也可以看出财务杠杆对ROE的乘数倍增效果。

file:///F:/Users/fhy/AppData/Local/Temp/ksohtml/wps_clip_image-1913.png

file:///F:/Users/fhy/AppData/Local/Temp/ksohtml/wps_clip_image-2156.png

在资产周转率不变的情况下，净利润率每提高1个百分点，ROE就要提高财务杠杆倍数的百分点数，真可谓点石成金。

如果我们再进一步看净利润的构成，就会发现财务杠杆是如何提高ROE的。
file:///F:/Users/fhy/AppData/Local/Temp/ksohtml/wps_clip_image-2487.png

EBIT减去利息再减去税就是净利润。这里的D是负债总额，i是利息率，Tax是税率。当EBIT与债务的比率大于利息率时，净利润就是正的。
file:///F:/Users/fhy/AppData/Local/Temp/ksohtml/wps_clip_image-2796.png

这时候，ROE就可以表示为：
file:///F:/Users/fhy/AppData/Local/Temp/ksohtml/wps_clip_image-3054.png

这里的第一个部分就是当无负债时公司的ROE。后面的部分就是债务的税盾作用以及财务杠杆的综合体现。

与运营杠杆一样，财务杠杆也是一把双刃剑。当公司亏损时，高财务杠杆也会成倍扩大亏损。在这次金融危机中，很多投行都运用了高达30倍的财务杠杆。在经济形势好的时候，1%的微利也能被点石成金成30%的丰厚回报。但是一旦出现亏损，公司立刻陷入破产的境地。因此，金融危机后，各大金融机构纷纷去杠杆化。

作为金融行业的银行，财务杠杆也非常重要。由于业务的特点，银行本身的财务杠杆就很高。但是，过高的财务杠杆也会带来风险。这也是为什么银行业监管严格，要求资本充足率（也就是财务杠杆的间接体现）的原因。另外，还有一些“类金融”企业，虽然表面上的带息负债不多，但是流动资金融资很多，财务杠杆也很高。国美、苏宁、格力、联想都是这种情况。这些企业通过流动资金融资，提高了总体负债，进而提高了财务杠杆水平，提高了ROE。

股市轮回

点石成金——财务杠杆的内在原理(2009-11-11 13:02:41)

标签：财务杠杆 净利润 股东权益 财经

分类：投资

如果说运营杠杆是由一个公司的成本费用结构决定的，那么财务杠杆则是由一个公司的资本结构决定的，也就是负债与股东权益的比例决定的。

财务杠杆没有统一的定义，我自己的定义是：
file:///F:/Users/fhy/AppData/Local/Temp/ksohtml/wps_clip_image-769.png

还记得ROA和ROE的公式吗?
file:///F:/Users/fhy/AppData/Local/Temp/ksohtml/wps_clip_image-1028.png

file:///F:/Users/fhy/AppData/Local/Temp/ksohtml/wps_clip_image-1269.png

其实，ROA和ROE之间是有联系的，这个联系就是财务杠杆的作用。
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财务杠杆可以成倍放大ROA，获得高的ROE。如果一个公司没有任何负债，全部为股东权益，则财务杠杆为1。ROE就等于ROA。假如一个财务杠杆为5的公司，ROE就是ROA的5倍。

换一个角度，从杜邦公式分析ROE，也可以看出财务杠杆对ROE的乘数倍增效果。

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file:///F:/Users/fhy/AppData/Local/Temp/ksohtml/wps_clip_image-2156.png

在资产周转率不变的情况下，净利润率每提高1个百分点，ROE就要提高财务杠杆倍数的百分点数，真可谓点石成金。

如果我们再进一步看净利润的构成，就会发现财务杠杆是如何提高ROE的。
file:///F:/Users/fhy/AppData/Local/Temp/ksohtml/wps_clip_image-2487.png

EBIT减去利息再减去税就是净利润。这里的D是负债总额，i是利息率，Tax是税率。当EBIT与债务的比率大于利息率时，净利润就是正的。
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这时候，ROE就可以表示为：
file:///F:/Users/fhy/AppData/Local/Temp/ksohtml/wps_clip_image-3054.png

这里的第一个部分就是当无负债时公司的ROE。后面的部分就是债务的税盾作用以及财务杠杆的综合体现。

与运营杠杆一样，财务杠杆也是一把双刃剑。当公司亏损时，高财务杠杆也会成倍扩大亏损。在这次金融危机中，很多投行都运用了高达30倍的财务杠杆。在经济形势好的时候，1%的微利也能被点石成金成30%的丰厚回报。但是一旦出现亏损，公司立刻陷入破产的境地。因此，金融危机后，各大金融机构纷纷去杠杆化。

作为金融行业的银行，财务杠杆也非常重要。由于业务的特点，银行本身的财务杠杆就很高。但是，过高的财务杠杆也会带来风险。这也是为什么银行业监管严格，要求资本充足率（也就是财务杠杆的间接体现）的原因。另外，还有一些“类金融”企业，虽然表面上的带息负债不多，但是流动资金融资很多，财务杠杆也很高。国美、苏宁、格力、联想都是这种情况。这些企业通过流动资金融资，提高了总体负债，进而提高了财务杠杆水平，提高了ROE。

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