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国金证券：振华港机 集装箱起重机业务保持平均10%增速
2007年12月25日 13:51 张仲杰 国金证券
http://news2.eastmoney.com/071225,1019,751462.html
基本结论、价值评估与投资建议
随着全球经济的不断增长，全球贸易量实现了高速增长，预计未来5年全球集装箱吞吐量增速为9%。振华港机的集装箱起重机业务将保持平均10%增速。
海洋油气需求拉动下海洋工程设备行业进入高速发展阶段，全球每年海洋工程设备投资额估计在180—280亿美元，公司把握先机，预计未来三年这块业务将保持50%以上的增速，09年在主营业务利润的比重将达到18%。
和公司同属中交集团的上海港机，其产品与客户结构与振华港机有一定的互补性，预计今后3年的年均业绩增长40%，未来的资产注入亦在预期之中，这将使公司有机会参与规模空前的中国铁路建设，实现从海岸向内陆的扩展。
我们预测2007-2009年公司净利润分别为2,259、2,943和3,555百万元，同比分别增长41%、30.26%和20.79%，对应EPS分别为0.704、0.918和1.108元。
我们按照08年30—35倍PE对其估值，未来6-12个月的合理股价为27.6—32.2元。
风险因素：人民币升值带来的汇率风险，钢材价格上涨也对经营形成一定的成本压力，所得税率是否有5年的过渡期也是一项重大因素。
我们认为公司拥有全球集装箱起重机的垄断地位，有望在海洋工程设备方面再现辉煌，目前股价尚有14%—33%空间，投资评级为“买入”。
公司盈利预测及说明
集装箱起重机业务分析框架..世界经济不断发展——全球贸易高速增长——集装箱吞吐量持续加大——岸桥(场桥)处理能力及所需数量——振华港机竞争优势——市场份额分析及未来增长预期。
在上述分析基础上，我们预计公司2007至2009年岸桥的销量分别为258、284、315台，相应销售收入为15,273、15,307、17,362百万元；场桥的销量预计为356、470、480台，相应销售收入2,527、3,360、3,456百万元。
在销售单价上我们适当考虑了人民币升值因素的影响以及公司的议价能力，估计岸桥和场桥的毛利率水平分别维持在17%和12%左右。
振华港机的核心竞争力..高达70%市场份额形成的垄断优势，技术、设备、管理水平具有世界一流水平，全球港口大客户高度认同，新型岸桥产品顺应市场需求。
海洋工程设备是未来的“金牛”业务
高油价导致全球海洋油气项目投资激增，未来10年全球海洋油气工业投资预计将达到1.2—1.4万亿美元。中国海洋油气开发进入高速发展期，复合增长率8.78%。我们估计全球每年的市场规模大致在180—280亿元美元(不包括海洋石油气勘探开发设备)。
大型浮吊属于海洋工程设备，毛利率估计25%—35%左右。根据目前公司的订单和交付期，我们估计07年可确认销售收入250百万元，08年浮吊交付数量较多，估计可确认1,500百万元，09年2,550百万元。根据我们对全球海洋工程设备行业的发展趋势判断，公司这块业务在未来3-5年有望保持50%以上的增速，在2009年有望占到公司主营业务利润的18%。
公司散货机械业务近年增长较快：06年公司散货机械的产量约20台，07年已经增至50余台，估计08年可达到70余台。目前曹妃甸等项目也在洽谈中，我们估计这块业务07、08、09年的销售收入分别为2,200、3,931、5,504百万元，在公司主营业务收入的比重分别为11%、16%、18%，由于公司开始承接散货码头总承包项目，我们预计未来3年毛利率水平小幅提高，分别为9%、9.5%、10%。
公司钢结构业务在手订单超过5万多吨。公司还有一些项目如大型海上风电支架也在洽谈中，我们估计07、08、09年的销售额为250、580、950百万元，在公司销售总额的占比大约2-3%左右，毛利率水平保持在10%。
公司运营体系成熟，销售费用和营业费用率合计约2.3%，我们预计这一比例在未来3年不会有大的变化。
我们估计07年公司实际所得税率为9%，考虑到相关税收政策的调整，2008为10%，过渡期2009年—2012年为15%，其后年份为20—25%。
根据上述假定条件通过估值模型计算，我们预测2007-2009年公司净利润分别为2,259、2,943和3,555百万元，同比分别增长41%、30.26%和20.79%，对应EPS分别为0.704、0.918和1.108元。
风险因素：人民币升值带来的汇率风险，钢材价格上涨也对经营形成一定的成本压力，所得税率是否有5年的过渡期也是一项重大因素。
近3年全球集装箱贸易量复合增速为10.4%
近年来，随着全球经济的不断增长，特别是中国、印度、俄罗斯和巴西等新兴经济体保持了良好的经济发展势头，全球贸易量实现了高速增长，进而推动了国际海运业的发展。2006年，全球集装箱贸易量约为1.17亿TEU，近三年的年复合增长率分别为10.4%。
全球集装箱吞吐量保持10%增速
2000年以来，全球产业投资开始出现转移和结构性调整。发达国家产业投资主要集中在信息、生物医药等高新技术领域，而劳动、资本和技术密集型产业向发展中国家转移。随着产业重心的转移，亚洲经济尤其是中国经济的增长成为世界航运业需求增长的主要动力。
2004年至2006年，全球集装箱吞吐量年复合增长率为10.3%，其中东欧、中东、远东、南亚和拉美地区集装箱港口吞吐量的年复合增长率均超过10%。2006年，亚洲地区合计吞吐量占到了全球一半的份额。
中国沿海港口集装箱吞吐量年复合增长率高达28%
中国港口集装箱吞吐量的快速增长世人瞩目。2001年中国集装箱吞吐量为2749万TEU，2006年已经达到9361万TEU，年复合增长率为28.28%。其中推动因素主要来自沿海港口：万吨级的集装箱码头从01年的83个增加到06年的224个，沿海集装箱码头的吞吐量占全国的比例约为92%，年复合增长率为27.78%。
2006年全国港口完成集装箱吞吐量9361万TEU，比上年增长23.8%。其中沿海港口完成8579万TEU，增长22.5%，内河港口完成782万TEU，增长39.1%。预计07年我国集装箱吞吐量将超过1.17亿TEU，连续5年居世界第一，成为全球首个集装箱吞吐量过亿的国家，具有里程碑意义。
未来5 年全球集装箱吞吐量增速为9%
全球港口集装箱吞吐量从2001年的2.47亿TEU增至2006年的4.42亿TEU，复合增长率为12.42%，中国因素在其中起到积极作用，港口集装箱吞吐量平均增速超过20%，近年拉美、南美、东欧等地区的港口集装箱吞吐量增速也超过10%。
根据CI的预测，2010年全球集装箱吞吐量将达到6.88亿TEU，相对于2006年的年复合增长率为9.13%。OneStone Consulting Group估计，2006-2010年间全球港口集装箱吞吐量将保持每年平均9.4%的复合增长达到6.25亿TEU。Ocean Shipping Consultants认为主要的增长地区包括东亚、欧洲，北美，这些地区2005至2010年的增长率将分别为39%、31%、30%。
全球集装箱起重机市场需求分析
全球集装箱起重机趋于稳定增长
全球约90%的国际贸易涉及海上运输，海运中的集装箱化率已经超过三分之二。世界经济的增长及国际贸易集装箱化率的提高拉动了全球集装箱专用码头建设，从来也拉动了世界港口机械需求稳定增长。
根据OneStone Consulting Group的估计，在2006-2010年期间，遍布全球85个国家的港口运营当局将有超过260个项目将于港口投资建设，其中购置岸桥的支出更将达到92亿美元，平均年需求在20亿美元左右。
全球岸桥及场桥的需求预测..新增岸桥数量的预测：从最近几年的数据计算，一般每台岸桥年均处理集装箱能力为10 -12万TEU，根据前面对全球集装箱吞吐量的增长预测，考虑到技术和管理水平的提高，我们将每台岸桥的处理能力分为高中低三档，即10、12、15万TEU，由此计算未来所需新增岸桥的数量大致在300-400台左右。
全球岸桥及场桥的更新需求预测：据《Container Terminal Focus》统计，全球集装箱起重机保有量已达10389台，其中岸桥4035台，场桥6354台。集装箱起重机的设计使用寿命一般为20年，随着集装箱运输船数量的大幅度增加及大型化趋势，使得集装箱起重机更新速度正在加快。按照3-5%的更新率，每年有120-200台岸桥和190-320台场桥需定期折旧更新振华港机的市场份额预测..全球岸桥及场桥的整体需求预测：按照岸桥65%的市场份额，场桥50%的市场份额，预计振华港机2007至2011年合计岸桥的数量分别为267、278、288、311、302台。一台岸桥平均需要配备两台场桥计算，则相应场桥的合计需求量为411、427、443、478、464台。
由于全球集装箱船舶运输的快速发展，港口装卸压力越来越大，促使集装箱起重机设计水平、装卸能力和效率、装卸稳定性、自动化控制等方面的技术获得快速发展，实际更新速度也在加快，如振华的双40英尺起重机，在提高效率的同时也创造了新的需求，有助于推动产品的更新换代。
在上述预测的基础上，根据公司的近况，我们略作调整：预计2007至2011年岸桥的数量分别为258、284、315、335、357台，年复合增长率为8.5%；场桥的订单公司有所选择，需求量预计为356、470、480、490、510台，年复合增长率为9.4%。
场桥订单有所回落
CS预测2007年交付的场桥订单数量为798台，这相对于去年同期的967台有所减少，基本和05年处于同一水平。去年交付中国港口的场桥数量是151台，今年回升到256台。中国的订单分布在5家企业：振华港机136台，上海港机86台，大连重工6台，卡尔玛有2台提供给扬州，fantuzzi Reggiane Noell集团3个订单一共是26台，后2家制造商在中国都有生产基地。
场桥07年新增订单格局与岸桥基本一致：主要来自中国、欧洲、亚洲其它区域和北美，中国256台、欧洲156台，亚洲其它区域124台、北美93台，这4个地区合计占比78.8%，此外中东和南美的订单亦较多。
场桥的未来与集装箱装卸的自动化处理有较多的联系，许多港口把场桥看作在既定码头布局下取得更高吞吐能力的途径，许多新的港口设计考虑到每平方米可达到的吞吐量而选择轨道式集装箱起重机，未来最直接的前景就是自动化。
振华港机有实力保持70%左右的市场份额
产业集中度和市场份额呈现“双高”态势
2000年公司的市场份额为30%，其后持续上升，到2006年已经达到68%，客户遍布世界54个国家和地区的120余个码头。比较一下其他生产企业的市场份额，第2、3名的利勃海尔、三井制造的产量只有振华的10%和5%左右，这种格局在短期内难以打破。
根据《World Cargo News》的统计，全球只有二十家左右的厂商具备生产能力，2005年7月至2006年7月间，前五大厂商获得的岸桥订单总数占全球订单总数的比例上升至91.02%，场桥为86.6%，产业集中度较高。
公司技术、设备、管理优势突出
公司“新一代港口集装箱起重机关键技术研发与应用”项目荣获了国家科学技术进步奖一等奖，申报专利155项，这意味着公司在集装箱起重机技术方面整体具有国际领先水平。公司自主设计、开发世界首创的可吊双40英尺集装箱起重机、已投入使用的双小车集装箱起重机等处于世界领先地位。
公司具有设计、制造、安装、调试、整机运输、售后服务和新产品开发等多种能力，并成功将18艘六万吨级货船改装为大型港口机械和重大件整机运输专用船，ZPMC是世界上唯一具有自备整机运输船的大型起重机制造商，也许公司的船队未来的作用将不仅仅是运输集装箱起重机。
公司管理也具有较高水平，从人均收入与人均净利两项指标来看，从1999年到2006年，人均收入的年复合增长率为13%，而人均净利的年复合增长率为19%。2006年由于业务扩张，员工总数从1225人增加到2392人，增长95%，但人均收入只回落29%，人均净利回落32%。
国际港口运营权现在越来越向少数大型港口运营商集中，2005年前十大港口运营商大约控制了全球57%的国际港口，这些港口运营商通常把自身所管理全部码头的集装箱起重机采购订单打包招标，交由一家制造商生产，只有极少数大型厂商才具备承接这类订单的能力，加之港口机械的设计日趋标准化更有利于大型制造商发挥规模效应的优势。
大型岸桥等高附加值产品订单增多
从岸桥的情况来看，大型化的趋势相当明显，据有关资料统计有214台岸桥的外伸距为60米，可处理22排货柜，而且许多起重机已经要求接近70米的外伸距，振华港机已经给迪拜提供了8台73.75米外伸距的岸桥，可以处理27排货柜。吊具下额定起重量从前几年的65吨提高到70吨乃至80吨，轨距从30米增加到42米。为了保证未来能力的增长，许多港口对岸桥的外伸距和起重量都有相应的要求。此外，我们也注意到2007年以来新加坡、迪拜等大客户均订购了双40英尺的岸桥，这种岸桥公司具有议价能力，对保持公司主要产品的盈利水平不无裨益。
振华港机07年上半年交付的场桥订单中，轮胎吊约120台，轨道吊约33台，比例大致是4:1。下半年交付的轮胎吊56台，轨道吊23台，比例大致是2.5:1。更进一步，08年交付的订单中，轮胎吊只有19台，轨道吊27台。轨道吊的价格大约比轮胎吊高10%左右，而且轨道吊也是今后码头自动化装卸系统的重要构成部分，因此尽管从绝对数量上场桥的数量有所下降，但实际上其中轨道吊在悄然崛起。
海洋工程设备正在成为明星业务高油价导致全球海洋油气项目投资激增，年均千亿美元..高油价导致全球石油勘探与开采投资持续增长，从历史趋势分析，全球油田开发与生产投资总额与油价高度相关。
根据IEA等机构的估计，未来10年全球海洋油气工业投资预计将达到1.2—1.4万亿美元。
我们估计其中将有15%—20%左右投资于相关的海洋工程设备(不包括海洋石油气勘探开发设备)，即市场份额大致在1800—2800亿美元，平均每年大约为180—280亿美元。
世界著名的海洋油气工程研究咨询机构道格拉斯-威斯伍德公司(DW公司)指出，未来5年全球海洋油气工业将投资1890亿美元在遍及全球的海洋上建立15000个油气勘探和开采井，其中有45000个勘探井，投资750亿美元；10500个开采井，投资1140亿美元。
根据RIG统计的世界各地海上油田83个开发项目，北美、北海、西非是三大热点区域，项目数量占比89%。相应的工程设备以浮式生产储油卸油平台、半潜式平台、固定平台和海底管线为主。
中国海洋油气开发进入高速发展期，复合增长率8.78%
中国国内石油产量在未来将更多地依赖于海上开采。20年前我国海洋油气仅为9万吨油气当量，到2000年已超过2000万吨油气当量，年平均递增(以1995年为基础年计算)17.83%，远高于陆上油气产量的增长(陆上为0.9%)。
根据中海油的规划，我国2008年海洋油气产量达4000万方油当量，2010年油气产量达5000～5500万方油当量，2004年海洋油气产量为3000万方油当量，意味着年均8.78%的复合增长率。
中海油预计年均资本支出愈百亿元
中国海洋石油开发总公司计划未来5年需要55座海洋平台，6艘海上浮式生产储油船(FPSO)、4个陆地终端，另外还需要海上起重船和用于铺设海底管线的大型铺管船，此外还需要铺设上千公里的海底管道。
海上重型设备业务是振华港机未来的“金牛”
综合全球及中国海洋油气市场对海洋工程设备需求的分析，我们有理由相信海洋工程设备将是“后船舶时代”的新星，振华港机现在大力拓展海上重型设备市场，完全有可能在未来几年将其培养成为“金牛”业务。
公司2006年提出散货装卸机械、海上重型机械、大型钢结构和港口机械配件四大新的业务领域发展方向。其中海上重型机械属于海洋工程设备范围，主要产品包括大型浮吊、锚铰机、铺管船和动力定位装置等。
在海洋工程设备方面，我们认为公司在大型浮吊领域具有明显优势，大型锚铰机已经在南海油田使用，基本成熟，铺管船公司与美国、意大利合作开发，动力定位装置公司与交大等高校合作开发，处于前期技术开发阶段。
大型浮吊市场需求旺盛，起重能力突破万吨
大型浮吊作为工程船的一种，在海洋石油开发、大型海上工程、沿海风电设备安装和海难救助等作业中的广泛运用，且其制造难度高，在近年一直处于供不应求的状态。
我国现役的浮吊目前不到100艘，其中起重量超过1000吨的大型浮吊在10艘左右，而在上世纪80、90年代同处海上工程高峰时期的日本，至1997年共计拥有浮吊832艘。目前，全球在运营的SSCV(半潜起重船)大部分建造于上世纪90年代以前，且数量稀少，这些设备各自的工作计划均很饱满，甚至超负荷运行。据估计在2012年前，全球大型浮吊每年市场容量在100亿美金左右。
船舶大型化必然导致全球海上救捞设备大型化
大型浮吊的主要用途之一是海上救捞，船舶海难事故包括沉没、火灾、搁浅、全损等，从连续4年的数据来看，尽管最近2年海难次数较2004年的历史高值有所下降，但海难中大型船舶的比重明显上升，由此导致平均失事船舶吨位从2002年的1.21万载重吨上升到2006年的3.58万载重吨。
2004年有13艘10万吨级以上的船舶遇险，包括日本和科威特的30万吨及28万吨的油轮。2005年有8艘10万吨级以上的船舶遇险，其中包括希腊一艘25万吨的油轮。2006年有9艘10万吨级以上的船舶遇险，其中包括挪威一艘30万吨的油轮。
振华港机大型浮吊订单情况及销售预测
大型浮吊目前订单有5艘，为伊朗IOEC公司设计制造的巨型4400吨起重铺管多用途船，因对方变更设计和信用证开证延迟，价格从1.65亿美元上升到2.4亿美元，为美国新海湾大桥项目配套的1700吨浮吊，为海油工程建造的7000吨全回转浮吊，以及800—1200吨的浮吊，为印度客户制造的1600吨浮吊，另有一台自用的4000吨浮吊待售。其他尚有十几个项目在投标与谈判进程当中。
关于荷兰的2.8万吨巨型浮吊，合同价值约10亿欧元，实际上是一艘大型海洋工程船，上面有数台浮吊，并有生活区。目前的主要竞争者是韩国的几家大船厂，振华的优势在造浮吊方面，同时价格上有吸引力，目前技术上已经没有太大问题，主要是价格谈判，我们估计公司取得该合同的可能性较大。
大型浮吊属于海洋工程设备，毛利率确实较高，我们保守估计25%—35%左右。浮吊的成本核算主要考虑钢材、配套设备、辅助材料、人工等方面，作为报价依据，销售确认按照成本比例。我们估计07年可确认销售收入250百万元，08年浮吊交付数量较多，估计可确认1.500百万元，09年2,550百万元。根据我们对全球海洋工程设备行业的发展趋势判断，公司这块业务在未来3-5年有望保持50%以上的增速，将会成为名副其实的明星业务，在2010年有望占到公司主营业务利润的22%。
目前1艘海洋工程船的单价大约1-3亿美元，但船厂任务饱满，现在很难插进去作船体，所以公司的重型结构件车间上准备做分体，该车间08年完工，同时公司拟建一座10万吨的浮船坞，人员方面也在积极储备之中，这样公司就有可能自行制造海洋工程船，从而获得较高的利润回报。届时公司将真正从“海岸”走向“海上”。
散货机械毛利不高但增长较快
从交通部统计的数据来分析，全国沿海及内河建设投资从2001年的174亿元增加到2006年的869亿元，年复合增长率为38%，考虑到其中有集装箱码头建设的因素，我们统计了主要从事散货业务的9家港口类上市公司从2001年到2006年的固定资产的增长情况：2001年为80亿元，2006年达到203亿元，年复合增长率为20%，这一数据基本可以说明下游的需求力度。
公司的散货装卸机械主要包括桥式抓斗卸船机、装船机、斗轮堆取料机、翻车机等，其中最大卸船机额定生产能力达3000t/h；最大装船机额定生产能力6000t/h；最大斗轮堆取料机生产能为7500/3500t/h，公司在大型装船机的生产上具有一定。从历史数据分析，散货机械的国外订单主要来源包括法国、美国、日本、德国、澳洲、印度、巴西等国，约占总量的23%，国内各港口的订单大约占77%。
公司散货机械的发展方向总承包散货装卸系统，公司最近在这方面取得较大突破：承接了太仓码头系统工程，合同价值6.06亿元，除了卸船机等10台散货机件外，包括设备制造与系统承建。我们认为向项目总承包过渡有效扩大了公司的业务空间，而且毛利率水平可比单纯的设备制造提高5-7个百分点，这将是一个良好的发展兆头。
07年上半年公司散货机件实现收入7.57亿元，同比增长45.34％，占主营收入的8.18％；不过毛利率只有8.21％，从市场竞争的角度考虑，一般来说散货机械毛利率水平大致维持在10%左右，我们以此为预测依据。
公司散货机械业务近年增长较快：06年公司散货机械的产量约20台，07年已经增至50余台，增速翻番，太仓项目08年底完工，估计08年可达到70余台，增速可达到50%左右。目前曹妃甸等项目也在洽谈中，我们估计这块业务07、08、09年的销售收入分别为2,200、3,931、5,504百万元，在公司主营业务收入的比重09年接近18%。
大型钢结构业务所占比重较小
公司持有世界权威美国AISC机构颁发的钢结构生产许可证，钢结构技术确实具有世界一流水平，取得了美国的旧金山新海湾大桥的钢构订单，新海湾大桥全部钢构共4.5万吨，合同总价约为2.5亿美元，将于2009年底前分批交付。
公司钢结构业务在手订单超过5万多吨。为韩国釜山、北仁，加拿大等建造的钢桥在07年交付，公司还有一些项目如大型海上风电支架也在洽谈中，我们估计07、08、09年的销售额估计为250、580、950百万元，在公司业务的占比大约1.5-2%左右。
钢结构市场竞争也很激烈，我们比较了东南网架、杭萧钢构、长江精工和江南重工的盈利能力，平均毛利率水平为14%，我们预计公司未来3年钢结构业务的毛利率水平大致在10%左右。
上海港机资产注入的预期值得期待上海港机的长兴基地产值60亿元
上海港机和振华港机同属中交集团，为中国交通建设(1800.HK)的全资子公司，主要产品包括门座式起重机、散货装船机、散货卸船机、浮式起重机、集装箱起重机及重型桥式、龙门式起重机等六大系列港口起重运输机械产品，以及生产大型桥梁，建筑钢结构，隧道盾构，脱硫装置及轨道交通等重型机械。
07年10月，上海港机长兴基地通过验收，该基地占地面积47万平方米，拥有650米深水岸线及380米的重建码头，拥有约2万平方米涂装车间和一座150米的材料码头，配置一台500吨门机、直径25米数控立式车床和大型数控切割机、大型自动角焊机等先进的加工设备，具备年产150台大型港口装备和20万吨钢结构的能力。全部投产后，年生产能力可达60亿元。
上海港机未来3年复合增长率高达48%
上海港机从03年到06年，销售收入的复合增长率为16%，06年共完成岸桥、门机等产品138台，销售收入约22亿元。
我们估计上海港机的07年销售额有望达到30亿元左右，有长兴基地为基础，公司在2010年有望实现100亿元的销售收入，这意味着48%年复合增长率。
上海港机与振华港机的客户结构内外互补
上海港机产品主要于内地市场销售，主要客 包括中国内地多个主要港口，07年3月，在天津港东疆保税港一期项目的招标中，获得总价超过12亿元人民币的23台岸边集装箱起重机和58台轮式集装箱龙门起重机的订单。07年11月，上海港机与天津港欧亚国际集装箱码头有限公司签订了11台65t-66m岸边集装箱起重机制造合同，合同金额5400万美元。
振华港机的主要客户来源于国外，06年海外销售约占70%，所以两家公司的客户结构有一定的互补性。
上海港机肩负中交系统高速铁路装备重任
中交股份提出“一年成为铁路建设的生力军，二年成为铁路建设的主力军，三年成为铁路建设排头兵”的战略目标，上海港机在铁路建设装备方面肩负重任。
06年上海港机在轨道交通项目上有新突破，取得直径14.88米隧道盾构机制造合同；上海港机制造了900吨铁路提梁机已投入使用。截止07年10月份，上海港机先后分别与中交系统四家企业签定19台机合同，其中包括提梁机、运梁车、架桥机、轮轨式提梁机。
高速铁路建设在08年估计投资约2200亿元，“十一五”计划投资1.2万亿元，每年的设备投资估计在400-500亿元，可谓盛况空前。
合并后将形成机械行业“巨无霸”
中交集团对上海港机承诺实施整合，方式为收购、定向增发等，09年提出方案，2010年7月以前实施。
我们认为上海港机资产注入值得期待：2009年估计上海振华的销售额可到65亿元，预计振华港机的销售额为300亿元左右，合并后的销售规模将达到365亿元，届时将成为A股市场的“巨无霸”。
来降低风险；另一方面在报价时考虑人民币升值的影响因素，与部分客户签订交货价格与人民币挂钩的供货合同等。
公司在07年大约有20亿美元的远期外汇交易额度，我们估计合约平均汇价高于07年底实际汇率，导致这部分公允价值增加。08年估计仍然为20亿美元。
我们估计08年人民币升值10%，09年升值7%，我们在主要产品价格方面相应已经考虑了人民币升值因素的影响，但实际升值幅度和公司套期保值结果仍然有不确定性。
钢材价格上涨风险
公司主导产品岸桥、场桥所需原材料和配件主要包括特种钢材、电动机、电缆、油漆、柴油机和电气控制设备。钢材是集装箱起重机产品的主要原材料，公司主要用的钢材是中厚板，目前钢材的采购支出成本占公司集装性起重机制造总成本的20%。近年来钢材价格上涨幅度较大，加大了公司的成本压力。
公司一般在年初就与供应商签订钢材采购合同，锁定钢材资源和价格，规避因钢材价格上涨而造成的风险。重要的是公司亦具有一定的成本转嫁能力，实际上最近5年公司集装箱起重机的毛利率是持续上升的，即公司能够部分消化钢材价格上涨的不利因素。
我们估计08年铁矿石涨价30%，钢铁涨价10%—12%。中厚板的涨幅可能达到10%左右，我们在07-09年毛利率预测中考虑到这方面因素，适当调低了相应年份的综合毛利率水平。
所得税政策调整风险
公司根据相关税务政策，外销产品适用增值税“免抵退”税收政策，内销产品适应17%的增值税率，若当年出口产值达到总产值70%以上，适用10%的企业所得税税率。公司最近2年的实际所得税率为7.5%和6%。
按照2008年实施的新所得税法，外商投资企业适用的所得税税率将调整为25%。但国家重点扶持的高新技术企业可适用15%的税率，在新税法出台前设立的外资企业可以有五年的过渡期逐步适应新的税负水平。
考虑到相关税收政策的风险因素，我们假设2008年公司实际所得税率为10%，2009—2012年为15%，其后为25%。如果08年公司的所得税率从10%提高到15%，则当年每股收益从0.92元下降到0.86元。 | 
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发表于 2007-12-25 16:27
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