ZT·高善文：《透视繁荣》首发式

liaobonian

ZT·高善文：《透视繁荣》首发式

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ZT·高善文：《透视繁荣》首发式看了，感觉很好，与大家分享！

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主题：《透视繁荣》首发式
　　
　　时间：2007年11月4日
　　
　　地点：王府井新华书店6层多功能厅
　　
　　主办：中国市场出版社
　　
　　协办：北京方略图书有限公司
　　
　　主讲：安信证券首席经济学家 高善文
　　
　　主持：中信标普指数公司总经理 罗林
　　
　　主持人：现在我宣布高善文先生的新著《透视繁荣》首发式正式开始。首先欢迎各位来参加这个首发式。
　　
　　我们知道股票市场的状况是在寻找新的方向，现在往哪个方向走是非常值得探讨的，而且也是大家关心的问题。所以高善文先生的这本书出的正当其时，非常切中我们的需要。首先看中国的经济和资本市场都面临着很多需要深入探讨的问题和疑问，比如说从这本书里面可以看到，中国上市公司的盈利增长是不是能够持续？还能持续多久？目前整个宏观经济的形势或者说通货膨胀是不是全面的通货膨胀，是不是会持续下去，这些问题在这本书里都有深入的探讨。还有我们看到的生产要素价格也在不断上涨，比如说原材料价格和石油价格也是屡创新高。在这种情况下，特别是劳动力成本也在上升，高端和中端人才的工资成本也在不断上升。实际上我们可以看到，中低端的劳动力成本也在上升。原来我们认为低端的劳动力供给曲线基本是水平的，因为是大量的农村劳动力人口可以在工业生产需要的时候，大量转移到工业生产领域里面。当工业生产的需求降低的时候，他们可以随时回到农村再重新从事农业生产。现在有充分的证据表明，这种状况有所改善，所以低端的劳动力成本也在全面上升。在劳动力成本明显上升的情况下，宏观经济是不是面临着通货膨胀长期趋势的确立，还是说目前的这一波通货膨胀只是短期的现象。目前公司高的盈利增长是不是还能持续，这些问题在高善文这本新的著作里面有很深入的探讨。正好利用这个机会，也是跟各位嘉宾做交流。下面我简要介绍一下各位嘉宾。首先是郭爱东先生，他是中国市场出版社的副社长。第二位是高善文先生，是这本书的作者，也是安信证券首席经济学家。第三位是中国人民银行办公厅的王东处长。第四位是陈东先生，是中国人寿资产管理公司国际部的总经理。接下来是卫保川先生，他是中国证券报市场部主任。最后一位也是媒体巨头，是财经杂志的首席学术编辑叶伟强先生。
　　
　　接下来简要介绍一下作者和这本书。高善文先生是北京大学的理学学士和经济学硕士。是人民银行研究生部的博士。他在2003年以前在中国人民银行办公厅工作，2003年以后到现在进入中国资本市场，他的天分就表现在03年一进入中国资本市场马上就在当年成为证券界最著名的宏观经济分析师，并且连续每年获得《新财富》杂志最佳宏观分析师的第一名。宏观经济分析这个市场是竞争比较充分的，《新财富》的评分也是根据各大投资机构基金经理的评分得出的，所以他的第一名的含金量也是非常高的，这是由他的实力证明的。
　　
　　这本书是他在06年3月份以来到现在的各篇主要的宏观报告汇集成的一本书。这本书在中国国内首次提出了资产重估的理论，并用来分析中国股票市场最近两年多甚至更长远的表现。这本书很重要就在于不仅从基本面分析了中国股票市场最近两年的超强的表现，同时很明确地提出仅仅是基本面的分析还不足以解释中国资本市场最近两年的大幅度上升。他首次在国内提出了资产重估论，通过对基本宏观经济学理论的运用，提出了很多相关严谨的证明和实证研究来解释和预测中国资本市场的很多现象。从目前实证的结果来看他的理论是切合中国实际的，并且对资本市场的发展趋势做了很合理的解释。具体的内容一会儿高善文先生会做二十分钟的演讲，对他这本书做更详尽的介绍。现在先请中国市场出版社的郭爱东先生发言。
　　
　　郭爱东：尊敬的高善文博士，各位嘉宾，新闻媒体和读者朋友们，大家下午好。今天中国市场出版社很高兴与北京方略图书有限公司联合举办高善文博士的新书《透视繁荣》的首发式。在这里我代表中国市场出版社对到场的所有朋友表示欢迎，并对你们的支持表示感谢。高先生是安信证券的首席经济学家，他的宏观经济分析在证券界很著名。他提出的资产重估理论独树一帜，在证券界乃至整个经济学界都有很大的影响。《透视繁荣》是高先生近两年的报告选编，这本书凝结了高先生理论与实际充分结合后的真知灼见。在这本书中，高先生以他的睿智给出了中国证券市场发展的独到的结论。我们常说看大事者赚大钱，如果以前投资者因为关注高先生的观点而受益匪浅的话，我想我们不妨把眼光放得更长远一点，比如说五年、十年以后，到那时如果我们因为读了高先生的这本书而能在泡沫破灭前全身而退，甚至功成身退的话，我想高先生的这本书的价值再怎么形容也不为过。在股民数量日益壮大，讲述股票技术策略的书籍铺天盖地的今天，这本书前瞻性的导向把握，无疑会为投资者起到引航的作用。我相信随着本书的出版发行，人们会进一步领会高博士的观点，实现本书的价值和意义。最后我预祝今天的活动取得圆满成功。谢谢大家。
　　
　　主持人：谢谢郭社长的发言。下面请高善文先生演讲。
　　
　　高善文：谢谢郭社长，谢谢主持人罗林博士。很高兴有机会根据市场出版社和图书出版公司的安排，今天在这里举行首发式。并在此跟大家见面就这本书的基本内容和中国资本市场的基本问题同大家做相对比较简短的交流。
　　
　　我们都知道在过去二十多个月的时间里面，中国的资产市场上发生了非常巨大的变化。非常突出的一个标志是在过去二十多个月的时间里面上证指数从1200点急速上涨到超过6000点的水平，市场的涨幅之大，涨速之快，无论是对去年年初的市场参与者来讲，还是今年年初的市场参与者来讲，都是很难想象的。而当我们把视野放得更开一点，我们可以注意到资产价格的上涨并不是集中在股票领域，它大约在相同的时间至少扩散到住宅市场领域。从北京到深圳、广州等，在过去两年里面全国许多大中城市的住宅价格都经历了非常大幅度的上涨。尽管我们没有可比的住宅价格指数，可是从很多市场调查机构的数据来看，在许多地区，在过去两到三年的时间里住宅价格的涨幅很可能在一倍以上。从股票市场价格指数在很短的时间里面出现这么大的上涨，到住宅价格在很短的里面，也出现非常大的上涨，这两个资产市场的上涨大概是中国1990年代建立社会主义市场经济体制以来没有经历过的。如果把这么大的市场价格的涨幅放在全球经济史的背景下看待的话，应该也是比较少见的。
　　
　　市场为什么在过去二十多个月的时间里面会经历这样大的上涨？驱动这些上涨的基本力量是什么？这样上涨的未来趋势是什么？对于过去和现在的市场参与者，以及对一般的民众来讲，无疑都是非常感兴趣的问题。我相信对于十年以后，二十年以后的经济研究人员，以及经济史研究人员来讲，再重新回顾这段历史，在这个过程之中所发生的一系列事件，在这个过程中一系列主要的经济数据的变动，以及它们与资产价格膨胀之间的联系，无疑都是非常令人感兴趣的问题。
　　
　　在过去二十多个月的股票价格上涨和地产价格上涨过程中，创造了大量的财富。对市场参与者，以及没有参与市场的一般的公众来讲，在财富的创造和财富的分享过程之中，也产生了很大的差异。在这样的背景下我们把过去两年的报告整理在一起，出版了这本书《透视繁荣：资产重估深处的忧虑》。
　　
　　资产重估论提出的的契机是在2006年3月份的时候，当时上证指数还在1200点左右的位置，北京的住宅价格上涨、深圳住宅价格上涨还是刚刚露出苗头的时候，我们在市场上明确地提出中国的各类资产价格都将经历一轮巨大的上涨和重估，站在当时的位置上讲这样的重估只是处在刚刚开始的位置，是处在历史性的资产重估浪潮的起点上。从那以后中国资产价格确实经历了非常大的上升，并且这个上升到现在为止可能还没有结束，所以资产重估论才引起比较多的注意。
　　
　　面对过去二十多个月的资产价格上涨，人们提出了各种各样的理论试图解释这样的变化，并且试图把握未来的基本走势。我们提出资产重估的看法和理论，在所有的理论之中只是其中之一。相比而言资产重估理论做出这样的判断，在市场上相对比较早一些，并且在那以来对市场的上涨趋势始终抱有很强的信心。在过去二十多个月的时间里面，围绕资产重估的命题曾经产生了非常大的争论，资产重估论也遭遇了许多的批驳，特别在2006年的时候，在资产价格上涨的早期这样的批驳还非常尖锐，但随着市场不断突破历史新高，批评的声音逐渐淡下来。
　　
　　这不是说迄今为止这个市场上没有不同的意见，我相信无论是站在今天，或者是站在十年以后，二十年以后，再重新看待今天的资产价格上涨过程，仍然会有不同的分析、看法和研究视角。但比较明确的一点是关于资产价格上涨以及重估的命题，在市场上得到了越来越多的市场参与者的认同，同时它对大量的经济数据的解释也表现出比较强的一致性。
　　
　　这是资产重估这样一个理论在过去二十多个月的基本发展过程。
　　
　　下来我稍微简单介绍一下资产重估在逻辑层面的基本想法，最后对资产市场目前的状况以及未来的情况做简单的预测和判断。就资产价格重估而言，我们可以从两个角度来看问题。第一个简单的角度大约从2005年开始一直到现在，在中国宏观经济领域发生的最为引人注目的变化是中国宏观经济对外失衡迅速建立起来，并且不断恶化，等到今年结束的时候，我们将看到今年中国经常账户顺差占GDP的比例会突破10％。非常简单来讲就是中国的出口减去中国的进口，用这样的差额除以中国的GDP。这里还有其他比较小的项目，因为技术方面的原因，我们今天不去做仔细的讨论。这是1990年代中国建立社会主义市场经济体制以来没有经历过的。在1995年到1998年期间中国经历过一轮经常账户平衡状况迅速恶化的过程，当时在1997到1998年期间这一比例只有5％的水平，而今年的比例会突破10％。
　　
　　从二次大战结束以来大国的经济史来看，经常账户顺差突破10％也是非常少见的。一般认为日本在八十年代的时候经历过非常严重的经常账户顺差，后来发生了日元大幅度升值，在1985年最严重的时候，日本的经常账户顺差占GDP也不到5％。对西德来讲在1991年前后也遭遇一次比较明显的经常账户收支的失衡，但是只占6％。在当今世界的经济体范围之内经济账户失衡状况比我们严重的也有一些国家，比如沙特阿拉伯，科威特等等石油出口国。因为他们的经济结构和以中国以制造业为中心的经济结构有非常大的差异，所以缺乏可比性。
　　
　　所以无论是从横向的角度去比较，还是从纵向的角度比较，在过去两到三年时间里面，中国经常账户收支失衡的恶化程度都是非常少见的。
　　
　　从经常账户收支失衡这样一个非常微观的角度看问题，经常账户收支失衡一般意味着中国的老百姓把自己的产品出口给外国人，同时又没有进口相应的产品，在这样的交易过程之中就形成了贸易顺差或者是经常账户的顺差。但是在现代的商业经济的意义上来讲，所有的交易都是双向进行的，这意味着如果中国的老百姓把出口品卖给国外部门，同时又没有相应的进口品，在这样的交易过程之中，中国的老百姓一定获得了某些东西。我们可以把这些获得的东西叫做中国实体经济部门对国外的债权。这种债权可以有各种各样的表现形式，可以表现为外币的现金，可以表现为外币的有价证券，也可以表现为对外国人的应收帐款。
　　
　　所以中国经常账户顺差占GDP的比例迅速扩大和恶化，在交易的意义上来讲就意味着中国的实体经济部门在积累大量的对外债权。在这样的背景下回头看中国实体经济部门的资产配置，面对的问题很清楚。资产配置面对的核心问题是大量的资产越来越偏向和集中于对外债权这样一种特定类别的资产形式，整个的资产配置越来越不平衡和分散化，资产配置出了比较大的问题。在这样的背景下实体经济部门就面临着很强的动机去调整自己的资产配置，调整自己资产配置的方法就是把一部分对外债权卖掉，然后转头买入各种国内资产。把一部分对外债权卖掉的过程，就形成了人民币的升值压力。实力经济部门转头买入各种国内资产的过程，就是国内资产价格的上涨和重估过程。
　　
　　从数据上来看，中国从1995年到1997年也经历过显著的经常账户收支失衡的恶化过程，此期间中国股票市场也经历了很大的上升。在这一轮收支失衡恶化过程之中，中国股票市场的低点，中国银行间债券市场价格低点，中国住宅价格开始加速上升的起点都是发生在2005年。资产市场价格趋势性的变化同宏观层面上对外收支失衡有很强的一致性。
　　
　　如果把这个逻辑用于分析周边的市场，比如看日本的情况和台湾地区的情况，大概从83年到87年期间也经历了经常账户收支恶化的过程。他们的股票市场也都经历了比较明显的膨胀和上涨过程。所以用这样的逻辑来推断，从中国资产市场过去十几年的变化历史，同周边地区的资产市场变化的历史来看都有一致性。
　　
　　实际上问题并不这样简单，如果站在全球资本流动和国际经济变动的格局下看这个问题，这样一个问题在一定程度上可能会看得更清楚。从资产重估逻辑第二个层面推导问题，如果检查过去三十年时间里面，从1978年到现在，全球资本的流动情况，包括美元汇率变动情况，我们对资产重估问题可能在宏观层面上有更完整的理解。
　　
　　在过去三十年的时间里面美元汇率经历过两轮比较大的波动，第一轮从1978年一直持续到1994年。第二轮从1994年到现在，其中1994年到2002年期间经历了连续八年的强势美元，从2002年到现在美元汇率一直在连续贬值。站在全球资本流动的角度来看，美元汇率每次比较大的升值和贬值过程都在全球的金融市场上，在全球的资产市场上产生了一系列非常复杂的变化。
　　
　　1979-1985年期间，美元的升值幅度非常大，美元对一揽子货币汇率在五、六年的时间里面升值幅度超过50％，主要的触发原因可能有两个，一个是1979年10月6号美联储开始大幅度提高联邦基金利率，控制美国当时日益严重和恶化的通货膨胀。另外就是1980年里根总统就任以后推出了星球大战计划，同时通过大量发行财政债券为星球大战计划筹资。这些变化带来了美国长短期利率的急剧上升，在这个过程之中大量资本流入美国，从而形成了美元汇率的急速升值。由于一些相反的变化和汇率的联合干预，从1985年到1990年期间又经历了美元汇率的急速贬值。在后一时期资本大量流出美国，造成了美元汇率的贬值。这些资本同时流入了全球其他的发达经济体之中，在这些经济体之中造成了资产价格的上升和膨胀压力。
　　
　　所以从1985年到1990年我们看到日本的资产价格指数，从住宅地产到商业地产，到股票价格都经历了非常大的上升。日经指数从不到一万点的水平上涨到接近四万点的水平。台湾市场也经历了非常大的上升。同样在这段时间里面，在法国、芬兰、西班牙，甚至德国等西欧国家都看到了资产价格快速的膨胀和重估。在这个层面上来讲，我们可以看到1985年到1990年期间亚洲地区资产价格的膨胀和重估是全球性的现象，并且这个膨胀过程很明显地同美元汇率的贬值密切相关。我们回顾这段历史想强调的是2002年到现在美元汇率再次进入了贬值过程，这一轮贬值过程也伴随着大量的私人资本流出美国，流入其他新兴经济体的资产市场，既推高了这些经济体的汇率，也推高了这些经济体的资产价格。
　　
　　在这样一个背景下，全球资本流动对中国资产市场膨胀的传导渠道有两个，第一个渠道是对中国同样的贸易顺差的积累而言，由于资本流动的影响，更多的对外债权被重新分配到国内资产市场。第二个原因是由于人民币汇率相对固定在美元上，在美元贬值过程之中，人民币汇率跟随美元贬值，造成了庞大和越来越难以管理的贸易顺差。这个贸易顺差对资产市场形成了非常大的压力。在这样一个背景下，实际上包括国内的信贷政策，和国内其他经济政策的调整，对资产价格的膨胀都会产生一些影响。但是看起来绝大多数的经济政策都不足以改变资产价格膨胀的基本趋势。它所能够改变的只是资产价格膨胀的程度。关于后面的很多技术层面的讨论，我们都放在书里，所以今天不在这里很仔细的讨论。
　　
　　最后我个人想简单介绍我对中国当前资本市场的看法。包括三个方面的结论。第一个方面的结论是，静态地看中国的住宅市场和中国的股票市场现在应该是非常繁荣，存在着非常明显的泡沫。静态地来看A股市场的市盈率的高估程度至少在一倍以上。如果没有刚才提到的一系列宏观经济条件的变化，如果A股的水平是在3000点的位置，都不见得是支持得住的水平。在这个意义上来讲，我们有把握相信A股市场存在着非常明显的泡沫，它的高估程度很严重，至少在一倍以上。从住宅价格的情况来看，住宅价格的上升过程在全国范围之内应该确定还没有结束，但是站在现在的水平静态地来看住宅价格的高估幅度，应该不会低于50％。对于一些局部地区的住宅价格来看静态去评估地话，如果认为住宅价格的高估程度达到一倍的话，应该也不会是一个太极端的估计，但是保守地来看住宅价格的高估程度在50％以上。在这个意义上来讲，从住宅到股票市场都存在非常明显的泡沫。
　　
　　第二个看法。尽管现在从股票到住宅市场都存在着非常明显的泡沫。由于我们刚才所提到的一系列宏观经济方面的原因，再加上其他的技术和结构，以及微观层面的原因我个人相信中国资产价格的膨胀和上升过程并没有结束。无论是对中国的股票市场来讲，还是对中国的住宅市场来讲，尽管现在泡沫的情况已经比较明显，高估的程度已经比较严重，但是在未来6到12个月的时间里面，这一情况会变得更加严重。股票市场的价格指数在趋势上很可能继续上涨，高估的程度很可能进一步恶化。对住宅市场来讲，情况应该是一样的。中国住宅价格的普遍的大幅度的上升过程，到现在并没有结束，并且很可能是远没有结束。我个人的看法在未来6到12个月时间里面我们不太可能看到泡沫即将崩溃的转折过程。就是说这样一个泡沫从长时间的角度来看一定会破灭的，但是不太可能在未来6到12个月的时间发生。
　　
　　第三个判断是从非常长的角度来看问题，比如三到五年的时间。中国正在兴起的资产市场泡沫一定会破灭，指望估值水平长期维持在60倍的水平，住宅的租金回报率在不到3％的水平，这样两个估值指标从长期来看肯定无法维持。资产市场的泡沫破灭从长期来看只是时间问题。有两个解决办法，一种解决办法是通过收入的快速增长，通过上市公司盈利的快速增长，最终吸收股票价格的高估，住宅价格的高估，最终将各种估值指标恢复到比较正常的水平，这是比较良性的吸收办法。另外一个吸收办法就是通过股票价格在短期之内非常急速的，非常大幅度的下跌，来完成估值水平的恢复和修整过程。尽管对所有的市场参与者来讲，我们都希望市场可以通过良性的发展过程吸收这样正在形成的并且已经比较大的泡沫，但是从大量的资产市场变化的历史经验来看，并且考虑到中国企业的盈利能力增长的可持续性，看起来更加现实的选择是通过第二种方式来消化和吸收这种泡沫，这样的可能性应该大得多。站在更长的角度来看问题，比如用三年或五年的时间看问题，中国的股票市场在未来的某一天会经历比较剧烈的下跌，股票的泡沫会从此进入崩溃的过程。这样一个过程什么时候会开始？我们并不是很清楚。但是我个人的看法是在未来6个月的时间里面不太可能开始，未来12个月的时间里面发生的可能性也比较小。但是它终究也一天会到来，并且不会太长。我个人相信它也许不会拖过五年的时间，三年的时间不是非常清楚。但是是否这样一个膨胀过程能够再持续三年，我个人没有那么强的信心。
　　
　　如果说资产泡沫即将崩溃，我们如何把握这个过程？我想有几个方面。第一个方面，在股票价格崩溃和塌陷的过程之中，在指数的最高点一定有交易量。在股票价格的最高点有交易量意味着有一部分人在最高点成功逃顶。但是同样非常明确的是绝不可能所有的人都在指数的最高点成功逃顶。成功的只能是一部分人，对于绝大多数市场参与者来都不可能现实地指望在股票价格的最高点成功逃出，如果每个人都这样做的话，实际上泡沫已经崩溃了。在这个意义上来讲，在泡沫膨胀、重估和破灭过程之中非常重要的一条就是控制杠杆，如果不能参与这个市场，就没法参与财富的创造过程，就没法分享不断增长的财富。但是如果泡沫的崩溃已经开始进入倒计时，或者泡沫崩溃的迹象非常明确，在这样的背景下一定要控制好风险，要降低杠杆，把自己的风险暴露控制在自己可以接受的范围之内。从宏观经济的角度来看问题，我个人所研究的，比如说法国、芬兰、台湾、日本等等地区的泡沫崩溃的作用机理，从宏观经济角度看问题，我相信泡沫崩溃有非常重要的两个前提条件，第一个是中央银行外汇储备的增长过程结束了，甚至外汇储备的增长开始下降，在这样的背景下，在外汇市场上，我们看到人民币的汇率不再升值，基本稳定下来，乃至出现了贬值。如果这两个条件同时满足的话，表明与国际资本流动和国际收支失衡联系的资产价格膨胀过程已经进入倒计时过程。在这个条件满足的同时，如果我们观察到中国广义的货币信贷增长率开始下降，并且出现了持续时间比较长的下降，并且这样的下降带动了在信贷市场上利率出现了比较明显的上升，如果这样的条件我们也能够观察到，那么资产价格泡沫的崩溃应该不会超过一年的时间，甚至不会超过六个月的时间。
　　
　　从这样一个对历史经验的总结和理论分析的把握过程来看，我们刚才考虑的两个条件到现在都没有看到，我们没有看到中央银行外汇储备的增长过程停下来，我们也没有看到中国的信贷增长率已经出现了拐点，出现了持续时间非常大的下降。由于这两方面的条件都不具备，所以我们相信在未来6到12个月的时间里面，这样的资产泡沫的崩溃应该还没有进入倒计时过程，应该没有进入破灭和崩溃的过程。但是从长期的角度来看，这一天终究会到来。这本书记录了我们从去年三月份到现在分析这个市场的连续报告。其中早期的报告对这个市场的分析和把握，包括理论和经验证据方面的把握，相对来讲更粗一些。在后期，在理论层面上和经验证据的考察层面上来讲，相对要更完整一些。因为里面涉及到大量的技术层面的细节，我在这里不展开。我对这个内容的基本介绍就到此结束。下面我把话题交给主持人。
　　
　　主持人：感谢高善文的精彩演讲。听了高善文的精彩演讲我有两个感受，第一就是说要想做好排名第一的宏观经济分析师，不仅理论基础非常扎实，分析的深刻，而且口才也要好。第二个感受就是既然股票市场的投资者，股票市场的涨跌，涉及到每个人的财富增长，所以我们回家要好好读这本书。虽然善文有这样精彩的演讲，如果在座的各位有问题要问高善文和各位嘉宾的话，你们可以把问题写在纸条上，交给庞清女士带过来，一会儿由高善文和各位嘉宾来回答。如果你们没有纸和笔的话也可以请庞清女士提供。
　　
　　接下来由各位嘉宾做评述或者说探讨。排名不分先后，从离高善文坐得最远的开始，先请财经杂志的首席学术编辑叶伟强先生发言。
　　
　　叶伟强：谢谢主持人，谢谢诸位。高善文博士的这本书是他过去两年多以来对资产重估理论的阶段性的总结，可以说是瓜熟蒂落。资产重估在我个人看来，可能是这几年来中国宏观经济最重要的事件。所以对它的深入理解，可以帮助我们把握中国宏观经济近几年来，乃至未来几年的总体走势。当然更重要的是大家可以从中赚钱。我记得当年在1000点左右，可能还不到的时候，高善文跟我讲股市会大涨，我当时没有买。到1200点的时候，他又说还要涨，我又没买。结果到了快2000点左右的时候我问他还涨不涨？他说还要涨，我还没买。总体来看这一波牛市我没有挣到钱。虽然没有赚钱，不过我承认高善文的这些理论对我来说影响很大。不仅仅是对我，我认为对财经类的媒体，对投资界，甚至对于决策层来说，影响都很大。因为他提供了理解资产重估过程的很重要的理论框架。哪怕你不完全同意他，都值得好好读一读这本书。还有很重要的一点，在这本书上我还可以看到高善文博士的理论追求，他力求不断对他的理论框架的发展和完善，这个追求即使在纯粹的学术研究机构里面都是不多见的。所以我很愿意向大家推荐这本书，给高善文博士做做广告。同时衷心祝愿他能够继续完善和发展他的宏观经济理论，当然更重要的是他可以帮大家多赚一些钱。谢谢。
　　
　　主持人：下面请卫保川主任发言。
　　
　　卫保川：跟善文认识的时间不长，但是他于05年在上海做的报告引起了我的关注。更早之前在2003年年底的时候，我们对美国由于上个世纪IT产业的衰败以后，全球经济的衰退，又加上911，格林斯潘把美国的利率迅速打到了1％，在这种情况下我们发现了全球流动性变得充裕的前兆。在2003年3月12号开始全球所有的指数，包括标普500，包括股票，包括各种商品，铜从1700开始涨，各种金属都在涨，其次出现的是全球房地产价格的上涨，从03年1季度开始，一直到03年的6月初，全球的指数都结束了由于2000年全球经济衰退导致的下跌的熊市方向，全部转向上。当时04年年初的时候，我们曾经发表过叫《中国正在形成自己的核心资产》，我们指数了大的产品指数都会结束周期，当时因为特殊的情况，我们依然走出了熊市。05年的6月8号市场还是跌到了1000点。我们在这种比较混沌不太理解的情况下，05年我在上海由于偶然的机会，当时善文还在光大，在西郊那边开会，我正好跟券商们一块过去听，从此以后就不断关注他的观点。我发现从03年以后所有的市场现象，他有非常高屋建瓴的解释，因为最终解释这个市场的恐怕还是货币现象，一切价格，从白菜，到房地产到黄金，到股票，其实在某种意义上都是货币现象，当然这是货币主义学派的理论。但是到今天，光从基本面，我想这是一种投资方法。但要抓住更大的，波澜壮阔的革命性的投资机会，还是要有更高层面的，从流动性的角度来抓住大的机会。所以在过去两年，一个残酷的现实告诉我们在座的每一位，如果不参与资产重估的过程，没买股票，没买房子，我想错过了一个非常重大的历史机会。但是股市到了6000点，石油接近100，黄金突破800，在这种情况下怎么看待市场重估，是不是还继续是机会？我想继续关注高善文给我们带来的理论框架，哪些因素变，哪些因素不变，如何支撑，我想还是非常重要的。我们非常高兴地看到了善文对全球、中国不同行业的结论。但是我们也更期待着高善文能够给我们带来更多更好的新的观点。我对他这本书的出版，我认为不仅是看到了他以往走过的历程，给出我们已有的结论。更重要的是他的分析框架，在这里把不同的数据加进去可能会得出不同的结论，所以耐心地读这本书，读懂它，关注其中的数据，可能对于在座的每一个人都有非常好的帮助。感谢高善文，感谢在座的诸位。
　　
　　主持人：下面请陈东先生发言。
　　
　　陈东：高博士的文章我们在第一时间都有幸拜读到了，对中国的机构投资者这两年在股市的投资影响非常大。我讲两个真实的小故事。第一次在2004年4月份高博士写了第一篇报告系统提出他的资产重估的预言，到我们中国人寿资产管理公司做推介，在我们听的正入迷的时候突然有人说这个楼着火了，我们当时都不知道，我们第一感觉以为是说高博士的理论要火了，股市要火了，实际上当时大楼确实着火了，我们都冒着浓烟逃到楼下。第二次他又来了，在2006年的7月份，也是讲到一半的时候地震了，河北一个地方发生地震，北京也有明显震感。所以高博士的早期推介给我们的印象非常深刻，不是着火就是地震，也可见影响力很大。
　　
　　高博士的资产重估理论在股市上需要大家很好地理解。什么叫资产重估？资产重估的概念就是说上市公司的业绩并没有增长的时候股价还在涨，为什么呢？因为市盈率还在涨。国内有券商认为股市增长的因素是经济的增长和上市公司业绩的改善，这最多能解释一千点的上涨。因为我们知道从2006年3月份高博士提出资产重估理论，当时是1250点，到现在上市公司的业绩只增长了100％，因为今年比去年增长了70％。如果市盈率没有动的话，当时我们还是20几倍，股市最多是翻一倍，涨到2500点就差不多了。为什么可以涨到6000点？因为市盈率从20倍一直上涨到60倍，这个上涨反映的就是资产重估。因为我们的业绩今年比去年同期增长70％，再往后2008年不可能有这么快的增长。如果股市再涨的话，依然还是资产重估的理论和它的机理在发生作用，这才是我们要理解这本书的非常重要的原因。所以如果说在当时没有看到这本书的投资者，他做多的信心是不坚决的。所以我们看到在1800点的时候有人要清仓，在2500点有人出来了，不断地有人清仓、看空，结果这些空头都是不成功的。对我们做证券投资的人来讲，从宏观角度来把握有正确理论指导是最关键的，不是技术层面的东西，不是上市公司的业绩来主导的。所以讲到这里，因为原来学过，这次我又拜读了一下，我觉得这本书还是写得非常好。我们读这本书首先是帮助我们把握这轮资产重估的终点在什么地方，这很关键。因为不光是股市，包括房地产市场都有这个问题，对我们的财富创造，对我们理财来说是非常重要的。而且我觉得高善文博士有一个好处，不是像很多宏观经济学家故弄玄虚，大家都看不懂。他每一次都会拉回到资本市场，拉回到资产价格来讲到底会怎么演变。而且他的书大家基本上可以看懂。即使没有学过经济学都还可以看懂结论。另外他在很多媒体上也接受采访，在英国金融时报的中文网页上有文章，每次都会给出非常具体的指导。比如我最近读了他的一篇文章，明确提到商业地产是最后的洼地。第二我觉得这本书也是非常好的经济学教材。包括我们自己做证券投资，我们虽然学过宏观经济学，但是学过和学精和会用是两码事，我觉得高善文博士是把我们当时看来很枯燥的西方理论，不知道怎么和中国实践结合的东西，他完全打通了。从他经典的逻辑关系，解释或者预见了中国经济和资本市场发生的事情。我觉得很多人学过这些内容，但是没有跟实践结合得很紧密。因为他的文章不是一篇，而是两年以来的文章。回去我们找到经典理论看的话都是有出处的，不是编造出来的。对于在座各位来说是很好的经济学教材，而且很多案例都是发生在我们身边。我们这几年经历了股市的牛市，经历了房地产价格的上涨，经历了通货膨胀，经历了流动性的过剩。这些事情都发生在我们身边，我们读高善文的报告的时候，就可以重温这个过程，并且找到问题的答案。谢谢大家。
　　
　　主持人：下面请中国人民银行王东处长发言。
　　
　　王东：认识高善文已经有十多年的时间了，他从学校一出来我们就是同事。要讲的故事就太多了，作为嘉宾也不想耽误大家太多时间。其人其事我讲一些我印象比较深的。先说其人，我觉得善文的才华是百无一见的，是非常少见的。有一些故事，实际上前一本书出版的时候，因为有一次聊天，高博士还很自负，我打击他。我说你的论文都不错，分析也不错，市场也认可，我觉得你的理论工具还比较杂芜，十八般武艺样样精通。我说样样精通，不如一样精。这本书出来以后完成了非常大的转变，实际上这是连续报告的集中，理论框架非常的清楚。他写第一篇报告的时候也预见不到后来的观点，像高善文也说过是一以贯之的，有核心的理论框架，按照这个理论框架分析了中国的经济，得出了一致的观点，发现了资产重估这个重大的经济现象。像这种转变我个人觉得实际上是学者到大家的转变，是好多学者终其一生也很难完成的转变。所以我很高兴可以看到这本书的出版。这是高博士才华的证明之一。第二，也是从邮件里面算是知道了一个花边，高博士在业内有一大批的粉丝，叫高丝。这些是其人的一些故事。我还想补充一下，我们同事这么多年，我觉得他的人很厚道，但是他的嘴远没有他的心地这么厚道，比较刻薄。可能跟他辩论过或者争论过的人，都有点受不了的感觉。我倒是觉得像马克思说的，真理需要向谁谦卑呢？真理是不需要谦卑的。高博士的学术是研究人员里面少见的，特别是在市场上搞研究，说真话可能还是要一种勇气，而且也要有一种对自己在学术的自信。很高兴高善文在这么年轻的时候能够取得这样的成就，也是恭喜他。说到这本书，今天尤其说作为一个老朋友来参加首发式，还不如说作为读者更恰当一些，我也是这一系列报告的比较早期的读者之一，差不多路演完了整理出来一个记录稿就会给我一份。这些报告实际上就是高博士的观点，包括由这些报告构成的观点，包括我也曾经单独向高博士约过一两篇稿子，实际对整个宏观调控的决策层也有很大的影响，也是支持了决策。之所以引起决策层的重视，与其说是高博士对市场的影响，倒不如说是高博士对市场的洞见力。这本书就是一个证明，因为早在一年半之前，高博士就成功地预见到了资产重估的现象。我读了他的一篇文章以后，虽然我股市买不了，我就推荐一些同事可以买房子，实际上还是分享了他的一些经验。说到这本书，对郭社长有一点意见，不知道什么原因出的晚了一点。如果这本书在06年出，全中国的人都应该人手一册。因为所有人都不会错过不是每代人都可以遇到的财富大增长的机会，时到今天再出版的时候，我觉得引用圣经的一句话“信我的人有福了”，圣经要说必将得救，必将有收益。后半截更关键的，高博士成功地预见到资产重估以后，大家更关注的是泡沫什么时候崩溃。作为普通的投资者来说，可能更关注这个。其实这本书里面有很多的指标和判断，我倒是希望所有的投资者能够好好地看一下这本书，掌握其中的分析方法。我个人的观点，我特别不赞成大家看所谓的技术分析，特别是一些短期的。股市在中国出现以前，在国外已经出现了上百年的时间了，对股市的研究，人类最聪明的那些人已经做了非常深入的研究了，也研究了这么多年，大家的公认结论是股市的价格波动，从短期看绝对是随机的，这是常识，但好多投资者还经常看电视，看股评人的忽悠，实际上这是现代的数字崇拜。我是希望普通的投资人可以有正确的观念，多看一些类似于高博士这样的宏观经济的书，做中长线的投资是适合普通投资人的。恰恰需要普通投资者看的书，可能更容易被大家忽视掉。历史已经证明了前半段，可能还会在不久的将来印证后半段的时候，这么一本有份量的书希望能够引起广大读者的注意。谢谢大家。
　　
　　主持人：谢谢王东处长的精彩发言。他说的有几点非常重要，我们研究过整个股市的周期，平均来年是在20年到25年左右，如果你做长期投资的话应该是10年以来。一个人的人生当中，因为你不可能一生都在投资，你应该在成人以后。这样的话平均来年，每个人能够经历两次股市的周期，就是说两次完整的上升、下跌周期。另外再强调的就是股市的投资对每个人来讲，其实都是有投入就有回报，所以一定要做基础研究，而不是急于求成地做技术分析，听小道消息，这些对你的成功很难起到好的作用。所以我们特别强烈推荐大家从基础研究开始，特别是像高善文这样的著作，这样的研究报告要多读，确实能够学到很多思考问题的方式。下面请高善文先生回答各位在座读者的问题。这些问题大概总结了一下。泡沫会继续膨胀，并且在某一个时刻会崩溃的话，其他的市场是不是也有同样的问题，比如说房地产市场，还有听众提出来集邮市场是不是有一定对冲风险的作用。其他还包括石油价格的问题等等。现在请高善文先生具体回答大家的问题。
　　
　　高善文：谢谢罗林博士。有一个问题是10月31号美联储降息0.25个极点到4.5％，这是继9月份降息0.5百分点以后，再次降息，如果中央银行再加息，是不是会导致热钱进入，从而推高中国的资产价格。从理论上来看，应该说美联储的降息，以及美联储在美国房地产市场出了比较大的问题，以及美国经济可能面临间素前景下发生的减息行为，我们在外汇市场上看到了明显地推低了美元的汇率，表明大量的资本在离开美国。我们看到从日本到东南亚地区到欧洲地区，欧元的汇率也在面临着升值压力，表明大量的资本在离开美国之后进入了这些地区。人民币在外汇市场上，我相信也应该感受到了更强的升值压力。换个角度来讲，应该有把握相信在这样的背景下有一部分资金会通过资本流动的渠道进入中国。在这个意义上来讲，对中国的资产价格肯定会起到进一步的刺激、膨胀和推动的作用。从我个人对中国这十几年数据的追踪和分析的结果来看，我相信与此相关的热钱对中国资产价格的作用并不是非常明显。从方向上来看，我们相信它对资产价格有这样的推升作用，但是从历史数据的整理来看，这样的影响基本上可以忽略。在数量和程度上并不是非常的大
　　
　　第二个是资产重估过程会出现哪些现象，以及这些现象的关系和人民币汇率的走向。人民币汇率的走向应该是比较清楚的。2005年以来人民币对美元的双边升值大约在10％左右，但是人民币对一揽子货币的汇率应该比2002年年初还低10％。所以尽管人民币对美元的双边一直在升值，但是我们对一揽子货币一直在贬值，这样的贬值趋势同中国经济的高速增长和劳动生产效率的快速提高是明显不匹配的。在这样的背景下人民币对美元的走势非常清楚，就是继续升值，并且是越来越快的升值。如果在未来两到三年里面人民币率美元汇率双边升值20％应该是不奇怪的。
　　
　　就资产重估现象与人民币升值的关系。这些关系相对来讲更复杂一些，并不是汇率出现了升值，资产价格就一定会重估。比如1979到84年美元汇率升值超过50％，美国的资产市场也是一塌糊涂。汇率贬值也不意味着资产就不重估。中国人都知道1985年的日元急速升值同日本资产价格的膨胀是联系在一起的。如果你仔细看数据的话，你知道1988年、1989年的时间里面，总体来讲日元对美元汇率是在贬值的，大概是从127左右到145的水平。尽管后两年的时间里面日元对美元汇率贬值，但是日本的股票市场的指数大约从不到两万点涨到三万八千点，整个泡沫化最疯狂的时期，是伴随着日元汇率的贬值。新台币的情况多少类似，在台湾泡沫最后最严重的时期，实际上新台币的汇率对美元也面临着贬值的压力。所以汇率升值不一定伴随资产价值的膨胀，汇率贬值也不一定伴随着资产价格的崩溃。
　　
　　原因在于无论是汇率市场的变化还是资产市场的价格的变化，都是受到一系列其他的基本经济因素的作用。比如说我们现在人民币汇率面临升值压力，同时资产价格面临膨胀，但是在汇率升值和资产价格膨胀之间并没有因果关系，汇率升值和资产价格膨胀两种经济现象都来自共同的原因，比如说日本和台湾最后期在汇率贬值的同时，资产价格大幅度膨胀。汇率贬值和资产价格膨胀也是可以并存的，这种并存在于汇率贬值和资产价格膨胀都来自共同经济力量的驱动。对日本和台湾后期的情况来讲，比较明显的是活跃的信贷创造和宽松的货币政策。在中国汇率升值和资产膨胀现在同时发生了，是来自一个共同的原因，而这个共同的原因不消失的话，这样一个膨胀过程很难停止。这样一个膨胀过程之中当然可能会有很大的调整。我们没有办法预测市场在短期内在什么时候会开始调整，这样一个调整的幅度有多大，这方面的预测比较难，但是我们应该有非常大的把握相信这样一个调整应该不会形成趋势。 还有一个问题是说中国广播电台经济之声有没有类似的讲座。没有这样的讲座。我个人专业的工作是在证券公司里面做经济分析员。工作内容就是提供对经济和资本市场的判断，并且把这些判断卖给大的买方机构，从他们那里收取费用，所以是商业行为。我们有一些比较重要的报告同时会发送给政府部门，供他们参阅，但其他的投资者很难看到这些报告。
　　
　　最后一个跟此相关的问题，是买什么基金风险不大又能赚钱。我个人的看法是有一个人如果因为买了一个涨的非常好的股票，在指数涨五倍的基础上，他自己的财富增长了十倍二十倍，是有可能的。但是每一个投资者都实现这样的目标是不可能的。把所有的投资者放在一起看，所有投资者财富的增长一定等于指数的增长。所以单个的人大幅度地战胜指数是可能的，但是每一个人战胜指数是不可能的。所以对于投资股票市场的收益要有一个现实的预期，就是说绝不可能每个人都战胜指数，指数是比较高的标准。罗林是长期做资产组合的业绩检验和指数方面的检验工作，而且这些检验也经受住了中国市场的波动考验。这样的结果应该是一般成立的，就是在牛市的背景下，主动型的基金比较难以战胜被动型的基金。被动型的基金一般难以战胜指数。在牛市的背景下要战胜指数很难。从现在的管理财富的角度来看，如果你确信现在是比较大的牛市，一般意义上来讲，其他的主动基金很难跑过指数。这是我对这个问题的看法。
　　
　　还有一个是说前期的报告对商业地产有判断。就像刚才王东处长谈的，我个人现在仍然维持这样的看法，如果我们看中国国内的大类别的资产市场，大类别的资产市场包括很多，比如现金、银行存款、股票、住宅地产、纪念币、普洱茶、玉器等等，我个人的看法是现在我仍然相信在大类别资产市场里面相对估值最合理，安全边界最大，未来的升值空间最大的应该就是商业地产。所谓的商业地产包括商业的写字楼，也包括商铺。
　　
　　房地产租金与资本市场无风险收益率达到什么地步，房地产的价格会下跌。从一个非常微观的角度和估值的角度判断泡沫什么时候破裂，在技术上行不通。我个人认为对房地产市场有比较确定的判断，就是房地产泡沫会崩掉，它崩掉的时间会晚于股票市场。就是股票市场的泡沫首先崩掉，并且崩掉一段时间以后大家认为这是趋势，然后地产泡沫才会崩溃。股票的价格从高点跌10％，绝大多数人都不知道，这是调整，还是崩溃的开始。如果继续出现了很大幅度的下跌，包括结合其他的经济数据来考察，在继续下跌的过程之中大家会逐步确认这是一个趋势。股票泡沫的崩溃很大的可能性应该领先于房地产。如果你认为房地产泡沫已经崩溃，股票市场已经不能玩了。如果你认为股票市场还在上升的趋势之中，房地产市场的崩溃还需要更长的时间。
　　
　　您认为中国上证指数会不会超过万点。我个人的看法，对股票市场价格指数的上升过程来讲并没有结束。最近我们创造了6100点的高点，但是我们相信2008年的高点一定比这个高。会不会超过万点，当然很难作出非常确定的判断。但是我个人的看法是很难排除这样的可能性。实际上在去年10月份我们写了一个报告，当时这个报告发表在证券市场周刊，当时上证指数是1800点。当时周刊的编者按就说上证指数的未来发展趋势是5000点有可能，一万点要敢想。当然我们现在突破了5000点的高度，市场上涨的速度比我们当时的预期更快，而且没有结束。但是我个人的看法是很难排除上证指数涨过一万点的可能性。就趋势而言，在未来6到12月的时间里面，市场上涨的趋势依然比较清楚，当然很难排除市场调整的可能性。 主持人：今天的首发式到此结束，谢谢各位的参与。

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高善文－－－－高人！！！