股指期货百家讲坛之三-----------我国股指期货市场投资者结构分析

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股指期货百家讲坛之三-----------我国股指期货市场投资者结构分析

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让基金为股指期货上市保驾护航———我国股指期货市场投资者结构分析

北京工商大学证券期货研究所 胡俞越 李宏涛

2007-05-24

[size=130%]证券投资基金一旦投资于股指期货也就使得它具有了期货投资基金的属性。虽然它在本质上依然属于证券投资基金，但是这个示范效应是不能低估的，可以为期货投资基金取得合理合法的地位正名，而多年来属于地下或者是半地下的期货投资基金可借此难得的机遇在阳光下破茧而出。新修订的《期货交易管理条例》应当为期货投资基金的设立和发展作出明确的定位和规范，为期货投资基金留下充分的发展空间，使期货投资基金的发展能够有法可依。期货公司可以发起和设立期货投资基金，也可以设立、参股基金管理公司，籍此切入期货投资基金。基金管理公司也可以设立期货投资基金，为基金参与股指期货投资打通适宜的通道。期货投资基金并不专属于谁，而是属于对期货投资基金发展有益的各方市场参与者和广大投资者，只有水涨船高，各方才能在市场的快速发展中共享利益。期货投资基金借助这两个通道可以借鸡下蛋、借船出海，摘掉神秘的面纱，登上光明正大的舞台，实现合理合法的地位。沪深300股指期货的推出是期货投资基金发展的难得的市场机遇，不仅可以为期货投资基金取得合法地位提供了最佳良机，而且可以借此契机通过发展壮大期货投资基金来彻底改变我国期货市场投资者结构不合理的局面。
为了使期货投资基金发展稳步有序，应该遵循立法——试点——推广的步骤和路径。通过试点，规范期货投资基金的运作，提高基金管理效率和管理水平，严格控制风险和信息披露制度，规范基金的评估系统和内控机制，依法保障期货投资基金的健康成长。
美国为了加强对基金运用金融衍生工具的监管力度，2004年出台了《关于合理操作结构性金融行为的联合声明》，着力对金融机构参与结构性金融行为（即金融衍生产品）的内部控制和风险管理进行整肃。我国台湾地区在股指期货推出后，随即对证券投资基金参与股指期货与期权制订了专门的管理办法，对证券投资基金参与股指期货与期权的比例，证券投资基金参与股指期货的程序和风险控制等都作了详细的规定。随着证券投资基金逐渐掌握股指期货的操作方法和风险控制手段，再逐步取消相关限制，体现一种由紧到松的监管思路。我们可以参照台湾地区的经验，在股指期货推出后，制订专门的证券投资基金参与股指期货的管理办法，从参与股指期货的比例限制、流动性要求、信息披露、内部控制操作程序等方面进行全面的规范，待条件成熟后，再逐步放开。
分行业、分层次、有组织地开展期货投资基金试点。在严格监管下先由证券投资基金管理公司投资期货市场进行试点，允许现有运作规范合理的证券投资基金的一定比例的资金投资于国内期货市场进行套保和套利，并且根据试点效果，逐步放开证券投资基金投资于期货的资金比例限制，鼓励证券投资基金发起和设立偏期货的投资基金。在期货公司实行分类管理后允许综合类期货公司设立基金管理部，在规定的范围内设立公募的期货投资基金，并可逐步开展期货管理账户试点。允许期货公司设立、参股基金管理公司。联合证券市场，适时推出基于商品期货的ETF产品。研究和建立参与国际期货市场的国家期货投资基金，积极参与国际期货市场，争夺大宗商品的定价话语权。
在监管条件和市场基础条件完全具备的情况下，允许私募基金参与股指期货市场。这里谈到的私募基金包括两类：
一类是私募证券基金。目前，全球对冲基金发展正方兴未艾，对冲基金已经成为金融市场上最重要的机构投资者队伍之一。截至2006年底，全球有多达12000只大大小小的对冲基金，基金规模达到1.5万亿美元。中国的私募基金发展也非常迅速，据官方统计，目前有7000亿元左右，实力雄厚，并且目前众多私募基金经理也表现出对未来沪深300股指期货的浓厚兴趣。已经有多家期货公司开始重点开发证券私募基金客户，为未来股指期货的推出培育广泛的客户资源，有些期货公司甚至已经与私募基金有了更加深入的合作，包括股权合作等。未来证券私募基金将会通过各种渠道进入股指期货市场，并且成为一支举足轻重的机构投资者力量。当然，初期阶段，证券私募基金将会用自营资金参与，以熟悉股指期货的投资特性，待熟悉后，才会募集投资者资金以参与其中。
图2  全球对冲基金发展概况




资料来源：morningstar
另一类是与美国私募期货基金（Private Pools）和个人管理期货账户（Individual Accounts）类似的地下私募期货基金。这些地下私募期货基金往往以“XX基金”或“XX期货工作室”的面目出现，操作比较隐蔽。一部分地下期货私募基金，特别是与期货经纪公司密切相关的期货私募基金已经具有了契约型封闭式期货投资基金的基本特征。但是，我国现有的所谓“私募基金”实际上并不是严格意义上的“私募基金”，而更多的是具有“地下资金”性质，这些地下资金并没有完全的合法性和监管的可行性。我国地下私募期货基金当前存在的主要问题是缺乏稳定的组织结构和规范的运作流程，某些私募期货基金存在经济纠纷问题。
对我国目前存在的大量地下私募基金应进行引导和规范，使地下私募基金走到阳光下。这不仅在一定程度上化解了金融风险，而且可以壮大我国证券和期货市场的机构投资者队伍。中国人民银行副行长吴晓灵曾在多次重要会议上表示，中国已经有了设立私募基金的条件，一是具有大量的富裕资金，二是《证券法》、《公司法》和《合伙企业法》的修改为募集资金设立投资公司创造了条件。投资型公司可在工商部门注册登记了，因此给予私募基金以合法地位应当称为顺理成章的事情。
发展私募基金队伍，壮大股指期货市场机构投资者队伍应当明确私募基金在我国金融市场的合法性及其地位，既不能一律封杀，也不能放任自流；明确私募基金的特色和优势，通过政策鼓励和发展它的特色和优势，促进我国期货市场的投资者结构的优化；明确对私募基金的监管重点和方向，避免使私募基金与公募证券投资基金趋同；转变私募基金监管重点和思路，禁止私募基金从没有自我保护能力的小投资者那里吸纳资金，保护普通投资者的利益。在制定监管制度时，首先区分具有不同自我保护能力的投资者，仅允许私募基金为具有相当经济实力和自我保护能力的投资者提供投资理财服务。同时，通过限制私募基金的销售范围，避免私募基金风险扩大化、普及化和公众化。将私募基金监管的重点放在限制私募基金投资者资格和数量，以及私募基金销售渠道和销售方式上；明确私募基金的界定标准，同时加强对违反私募基金监管规定行为的监管和处罚。界定标准可以从私募基金投资人资格、投资人数量、私募基金销售渠道和销售方式几方面确定，在相关规则中制定严格的违规处罚办法，提高违规成本；明确私募基金投资管理人资格要求。例如，规定私募基金的管理人必须以投资管理公司的名义注册，注册资本不得低于1000万元，必须具有基金投资管理必要的场所和设备等等；对投资者人数超过一定数量、管理资产超过一定规模的私募基金实施备案制度；对私募基金的投资等具体运作放松监管，免除对私募基金投资范围、投资比例、私募基金管理费和业绩报酬提取办法的监管；尽快发展基金行政管理服务行业，鼓励私募基金通过银行托管基金资产；抓紧研究目前适合私募基金发展的合法形式，提供政策支持；借鉴我国历史上规范老的证券投资基金合并重组成新的证券投资基金的办法，某些地下私募基金在征求原股东意见的基础上，可按其净值规模折合成新的公募投资基金的份额，从而成为新基金的股东，新的公募基金必须建立合理的组织结构，有透明的运作流程，定期向所有股东和投资者公布投资情况和财务状况，并且在中国证监会登记注册。
套利交易所具有的风险较小、收益稳定的特性使得一些追求稳定收益的投资基金积极参与期货套利交易。目前在国际期市上，套利交易是基金投资组合的重要组成部分，投资基金通过大规模的套利交易和套利套保相结合的交易方式操控大宗商品的期货价格获利丰厚，而我国由于缺乏有实力的期货投资基金积极通过套利交易参与国际期市，争取大宗商品的定价权，导致我国在大宗原材料和能源产品的进口中常常遭到国际投资巨头的伏击。在国际成熟的期货市场上套利交易在交易量和持仓量方面都占据重要地位，大型套利基金的存在有利于熨平波动过于剧烈的价格变化，保持市场稳定，国际化程度较高、较规范的期货市场都存在大量的有实力的套利基金。从股指期货仿真交易价格波动剧烈和价差过大可见，目前很少有大的机构参与套利交易，套利交易的缺失同时也是仿真交易有时行情变动相对于现货指数过大和合约间价差过大的重要原因。积极发展套利基金对于沪深300股指期货的上市和平稳运行具有极其重要的意义。因此，在推动套利基金的设立与监管方面，管理层应该利用股指期货推出这一契机在理念和创新方面有新的举措。例如，应当积极组织和培育期货投资基金，鼓励和促进投资基金通过套利交易参与期货市场，并且组织有实力的投资基金参与国际期市。期货品种体系的完整性是期市套利交易能否成功与活跃的重要因素。但是反观我国期货市场，交易品种过少，难以建立完整的套利交易品种体系，影响了套利交易的运作效果。应当正视目前我国期货市场品种少、规模小的现状，改革和完善期货品种创新机制，完善期货套利品种体系。建立和完善套利交易制度，增设套利账户和价差指令，促进相关产品和相关市场的互动联系，活跃期货市场。可参考欧美成熟期货市场的经验，设立普通账户和套利账户，并在普通账户中细分为套期保值账户和投机账户，满足多种交易目的的需求。交易所和期货公司应当针对不同类型账户制定差别的保证金和佣金收取标准。积极研究和制定在我国有管理的浮动汇率制度下的套利账户的风险管理和结算制度，鼓励交易者积极参与套利交易，从跨期套利扩展到跨品种套利、跨市套利、期现套利和套利与套保相结合，尤其是积极参与国际市场的套利交易。     (下)

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