★★★从日韩本币升值 看中国股市前景★★★
来自：MACD论坛(bbs.macd.cn)
作者：注册金融师
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中国经济的当前局势很像日本在1970年代日元升值时期的状况，可以判断中国未来应不会出现1980年代日本泡沫经济阶段的景象
日本、韩国历史上都曾发生过经济高速增长期间本国货币大幅升值的情况，通过近期对日韩多家著名证券公司、资产管理公司和上市公司的走访和交流，我们对两国在本币升值时期的经济、资本市场表现有了更深的了解，相信我们的分析和总结对于当前更好地理解同样处于升值期间的中国有一定的启示。
升值不是日韩股市上涨惟一动力
自1960年以来，日元对美元有3次显著升值阶段。第一阶段，是从1975年到1978年，升值主要原因来自日本经济的快速发展和劳动生产率提高；第二阶段，从1985年到1989年，升值原因来自贸易顺差扩大和外部政治压力；第三阶段，从1990年到1994年，升值缘自日美利差缩小、美元弱势和美国贸易赤字。
韩元对美元汇率历史上也经历过多次变化。从1985年10月到1989年4月，韩元对美元升值34％，是经济基本面和贸易顺差推动的结果。升值期间韩国经济增长迅猛，升值并没有导致经济出现恶化。升值后的1990年代，韩国经济继续保持了7％以上的增长速度。
值得注意的是，升值期间，日本和韩国的资本市场表现都非常强劲。日本第一个升值阶段，1975年10月到1978年10月，日经指数从4000点上涨到6000点。日本第二个升值阶段，1985年2月到1989年，由于流动性泛滥，利率水平较低，日经指数从10000多点上涨到约39000点。
升值与牛市有着紧密联系，但并不是惟一条件。升值所导致的低利率环境，投资者（特别是国内投资者）信心与热情，升值期间经济景气催生的企业盈利大幅攀升，是牛市的直接原因。比如，日元第一阶段升值截止于1978年，第二阶段升值截止于1987年，但股票牛市一直从1975年持续到1989年，历时15年。
日本投资者进一步指出，日本当时过低的利率水平，宽松的货币政策，是推动日本股市市盈率大幅上升的重要原因。日元升值吸引的外国资本并不显著，更多的是日本本国投资者对日元升值的乐观预期，推动国内资金持续进入股市，推高估值水平。
日经指数1985-1987年的涨幅，主要由市盈率上涨贡献。但是日经指数从1987年继续上涨到1989年，市盈率并没有继续上涨，而是稳定在60-70倍。企业盈利大幅增长是后阶段指数上升的重要原因。
银行、房地产风险大于股市风险
上世纪80年代后期日本泡沫破灭后，经济持续下滑，出现"失去的10年"。这并不是股市下跌造成的结果。事实上，日经指数从1989年底的39000点下跌到1990年底的20000点时候，日本经济在1990年仍然保持了7.5％的增速，甚至高于1989年的6.9％。股市并没有对经济产生负面影响！
另一个有趣的比较是，升值期间，日经指数只是从10000点上涨到39000点，绝对涨幅不过4倍。而韩国股市从140点上涨到1000点，涨幅超过7倍，远远大于日本。但是韩国在股市泡沫破灭后的1990年代，GDP增速没有明显下滑，经济景气持续。如果股市泡沫破灭会造成经济衰退，为什么股市涨幅更大的韩国没有出现经济下滑，而日本却一蹶不振？
日本和韩国的投资者都指出，银行和房地产风险是造成日本经济衰退的原因，股市下跌对经济的影响非常间接、微乎其微。
1980年代开始，日本主银行制的金融体系开始瓦解。另一方面，越来越多企业通过股市融资，直接融资逐渐取代间接融资地位，这造成银行的优质客户流失。为了争夺利润，日本的各大银行不得不发展一些质地较差的企业客户，更致命的，日本银行受房地产市场的巨大诱惑，开始广泛参与房地产市场，并形成"地产价格上涨--银行参与--银行资金涌入--地产价格上涨"的循环。
日经指数的70倍市盈率与房地产价格相比，"小巫见大巫"。日本东京区中心大手町地区的商务写字楼的房价，在泡沫时期，达到22万美元/平方米。日本房地产泡沫远远大于股市。
房地产泡沫破灭后，银行开始出现大量呆坏账。更糟糕的是，日本政府开始实施严厉的紧缩政策，大量小企业无法获得资金供给，盈利下滑，加重了银行的呆坏账。而日本政府要求银行严肃处理不良贷款，银行被迫紧缩贷款，加紧回收资金，更使这些企业雪上加霜，形成恶性循环。
升值刺激内需带动经济持续增长
日、韩投资者一致认为，升值能够有效刺激内需发展，从而使经济获得可持续的增长动力。
日本投资者指出，日元升值刺激了日本消费内需的增长。特别是1975-1978年基本面推动升值，提高了日本居民的实际收入，消费占日本GDP比重迅速从51％从上升到58％。
韩国的分析师认为，中国通过贸易收支顺差而积累的国民财富，加上由于本币升值而带来的购买力成倍增长，将使中国经济向以消费为核心的模式转变。货币升值是消费升级的导火索。
日兴资产的董事长TimothyF.McCarthy，更是借用了经济发展的一般规律，指出中国必须大力发展内需，以出口为导向的增长模式充满风险。把经济发展的动力建立在其他国家发展基础上，是不牢靠的。而中国的庞大人口和国土规模为经济持续增长提供了最坚实的基础，消费内需能够成为中国经济持续增长最重要动力。人民币升值是个良好契机。
政策在一定程度上决定泡沫的诞生与大小
日韩投资者都认为，政府决策能够显著影响泡沫的产生和泡沫的大小。
所有的日本投资者都认为，日本政府的决策失误是造成泡沫的重要原因。包括：1.紧缩性政策实施太晚。当时日本央行利率决策过于在乎CPI，而忽视了资产价格膨胀。由于日元大幅升值，进口产品价格下跌，国内CPI下跌，导致日本央行减息。他们忽视了资产价格的急剧上升，迟迟没有加息。2.日本国内屈服于国际、特别是美国的政治压力，国内货币政策丧失自主性。从1986年1月到1987年2月，日本央行四次下调利率。某种意义上，四次利率调整都是国际协调的需要。比如，1986年3月、4月日本下调利率和美联储调整利率处于同一天，1986年11月下调日，大藏省长官与美国财长发表稳定汇率的共同声明。1987年2月利率下调的当日，发表了"卢浮宫协议"。
应该实施紧缩政策的时候，日本政府错失了机会。在泡沫破灭的时候，在特别需要缓和经济、鼓舞投资者信心的时候，日本政府反而实施了严厉的紧缩政策。严厉清查银行不良贷款，严肃追查泡沫时期的不法分子，对房地产实施严厉的税收和惩罚措施，瓦解了国内投资者信心。
尽管韩国政府在升值期间不断加息，大幅提高存款准备金率，仍然遭到投资者批评。韩国大型资产管理公司的投资总监们普遍认为，升值期间韩国政府没有控制好流动性。
可见，对于中国政府而言，如何在升值期间控制好流动性是个严峻问题。类似加息、提高存款准备金率、信贷窗口指导、加速升值等等，这些政策也许短期看来，似乎不必要。因为经济和资本市场的"过热"迹象并不明显。但确实有必要提前开始紧缩，一旦观察到经济和资本市场出现明显过热，再出台严厉紧缩政策，就为时已晚，甚至可能造成负面影响。
中国当前资本市场相当于上世纪70年代的日本
A股市场已经出现局部泡沫，整体市场2007年市盈率超过35倍，是全球最贵的股市之一。中国目前资本市场的泡沫程度不会达到日本1980年代的危险水平。
我们相信，目前人民币升值的情况更类似于日本1970年代。其共同点包括：一些重要事件时间上巧合，比如1964年东京奥运会、1970年大阪世博会与2008年北京奥运会、2010年上海世博会；当时的日本和现在的中国都是以制造业为经济发展龙头，都实现了10年以上的高速增长；汇率都处于刚刚开始浮动阶段，波动尚处于一定管理幅度内；资本项目上资本转移受到管制；外汇储备大幅增长；持续高企的投资。
同时，中国企业盈利处于上升期。最重要的，ROE在持续上升，这表明企业盈利的增长是真实可靠的。而日本1980年代泡沫时期，尽管企业盈利也在上升，但实际的ROE水平在不断下降，即，企业只是依赖规模扩张实现利润增长。这种增长是危险的，一旦终端需求放缓，已经大规模扩张产能的产业很快将面临产能过剩，造成企业盈利急剧下滑。
目前，A股市场的动态市盈率（07PE）达到35倍，低于当时日本股市的70倍动态市盈率，中国居民家庭金融资产中，证券类资产只占16％左右，远远低于当时日本的水平。日本80年代泡沫时期，股市市值占居民价格金融资产比例超过70％。
最重要的是，中国政府开始提前实施紧缩政策，着力控制流动性。2007年以来，两次加息，五次提高存款准备金率，扩大人民币对美元波动幅度，这一系列紧缩性政策，都清楚表明了中国政府2007年宏观调控的主基调：控制流动性。这些政策充分借鉴了日本、韩国经验教训，或许能够避免重复"失去的10年"。
不同升值期间股市行业表现不同
货币升值速度与幅度，对产业基本面产生不同影响，对资本市场影响也不同。在日本1970年代，日元缓慢升值前后，通货膨胀对资产价格影响巨大。利率水平敏感的行业往往表现良好。
缓慢升值期间，具有出口竞争力的行业没有受到明显负面影响，他们仍然保持了较快的盈利增长速度，受到投资者的追捧。70年代日本具有全球竞争力的轿车和电器行业股票在升值背景下仍然战胜市场。表现良好的还有成本明显下降的航空业等。
在1985年9月到1987年8月，日元快速升值，资产价格大幅上扬。市场中表现最好的行业依次是证券、航空、服务业、电力（原油发电）、食品、路上运输（拥有大量地产物业）、房地产、建筑、银行和橡胶产品。可以发现，货币快速升值期间，表现良好的行业有三类：成本降低的行业，比如航空、电力（原油发电）、橡胶；资本资产类行业，比如证券、房地产、路上运输（拥有大量地产物业）和银行；消费内需类行业，比如，服务业、食品和建筑。
表现较差的行业，依次是那些出口竞争力受到负面影响的行业。比如，纺织服装、电器、有色、能源原材料等等。
在韩元升值期间，繁荣的资本市场上，资产丰裕类的金融类和出口竞争力持续上升的行业表现优异。证券、保险、银行、运输仓储、造纸木材、钢铁等行业涨幅居前。
人民币升值的速度，对行业表现影响巨大。如果人民币仍然保持缓慢的升值幅度，那么中国具有出口竞争力的行业，盈利持续上升，股价表现优良。包括机械、机电、钢铁和纺织。一旦人民币升值加速，幅度扩大，那么资本/资产富裕型的行业，比如保险、银行、房地产等行业表现超越大盘。但不论人民币如何升值，只要升值趋势保持，成本下降类型的航空、化纤和造纸，以及受益于股票牛市的证券、保险都将具有良好收益率。
[ 本帖最后由 注册金融师 于 2007-6-26 20:11 编辑 ] | 
发表于 2007-6-26 19:51
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