在非理性的市场奢侈地生存

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在非理性的市场奢侈地生存

来自：MACD论坛(bbs.macd.cn) 作者：深圳 浏览：1188 回复：1

（作者：一只花蛤）

    最近我一直在学习行为经济学，这是一门生机勃勃的学科。行为经济学发轫于二十世纪七十年代，其创立者主要有理查德·泰勒、丹尼尔·卡尼曼和阿莫斯·特沃斯基等。行为经济学将心理学引入经济学，拓展了研究的视野，是对传统经济学特别是有效市场假说理论的全面反动。

    传统经济学认为人在经济活动中是理性的，因此就有了“理性经济人”一说。但是行为经济学通过实证研究，发现人在经济活动中表现出太多的非理性。传统经济学理论的核心前提是，人们在做选择时会遵循最优化原则，会基于“理性预期”，但实证证明这个前提是有缺陷的，人们遇上最优化问题时往往无法解决它的问题，甚至离寻找解决方案还差得很远。并且，人们在选择时并不是没有偏见的。过度自信是与生俱来的性格特点。

    泰勒在《“错误”的行为》一书中将心理学引入投资领域，通过提出以下一些问题：股市反应过度了吗？价值股比成长股的风险更大吗？股价都是合理的吗？说明普通人在经济活动中很少具有理性，即使有，充其量也只是“有限理性”，与“理性经济人”之说相去甚远。

1、股市反应过度了吗？

    那是肯定的。以交易量为例，如果是投资者是理性的话，那么证券市场的交易量则不会很大。实际上，应该没有什么交易量才对。而事实上，股票的交易量特别在牛市中会大得惊人。这与投资者的过度自信有关。泰勒认为，用过度自信解释高交易量极为合理，但似乎无法证明它的正确性。

    而实际上过度反应的间接证据早已存在。这就是价值投资法。证明者就是大名鼎鼎的投资大师本杰明·格雷厄姆。格雷厄姆在世的时候，在最后一版《证券分析》中列了一个表格，用于说明他的投资方法的效用。从1937年开始，格雷厄姆选取了道琼斯工业指数中的30只股票，根据市盈率对它们进行排序。之后，他构建了两种投资组合，一种包括市盈率最高的的10只股票，另一种包括市盈率最低的10只股票，最终他证明了便宜的股票不仅跑赢了昂贵的股票，而且领先的幅度很大。从1937年到1969年，如果在便宜的股票组合上投资1万美元，那么其价值将会涨到6.69万美元。但如果将1万美元投入到昂贵的股票组合中，只能涨到2.53万美元。如果购买全部30只股票，总价值将增长到4.4万美元。

    格雷厄姆从行为学角度解释了他的研究：便宜的股票不受欢迎，而昂贵的股票深受投资者喜爱。当然，格雷厄姆也指出，我们是可以跑赢市场的，不过无法做到一直保持这种成功。“由于疏忽或偏见导致的价值低估可能会持续一段时期，让人难受，这种情形同样也会出现在由过度狂热和兴奋引起的股市暴涨阶段。”这就是说，类似于20世纪90年代末科技股泡沫发生时期，昂贵的科技股的价格不断上涨，而那些价值股则蛰伏不动，使得价值股的投资表现十分糟糕。

    但是在20世纪70年代，代表传统经济学的有效市场假说依然无视格雷厄姆的实证研究，认为价值投资法不可能奏效，但事实并非如此。有一个名叫乔伊·巴苏的会计学教授发表了一篇有关价值投资法的论文，全力支持格雷厄姆的投资策略。巴苏在他的论文结尾这样写道：“就我所研究的长达14年的股价而言，有效市场假说也许并不能描述人们的投资行为。”

    戴维·德瑞曼，著有《逆向投资新策略》，他是第一个用心理学来解释价值效应的人。他认为，投资者倾向于根据最近的情况去预测未来。泰勒顺着德瑞曼的思路，做了一个合理的假设：“市盈率效应”是由过度反应引起的。因为投资者对股价的未来增长过度乐观，市盈率高的股票（即成长股）价格才会涨得过高；而投资者过于悲观，又导致市盈率低的股票（即价值股）的价格跌得过低。

    如果这个假设成立的话（实际上是完全成立的），那么价值股的高收益和成长股的低收益将呈现趋均数回归（即均值回归）的现象。连续几年表现优异的公司就会顶着“好公司”的光环，并且将会继续快速成长，而连续几年表现糟糕的公司就会被贴上“差公司”的标签，似乎一事无成。这种印象加上做出极端的预测倾向，那么趋均数回归的条件就成熟了。最终，那些差公司看上去并不那么差，它们的未来可能会表现得非常好。

2、价值股比成长股的风险更大吗？

    不会。泰勒自己也进行实证。泰勒把纽交所所有的股票按照它们在某一段时间内的表现进行排序，将表现最佳的股票称为“赢家”，将表现最差的股票称为“输家”。然后把最大的赢家和输家分为两组，对比它们在未来的表现。如果市场是有效的话，那么两个投资组合的表现将会同样好。但如果过度反应假设成立，那么输家将跑赢赢家。最终的结论是，输家的收益比大盘高出约30%，而赢家的收益比大盘低出约10%。

    毫无疑问，输家组合中的股票若单独来看都是有风险的，其中的一些公司甚至可能会破产。按照资本资产定价模型衡量，如果输家股票的贝塔值很高，则其风险也很高；赢家股票的贝塔值较低，其风险自然也很小。但是泰勒以三年期建立了赢家和输家组合，发现赢家组合中各只股票平均贝塔值为1.37，而输家组合中各只股票平均贝塔值仅为1.03，这说明赢家组合实际上比输家组合的投资风险更大。泰勒总结道，不管用什么方法测量，价值股的表现都胜过成长股。

3、股价都是合理的吗？

    不一定。但是有效市场假说会认为股价都是合理的。为此诺奖得主罗伯特·席勒曾经在1981年发表了一篇论文，驳斥了这种谬论。

    席勒收集了从1871年以来的股价和股票红利信息，然后从1871年开始，对每一年都根据历史数据预测未来的股票红利，即如果某人购买了那时的股票投资组合，预测他未来能够得到多少股票红利，这是一种“事后合理”的预测。席勒的方法是，通过观察实际支付的股票红利，并将其贴现到某一年。长久以来，股价呈上涨趋势，席勒调整了这一显著趋势后发现，股票红利的现值非常稳定，但股价却波动很大。这篇论文的标题就是“股价是否波动太大，此后的股票红利变化已经无法解释这种波动？”

    席勒是对的，金融市场果然波动很大，就像1987年10月19日的“黑色星期一”，一天下跌幅度超过20%，星期二反弹了5.3%，星期三再反弹了9.1%，但26日星期一又下跌了8.3%。这种剧烈波动变化只能以投资者反复无常的态度即“动物精神”来解释，但是难以证明股价都是合理的。恰恰相反的是，市场经常会对股票进行错误定价。而投资者即使知道了错误定价，这种价格也依然会继续存在下去，甚至变得更加错误。要牢记一句话，价格通常都是错误的，有时还错的很离谱，这就给了聪明投资者以极大的机会。

    市场总是这样，有时反应过度，有时又反应不足，但不管是过度还是不足，大部分人并没有跑赢市场。市场反常现象频繁，有时还相当怪异，非理性者众而理性者寡，在这种情况下，赚钱是有可能的，但十分不容易。因此投资者应该避免在市场过热时将资金投入其中，但也不应该期待通过短线操作而获得收益。因为即使是专业投资者尚不能总是做出正确的判断，而况普通的投资者？

    在一个非理性的市场中，能够生存下来就是一种奢侈。有人问著名的投资者塞思·卡拉曼，若格雷厄姆-多德仍然还活着，他们会有什么建议？卡拉曼答，他们建议的重点可能是，不要担忧明天或下周的股票交易价格，应该需要担忧的是企业和股票在三五年之后会怎么样、如果你今天购买的某只股票永久损失的可能性很小，而5年内翻番的可能性很大的话，你应该着手去做。这可能是在这个充满非理性市场中奢侈地生存下来的最好建议。

govyvy

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