雅戈尔

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雅戈尔

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雅戈尔(金蛋)600177：中国民营企业上市公司第一潜力股          （以2007-10-31收盘价计算）
服装、房地产、金融投资三驾马车，以下重点描述金融投资情况
持有股票名称        数量(股)        市价(元/股)        金额(元)        初始投资成本(元)        投资收益(元)
中信证券(600030)        150,124,100        105.93               15,902,645,913.00         257,531,651.85        15,645,114,261.15
宁波银行(002142)        179,000,000        21.05                3,767,950,000.00         181,550,000.00        3,586,400,000.00
金马股份(000980)        43,000,000        8.41                  361,630,000.00         301,000,000.00        60,630,000.00
广博股份(600030)        32,646,200        11.23                  366,616,826.00         9,832,000.00        356,784,826.00
宜科科技(002036)        17,305,650        19.20                   332,268,480.00         18,901,304.21        313,367,175.79
关铝股份(000831)        400,000        40.50                    16,200,000.00         13,283,677.52        2,916,322.48
上实发展(600748)        230,020        53.01                    12,193,360.20         11,399,517.42        793,842.78
中国人寿(601628)        153,000        74.59                    11,412,270.00         8,418,208.85        2,994,061.15
烟台万华(600309)        160,000        38.64                     6,182,400.00         6,407,381.87        -224,981.87
昆百大(000560)        300,011        20.30                     6,090,223.30         3,753,518.29        2,336,705.01
京能热电(600578)        200,000        16.09                    3,218,000.00         3,603,637.22        -385,637.22
合  计        423,518,981        　            20,786,407,472.50         815,680,897.23        19,970,726,575.27
海通证券(600837)        2007.10.29已通过投资40亿元参与定向增发,因增发价未定,投资股数未定
宜科科技(002036)        通过决议拟收购宁波市鄞州新华投资有限公司持有的宜科科技2292.75万股，目前股权转让协议尚未签订
注:以下为持有的非上市公司股权情况
中基宁波对外贸易股份有限公司        2400 万股        已进入上市辅导期        3007 万元        　
浙商财产保险公司        18000 万股        已报中国保监会,待批        18000 万元        　
天一证券        15000 万股        已和雅戈尔无关,天一证券已于2006年7月7日后行政清算,之前雅戈尔已收回1.5亿元投资
注:以下均线价格向前复权计算,权重排名按当日总市值计算
2007年10月31日        参股收益(亿元)        雅戈尔总股本（亿股）        参股帐面收益(元/股)        雅戈尔收盘价(元)        上证指数
        199.71        22.2661        8.97         29.43        5954.77
        5日均线价        10日均线价        20日、30日均线价        60日均线价        120日均线价
        27.96        28.09        28.31         29.43        27.66
        沪A权重排名        两市权重排名        按年度预增140%动态PE        雅戈尔总市值(亿元)        流通股筹码平均成本
        43(上升5名)        55(上升6名)        33.64        655.29         29.16
2007年10月30日        参股收益(亿元)        雅戈尔总股本（亿股）        参股帐面收益(元/股)        雅戈尔收盘价(元)        上证指数
        198.19        22.2661        8.90         27.59        5897.19
        5日均线价        10日均线价        20日均线价        30日均线价        120日均线价
        27.71        28.10        28.20         28.27        27.60
        沪A权重排名        两市权重排名        按年度预增140%动态PE        雅戈尔总市值(亿元)        流通股筹码平均成本
        48        61        33.64        614.32         29.19
横有多长，将竖有多高！是金子总会发光！
股吧中骗子和疯子很多,投资者请将"金蛋"好好珍藏,谨防被骗!!!
雅戈尔集团2007重大投资一览表
2007年雅戈尔的投资项目
07.01.17 竞得余姚江北地块面积:164352平方米,金额:1439970048元.
07.01.17 竞得余姚东部新城面积:94697平方米,金额:619401023元.
07.01.18 竞得苏州苏园32地块面积:526056.84平方米,金额:1382850000元.
07.01.18 出资2亿元设立宁波雅戈尔创业投资有限公司,从事创业投资业务.
07.01.18 出资2亿元设立上海雅戈尔创业投资有限公司,从事股权投资,项目投资,投资咨询及与投资相关业务.
07.02.14 出资3亿申购南方稳健成长基金.
07.02.26 公司持有中信证券股权:153544257股.
07.03.31 公司收购宜科科技19106222股,占宜科科技17%,价格每股12.13元,总金额:23176.85万.
07.04.17 公司出资8000万元投资设立汉麻产业投资控股有限公司,占注册资本的40%,投资期限20年.
07.06.25 公司参股宁波银行,占宁波银行发行前总股本的8.73%,计17900万股,投资成本为18155万元.
07.07.10 竞得杭州杭政储出(2007)23号地皮面积:36131平方米,金额:147600万元.
07.07.13 公司决定增资全资子公司苏州雅戈尔置业有限公司55000万元,使其注册资本增加为80000万元.
07.07.30 竞得苏州苏地2007-B-16地块面积:62650平方米,金额:41500万元.
07.09.06 公司投资1.8亿,成立浙商财产保险股份有限公司,占浙商保险注册资本的18%.
07.09.06 以32485.494万元的价格竞得鄞州区姜山镇3号居住地块的土地使用权.该地块用地面积55817平方米.
07.10.08 以52462万元和75300万元的价格竞得杭州杭政储出(2007)50号,51号地块,该地块用地面积54061平方米.
07.10.08 以85500万元的价格竞得杭州杭政储出(2007)53号地块,该地块用地面积55225平方米.
07.10.08 公司将赎回2007年2月申购的南方稳健成长基金,收益良好.
07.10.27公司以每股7元完成认购金马股份4300万股
07.10.31公司季报显示已售出14.3万股中国远洋、70702股百联股份、60648股上海九百，70538股交通银行。
同时公告显示买入40万股关铝股份、23.02万股上实发展、15.3万股中国人寿、16万股烟台万华、300011股昆百大、20万股京能热电
07.10.31公司股东大会通过拟投不超过40亿元认购海通证券增发股份
07.11.08公司公告出资1.2亿美圆收购新马及samr
投资要点：
??事件：2007 年 11 月 23 日，我们走访了雅戈尔：公司发展战略从原有的“服装为主业，地产、贸易为两翼”逐步向“服装、房地产、股权投资三足鼎
立”方向转变；公司收购 KWD 旗下的 SMART、XINMA 相对收购价格较低、风险较小，整合效应较大。
??估值：考虑 SMART 并表情况下，2008 年每股收益 0.62 元，2009 年为 0.79元。采取分部法估值，其中，股权投资部分采取 1 倍 PB 法，每股价格 9-11.26元；纺织、服装、房地产按照 25 倍、30 倍、30 倍市盈率估值，每股 19.1元；合计价格 28.1-30.4 元/股。首次给与“谨慎推荐”投资评级。
??服装逐步实现向品牌运营商转变：内销整合初见成效，目前 80%内销来自
自营专卖店和专柜。由于平效的提高，服装业务未来几年销售收入增长
16%、利润增长 20%-30%。SMART 收购完成每年将增加净利润 1200 万美元。预计 2008 年每股收益 0.33 元，给予 30 倍市盈率，每股 9.96 元。
??纺织面料提升服装主业竞争力：目前公司色织布年产能 5400 万米，2010
年有望达到 1 亿米。预计 2008 年实现每股收益 0.063 元，鉴于公司色织布
良好成长性，按 25 倍市盈率估值，合理价格 1.6 元/股。
??资金实力雄厚，带动房地产储备不断增加：公司自 2006 年底以来加大土
地储备，目前建筑面积储备 405 万平方米，预计总售价 324 亿。公司 360
家自营店铺中 115 家是自置的，市场价值 30 亿元以上。预计公司 2008 年
房地产业务实现 0.25 元/股收益，给与 30 倍市盈率，合理价格 7.5 元/股。
??股权投资堪称经典：目前从雅戈尔的股权投资策略看，主要是的参股对象
拟上市公司、具备成长性的企业以及行业龙头，未来在股权投资方面公司仍会有一定的动作。根据 11 月 27 日前一个月平均收盘价计算，雅戈尔持有的已上市公司股权摊销至每股为 11.26 元，即使考虑整体估值折价 20%，分摊至每股仍高达 9 元。
??风险因素：由于公司纺织品服装出口占总销售的 30%，人民币持续快速升值、出口退税率再次下调是影响公司业绩的潜在风险因素；房地产宏观调控风险；资本市场周期性会影响公司未来投资领域的收益情况，从而对公司的市场价格产生重大影响。

??一、事件
??2007 年 11 月 23 日，我们走访了雅戈尔，就公司发展战略以及此次收购 SMART 以及 XIN MA 进行了沟通。
??1、雅戈尔战略思路的调整
??从原有的“服装为主业，地产、贸易为两翼”逐步向“服装、房地产、股权投资三足鼎立”的方向转变，其中，以品牌服装为主体，房地产具备稳定成长空间，而股权投资则是公司新兴投资领域。从收益上来看，近两年可能呈现出投资收益最大、地产第二、服装第三的格局。
??2、公司收购 KWD 旗下的 SMART、XINMA
??相对收购价格较低：此次公司以1倍PB的价格1.2亿美元收购KWD旗下的SMART以及XIN MA，能够以该价格完成收购，主要得益于 KWD 旗下的 SMART 今年 1-8 月份盈利能力的大幅下降。造成2007年盈利状况比2006年大幅下滑的主要原因是KWD管理层的更换以及团队的不稳定带来的管理层面的问题。
??整合效应相对较大：从销售价格和销售成本上看，SMART 经营的同样是男士衬衫等，同样的产品平均售价比雅戈尔要高 30%，而生产成本却比雅戈尔高 1 倍。产生协同效应主要如下：一是降低生产成本，部分香港、深圳等地的服装加工将会转移至宁波等地；二是扩大雅戈尔色织布销售，目前，公司每年 5400 万米中的 30%提供给 SMART，仅占 SMART 总需求的 20%，收购完成后，预计公司目前色织布产量中至少 40%出售给 SMART，同时，对于雅戈尔色织布产能扩张后的销售提供保障；三是利用 SMART 的营销能力，以及 XINMA 的营销平台为进入国际市场打下基础。
??风险相对较小：一是整合风险相对较小。SMART 持有日中纺织印染有限公司 6.58%（雅戈尔持有63%），由于雅戈尔已经与 SMART 公司具有长达 5 年的合作基础，SMART 现有的管理团对雅戈尔的经营理念非常认同。二是该收购项目的获得政府审批成功机率非常高。我们认为如果能够很好的解决 SMART 整合问题，2008 年后 SMART 带来的净利润将超过公司公告的 1200 万美元。
??从未来发展的战略方向上看，在恰当的时机，公司仍然会收购其他国际品牌，收购的目的主要是获得强大的渠道，从而为收购国内服装企业打下基础；前提条件是必须双方能够很好的整合，同时，对方企业必须认同雅戈尔的理念。此次能够成功收购 SMART 的基础性条件就是有与香港 5年合作基础的平台。

??二、盈利预测
??（1）公司合理估值
??在不考虑公司股权出售以及 SMART 并表的情况下，2008 年每股收益 0.58 元，2009 年为 0.75 元。
??采取分部法对公司进行估值，其中，股权投资部分采取 1 倍 PB 法，每股 13.7 元；纺织、服装、房地产分别按照 25 倍、30 倍、30 倍市盈率估值，每股价值为 17.2 元；合计 30.9 元/股。
??在考虑公司 2008 年 SMART 并表的情况下，2008 年每股收益 0.62 元，2009 年为 0.79 元。采取分部法对公司进行估值，其中，股权投资部分采取 1 倍 PB 法，每股 9-11.26 元；纺织、服装、房地产分别按照 25 倍、30 倍、30 倍市盈率估值，每股价值为 19.1 元；合计 28.1-30.4 元/股。
??（2）三大主业分析
??服装逐步实现向品牌运营商转变，纺织面料进一步提升服装主业竞争力
??由于属于传统行业领域，继续依靠扩大产能、做大纺织服装领域较难，公司未来发展的重点将是在收购国际品牌、获取销售渠道的基础之上，为收购兼并国内部分服装企业做准备。
??公司已经采取了一系列的整合措施，服装业务内销整合初见成效，目前 80%内销来自自营专卖店和专柜。当前，公司每平方米的平效约 1 万元左右，不仅远低于李宁和安踏等平效水平（由于是鞋、服装同店销售，平效通常相对较），比起单纯经营服装的七匹狼每平方米 1.4 万的平效也低许多。随着平效的提高，服装业务未来几年有望实现销售收入增长 16%、利润增长 20%-30%。
??2007 年 11 月与 KWD 达成收购 SMART 的协议，根据公告，收购后每年将增加净利润 1200 万美元；SMART 的分销渠道、客户资源以及信息化供应链对于公司的长期发展将产生较大的协同效应。
??在不考虑收购 SMART 的情况下，我们预计公司 2008 年服装业务实现每股收益 0.27 元，鉴于雅戈尔已经具备的品牌服装特征，给予该部分业务 30 倍的市盈率，合理价格为8.1元/股。在考虑 SMART收购的情况下，预计 2008 年实现每股收益 0.332 元，给予 30 倍市盈率，合理价格为 9.96 元/股。
??公司 2003 年进入色织布行业，是国内三大高档色织布生产商之一（溢达、鲁泰、雅戈尔），目前年产能为 5400 万米，规模上看，仅次于溢达和鲁泰。2008 年底新的色织布项目陆续投产，2010年有望达到 1 亿米。面料竞争优势体现为客户稳定、交货期短、技术优势突出。公司色织布依然处于供不应求的状态，毛利率稳定在 20%左右。而公司收购 SMART 的完成也将给公司色织布产能的扩张提供销售方面的保障。
??预计雅戈尔纺织部分 2008 年有望实现每股收益 0.063 元，2009 年为 0.082 元，鉴于公司色织布良好的成长性，给予该部分 25 倍的市盈率进行估值，合理价格为 1.6 元/股。
??资金实力雄厚，带动房地产储备不断增加
??目前公司在宁波和苏州地区已经逐步成为区域性的龙头，其中，近年来在宁波地区房地产销售额中雅戈尔基本维持在 25%左右的份额。目前，公司正加紧在杭州地区的扩张，进入重庆的房地产开发领域也是公司的战略方向之一。
??由于具备强大的资金实力，公司自 2006 年底以来加大了土地储备，目前公司拥有土地储备 285.52万平方米，拥有建筑面积储备 405 万平方米，以每平米 8000 元计算，可实现销售收入 324 亿元，预计今后两年是地产业务快速增长期。由于 2008 年房地产部分税率将由 33%降低至 25%，预计2007 年确认房地产收入达到 20.5 亿元，而 2008 年有望达到 40 亿元。
??自购店面无心插柳柳成荫。公司自 1998 年以来开始自置店铺，其中，360 家自营店铺中 115 家是自置的，初始投资成本为 18 亿，扣除近年折旧外，目前帐面价值约为 13 亿元，由于近几年地产的持续升温，该部分店面市场价值在 30 亿元以上。
??我们预计公司 2008 年房地产业务有望实现每股收益 0.25 元，给予 30 倍的市盈率进行估值，公司该部分业务的合理价格应当为 7.5 元/股。
??股权投资堪称经典
??雅戈尔对中信证券的股权投资堪称资本市场经典，对宁波银行、宜科科技的投资也非常成功；除此以外，公司还持有广博股份 14.95%的股权，持有中基宁波对外贸易股份有限公司 20%的股权，持有浙商保险 18%的股权。2007 年 11 月，公司再次以每股 35.88 获得海通证券 1 亿股的股权，封闭期 1 年。同时，公司完成了以 10 倍市盈率对山西阳光焦化 9000 多万元的投资。
??目前从雅戈尔的股权投资策略看，主要是的参股对象拟上市公司、具备成长性的企业以及行业龙头，未来在股权投资方面公司仍会有一定的动作。我们认为雅戈尔在获得新的较为安全的投资机会的情况下，将会减少中信证券的股权。
??根据 11 月 27 日前一个月平均收盘价计算，股权投资摊销至每股为 11.26 元。即使考虑整体估值折价 20%，分摊至每股仍高达 9 元。

??3、风险因素
??出口政策调控风险：由于公司纺织品服装出口占总销售的 30%，人民币持续快速升值、出口退税率再次下调是影响公司业绩的潜在风险因素。
??资本市场周期性风险：资本市场的周期性性变化会影响公司未来投资领域的收益情况，从而对公司的市场价格产生重大影响。