价值为王：4步甄选最具投资价值的食品股

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价值为王：4步甄选最具投资价值的食品股

来自：MACD论坛(bbs.macd.cn) 作者：深圳 浏览：1512 回复：1

作者：罗应杰

17年8月下旬突破3300点时市场曾经非常乐观，似乎每个人都看到清晰的牛市启动路线。但随着10月以来两次上攻3400受压之后，越来越多人又开始怀疑人生了。即使在震荡市，追涨杀跌的短线客正在大面积蒙受损失，价值投资的优势这时候更加突显。难怪在布局三季报行情过程中，消费股是明显备受基金追捧的。

巴菲特纵横股市70多年打败了其它任何风格的对手，消费股就是他的两大武器之一。消费股基本不受经济周期影响，虽然牛市阶段涨幅不如科技股周期股，但震荡市和熊市都表现出很强的抗跌和稳定性，总体保持稳健增长，是价值投资的首选。

前不久有人总结了一种很简单的抄作业赚钱大法：这两年只要跟着北上资金的思路（只需要每个月调一次仓），就可以跑赢大盘，而且是大幅跑赢。北上资金走的就是典型的价值投资路线，所以自从港股通诞生以来，许多行业龙头都迎来了价值重估，正因为海外资金发现我们的蓝筹股很多都处于低估状态。

海外资金可不像几年前国内专做投机的庄家，他们是正统的价值投资背景。而某队的资金也一直是追着绩优股走。两大主力合力之下，注定是掀起一波持续的价值回归热潮。未来两年做价值投资的人将会比投机者赚得更多，而且赚得更轻松。

适合价值投资的消费股包括食品饮料、家电、酿酒、医药4个行业。其中家电和酿酒的细分市场不明显，行业三龙头格局清晰；医药行业涉及创新方面的不确定性；食品饮料的细分市场众多，且目前行业估值整体偏低，存在的价值投资机会不少，所以我们先重点研究食品饮料行业，其它三个行业以后有机会也会展开探讨。

本文探讨的目的是甄选价值投资标的。如果你是趋势投资者，或者追逐热点的超短线爱好者，这篇8000字的深度分析并不值得你花时间去看，甚至可能适得其反。如果你是理性、有耐心的价值投资者，欢迎共同探讨，尽情分享！

食品饮料行业是上游行业，不像商业百货那样早晚被电商拍死在沙滩上，电商的发展只会消除区域局限，使细分市场龙头的地位更快形成。这是食品饮料行业适合中长期价值投资的基础。

食品饮料行业的上市公司有60多家，我们不可能对每一家都花费同等的时间去研究，所以要先做减法，留下10个以内的标的，再详细甄选。通过4步，甄选出最优投资价值的标的，并预测合适的介入时机：

1、减去规模小的标的，排除稳定性方面的风险；

2、减去业绩和潜力不理想的，排除增长确定性低的标的；

3、结合业绩数据和公司基本面，甄选出盈利能力强和增长前景俱优的价值标的；

4、从估值水平、利润释放节奏预测价值投资区间。

1、减去规模小的标的

食品饮料行业的CR8在40%-70%之间，属低集中寡占型，规模方面已形成一道天然壁垒，所以第1步的减法就是先减去80%的小市值标的（120亿以下）。

​并不是说小市值就没有价值投资潜力，黑马一般都出现在小市值标的里。然而价值投资的首要指标是确定性，放弃小概率黑马的机会，换取高确定性，这是理智的选择。

2、减去增长确定性低的标的
有投资价值的标的有两大特性：一是过去业绩靓丽、增长稳定，基本面没变坏，这种业绩能继续保持下去；另一是近几年虽然业绩不佳，但原因是处于前期投入阶段，马上就要释放业绩，进入收获期，且前景非常乐观。

如果近几年业绩平平，而且基本面也没有好转，那么这种平凡的业绩就很可能保持下去，这种标的就要被减去。虽然还是存在改善的可能，但至少目前看不到希望，投资这类标的就是付出高昂的机会成本去博取低概率、有限的回报，非明智之举。

基于业绩表现的减法主要看两个指标：净利率与ROE（净资产收益率）。参考巴菲特对好公司的界定标准，净利率要在4%以上才算有良好的生存能力，ROE在15%以上才有长期回报基础。因此，基于业绩表现的减法就是减去近3年平均净利率低于4%，或近3年ROE均值低于15%且今年的预测ROE依然无法突破15%的标的。

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梅花生物：

净利率在2010年开始逐步下跌，去年才有好转，今年预计继续提高，但也只是回到2010年时候的水平。ROE同样是16年才迎来转机，尽管如此，继续改善的今年预期ROE依然不足15%。

这两年的业绩回升一方面是享受来自玉米价格维持低位的成本红利，另一方面是味精和黄原胶的行业集中度提高。玉米处于去库存阶段，成本红利没有可持续性，未来主要的增长点在于行业集中度提高。

味精与黄原胶行业集中度经过近年的激烈竞争，龙头地位正式形成，处于盈利低位的这两项业务这两年正式进入收获期，容易出超预期业绩。而真正能为其带来高业绩的氨基酸。因为玉米深加工产业链壁垒很高，若味精和氨基酸行业形成寡头协作，就可以获得氨基酸乃至整个玉米深加工核心产品的定价权，但这种格局的形成还需要2-3年时间。对于目前而言，尚未明朗。

中粮糖业：

常年1%以下微利，16年飙升至3.77%，今年预计达6.56%，翻过老巴生存线

16年11月收购永鑫华糖55%股权后向“世界一流大糖商”战略目标迈进，今年6月还跟三家巨头一起入选MSCI，然而微薄的利润是最大痛点，虽然预计今年净利率能达到6.5%左右，但持续能力有待考究。应收账款/总营收的比例高达15%也是市场关注低迷的一大因素。这两方面数据未明显改善前，投资价值尚未明朗。

中炬高新：

今年预计净利率能达到13%以上，ROE也已接近15%。除2015年外，近几年利润保持高增长。企业正在修正战略，将从规模扩张方面发起第二轮增长。所以暂时保留，列入进一步考虑名单。

光明乳业：

除2014年外，ROE常年保持在10%以下，今年虽然预期有较大上调，也依然不足15%。净利率自2011以来都不足3%，今年预计也就勉强站上4%，而且一定程度上是来自于销售费用的缩减。

公司的两大业务液态奶和婴幼儿配方奶粉业务均受竞品压制，液态奶利润还受包材和糖价挤压，奶粉利润受新西兰奶价上行制约，利润率在生存线上下徘徊，前景也不明朗。与液态奶龙头伊利股份相比，无论在利润率、利润增长、应收账款比例等重要指标上都被抛离甚远。

百润股份：

净利率和ROE波动都大起大落，而且在正负之间徘徊，稳定性和成长确定性都很低。

14年以来是全力进行市场教育的阶段，与老对手冰锐拼的不是价格战，而是广告投入，销售费用占总营收比例极大，去年还达到了80%的超高水平。今年预计销售费用占总营收比例回落至40%左右，粗略预估目前RIO已接近品牌垄断的地位，理论上拥有更高的定价权，而且广告投入可以缩减到正常范围，广告费的收缩将释放大量业绩。但实际上未来是否能在销售费用将至正常水平（20%左右）的前提下保持销量，甚至明显提价，在得到市场验证前仍然是未知之数。

这一步在业绩数据的基础上再减去了4个标的。并不是说投资这些标的就不能赚钱，但如果投资3年才不到10%的回报，而且大概率跑输大盘，那是能把人活活憋死的。

3、甄选利润规模和增长前景俱优的价值标的

个股上涨的基础是业绩，盈利能力越强的企业，越容易被市场看好和持有。而未来增长潜力则决定市场的想象空间，也即未来股价能上涨的空间大小。

对消费股而言，决定这两方面的是品牌。细分行业龙头，甚至做到品牌垄断，是高业绩高增长的最大衡量参考。因为他们的竞争不激烈，市场份额稳定，有议价权，从而保证利润。

即将成为细分市场龙头、已经垄断细分市场、未来有高确定性的新增长点，这些都是增长前景良好的企业特征。

伊利股份：

净利率虽然不到10%，但在液态奶行业已是极高水平。近3年盈利增长少则10+%，多则20+%，ROE保持略高于20%。

按10月20日收盘价计算，近3年累计涨幅已超过120%，估值明显较3年前提升不少。而估值的上升主要集中在今年，今年累计涨幅已超过70%，预期年底PE在28倍左右。这种效应并非泡沫，从港股通数据可以看出增量资金主要来自加入MSCI后的海外市场，传统行业的超级品牌迎来价值重估。

另外，3%的超低比例的应收账款彰显其龙头地位，3%的股息率在食品饮料行业绝对是良心企业的代表。

伊利的线下市场渠道渗透扎实，占有率提升快于蒙牛。目前已结束促销周期，产品新鲜度极高，渠道和终端库存量低，为Q4传统消费淡季作蓄力准备，为明年Q1消费旺季打好基础。券商10月预期今年利润接近64亿，也就是说Q3、Q4的单季度平均利润能达15亿以上，可以与Q1、Q2持平，摆脱过去两年Q3、Q4总营收继续上涨、利润却明显打折的窘况。这也是伊利进入4季度依然继续受主力资金追捧的一大原因。

海天味业：

相比酱油市场的二把手中炬高新，45.6%的毛利率比它高出8个点，而22%的净利率却比它高出整整一倍，而且其净利率还能保持每年逐步上升，这对于超大体量的海天而言更是非常难得。利润增长情况也是相当靓丽，除了去年增速稍低（也有13%），前年和今年（预计）都在20%以上。而近3年累计涨幅140%多，今年累计涨幅也超过70%，预期年底PE达39倍。虽然ROE保持在30%以上，但与伊利的情况类似，估值明显在今年上升，迎来价值重估。

海天的应收账款比例只有千分之三，几乎是没有赊账的，酱油龙头的地位极其突出。但近两年销售费用在提高，今年预计从以往的10%提高到15%。不过这并不是来自主营酱油的竞争，而主要为抢占耗油和调味酱市场。

今年商务活动和中低端餐饮复苏，加上消费弱复苏，海天的产品持续提价。另外，二季度加大广告费用，冠名多个综艺节目，进行高端产品市场教育，进一步拉升毛利率。耗油和调味酱市场目前市场集中度不高，处于高增长阶段，海天耗油目前市占率第一，享受高增长红利。而冠名综艺节目宣传的高端产品正是耗油和调味酱。

双汇发展：

因为占总营收近一半的屠宰业务毛利率极低，所有总体毛利率只有16%左右的水平，但近3年平均净利率还能达到9.3%的水平。由于净利率水平高，ROE保持在25%以上。尽管如此，利润增长率却长期低于8%。近3年涨幅勉强过50%，今年累计涨幅也不到30%，预期年底PE在18倍左右，涨幅相对ROE明显不足，估值处于下行阶段，但依然处于相当高估状态。另外，0.5%的应收账款比例也彰显其市场地位。虽然股价涨幅相对缓慢，每年7%左右的股息率在食品饮料行业中傲视同群，即使在整个A股市场也属罕有。

也正因如此，短板也非常明显，那就是资本运作能力薄弱。双汇虽然在细分市场的龙头地位稳固，但销售是明显短板，销售费用占营收比例一直维持在5%水平，近两年还进一步降低，至今还处于销售变革的过程。

双汇在Q3推出一些全新概念肉制品，且市场调研反映良好，Q4正式上市，但销售情况仍然是关键。猪价鸡价持续下行、消费回暖背景下，屠宰业务和肉制品利润都将上升，迎来成本红利的周期优势。双汇是食品饮料行业三巨头里估值最低的，而且目前还处于05年以来的估值低点，上修空间充足。前提是，销售变革成功，重视并做好市场教育。

安琪酵母：

净利率近年来高速增长，每年以翻半的速度递增，今年预计能到达30%的净利率。利润增长速度也是可怕的，过去两年以几乎翻倍的速度增长，今年开始放缓，但预计也能实现50%以上的增速。ROE近3年也呈翻倍式增长，今年预计能达到24%。近3年累计涨幅300%，今年累计涨幅也已达60%，估值明显在上升，处于戴维斯双击阶段。未来两年增速预期放缓，但高利润率依然足以支撑高ROE水平，也有利于维持较高估值水平。值得注意的一点是应收账款的比例较高，超过20%的水平。

安琪酵母是酵母全球双寡头之一。龙头地位稳固，原料采购、技术研发、内部管理都有明显优势，盈利能力突出。今年糖蜜价格下降明显，享受成本红利，毛利率提升。酵母属重资产行业，需要一定规模才能实现盈亏平衡，但下游客户分散，规模化产量难释放。酵母的传统使用领域是调味品和休闲食品，而新的出路在于保健品，特别是母婴保健品（今年已贡献了营收增长的70%）。随着育儿质量的持续提高，母婴保健品的市场将快速增长，这也是公司未来的主要增长点。

汤臣倍健：

净利率在近3年持续下降，今年预计能回升到3年前的水平，即31%左右。去年利润出现负增长，前年和今年（预期）都实现25%左右的增速。近3年ROE并不理想，呈每年下降5%的节奏，今年预期能回到略高于前年的水平，即16.5%左右。从不到15%的今年累计涨幅和不到10%的近3年累计涨幅看，估值处于下行阶段，今年开始企稳。但从机构预测的明后年增速来看，价值回归的确定性不高。

公司具有打造高销量新单品的销售能力。传统药店渠道深耕，电商渠道是新机遇。每年固定总营收10%的广告费。保健食品市场是全球第二大市场，而中国人均消费明显落后于平均水平，所以增长空间巨大。公司每年固定投入总营收3.5%的研发费，目前已过亿，有强大的研发优势。而这两方面也是不确定性的最大来源：一方面，虽然保健食品市场空间巨大，但行业集中度低，竞争的道路还有很长；另一方面，研发费的持续投入并不等于适销单品的持续产出。

中炬高新：

中炬高新的规模只有海天味业的不到15%，而目前净利率、ROE都大幅落后于海天味业，盈利能力的差距非常明显。而近3年、今年累计涨幅相当，预计年底估计也相当，这明显是得益于短期高速增长带来的估值上升期。

从5方面对比海天的基本面：

1、市场容量：厨邦酱油属高端酱油，针对高端消费。海天酱油更接近大众消费，市场容量更大。而作为高端定位的厨邦，毛利率和利润率都不及海天，这是相当劣势的。

2、宣传优势：中炬高新的销售费用占总营收比例是12%左右，而海天是15%左右。而两家的总营收并不在一个量级上的，所以宣传力度的差距也是非常大。

3、利润增长的可持续性：中炬高新的刺激制度是拿出5%的利润奖励中高核心管理层，考核比重是60%净利润，营收和ROE各20%，所以今年净利润增长突出，明显跑赢营收增速，这对PE上调有重要作用。也正因为过于着重做高利润增速，这样必然会透支未来增速，也就是说利润的高增长必然难以维持，从而产生戴维斯双杀的风险。

4、餐饮外卖O2O的受益程度：今年的酱油的增量主要在餐饮端，经济复苏和餐饮外卖O2O拉动餐饮增长，从而让酱油行业受益其中。但中炬高新餐饮渠道贡献收入只有20%，海天是70%，受益程度高得多（基于控制成本，餐饮外卖用的必然是海天酱油居多，而不是高端的厨邦，所以这个数据并不意外）。

5、调味品市场：中炬高新的竞争力主要来自多元化战略的新品类，但由于还没具有规模效益，增长空间将要在未来2-3年才实现。就目前而言，调味品行业（酱油、耗油、鸡精、食醋）集中度有待大幅提高，优势龙头在此过程中将大大受益。中炬高新的调味品市占率5%，而海天已经霸占了25%。

相比龙头海天味业，中炬高新目前全面处于下风，无法预期抗衡，而未来也暂时没看到什么能独占细分市场的希望，所以投资价值明显不及海天味业。

桃李面包：

前3年的净利率维持在13%左右，但今年预计会下跌到10.5%左右。利润增长常年保持在25%以上，今年预计回落至16%左右，但明年预期增速将马上回到25%以上。受益于稳定的高增长，年底预计PE在37倍左右。ROE从以往的30%在去年开始突然掉到20%左右，主要因为销售费用占比的增加，去年从以往的13%突然提升至16.6%，今年进一步提高到20%。这说明公司意识到市场教育和加速占领市场的迫切性。

公司是短保面包行业龙头，且即将成为中国面包第一品牌，有较强议价能力。前期布局开始出成效，天津和重庆工厂的产能释放在即，盈利能力恢复，业绩拐点。有望逐步攻克华东、华中、华南等新市场，持续提高市场份额。

绝味食品：

净利率稳步提升，今年预计能从前3年平均的10%提升到13%的水平。每年保持25%的利润增速，预计明年依然能保持接近25%的增速，对应年底预计的31倍PE显然处于低估状态。稳定在25%左右的ROE也显示其具备优良的价值投资基础。

绝味与周黑鸭形成休闲卤制品双寡头格局。绝味的路线是线上、线下、海外市场三条战略主线，线上拉动线下消费引流，门店数量每年增速维持10%以上，同时开始开拓香港、新加坡等海外空白市场。因为品牌已形成口碑，所以广告费的支出并不大，销售费用比例常年控制在10%以下。所以未来增速保持甚至加速的确定性都很高。

值得提示的一个风险是18年有战略投资者解禁风险，不过相比企业的盈利和成长能力而言，影响并不大。

涪陵榨菜：

净利率保持在16%左右，去年飙升至23%，今年预计能进一步提高到25%以上。ROE也在16年从12%飙升到16%，今年预计进一步飙升至21%。近3年复合利润增速达38%，预期年底PE是34倍，虽然处于估值上升阶段，但依然处于合理且偏低水平。

另外，应收账款占总营收只有不到2%，销售费用近几年从20%稳步下降到14%，行业龙头地位稳固，且市场教育任务已完成。

公司将于锦州市设立子公司，在东北地区建设萝卜干新产能。作为酱腌菜的重要子品类，萝卜干的潜在空间不亚于榨菜。目前萝卜干带来的利润不到榨菜的一成，而受制于运输成本（为保证口感质量，萝卜原料一直从东北低温运输而至）的萝卜干毛利率已与榨菜相当，锦州市子公司设立后将大幅降低成本。以此计算，未来萝卜干业务将带来至少翻倍的利润增长。

至此，我们已经甄选出7个利润规模和增长前景俱优的优质标的。最后一步就是判断买卖时机，或者说“价值投资点”和“上涨目标”。

4、从估值水平、利润释放节奏预测价值投资区间

曾经流行这么一个价值买入法：如果能在3年后以15倍PE卖出且获得翻倍利润，也就是以第3年预估EPS（每股盈利）折算7.5倍PE的股价，就是今年的价值买入点。

这个买入理论很客观，也有较强的代表性。但它也有自己的局限所在，那就是不同行业有不同的常态PE水平：例如银行股的PE就常年保持在一位数，3年后15倍PE是不可能达到的；科技股的PE常年保持在50倍，甚至100倍以上，要得到3年后折合7.5倍PE的价格根本是不可能。即使在处于同一行业板块，每个标的也有不同的常态PE，例如要在伊利寻找3年后盈利折合7.5倍PE是不现实的，但对于双汇而言则靠谱得多。

所以我们对这个买入理论进行优化，用个股自身的“常态PE”代替原本的“15倍PE”（常态PE指的是个股近几年在大部分时间所处的PE区间的中值）。也就是说：

如果能在3年后以常态PE卖出且获得翻倍利润，也就是以第3年预估EPS（每股盈利）折算今年0.5倍常态PE的股价，就是今年的价值买入点。

考虑到今年已经过了三个季度，而且大盘相对处于强势阶段，所以把0.5倍的标准适当放宽，最高放宽到0.7倍。也就是说，如果第3年盈利预估偏差不大，且在常态PE水平卖出，则这两年左右的时间投资总收益是50~100%。如果业绩超预期，或者PE上升，投资收益将会更高。

伊利股份（600887）：

伊利的常态PE是25倍，2019年的预测EPS约1.62，按0.5倍常态PE计算的股价是20.3，按0.7倍常态PE计算的股价是28.4。于是得出伊利今年的价值投资区间是20.3~28.4。这就是为什么伊利在今年大涨后，10月份依然无视超买钝化果断突破28.4的原因。伊利的市场关注度极高，机构或海外资金都不允许这种价值机会长时间暴露的。

​伊利近5年的PE运行区间是17~42倍，常态PE处于区间的下半部分，所以出现高于常态PE的概率很大，容易获得估值溢价的额外收益。

海天味业（603288）：

海天的常态PE是35倍，2019年的预测EPS约1.78。按同样的方法计算出今年的投资价值区间是31.2~43.6。目前的股价明显高于这个区间，应等到回调至43.6才开始分批建仓，如果回调至31.2那就是绝好的机会，可以果断重仓，除非基本面出现根本性的恶化。

​价值投资区间的下缘（最理想的买入价位）在去年年报公布后就被价值投资资金迅速填平。价值投资区间的上缘也在9月中旬突破平台后迅速淹没。

海天近5年的PE运行区间是28~50倍，常态PE也是处于区间的下半部分，出现高于常态PE的概率很大，容易获得估值溢价的额外收益。

双汇发展（000895）：

双汇的常态PE是17倍，2019年的预测EPS约1.7。按同样的方法计算出今年的投资价值区间是14.5~20.2。目前的股价也是明显高于这个区间，同样需要耐心等待价值投资点的出现。

​所以相比伊利和海天，双汇今年的涨幅明显落后，这是有原因的，并不是相对低估。

近5年的PE运行区间是14~24倍，常态PE也是处于区间的下半部分，容易获得估值溢价的额外收益。

安琪酵母（600298）：

常态PE是32倍，2019年的预测EPS约1.56。按同样的方法计算出今年的投资价值区间是25~34.9。目前股价正处于投资价值区间内，且接近区间底部，面临非常好的投资机遇。

近5年的PE运行区间是27~85倍，常态PE接近区间底部，极容易出现超预期收益。

桃李面包（603866）：

常态PE是40倍，2019年的预测EPS约1.83。按同样的方法计算出今年的投资价值区间是36.6~51.2。目前股价正落在区间中部，面临不错的投资机遇。

近5年的PE运行区间是35~56倍，常态PE处于区间低位，很容易出现超预期收益。

绝味食品（603517）：

绝味食品是次新股，没有常态PE可言，也没有足够的数据得出PE区间。根据前面的分析，目前的PE对应持久稳定的高增长和利润水平明显是低估的，所以目前股价相当于就处于投资价值区间。

涪陵榨菜（002507）：

常态PE是35倍，2019年的预测EPS约0.75。对应今年的投资价值区间是13.1~18.4。目前股价正落在区间中部，面临不错的投资机遇。

近5年的PE运行区间是25~75倍，常态PE处于区间低位，很容易出现超预期收益。

另外还需要考虑利润释放节奏的因素。利润率的增长往往比利润增长更能吸引市场关注，三季报即将陆续出炉的背景下，相对二季度或往年同期释放利润的企业更容易受资金追捧。

企业一般都有比较固定的利润释放节奏，例如格力电器就习惯在第三季度集中释放利润，对于长期跟踪或专门研究的人来说是意料中事，但对于普遍的投资参与者而言，格力的三季报业绩是“超预期”的，容易出现靓丽的三季报行情。

伊利股份在过去两年的三四季度利润率都明显低于一二季度，但从今年机构预测的全年盈利推算，三四季度的利润率将摆脱这种窘况。到时将出现“超预期”行情，投资价值区间的底部机会更难出现，抓取区间上半部分的进场机会更靠谱。

桃李面包也惯于在第三季度释放利润，所以投资价值区间底部的价格36.6在年内最后一次出现的机会恐怕就是9月底那一次了。

海天味业的第三季度利润率往往是全年最低水平，虽然目前股价明显高于投资价值区间，但年内依然有向该区间回调的机会。

安琪酵母、绝味食品第三季度利润率一般也处于相对较低水平，然后第四季度释放利润，所以在年内都还存在更低成本的价值投资机会。

双汇发展、涪陵榨菜的全年利润率大致保持稳定，只能用正常的等待和仓位控制来优化介入成本。

人北苏

用品质抓住大消费的胃