中国中铁IPO泡沫之争 300倍市盈率的估值争议

可口乐

中国中铁IPO泡沫之争 300倍市盈率的估值争议

来自：MACD论坛(bbs.macd.cn) 作者：可口乐 浏览：6962 回复：15

12月3日，中国中铁(601390.SH)将正式在上交所挂牌交易。

　　其A股申购网上冻结资金高达3.38万亿元，超过中国石油、 中国神华等超级大盘股，创下历史最高。但这个给人无限想象的股票，却让一个著名的会计学教授“非常恐惧”。


12月3日之前，中欧国际工商学院会计学教授丁远仔细研读了这家“大牛股”长达345页的招股说明书后指出，“问题很严重！”

　　丁远发现，这家上半年现金流为负、主营业务收入(折算全年后数据)减少的公司，利润却大幅增长。而这些“极可能是编出来的”利润，70%以上却是来自上一年度的计提冲回，还有15%则来自于短期投资收益，去掉这两大块，中国中铁的利润将大大缩水90%，从15.45亿元，减少到1.5亿元。

　　在丁远之前，有多家机构给予中国中铁长期推荐评级和超过30倍市盈率的溢价估值，但是丁远却认为中国中铁的成长性是“堆在沙子上”。

　　孰对孰错？就上述问题，本报记者多次致电中国中铁董秘室及董事会办公室，均未得到正面回应。

　　利润风险

　　一切都来自于中国中铁的公开数据。

　　风险首先来自债务。其财报显示，中国中铁负债总额达1420.87亿元，资产负债率高达92.9%。高负债，所以要上市融资。但是报表所呈现的主营与赢利关系，却再次抬高了风险。

　　如果暂时不考虑季节性，以上半年营业收入756.78亿元来看，中国中铁2007年营业总收入将很可能低于2006年的1595.18亿元。丁远认为，中铁属于长期工程企业，不具明显季节性。

　　“问题是利润却很好。”2006年，该公司全年实现净利润23.22亿元，而今年2007年1-6月实现的净利润达到了15.45亿元，公司预计2007年度净利润不低于31.42亿元。可见“在经营规模基本不变的情况下，利润率有了很大的提高”。

　　仔细研究发现，利润和利润率大幅提升的根源，均来自管理成本的大大降低。2007年1-6月管理费用为28.71亿元，而2006年为78.36亿元，折算后同比大幅下降了11亿多元。疑问油然而生，既然经营规模没有很大变化，何以管理费用会下降呢？

　　丁远指出，11亿多元下降的成本，来自于去年计提的冲回。招股说明书正式披露了此点：“最近一期，管理费用的大幅下降，主要是因为如前所述，本公司对于原按工资总额14%计提的职工福利费在2006年末的余额予以转回，并相应冲减2007年1-6月的管理费用1173633千元。”

　　除了这11.7亿元计提冲回，15.45亿元利润中还有2.26亿元来自投资收益。其财报显示，公司对联营企业和合营企业的投资收益则为-812万元，“也就是说，这两个多亿的收入是来自炒股等短期投资收益，并非来自联营、合营企业的投资收益。”丁远认为，这种不确定性的收益因不稳定而带来了风险。

　　由此，“福利费用转回冲减管理费用的11.74亿元，减少了本期费用，等于是直接增加了营业利润，这并不是本期经营产生的收益；2.26亿元的投资收益，并非来自联营、合营企业，具有很强的不确定性。”丁远分析，如果剔除以上两大因素，中国中铁2007年1-6月由主业经营产生的净利润就只有约1.5亿元了，与财报显示的15.45亿元相比，大大缩水90%。

　　去除这两块利润来源，丁远认为中国中铁IPO的市盈率其实是在30倍基础上翻10倍，达到了300倍之高。

　　估值争议

　　国信证券建筑和建材行业资深分析师杨昕认为，以2007年每股盈利(EPS)预测为0.15元计算,中国中铁4.8元的发行价2007年动态PE已经达到了32倍。按照 招商证券报告中2007年EPS预测为0.16元计算，4.8元的发行价2007年动态PE已经达到了30倍。

　　但是“并不是每期都有这么大的费用冲减和投资收益，中国中铁把今年上半年1.5亿元的利润在报表上做成了15亿元，其中90%的利润都是虚的，给人一种持续增长的假象，这种成长性简直是堆在沙子上。”丁远指出。

　　成长性是判断一个公司股票价值的重要标准之一，从报表上看，中国中铁从2004年到2007年1-6月的净利润呈现持续高速增长的态势，单看这一指标以及营业收入指标，中国中铁的成长性非常好。

　　基于我国正在加大对铁路、公路、轨道交通等基础设施投资力度，中国中铁又是工程建设方面的龙头企业，各大机构的投资价值分析报告，都对中国中铁的成长性给予了较高的肯定和预期。

　　中国国际金融有限公司对中国中铁的投资价值分析报告中也提到了2007年一次性管理费用冲回因素。但报告认为剔除该因素，预计2007年归属股东的净利润将达到25.08亿元。预计2007到2009年公司营业收入的年均复合增长率为20.6%，净利润复合增长率为38.5%，盈利能力有望得到逐步提升。

　　该报告对2007、2008、2009年全面摊薄每股盈利预测分别为0.16元、0.22元、0.30元，认为中国中铁A股的合理投资价值区间为7.12元至9.15元。证券分析师张金涛在电话中对本报记者表示这是他们的观点，大家都可以有自己的观点和判断，不方便发表更多评论。

　　招商证券建筑行业分析师王小勇告诉本报记者，对于11.74亿元的员工福利冲减本期管理费用，他们在中国中铁路演的时候也注意到了这个问题，并且当场询问了中国中铁的财务总监。他们认为这一因素对净利润和PE的影响并没有丁远分析的那么严重。

　　王小勇说，招商证券研究报告给出的EPS预测，已经考虑了这个因素在内，作为建筑行业的分析师，他认为营业收入在下半年入账比较多，这是一个行业特征。招商证券使用自己的数据模型独立进行投资价值分析，中国中铁招股说明书预计2007年度归属于该公司股东的净利润不低于31.42亿元，这也是一个重要的预测参考数据。

　　丁远还罗列了中国中铁财务报表的其他问题：一是总负债1420.87亿元与所有者权益108.55亿元的比率达到13：1，而一般公司这个数字是不高于2，因此单从财务上来看，风险程度极高；

　　二是经营现金流状况不好，2007年1-6月为-44.81亿元，同时存货大幅增长，未产生经营现金流，盈利质量很差；

　　三是招股说明书显示“2007年1-6月的投资收益占营业收入比例的0.30%，数量较小”，事实上，今年上半年投资收益占净利润的比例达到了14.6%，对净利润影响很大。丁远认为，将投资收益与营业收入相比，是没有根据的，也是不能直接相比的，“这种表述严重误导了投资者。”

　　·记者手记·

　　IPO泡沫

　　同样是央企与行业龙头，中国中铁(601390.SH)上市后的走势无疑将备受市场关注。

　　“通过以上分析，说明中国中铁的经营质量不好，成长性有问题。”丁远指出，从投资价值来看，中国中铁4.8元的招股价已经过高了，但是部分机构居然把首日挂牌交易价看高到10元。

　　“证券分析师们作为专业人员，财务报表上的这些问题都应该看得出来，但却很少有人提出这些问题。他们要么是没有注意到，要么是看出来了也不说，因为这里面存在巨大的利益。”

　　按中国中铁A股IPO冻结资金与中签率计算，约每100万元才能中一个号，在一级市场买到1000股(4800元)。因此能成功申购新股的主要是机构与大资金，而证券分析师均来自机构的研究部门。这背后是一个巨大的利益链条。

　　目前的A股市场，只要能在一级市场买到新股，挂牌交易时就可以获得100%到300%的巨额利润。超额利润聚集了巨额申购资金，也导致了新股价格泡沫的急速膨胀，而高位接盘者除了机构之间的倒手，主要是中小投资者。

　　中国石油首日交易开出了高达48元的价格(发行价为16.8元)，其后连续下跌的走势，已经深度套牢了一批散户。

　　二级市场的泡沫越来越向一级市场转移，既然二级市场股价太高没法做，资金们都去“打新股”。这里的支撑点，就是新股到高价位后有人来二级市场接盘以帮助解套，这越来越成为一个“博傻”的过程。丁远提醒散户投资者，在国外打新股，是很谨慎的，因为很容易首日就“underwater”。

　　丁远认为，只有当大多数股票一、二级市场的差价，缩小到二级市场交易日之间的差价，甚至会有首日挂牌交易跌破发行价情况出现的时候，市场机制才算正常，“既然首日挂牌交易的价格比新股发行价高出1至3倍，询价阶段就应该调高发行价区间，让公司新股发行时募集到更多的资金。”

四裤全输

多谢版大及时提醒，支持一个。

老5

...omg

liusandy

谢谢提供!

dsl138

好东西额！！ 支持了

tiandiyiren01

好东西,值得支持

长期持有

不单子中铁IPO有泡沫。

最感伤的男人

: : :

hl2918

现在看中铁应该重点关注啦:*19*:

钟意玩电脑

好样的,就是要有多点这种让人清醒的文章

hl2918

3年后中铁将发生本质的变化
    没有哪家央企像中国中铁(601390.SZ,0390.HK)一样,在上市之初受到了如此大的质疑。
    从本月初中铁在A股上市以来,对其质疑的声音就连绵不绝,媒体、学术界、投资者纷纷发表意见。
    而中铁A股就在这些质疑声中保持了较为平稳的走势,在香港的H股还受到追捧,行使了全球超额配售权。
    12月13日,中国中铁股份有限公司董事长石大华接受了本报记者的独家专访。
    专访中,石大华回应了外界对中铁"垄断"的质疑。他说,"我也希望我们真的有垄断的优待。现在我们所有的项目都是靠实力招投标拿过来的,早就不是垄断的了。"
    此外,石大华还谈到了中铁的未来发展规划以及与国际同行的竞争。他说,中铁现在有很多新型的业务,高利润的业务正在展开,比如,房地产、矿业、海外业务、工业、制造业等,也有基金、信托。
    "三年以后,如果外部环境没有大的改变,中铁将发生本质的变化。"石大华说,"它将不再只是一家传统的施工企业,而真正是一家综合型的、跨国性的建筑公司。"
    我也希望我们有垄断的优待
    <21世纪>:中铁最近受到了较多的质疑,有人认为中铁涉嫌注册资本虚增,说中铁因为是国有垄断企业,所以能在上市时一路开绿灯,您如何看?
    石大华:我也希望这种说法是真的,希望我们真的有垄断的优待。现在我们所有的项目都是靠实力招投标拿过来的,早就不是垄断的了。
    至于质疑财务指标,问题来自新旧会计准则处理的不同。中铁上市经过上千名财会人员、审计人员、精算人员的审查和统计,目前公布的财务数据是经过国际会计师事务所审计的,符合<企业会计制度>和<企业会计准则>。此外由于中铁是国有企业,对我们财务上的审查可以说比民营企业严格得多,我们的每一笔账、每一笔上交的利税,在国资委、财政部那边都是有根据的。
    很多财务问题,我可以让我们的财务人员来跟你讨论。我不想就这些纠缠不清,这些东西不是一句话就能说透的。
    学者讨论问题和我们经营者考虑问题是不一样的。现在中铁上了市,我们董事会面临最大的压力就是如何经营好公司,如何做好业绩,以回报股东。
    3年后,
    中铁将发生本质的变化
    <21世纪>:您是老中铁人了,它经历了怎样一个发展,您眼里的中铁是什么样的?您怎么看它的未来发展?
    石大华:这个话题一上午都回答不完。简单说,中国中铁成立于1950年,2000年正式政企分开,从那以后,我们不断改革,尤其去年,我们作为央企17家董事会试点单位之一,完善董事会制度。今年我们又进行股份制改革、上市工作,进行机制改革、体制转换。
    中铁是一家竞争力非常强的企业,发展潜力很大。所谓发展潜力很大,因为我们现在有很多新型的业务,高利润的业务正在展开,比如,房地产业务、矿业、海外业务、工业、制造业等,我们也有基金、信托。因为如果单纯只是施工企业的话,利润率是不高的。我曾经说过,三年以后如果外部环境没有大的改变,中铁将发生本质的变化,它将不再只是一家传统的施工企业,而真正是一家综合型的、跨国性的建筑公司。
    <21世纪>:这是中铁的战略?
    石大华:我们的战略是调整产业结构,打造一个上、中、下游一体化产业链的大企业。
    三年以前我有一个讲话,规划了我们发展的一个思路,上游是建筑业的上段,投资运营BOO、BOT的项目、房地产、海外开发项目等,这些都是赚钱很多的,现在我们要大力开发,加大上游,这样才能够赚钱,才能抗风险;中游就是我们现在做的工程施工,一年要做1000多个亿,我们继续要扩大中游,抓住中国基础设施大发展的机遇。中游是我们品牌的象征,不管怎样一定要维护;下游主要是发展一些为上、中游配套或服务型的产业,是产业链的延伸。
    <21世纪>:如何执行战略是很关键的,你们如何确保完成这种战略呢?
    石大华:为了确保战略的具体实施,需要加强三个方面的集中管理。
    第一,对组织结构进行调整。压缩企业的管理链条,减少管理层次。比如,这次上市就注销了186家三级以下的子公司,一家子公司至少一个帐户,财务费用就节约了很多,今后还要这么做。
    第二,物资的集中采购和管理。以后大的项目我们采取集中采购,集中采购比分散采购价格要优惠得多,而且方便与大厂家直接合作,有利于锁定价格风险。我们以前是旗下各个局自己采购。比如打隧道的设备,一买就是几个亿,十几个亿,过去都是分散采购,价格也压不下来。
    第三,压缩账户。现在是一万多个账户,如果压缩到几千个,就会更加有利于财务资源的集中与统一使用,节约财务费用。
    这三个集中管理的潜力很大,这样大的企业,节约一个百分点就是十几个亿、二十个亿。
    <21世纪>:为何要做基金、信托公司呢,这是中铁擅长的吗?国资委要求主辅分离,多元化并不被看好。
    石大华:我们有四大主业呀。公司四大业务包括基建建设、勘察设计与咨询服务、工程设备和零部件制造、房地产开发及其他业务。公司的主业始终是基建建设,今后铁路业务将占总营业额的40%,城市轨道交通和市政建设将占15%以上,高速公路建设占10%,基建建设至少占总营业额的70%以上。
    没有哪一家跨国的大公司离得开财务,它是企业发展的平台。我们的信托基金发展很好,不过它们只是用来配合我们企业的发展,不是专门去搞金融经营。
    中铁的水平代表了
    中国的施工水平
    <21世纪>:中铁这十年的发展里面,您认为做得好的、最成功的、让您最引以为豪的是什么?
    石大华:上市,我们这次上市非常成功。我们是第一家先A后H短期内实现两地上市的公司,而且H股定价比A股高15%,这是一种创新。
    这次上市可以说市场大环境并不好,市场一直走低,香港市场当天跌了700多点,但是我们逆势而上。我们H股上市首日涨27.3%,香港股民排队来买,就是看中了我们公司的实力。香港联交所主席夏佳里破例还送了我们一个礼物,这在香港是从来没有过的。
    <21世纪>:您认为中铁的核心竞争力是什么?国资委要求中央企业做大做强,中铁该如何提高自身竞争力?
    石大华:我们的核心竞争力表现在两个方面。一是,在施工类企业里,我们的经营范围覆盖了整个土建工程,什么项目我们都能做,无论是铁路、机场、港口、房屋建设、污水处理、环保等,都能做。二是,从设计施工制造、监理、外经、外贸,我们的产业链条非常完整,是全方位参与竞争的产业。
    可以说,中铁的水平代表了中国的施工水平。比如桥梁,我们可以建造世界上顶级的、独一无二的桥梁。像武汉现在在建的桥梁——504米的单面斜拉桥,30米宽,4条火车道,两条高速公路,这四个指标世界第一,已经开工建设了两年;还有南京要修的大桥,四条火车组,两条轻轨地铁,这个现在还没开始,世界桥梁专家没有不服气的。
    我们有外资同行
    所没有的优势
    <21世纪>:在您看来,中铁与其他国际优秀同行有差距吗?如果有,在哪里?这种差距是否可以克服?怎么克服?
    石大华:排名在我们之前的建筑企业,一个是法国万喜,一个是法国的布依格。经我们总结,国外建筑业的优势主要在三个方面。
    第一,它的经营理念、运作方式是国际化的,它很早就开始国际化了,现在已经适应了;第二,它们对国外市场很熟悉,哪个国家有什么样的情况、有什么规则很清楚,知道怎么去运作,而我们则不行;第三,它们的人很少,成本低,并且善于搞资本运作,引资能力很强。
    这就是为什么过去我们在国内干得不错,但在国外做的还不够好。现在,这三条我们都相对熟悉了。我们现在常驻外的人员有1000多名,我们的很多年轻人懂外语、施工管理经验充足,国情民情都比较了解了,像非洲、东南亚的国家我们就比较了解。同时,在引资能力上,我们现在上市了,融资渠道畅通,不怕没有钱了。国外的优势我们基本学到了,但我们的优势它们不一定有。
    我们的优势是:第一,有完整的产业链;第二,我们的人员素质好,到现在能够艰苦奋斗、吃苦耐劳的队伍,除了我们已经不多了,我们的队伍说干就干,说干什么就干什么,说走就走。我就说一个情况,建设青藏线时,条件很艰苦很困难,在高原等于在平地负重30公斤在干活,我们的工人拿着氧气罩在大风下打隧道、铺铁路,真是无坚不摧。而且,造价才300多亿,如果在国外,3000个亿他们都拿不下!
    中铁走到现在已经有很好的基础,加上上市融资,天地就更大了。
  
  出处：21世纪经济报道

hl2918

http://business.sohu.com/20071221/n254227376.shtml

上市13天倍受质疑
从未看到唱多1390的文章
这是第一篇

昨日涨停，今日还算大涨
涨的有些快，应该慢慢涨才能长久啊:*P

clt514825

中铁绝对是NB企业，今年京沪高铁必定开工，公司在海外也许还有机会拿大订单！顶！:*P :*P :*P :*P :*P

hl2918

HK的中铁今日收盘为11.36
A股为11.43
相信日后一定还能涨