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价值为王:4步甄选最具投资价值的食品股

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发表于 2018-9-28 11:14 | 显示全部楼层

价值为王:4步甄选最具投资价值的食品股

来自:MACD论坛(bbs.macd.cn) 作者:深圳 浏览:561 回复:1

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作者:罗应杰

17年8月下旬突破3300点时市场曾经非常乐观,似乎每个人都看到清晰的牛市启动路线。但随着10月以来两次上攻3400受压之后,越来越多人又开始怀疑人生了。即使在震荡市,追涨杀跌的短线客正在大面积蒙受损失,价值投资的优势这时候更加突显。难怪在布局三季报行情过程中,消费股是明显备受基金追捧的。

巴菲特纵横股市70多年打败了其它任何风格的对手,消费股就是他的两大武器之一。消费股基本不受经济周期影响,虽然牛市阶段涨幅不如科技股周期股,但震荡市和熊市都表现出很强的抗跌和稳定性,总体保持稳健增长,是价值投资的首选。

前不久有人总结了一种很简单的抄作业赚钱大法:这两年只要跟着北上资金的思路(只需要每个月调一次仓),就可以跑赢大盘,而且是大幅跑赢。北上资金走的就是典型的价值投资路线,所以自从港股通诞生以来,许多行业龙头都迎来了价值重估,正因为海外资金发现我们的蓝筹股很多都处于低估状态。

海外资金可不像几年前国内专做投机的庄家,他们是正统的价值投资背景。而某队的资金也一直是追着绩优股走。两大主力合力之下,注定是掀起一波持续的价值回归热潮。未来两年做价值投资的人将会比投机者赚得更多,而且赚得更轻松。

适合价值投资的消费股包括食品饮料、家电、酿酒、医药4个行业。其中家电和酿酒的细分市场不明显,行业三龙头格局清晰;医药行业涉及创新方面的不确定性;食品饮料的细分市场众多,且目前行业估值整体偏低,存在的价值投资机会不少,所以我们先重点研究食品饮料行业,其它三个行业以后有机会也会展开探讨。

本文探讨的目的是甄选价值投资标的。如果你是趋势投资者,或者追逐热点的超短线爱好者,这8000字的深度分析并不值得你花时间去看,甚至可能适得其反。如果你是理性、有耐心的价值投资者,欢迎共同探讨,尽情分享!

食品饮料行业是上游行业,不像商业百货那样早晚被电商拍死在沙滩上,电商的发展只会消除区域局限,使细分市场龙头的地位更快形成。这是食品饮料行业适合中长期价值投资的基础。

食品饮料行业的上市公司有60多家,我们不可能对每一家都花费同等的时间去研究,所以要先做减法,留下10个以内的标的,再详细甄选。通过4步,甄选出最优投资价值的标的,并预测合适的介入时机:

1、减去规模小的标的,排除稳定性方面的风险;
2、减去业绩和潜力不理想的,排除增长确定性低的标的;
3、结合业绩数据和公司基本面,甄选出盈利能力强和增长前景俱优的价值标的;
4、从估值水平、利润释放节奏预测价值投资区间。

1、减去规模小的标的

食品饮料行业的CR8在40%-70%之间,属低集中寡占型,规模方面已形成一道天然壁垒,所以第1步的减法就是先减去80%的小市值标的(120亿以下)。


​并不是说小市值就没有价值投资潜力,黑马一般都出现在小市值标的里。然而价值投资的首要指标是确定性,放弃小概率黑马的机会,换取高确定性,这是理智的选择。


2、减去增长确定性低的标的
有投资价值的标的有两大特性:一是过去业绩靓丽、增长稳定,基本面没变坏,这种业绩能继续保持下去;另一是近几年虽然业绩不佳,但原因是处于前期投入阶段,马上就要释放业绩,进入收获期,且前景非常乐观。

如果近几年业绩平平,而且基本面也没有好转,那么这种平凡的业绩就很可能保持下去,这种标的就要被减去。虽然还是存在改善的可能,但至少目前看不到希望,投资这类标的就是付出高昂的机会成本去博取低概率、有限的回报,非明智之举。

基于业绩表现的减法主要看两个指标:净利率与ROE(净资产收益率)。参考巴菲特对好公司的界定标准,净利率要在4%以上才算有良好的生存能力,ROE在15%以上才有长期回报基础。因此,基于业绩表现的减法就是减去近3年平均净利率低于4%,或近3年ROE均值低于15%且今年的预测ROE依然无法突破15%的标的。
梅花生物:
净利率在2010年开始逐步下跌,去年才有好转,今年预计继续提高,但也只是回到2010年时候的水平。ROE同样是16年才迎来转机,尽管如此,继续改善的今年预期ROE依然不足15%。
这两年的业绩回升一方面是享受来自玉米价格维持低位的成本红利,另一方面是味精和黄原胶的行业集中度提高。玉米处于去库存阶段,成本红利没有可持续性,未来主要的增长点在于行业集中度提高。
味精与黄原胶行业集中度经过近年的激烈竞争,龙头地位正式形成,处于盈利低位的这两项业务这两年正式进入收获期,容易出超预期业绩。而真正能为其带来高业绩的氨基酸。因为玉米深加工产业链壁垒很高,若味精和氨基酸行业形成寡头协作,就可以获得氨基酸乃至整个玉米深加工核心产品的定价权,但这种格局的形成还需要2-3年时间。对于目前而言,尚未明朗。

中粮糖业:
常年1%以下微利,16年飙升至3.77%,今年预计达6.56%,翻过老巴生存线
16年11月收购永鑫华糖55%股权后向“世界一流大糖商”战略目标迈进,今年6月还跟三家巨头一起入选MSCI,然而微薄的利润是最大痛点,虽然预计今年净利率能达到6.5%左右,但持续能力有待考究。应收账款/总营收的比例高达15%也是市场关注低迷的一大因素。这两方面数据未明显改善前,投资价值尚未明朗。

中炬高新:
今年预计净利率能达到13%以上,ROE也已接近15%。除2015年外,近几年利润保持高增长。企业正在修正战略,将从规模扩张方面发起第二轮增长。所以暂时保留,列入进一步考虑名单。

光明乳业:
除2014年外,ROE常年保持在10%以下,今年虽然预期有较大上调,也依然不足15%。净利率自2011以来都不足3%,今年预计也就勉强站上4%,而且一定程度上是来自于销售费用的缩减。
公司的两大业务液态奶和婴幼儿配方奶粉业务均受竞品压制,液态奶利润还受包材和糖价挤压,奶粉利润受新西兰奶价上行制约,利润率在生存线上下徘徊,前景也不明朗。与液态奶龙头伊利股份相比,无论在利润率、利润增长、应收账款比例等重要指标上都被抛离甚远。

百润股份:
净利率和ROE波动都大起大落,而且在正负之间徘徊,稳定性和成长确定性都很低。
14年以来是全力进行市场教育的阶段,与老对手冰锐拼的不是价格战,而是广告投入,销售费用占总营收比例极大,去年还达到了80%的超高水平。今年预计销售费用占总营收比例回落至40%左右,粗略预估目前RIO已接近品牌垄断的地位,理论上拥有更高的定价权,而且广告投入可以缩减到正常范围,广告费的收缩将释放大量业绩。但实际上未来是否能在销售费用将至正常水平(20%左右)的前提下保持销量,甚至明显提价,在得到市场验证前仍然是未知之数。
这一步在业绩数据的基础上再减去了4个标的。并不是说投资这些标的就不能赚钱,但如果投资3年才不到10%的回报,而且大概率跑输大盘,那是能把人活活憋死的。


3、甄选利润规模和增长前景俱优的价值标的

个股上涨的基础是业绩,盈利能力越强的企业,越容易被市场看好和持有。而未来增长潜力则决定市场的想象空间,也即未来股价能上涨的空间大小。
对消费股而言,决定这两方面的是品牌。细分行业龙头,甚至做到品牌垄断,是高业绩高增长的最大衡量参考。因为他们的竞争不激烈,市场份额稳定,有议价权,从而保证利润。
即将成为细分市场龙头、已经垄断细分市场、未来有高确定性的新增长点,这些都是增长前景良好的企业特征。

伊利股份:
净利率虽然不到10%,但在液态奶行业已是极高水平。近3年盈利增长少则10+%,多则20+%,ROE保持略高于20%。
按10月20日收盘价计算,近3年累计涨幅已超过120%,估值明显较3年前提升不少。而估值的上升主要集中在今年,今年累计涨幅已超过70%,预期年底PE在28倍左右。这种效应并非泡沫,从港股通数据可以看出增量资金主要来自加入MSCI后的海外市场,传统行业的超级品牌迎来价值重估。
另外,3%的超低比例的应收账款彰显其龙头地位,3%的股息率在食品饮料行业绝对是良心企业的代表。
伊利的线下市场渠道渗透扎实,占有率提升快于蒙牛。目前已结束促销周期,产品新鲜度极高,渠道和终端库存量低,为Q4传统消费淡季作蓄力准备,为明年Q1消费旺季打好基础。券商10月预期今年利润接近64亿,也就是说Q3、Q4的单季度平均利润能达15亿以上,可以与Q1、Q2持平,摆脱过去两年Q3、Q4总营收继续上涨、利润却明显打折的窘况。这也是伊利进入4季度依然继续受主力资金追捧的一大原因。

海天味业:
相比酱油市场的二把手中炬高新,45.6%的毛利率比它高出8个点,而22%的净利率却比它高出整整一倍,而且其净利率还能保持每年逐步上升,这对于超大体量的海天而言更是非常难得。利润增长情况也是相当靓丽,除了去年增速稍低(也有13%),前年和今年(预计)都在20%以上。而近3年累计涨幅140%多,今年累计涨幅也超过70%,预期年底PE达39倍。虽然ROE保持在30%以上,但与伊利的情况类似,估值明显在今年上升,迎来价值重估。
海天的应收账款比例只有千分之三,几乎是没有赊账的,酱油龙头的地位极其突出。但近两年销售费用在提高,今年预计从以往的10%提高到15%。不过这并不是来自主营酱油的竞争,而主要为抢占耗油和调味酱市场。
今年商务活动和中低端餐饮复苏,加上消费弱复苏,海天的产品持续提价。另外,二季度加大广告费用,冠名多个综艺节目,进行高端产品市场教育,进一步拉升毛利率。耗油和调味酱市场目前市场集中度不高,处于高增长阶段,海天耗油目前市占率第一,享受高增长红利。而冠名综艺节目宣传的高端产品正是耗油和调味酱。

双汇发展:
因为占总营收近一半的屠宰业务毛利率极低,所有总体毛利率只有16%左右的水平,但近3年平均净利率还能达到9.3%的水平。由于净利率水平高,ROE保持在25%以上。尽管如此,利润增长率却长期低于8%。近3年涨幅勉强过50%,今年累计涨幅也不到30%,预期年底PE在18倍左右,涨幅相对ROE明显不足,估值处于下行阶段,但依然处于相当高估状态。另外,0.5%的应收账款比例也彰显其市场地位。虽然股价涨幅相对缓慢,每年7%左右的股息率在食品饮料行业中傲视同群,即使在整个A股市场也属罕有。
也正因如此,短板也非常明显,那就是资本运作能力薄弱。双汇虽然在细分市场的龙头地位稳固,但销售是明显短板,销售费用占营收比例一直维持在5%水平,近两年还进一步降低,至今还处于销售变革的过程。
双汇在Q3推出一些全新概念肉制品,且市场调研反映良好,Q4正式上市,但销售情况仍然是关键。猪价鸡价持续下行、消费回暖背景下,屠宰业务和肉制品利润都将上升,迎来成本红利的周期优势。双汇是食品饮料行业三巨头里估值最低的,而且目前还处于05年以来的估值低点,上修空间充足。前提是,销售变革成功,重视并做好市场教育。

安琪酵母:
净利率近年来高速增长,每年以翻半的速度递增,今年预计能到达30%的净利率。利润增长速度也是可怕的,过去两年以几乎翻倍的速度增长,今年开始放缓,但预计也能实现50%以上的增速。ROE近3年也呈翻倍式增长,今年预计能达到24%。近3年累计涨幅300%,今年累计涨幅也已达60%,估值明显在上升,处于戴维斯双击阶段。未来两年增速预期放缓,但高利润率依然足以支撑高ROE水平,也有利于维持较高估值水平。值得注意的一点是应收账款的比例较高,超过20%的水平。
安琪酵母是酵母全球双寡头之一。龙头地位稳固,原料采购、技术研发、内部管理都有明显优势,盈利能力突出。今年糖蜜价格下降明显,享受成本红利,毛利率提升。酵母属重资产行业,需要一定规模才能实现盈亏平衡,但下游客户分散,规模化产量难释放。酵母的传统使用领域是调味品和休闲食品,而新的出路在于保健品,特别是母婴保健品(今年已贡献了营收增长的70%)。随着育儿质量的持续提高,母婴保健品的市场将快速增长,这也是公司未来的主要增长点。

汤臣倍健:
净利率在近3年持续下降,今年预计能回升到3年前的水平,即31%左右。去年利润出现负增长,前年和今年(预期)都实现25%左右的增速。近3年ROE并不理想,呈每年下降5%的节奏,今年预期能回到略高于前年的水平,即16.5%左右。从不到15%的今年累计涨幅和不到10%的近3年累计涨幅看,估值处于下行阶段,今年开始企稳。但从机构预测的明后年增速来看,价值回归的确定性不高。
公司具有打造高销量新单品的销售能力。传统药店渠道深耕,电商渠道是新机遇。每年固定总营收10%的广告费。保健食品市场是全球第二大市场,而中国人均消费明显落后于平均水平,所以增长空间巨大。公司每年固定投入总营收3.5%的研发费,目前已过亿,有强大的研发优势。而这两方面也是不确定性的最大来源:一方面,虽然保健食品市场空间巨大,但行业集中度低,竞争的道路还有很长;另一方面,研发费的持续投入并不等于适销单品的持续产出。

中炬高新:
中炬高新的规模只有海天味业的不到15%,而目前净利率、ROE都大幅落后于海天味业,盈利能力的差距非常明显。而近3年、今年累计涨幅相当,预计年底估计也相当,这明显是得益于短期高速增长带来的估值上升期。
从5方面对比海天的基本面:
1、市场容量:厨邦酱油属高端酱油,针对高端消费。海天酱油更接近大众消费,市场容量更大。而作为高端定位的厨邦,毛利率和利润率都不及海天,这是相当劣势的。
2、宣传优势:中炬高新的销售费用占总营收比例是12%左右,而海天是15%左右。而两家的总营收并不在一个量级上的,所以宣传力度的差距也是非常大。
3、利润增长的可持续性:中炬高新的刺激制度是拿出5%的利润奖励中高核心管理层,考核比重是60%净利润,营收和ROE各20%,所以今年净利润增长突出,明显跑赢营收增速,这对PE上调有重要作用。也正因为过于着重做高利润增速,这样必然会透支未来增速,也就是说利润的高增长必然难以维持,从而产生戴维斯双杀的风险。
4、餐饮外卖O2O的受益程度:今年的酱油的增量主要在餐饮端,经济复苏和餐饮外卖O2O拉动餐饮增长,从而让酱油行业受益其中。但中炬高新餐饮渠道贡献收入只有20%,海天是70%,受益程度高得多(基于控制成本,餐饮外卖用的必然是海天酱油居多,而不是高端的厨邦,所以这个数据并不意外)。
5、调味品市场:中炬高新的竞争力主要来自多元化战略的新品类,但由于还没具有规模效益,增长空间将要在未来2-3年才实现。就目前而言,调味品行业(酱油、耗油、鸡精、食醋)集中度有待大幅提高,优势龙头在此过程中将大大受益。中炬高新的调味品市占率5%,而海天已经霸占了25%。
相比龙头海天味业,中炬高新目前全面处于下风,无法预期抗衡,而未来也暂时没看到什么能独占细分市场的希望,所以投资价值明显不及海天味业。

桃李面包:
前3年的净利率维持在13%左右,但今年预计会下跌到10.5%左右。利润增长常年保持在25%以上,今年预计回落至16%左右,但明年预期增速将马上回到25%以上。受益于稳定的高增长,年底预计PE在37倍左右。ROE从以往的30%在去年开始突然掉到20%左右,主要因为销售费用占比的增加,去年从以往的13%突然提升至16.6%,今年进一步提高到20%。这说明公司意识到市场教育和加速占领市场的迫切性。
公司是短保面包行业龙头,且即将成为中国面包第一品牌,有较强议价能力。前期布局开始出成效,天津和重庆工厂的产能释放在即,盈利能力恢复,业绩拐点。有望逐步攻克华东、华中、华南等新市场,持续提高市场份额。

绝味食品:
净利率稳步提升,今年预计能从前3年平均的10%提升到13%的水平。每年保持25%的利润增速,预计明年依然能保持接近25%的增速,对应年底预计的31倍PE显然处于低估状态。稳定在25%左右的ROE也显示其具备优良的价值投资基础。
绝味与周黑鸭形成休闲卤制品双寡头格局。绝味的路线是线上、线下、海外市场三条战略主线,线上拉动线下消费引流,门店数量每年增速维持10%以上,同时开始开拓香港、新加坡等海外空白市场。因为品牌已形成口碑,所以广告费的支出并不大,销售费用比例常年控制在10%以下。所以未来增速保持甚至加速的确定性都很高。
值得提示的一个风险是18年有战略投资者解禁风险,不过相比企业的盈利和成长能力而言,影响并不大。

涪陵榨菜:
净利率保持在16%左右,去年飙升至23%,今年预计能进一步提高到25%以上。ROE也在16年从12%飙升到16%,今年预计进一步飙升至21%。近3年复合利润增速达38%,预期年底PE是34倍,虽然处于估值上升阶段,但依然处于合理且偏低水平。
另外,应收账款占总营收只有不到2%,销售费用近几年从20%稳步下降到14%,行业龙头地位稳固,且市场教育任务已完成。
公司将于锦州市设立子公司,在东北地区建设萝卜干新产能。作为酱腌菜的重要子品类,萝卜干的潜在空间不亚于榨菜。目前萝卜干带来的利润不到榨菜的一成,而受制于运输成本(为保证口感质量,萝卜原料一直从东北低温运输而至)的萝卜干毛利率已与榨菜相当,锦州市子公司设立后将大幅降低成本。以此计算,未来萝卜干业务将带来至少翻倍的利润增长。
至此,我们已经甄选出7个利润规模和增长前景俱优的优质标的。最后一步就是判断买卖时机,或者说“价值投资点”和“上涨目标”。


4、从估值水平、利润释放节奏预测价值投资区间

曾经流行这么一个价值买入法:如果能在3年后以15PE卖出且获得翻倍利润,也就是以第3年预估EPS(每股盈利)折算7.5PE的股价,就是今年的价值买入点

这个买入理论很客观,也有较强的代表性。但它也有自己的局限所在,那就是不同行业有不同的常态PE水平:例如银行股的PE就常年保持在一位数,3年后15倍PE是不可能达到的;科技股的PE常年保持在50倍,甚至100倍以上,要得到3年后折合7.5倍PE的价格根本是不可能。即使在处于同一行业板块,每个标的也有不同的常态PE,例如要在伊利寻找3年后盈利折合7.5倍PE是不现实的,但对于双汇而言则靠谱得多。

所以我们对这个买入理论进行优化,用个股自身的“常态PE”代替原本的“15倍PE”(常态PE指的是个股近几年在大部分时间所处的PE区间的中值)。也就是说:
如果能在3年后以常态PE卖出且获得翻倍利润,也就是以第3年预估EPS(每股盈利)折算今年0.5倍常态PE的股价,就是今年的价值买入点。

考虑到今年已经过了三个季度,而且大盘相对处于强势阶段,所以把0.5倍的标准适当放宽,最高放宽到0.7倍。也就是说,如果第3年盈利预估偏差不大,且在常态PE水平卖出,则这两年左右的时间投资总收益是50~100%。如果业绩超预期,或者PE上升,投资收益将会更高。

伊利股份(600887):
伊利的常态PE是25倍,2019年的预测EPS约1.62,按0.5倍常态PE计算的股价是20.3,按0.7倍常态PE计算的股价是28.4。于是得出伊利今年的价值投资区间是20.3~28.4。这就是为什么伊利在今年大涨后,10月份依然无视超买钝化果断突破28.4的原因。伊利的市场关注度极高,机构或海外资金都不允许这种价值机会长时间暴露的。


​伊利近5年的PE运行区间是17~42倍,常态PE处于区间的下半部分,所以出现高于常态PE的概率很大,容易获得估值溢价的额外收益。

海天味业(603288):
海天的常态PE是35倍,2019年的预测EPS约1.78。按同样的方法计算出今年的投资价值区间是31.2~43.6。目前的股价明显高于这个区间,应等到回调至43.6才开始分批建仓,如果回调至31.2那就是绝好的机会,可以果断重仓,除非基本面出现根本性的恶化。

​价值投资区间的下缘(最理想的买入价位)在去年年报公布后就被价值投资资金迅速填平。价值投资区间的上缘也在9月中旬突破平台后迅速淹没。
海天近5年的PE运行区间是28~50倍,常态PE也是处于区间的下半部分,出现高于常态PE的概率很大,容易获得估值溢价的额外收益。

双汇发展(000895):
双汇的常态PE是17倍,2019年的预测EPS约1.7。按同样的方法计算出今年的投资价值区间是14.5~20.2。目前的股价也是明显高于这个区间,同样需要耐心等待价值投资点的出现。


​所以相比伊利和海天,双汇今年的涨幅明显落后,这是有原因的,并不是相对低估。
近5年的PE运行区间是14~24倍,常态PE也是处于区间的下半部分,容易获得估值溢价的额外收益。

安琪酵母(600298):
常态PE是32倍,2019年的预测EPS约1.56。按同样的方法计算出今年的投资价值区间是25~34.9。目前股价正处于投资价值区间内,且接近区间底部,面临非常好的投资机遇。
近5年的PE运行区间是27~85倍,常态PE接近区间底部,极容易出现超预期收益。

桃李面包(603866):
常态PE是40倍,2019年的预测EPS约1.83。按同样的方法计算出今年的投资价值区间是36.6~51.2。目前股价正落在区间中部,面临不错的投资机遇。
近5年的PE运行区间是35~56倍,常态PE处于区间低位,很容易出现超预期收益。

绝味食品(603517):
绝味食品是次新股,没有常态PE可言,也没有足够的数据得出PE区间。根据前面的分析,目前的PE对应持久稳定的高增长和利润水平明显是低估的,所以目前股价相当于就处于投资价值区间。

涪陵榨菜(002507):
常态PE是35倍,2019年的预测EPS约0.75。对应今年的投资价值区间是13.1~18.4。目前股价正落在区间中部,面临不错的投资机遇。
近5年的PE运行区间是25~75倍,常态PE处于区间低位,很容易出现超预期收益。

另外还需要考虑利润释放节奏的因素。利润率的增长往往比利润增长更能吸引市场关注,三季报即将陆续出炉的背景下,相对二季度或往年同期释放利润的企业更容易受资金追捧。

企业一般都有比较固定的利润释放节奏,例如格力电器就习惯在第三季度集中释放利润,对于长期跟踪或专门研究的人来说是意料中事,但对于普遍的投资参与者而言,格力的三季报业绩是“超预期”的,容易出现靓丽的三季报行情。

伊利股份在过去两年的三四季度利润率都明显低于一二季度,但从今年机构预测的全年盈利推算,三四季度的利润率将摆脱这种窘况。到时将出现“超预期”行情,投资价值区间的底部机会更难出现,抓取区间上半部分的进场机会更靠谱。
桃李面包也惯于在第三季度释放利润,所以投资价值区间底部的价格36.6在年内最后一次出现的机会恐怕就是9月底那一次了。
海天味业的第三季度利润率往往是全年最低水平,虽然目前股价明显高于投资价值区间,但年内依然有向该区间回调的机会。
安琪酵母绝味食品第三季度利润率一般也处于相对较低水平,然后第四季度释放利润,所以在年内都还存在更低成本的价值投资机会。
双汇发展涪陵榨菜的全年利润率大致保持稳定,只能用正常的等待和仓位控制来优化介入成本。

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