（续）估值不重要吗？--与邓春明先生的交流

pk_shhg

（续）估值不重要吗？--与邓春明先生的交流

来自：MACD论坛(bbs.macd.cn) 作者：pk_shhg 浏览：6473 回复：10

感谢邓春明先生的回复，提了很有价值的观点，给我很多启发，在继续讨论这个话题之前我想先引用一篇文章，这是孙旭东先生的文章，孙旭东先生，男，清华大学金融与财务方向MBA，中国注册会计师协会非执业会员。崇尚价值投资，崇拜巴菲特。  我觉得孙先生是很优秀的价值投资者，而且不同于那些所谓的价值投资的博客，理念的多，对公司分析的少。看看文中这段话：很多中国的价值投资者多谈投资理念，少谈估值技术。然而，既然价值投资并不是简单的长期投资，不但买的时候要遵照市场原则，而且是否持有也需考虑价格是否合适，那么，估值技术显然极为重要。说出了现实的情况。他的文章，不仅仅分析财务报表，而是找到报表后面隐藏的东西，关于中石油的估值，可以看这篇
从财报看中石油http://www.p5w.net/zlzq/zhuanlan/200801/t1436906.htm
我想看了这两片文章的人，绝都不会去买A股的中石油，之所以引用这篇文章，一方面我觉得这是分析巴菲特卖中石油最有价值的分析，也说明了如何做价值投资，对于我来讲还有一点很重要，就是里面有巴菲特的部分交易记录，从这里看看，巴菲特难道仅仅是买入伟大的企业长期持有吗？其实个人认为巴菲特的交易策略是非常复杂的，有前期的基于格林厄姆传统价值理论的套利，也有中期在格林厄姆基础上吸收了费雪成长理论的投资，更有后期同样基于价值理念的商品领域、外汇市场，及衍生品的投资。绝对不是简单的长期持有优秀的企业那样简单。他的理念也在不断的进步，但始终基于价值的判断。

从中石油看价值投资


之于巴菲特卖出中石油，如果热衷技术面或政策面的投资者有不同的看法，倒是很正常。然而，有趣的是，一些以价值投资者自居的也对此不以为然。那么，到底是巴菲特老了，对中国了解不够，还是很多人尚没有真正领会价值投资的真谛
价值投资的杰出代表——巴菲特卖出中石油是否正确的问题，目前众说纷纭。如果说热衷技术面或政策面的投资者有不同的看法，倒是很正常。然而，有趣的是，一些以价值投资者自居的也对此不以为然。
那么，到底是巴菲特老了，对中国了解不够？还是很多人尚没有真正领会价值投资的真谛？
因为政治压力？巴菲特卖出中石油是因为政治压力？对于价值投资者而言，这种问题似乎可笑。
通过《从财报看中石油》一文，对于巴菲特为什么会在2003年买入中石油，而在2007年卖出的原因，已经变得很清晰了。
不过，对于非价值投资者而言，由于他们对价值投资没有深入、全面的了解，因此会有一些奇怪的想法。
2007年10月，中央电视台经济频道《经济半小时》节目在巴菲特来大连参加旗下伊斯卡金属切削集团分公司的开业典礼时采访了他。
在节目中有这么一段台词：“巴菲特经常宣称，对于那些伟大公司的股票，你永远不应该卖出，他明确表示，他所购买的可口可乐、美国运通等四家公司的股票，他希望永久地保留。到2006年为止，巴菲特持有可口可乐长达20年，持有美国运通长达14年，当巴菲特在2007年7月卖出中石油的时候，中石油的市盈率是15倍，而可口可乐是22.51倍，美国运通是19.25倍。中石油将成为全球市值最大的企业，它同时是亚洲最赚钱的公司，它的市盈率也比可口可乐和美国运通低，但为什么中石油没能成为巴菲特眼中伟大的公司呢？” 　
此前，记者还问过这么一个问题：“如果您没有卖出中石油，您的利润还将大幅提高，为什么中石油不能成为一支永远不被卖出的股票？”
这是一个极好的问题。有非常多的人动辄就拿市场的整体市盈率来说事儿，上面的台词中也是直接拿中石油和可口可乐、美国运通等比较市盈率。不过，巴菲特的老师——本杰明·格雷厄姆早就在其名著《证券分析》中谈过这个问题了。
格雷厄姆认为：“当期收益不应成为评估的主要根据——公司当期收益对普通股市场价位的影响程度要大于长期平均收益。这个事实构成了普通股价格剧烈波动的主要原因，这些价格往往（虽然不是一定）随着年景好坏所导致的收益变化而涨落不定。显然，根据公司报告利润的暂时性变化而等幅地改变对企业价值的估计，就这一点而言股票市场是极不理性的。”
当然，股票市场的不理性似乎并没有因为格雷厄姆的忠告而有任何改变。于是，这位价值投资鼻祖的下一段话非常有用：“由于投机公众明显地在对待这个问题的态度上误入了歧途，这种错误似乎会给较为理性的人们创造获利机会，即：在由于收益暂时缩减造成低价格时吸纳普通股，并在异常繁荣促成的膨胀价位上将它们抛出。”
很显然，巴菲特是按其老师的教导在做。中石油是家周期性行业的公司，目前也正处于繁荣阶段，股票价格与低谷时有了巨大的涨幅。
从历史记录来看，巴菲特一直这样做。
表1：巴菲特1973—1994年投资周期表

公司	开始持有	售出年度	持有周期	行业
华盛顿邮报	1973	至今	32	传媒
吉利	1991	至今	14	生活消费品
美国运通	1994	至今	11	金融服务
可口可乐	1988	至今	17	食品
威尔斯法歌银行	1990	至今	15	金融
首都/美国广播	1984	1996年与迪斯尼合并	12	传媒
GEICO	1976	1996年全资收购		保险
联邦住屋贷款抵押	1988	-	-	金融服务
匹兹堡国民银行	1994	1995	1	金融
甘纳特	1994	1995	1	传媒
美国广播	1978	1980	2	传媒广播
首都传播	1977	1978	1	传媒广播
凯塞铝业化学	1977	1981	4	冶金采矿
骑士报	1977	1979	2	传媒
SAFECO公司	1978	1982	4	保险
沃尔沃斯	1979	1981	2	零售
阿梅拉克拉-赫斯	1979	1981	2	石油
美国铝业	1980	1982	2	冶金采矿
平克顿	1980	1982	2	运输服务
克里夫兰-克里夫钢铁	1980	1982	2	冶金采矿

底特律全国银行	1980	1981	1	金融
时代镜报	1980	1981	1	传媒
全国学生贷款	1980	1981	1	金融服务
阿卡他	1981	1982	1	造纸
GATX	1981	1982	1	机械
克郎佛斯特	1982	1983	1	保险
奥美广告	1977	1984	7	广告
大众媒体	1979	1984	5	传媒
雷诺烟草	1980	1984	4	烟草
联众集团	1977	1985	8	广告
通用食品	1979	1985	6	食品
埃克森	1984	1985	1	石油
西北工业	1984	1985	1	综合
联合出版	1979	1986	7	传媒
时代	1982	1986	4	传媒
比队员特丽斯	1985	1986	1	食品
里尔西格莱尔	1986	1987	1	航空
哈迪哈曼	1979	1987	8	冶金采矿
吉尼斯	1991	1994	3	食品饮料
通用动力	1992	1994	2	航空

数据来源：互联网，“烟花三月”整理。表中联邦住房贷款抵押售出年度无数据，经查巴菲特于上世纪90年代抛出。

从表1中可以发现，巴菲特长期持有的是没有周期性行业的公司。对于大部分股票，他的持有时间并不长，其中，对石油公司的两起投资的持有时间更是只有1年和2年。
对于价值投资者什么时候会卖出股票，有人总结为三种情况：企业基本面恶化、有更好的投资对象和被市场严重高估。显然，周期性股票是极容易被高估的，而且，也很可能会有下一次逢低买入的机会。
因此，周期性股票不太可能位列巴菲特永久持有的名单之中。
不熟悉中国国情？对巴菲特卖出中石油的举动，深圳东方港湾投资管理有限公司董事总经理但斌先生有自己的看法：“从这个事情可以反映出来，实际上巴菲特对中国不是很了解。如果说一个人对中国很了解的话，比如他到下周一，11月5号，中国石油A股上市的时候，他才卖中石油，因为对他来说，现在中石油的成交量很大，大概20多亿股，巴菲特持有的股票数量，也是可以在一个比较好的位置卖掉，这是可以做到。另外还有一个问题，比如像巴菲特03年投五亿美金的时候，巴菲特浮存金大概是506亿，假如03年他有400亿的话，他投五亿美金到中石油上，实际上投了1%左右。如果巴菲特当时不仅仅是投了五亿美金到中石油上，他还投了中海油、中国人寿、中国平安，或者买了一篮子的中国企业，假如投了一百亿美金，那么我估计巴菲特可以赚的钱更多。相比中石油少赚这么多，觉得那可能是更大的利润，可是从这个角度来说，可能巴菲特先生不如罗杰斯先生了解中国。”
真实的情况是，巴菲特在投资时确实很注重对投资对象的了解。
在1998年伯克希尔公司的年会上，在被问及是否考虑过在未来的某个时候投资于科技公司，巴菲特回答说：“这也许很不幸，但答案是不。”巴菲特继续说：“我很崇拜安迪·格鲁夫和比尔·盖茨，我也希望能通过投资于他们将这种崇拜转化为行动。但当涉及微软和英特尔股票，我不知道10年后世界会是什么样。我不想玩这种别人拥有优势的游戏。我可以用所有的时间思考下一年的科技发展，但不会成为这个国家分析这类企业的行家，第100位，1000位、10000位专家都轮不上我。许多人都会分析科技公司，但我不行。”
但斌先生很了解这一点，所以他说，“巴菲特这次说的很清楚，30美元一桶的时候，他能看清楚原油价格涨到60、70美元，但是石油涨到了80多、90多的时候，他看不清楚石油到底向哪个方向走，所以他把中石油给卖掉了。”
然而，在实际操作上，但斌先生与巴菲特却截然相反。
在但斌先生的博客有这样的文字：

2007年10月25日，同事给我发来短信：“巴菲特已沽空中石油，假如我们的客户再来港币，我们再买，我无法说服自己，你如何思考？”
我回复：“油价如何？是否能上涨是关键！供求关系决定油价上涨是根本……学老巴不能太机械！我们要学习的是巴菲特的价值投资的思想和坚持，而不是他买卖什么，何时买卖。”
……
如果以上对石油峰值与产量的预期正确，那么不远的将来，石油价格可能还会更高。国土资源部油气资源战略研究中心博士景东升认为中国的石油高峰期会出现在2020年以后，峰值产量大约在2.2亿吨。这将对中石油与中海油非常有利，它们还将有13年左右的幸福时光。所以，在石油股上再坚持几年也许会有更好的回馈。

如果但斌先生确实这样思考，那么他与巴菲特在对待预测的看法上有根本分歧。
巴菲特对预测的立场是清楚明了的：不要浪费你的时间，不管是经济预测、市场预测还是个股预测，他坚信预测在投资中不占有一席之地。
从另一个角度来考虑这个问题。如果大家都依据巴菲特的思想进行操作，为什么会有相反的投资决策？如果不是巴菲特老糊涂了，那么也只能归结于他对中国了解不够。
不过，有趣的是，巴菲特在大连时还对中国股市发表了见解：“你们的股票市场发展非常强劲，可能现在有一些比较便宜的股票，也不像两年前那么便宜了，你们股票市场非常蓬勃，我通常是在人们对股票市场失去信心的时候购买，但是在中国的市场，人们总是很踊跃的购买，当然他们有很好的理由，近年以来，我已经不像两年前那样，容易找到被低估的股票了。”
尽管说得客气，但巴菲特显然认为中国股市被高估了。巴菲特接二连三地对中国股市、中国的上市公司发表看法，我们很难想象他会对中国不了解，尤其是这个人谨慎到坚持只投资于自己了解的公司，下结论应该是深思熟虑的结果。
1969年，巴菲特认为市场上找不到可买的股票，于是解散了他的合伙人公司。那么，现在已经处于历史高位的A股市场是否也到了当年的地步？
对这个问题，但斌先生的答案是远远未到：“很多人判断5000点、6000点高估的问题，你不如去研究一下人民币升值什么时候结束？你想想如果人民币升值是这样一个趋势的话，那意味着什么？前两天美国减息，那减息的结果是什么？……对，有可能导致更多的资金流入中国，平衡中国资产。”
于是，问题很清楚了，但斌先生更多地在预测方面下了功夫。
巴菲特则认为，股价与企业内在价值脱离的原因是各种各样的，包括心理反应过度和经济判断失误。集中投资者处于有利的地位，可以充分利用这种价格错位。但如果他们将宏观经济预测或股票市场预测在某种程度上包括在他们的模式中，他们的竞争优势就会减弱。
可以说，巴菲特赚的是确定性更强的钱。
据《华尔街日报》报道：“信贷危机横扫了整个市场，包括Ambac Financial Group Inc.和MBIA Inc.在内的债券承保企业的金融实力也令人担心，此时伯克希尔的董事长沃伦?巴菲特（Warren Buffett）有可能出资相救。……知情人士透露，伯克希尔有可能涉足债券保险业务。虽然该公司不大可能直接收购一家债券保险商，但巴菲特可能会成立一家保险公司（和它自己的再保险业务颇为相似），以便趁现在行情看涨大赚一把，等到市场回冷时再收手。”
估值技术重要么？在大连，央视记者与巴菲特还有下面的一问一答。

　　记者：“价值投资这个词在中国很流行，但是，有人简单地把价值投资等同于长期投资或者特许经营权，您能告诉我们价值投资的精髓到底是什么吗？”
沃伦?巴菲特：“投资的精髓，不管你是看公司还是股票，要看企业的本身，看这个公司将来五年十年的发展，看你对公司的业务了解多少，看管理层是否喜欢并且信任，如果股票价格合适你就持有。”

很多中国的价值投资者多谈投资理念，少谈估值技术。然而，既然价值投资并不是简单的长期投资，不但买的时候要遵照市场原则，而且是否持有也需考虑价格是否合适，那么，估值技术显然极为重要。
在伯克希尔2006年的股东大会上，有一位投资者问：“你能不能点醒以下我们投资时是怎么决定内在价值的？你是用什么样的数量方法的？”

巴菲特：我明白你的问题，但要装不明白，由查理来回答。
芒格：在尝试决定内在价值、安全边际等，没有一个简单的办法。你需要一个多重的方法。我觉得你成为一个出色的投资者不会比你成为一个鸟类学家来的快。
    巴菲特：（举了一个经营农场的例子来说明一个农场的价值，提到要考虑税啊、劳工成本啊、其他费用等等。）

对这件事情，但斌先生的陈述有所不同：

巴菲特跟他开了一个玩笑说：我知道你在问什么问题，但是我装不明白，因为这个问题很难回答。然后给他解释了很多，最后一句话挺幽默的，他说你在这个问题上纠缠不清的话，你成为一个鸟类学家的概率要比成为投资家的概率大。

两种版本的陈述差别不容忽视。无论是巴菲特还是格雷厄姆，对会计和公司金融都有着极高的造诣，不可能不在估值方面“纠缠”。只不过，巴菲特可能只用很少的时间就作出判断，速度之快可能会使别人误解他不重视估值。
听听这个故事：

斯塔夫罗又追问了另一个问题：“如果一幅油画的价格在100年内从250美元涨到5000万美元，年收益率是多少？几乎又是在同一时间，巴菲特回答道：“13%。”斯塔夫罗惊讶地问道：“你又是怎么做的呢？”
巴菲特回答说任何复利表都会显示出答案。（由此我们是否可以推理他是一个活利率表？可能是吧。）巴菲特说还有另一个计算这个问题的方法“就是通过它加倍的次数来计算（250美元加倍17.6次就得出5000万美元，每隔5.7年就加倍一次，或者说每年增长13%）。”他好像在说，这还不简单。

我们没有巴菲特的数学天赋，但这不应该成为我们逃避估值的理由，只能去下更大的功夫，因为它确实重要。
现在该怎么做？对当前的A股市场，不承认有泡沫的人不多，但如何在这种情况下投资却大有分歧。比较而言，深圳同威资产管理有限公司董事总经理李驰先生的观点更值得欣赏。
早在2006年11月接受采访时，对“如果一时找不到合适的投资品种怎么办，只有放着现金吗？”这一问题，李驰的回答就相当肯定：“没错，这就是价值投资的精髓。合适的价位总会在未来某个时间出现。”
到了2007年8月，李驰在博客中以《敬畏珠峰》为题表达了他对市场的看法：

去到青藏高原的，没有人是奔青藏高原上面的洼地去的，一小部分人如王石就是奔登珠峰顶去的；大多数人也是以能上到更高海拔为荣。如我和我公司部分员工去年自驾经川藏线到西藏，就将车开到了海拔5300米的珠峰大本营，近距离观赏了珠峰面貌，也为此虚荣了一些日子。但登顶，对我们这样的体质，想也没想过。
珠峰，我们永远敬畏的目标。到了5300米，已经很满足啦。
知道自己不善于做什么，远比知道自己善于做什么重要得多。我们喜欢也擅长去平原发现真正的价值洼地，那就空出现金等机会再去用现金填平价值洼地吧！

提示一下，2007年8月上证指数最高上探5235.16点。
当然，如果真的这样做，如巴菲特所言需要“稳定的情感和态度”，但除了他至少还有人能做到。
李驰先生说：“股指新高日，心不在焉时”，又说“等待是价值投资的精髓”。
深以为是。
（来源：《新理财》，作者系《证券市场周刊》研究部主任）

pk_shhg

写在前面的话:     巴菲特是世界级的股神，李剑也是国内的优秀投资者，都是我所崇拜的大家，但仅仅如此，我们对他们所说的就是不加分析的接受吗？我并不是怀疑，而是希望通过自己的思考来辨别其中容易引起歧义的部分。因为每个人的话都是在一个特定的时间说的，未必可作为普遍真理来适用。
     李剑先生的三篇文章我都看过，非常好，
   《如何在中国做价值投资》，里面谈到;好股好价，长期持有，适当分散。
    在《做好股收藏家》一文中，里面谈到：严格选
随时买
不要卖。当然我对"随时买"的观点有不同意见：再好的公司，也应该物有所值才能购买，否则有悖"安全边际"的投资基石，是一种投机，已不属于投资的范畴。此外，关于"不要卖"，好公司基本面变坏，如果是彻底的、永久性的产业本质的恶化，我个人意见也是应该卖出的。道理很简单，值得永久持有的公司才永久持有，否则就卖出。
    其实我后来想了一下，这篇文章的背景主要是对个人投资者的。个人的能力很难对好公司进行合理的估值，因此应该通过随时买来分散成本，而同样难于看出公司基本面的变化，因此通过不要卖避免把持有变成炒来炒去。最后通过优秀公司的超预期来获得额外回报。

黑色字体是邓春明先生的原文，红色字体是我的回答。

shhggl兄，很欣赏你怀疑和挑剔的眼光。但还是有几个问题和你商榷。
   1：“严格选股比精确估值重要得多，”李剑是这么认为的。
   我非常赞同。
   更重要的是，这本身就是我们的偶像巴菲特，经过数十年的投资实践，检验出来的结论。
   选股是定性，估值是定量。选股是根本，是方向性问题，起决定作用，它决定你投资有没有回报。而估值只能决定你回报额的高低。
    巴老告诉我们：“查理把我推向了一个，不要像格雷厄姆那样，只购买便宜货的方向，这是他真正给我的影响。他把我从格氏观点的局限中拉了出来，这是查理思想的力量，他拓展了我的视野。我在进化，我以非同寻常的速度，从猿猴进化到人类。如果我只学格雷厄姆一个人的，我将比现在贫穷得多。”
   “如果不是购买了喜诗公司，我们就不会去买可口可乐。我们要感谢喜诗为我们带来的120亿美元的利润，我们幸运地收购了它的整个业务。而这又教会了我们许多知识。我们拥有一些风力磨坊，而查理从未作过这方面的生意。我有一些二流的百货商店，水泵厂和纺织厂，这些工厂和风力磨坊一样都陷入了困境。”
    从那以后，巴菲特彻底地调整了策略。“如果在处于合适价格的问题企业和处于问题价格的合适企业之间做出选择，我们宁要后者。然而真正吸引我们注意的，是处于合适价格的合适企业。”巴菲特的焦点，聚焦到公司质量层面上来，开始以中等的价格，买进上等的企业，而不是以上等的价格，买进中等的企业。
  “我们的目标，是发现价格合情合理的优质公司，而不是价格便宜的平庸之流。查理和我发现，巧妇难为无米之炊是我们失败的原因。”“既然发现伟大的公司和杰出的经理是如此之难，那么，为什么我们非得摈弃已经被证明了的产品？我们的座右铭是：如果一开始就获得了成功，那么，就不必再做实验。”
    寻找超级明星的投资方法，为巴菲特的成功，提供了最佳的捷径。

我的回答，“严格选股比精确估值重要得多”，这句话，李剑的本意也许是指选择好的标的比刻舟求剑的估值好，但是好的投资标的是相对于价格来说的，好公司与好股票是不同的，关键在于价格，可口可乐是不是好公司，但你62倍PE时买你的10年回报可能跑不赢国债，你还要忍受精神的煎熬，看看你引用的巴菲特的话，前提是“价格合情合理”，巴菲特的合情合理可不是我们理解的合情合理，他的标准是很高的，看看中石油，12块港币老巴就认为已经不合情合理了。所以我的回答是严格选股和精确估值两者同样重要，一个是投资的确定性，一个是投资回报率。


   2：估值不是不重要，好股票还要好价格。只是相较于选股，那是大道和细节的问题。方向错了再精确的估值也没有用。大道才能决定成败。
     这个问题其实和上面回答是一样的。好不好是相对价格而言的，1.6的中石油是好股票，48元的中石油是坏股票。离开价格，任何股票都难以谈价值。

   3：选择好股票不是价值投资的唯一方式，但却是最好的方式。对那些投资于一般企业的投资者，巴菲特深感不解和不该。“为什么选择将钱投入到一家，自己喜欢的公司中名列第20位的公司？而不是将钱投入到他最喜欢的几家优质公司——那些他最了解，风险最小，而且有最大利润潜力的公司？”
    而且这种方式更适合大多数投资者，更多的亏损不是在持有好股票上，而是那些劣质股票。只要走在通往罗马的路上，无论你是快还是慢，你都会到达罗马。正因为我们难以发现那么多的好股票，呆在好股票里，可以让我们少犯很多错误，少犯或不犯错误，就是最大的正确。
   在上一篇文章里为什么巴菲特买了那么多公司？而不是只买那几家长期持有的公司？为什么他说“如果你不想拥有这支股票5年，那么就不要考虑拥有它5分钟”。而自己却买了许多公司只持有1-2年。任何公司，只要足够便宜，他就有价值，不是吗？价格合理或是高估了，就要卖了。


    4：安全边际只有在选择好股票的前提下，才能发挥最好的效用。仅仅是保本，没有获得我们投资好股票应有的收益，难道不是损失？
  巴菲特年复合收益率24%，仅凭他那4、5支股票有这么高的回报吗？回报最高的可口可乐大约年复合收益16%，其他的收益哪来的？

    5：好股票有迹可寻，不是事后得知。当它们还不伟大的时候，就已经具备伟大的基因。从它的文化、制度、管理、产品等方面去细加考察，应该能够找出蛛丝马迹。肖莉早期看不清万科，不妨碍万科成长为一家优秀的企业，曾经有多位高管离开了万科，这中间就有现任副总莫军。万科不是依靠哪一个人的企业。
  这点非常不同意，星巴克是大牛股，有几个人一开始就发现其价值，只有他成为大牛股，大家才去解释原因，一开始没人看好其商业模式。伟大的企业都是事后才知道。芒格说“投资就是比谁看得远”，就是巴菲特，也经常有看走眼的时候，看看08年的信：截至目前，Dexter是“我”最糟糕的一笔交易，但是未来我还会犯很多错误。一个乡村歌曲中有一句歌词“我从来都没想过和一个丑陋的女人同床共枕，但是每当我醒来，却发现身边有些女人是如此丑陋”（企业的经营存在变数，预测未来不容易），多少企业，要成为**第二，最后呢？
   肖莉的例子恰恰说明，即使是企业的经营者，也未必看的清楚企业的未来。很多时候，你看不到那么远，飞利浦莫里斯当时的CEO为了提高香烟的销量，决定降价40%，结果股价大跌，CEO也被董事会辞退了。但事后证明他是对的。很多事，要事后才知道。很多时候，就像塔勒布说的，我们成功，不是我们聪明，只是运气好。因此，你觉得你能看清楚一个企业的未来吗？你的能力圈足够吗？所以估值就不会让我们以过高的价格买入不知是否伟大的企业，即使我们错了，也不会全军覆没。

    6：怀疑李剑，怀疑巴菲特，怀疑一切，这种精神是值得提倡的。这个世界没有神，只有人。比如长期持股，当好股票极度高估，卖出后确信能以更低的价格买回，这时候我们就应该毫不犹豫地卖出。卖出极度高估的股票，并不是对价值投资的背叛。只不过对于一般投资者来说，操作难度较大，由于定力不够，容易见异思迁，卖出后难以再买回来，因此不宜提倡。
   不是怀疑一切，是对即使是高手的话，也要辩证的分析，因为某句话是在特定的情况下说的，并非普遍真理。后面部分同意。

    7：个人认为：李剑是中国学巴菲特学的最神似的投资者之一,是所有值得怀疑的价值投资者中疑点最少的。他一直倡导好股好价，长期持有。尤其是他提出的严格选股的四个标准,即"一、产品独一无二；二、产品供不应求；三、产品量价齐升；四、产品永不过时。”更是深得巴老精髓。比某些肩扛价值投资大旗，在公开场合大肆鼓吹以任何价格买进茅台、招行、万科的人，好了不知几千里也。     李剑的投资哲学，值得每一个要想在投资路上走得久远的投资者借鉴。
    为什么我们不简单投资？
    为什么我们不快乐投资？
    为什么我们不成功投资

你这句话不是恰恰说明了估值的重要，好公司也要有好价格才是好的投资标的。

看看李剑的持仓，其实也只有茅台、黄山符合这四个标准。我其实想，真要符合这四个标准，也就是烟草（在国外有赔偿的问题，国内没上市)，毒品（不可能）和赌场(国内也不可能，国外也是课以重税）了。酒也好，烟草，交易所（人们潜意识的合法赌场的庄家）也好，其实都是反社会的东东，都是人类某种缺陷的体现（沾上了很难戒除）。就拿茅台来说，不是党政军酒，能供不应求，前一阵子信阳市下达中午禁酒令，当地一个效益很好的酒厂就难以为继了，说明什么？投资大家都关注白天鹅，假如说zf改革公务消费，当然从塔勒布的观点，这是黑天鹅，但在中国，黑天鹅的概率可不低呀，茅台还能供不应求。呵呵，这部分纯属胡说。

表一（沪深股市）
截止日期：2007年8月31日

股票名称 购入年月 购入价格（元） 现价（元）
（复权后估算）
贵州茅台
（重仓） 2002.3 37.6 600
招商银行 2003.1 8.5 65
云南白药 2003.12 12 190
双汇发展 2003.4 13.16 90
浦发银行 2005.4 7.15 68
烟台万华 2004.1 13.41 95
第一食品 2005.5 9.99 45
盐湖钾肥 2003.5 8.23 75
张裕B 2004.4 6 港元 78港元
黄山B 2004.8 0.41美元 2.3美元

表二（香港股市，通过友人购入）
截止日期：2007年8月31日

股票名称 购入年月 购入价格
（港元） 现价(港元)
（复权后估算）
中石油 2002.1 1.5 12
香港交易所 2003.9 12.5 132
同仁堂科技 2002.4 6 17
蒙 牛 2004.6 4 27
李 宁 2004.7 1.97 19
中国人寿 2004.1 6.1 33

表三（外国股市，通过友人购入）
截止日期：2007年8月31日
股票名称 购入年月 购入价格 现价
(复权后估算)
万事达卡 2006.12 95美元 144美元
耐 克 2006.12 98美元 108美元
澳大利亚交易所 2006.12 42澳元 47澳元
纽约交易所 2007.5 88美元 74美元

碧玉刀

好文，慢慢看:*19*:

假骨文

能出本书吗?虽然文字很多,但还不足以让我理解或者说掌握:*27*:

lljjppnp

很好的辩论，深受启发

老庄

谢谢！！好文，慢慢看

crazydevil

好文，顶了。

crazydevil

重温中石油2001年与2002年年报，可以逐步得出三项结论，一是这是家好公司；二是其价值主要体现在石油斟探和生产业务上；三是2003年前，其价值被严重低估，市价远低于其油气资产的现金流量贴现值。不过，按照同样的逻辑，研读中石油2006年年报后，我们发现，其市价已经超过了油气资产的价值。于是，不论是较早前对中石油的投资，还是2007年的减持，巴菲特的行为都变得理所当然了

孙旭东/文
巴菲特认为他买卖中石油股票完全基于价值判断，并且至少在买中石油（0857.HK，601857.SH）的时候是完全依据年报披露的信息。那么，事实是这样吗？

与其继续追问老先生或者乱加猜测，不如踏踏实实地看一遍中石油的年报。

在投资5亿美元成为中石油第二大股东之前，巴菲特只是读了中石油2001年和2002年的年报。

重温这两份年报，我们可以逐步得出三项结论：中石油是家好公司；它的价值主要体现在（石油）斟探和生产业务上；2003年前价值被严重低估，市价远低于其油气资产的现金流量贴现值。

按同样的逻辑，在读过中石油2006年年报之后，我们发现，其市价已经超过了油气资产的价值。尽管油价还会继续上涨，但考虑到年报中开始出现的一些消极因素，抛出中石油对巴菲特来说理所当然。

中石油是家好公司
巴菲特心目中的好公司是什么样子？

此前，早有人作了总结，这里选择一种广为人知的版本。

沃伦·巴菲特投资方略的基本原则中，企业原则有三，一是这家企业是否简单易懂？二是这家企业是否具有持之以恒的运作历史？三是这家企业是否有良好的长期前景？

而其中的管理原则也同样有三方面，一是管理层是否理智？二是管理层对它的投资者是否坦诚？三是管理层能否拒绝机构跟风做法？

至于财务原则，主要有四个方面，一是注重权益回报而不是每股收益；二是计算“股东收益”；三是寻求高利润率的公司；四是公司保留1美元都要确保创立1美元市值。

最后是市场原则，一是企业的估值是多少？二是企业是否会被大打折扣以便低价买进？

中石油是否符合巴菲特的上述企业原则和管理原则，我们不作过多的讨论，因为作为一家大型垄断国企，即使管理层不是很优秀，公司仍然能够获利丰厚。

所以，我们重点关注财务原则和市场原则。

从年报披露的财务数据来看，中石油的权益回报和利润率极高，符合财务原则的第1、3两条。需要说明的是，2001年和2002年油价低迷，对中石油的业绩有很大的负面影响。（表1）



表1：中石油2001、2002年相关利润指标情况（金额单位：亿元）



　指标
2001年
2002年

营业额
2,413.20
2,444.24

经营利润
711.39
723.41

经营利润率
29.48%
29.60%

净利润
454.69
469.10

净利润率
18.84%
19.19%

股东权益
2,957.42
3,215.30

净资产收益率
15.37%
14.59%


           注：经营利润是营业额减去经营支出后的结果，经营支出包括采购、服务及其它，雇员酬金成本，勘探费用，折旧、损耗及摊销，销售、一般性和管理费用，裁员费用及关闭生产设施，除所得税外的其它税赋，其它支出（收入）净值。



就实质而言，财务原则的第4条是要求企业不乱花赚来的钱，要尽可能地向股东分红，留存收益要能够增加股东价值。在这一点上，中石油做得非常好。

中石油在H股招股章程中披露，公司董事预计自2000年1月1日当日或以后起计的每年度，公司将分配其申报净利润的40%至50%作为股息。2001年和2002年，中石油每股收益均为0.27元，派发的股息分别为0.1198和0.1201元，很好地履行了招股时的承诺。

中石油在年报中披露，“本集团的资金主要用于资本性支出、偿还短期和长期借款、以及向股东分配股利。”事实也确实如此。（表2）



表2：中石油现金流量简况（金额单位：亿元）



　
2001年
2002年

经营活动之现金流量
844.39
983.41

投资活动之现金流量
　
　

其中：资本支出
514.86
706.99

投资活动使用的现金净额
614.91
716.62

融资活动之现金流量
　
　

其中：新增短期贷款
249.49
287.28

          偿还短期贷款
364.02
345.50

          新增长期贷款
212.55
98.85

          偿还长期贷款
136.92
139.44

          支付股息
266.99
176.50

融资活动使用的现金净额
299.06
278.29




巴菲特青睐没有负债或很少负债的企业，显然，中石油正在朝这个方向努力，2002年末，中石油的资产负债率只有33.45%。

在资本支出方面，中石油并没有多元化的企图，所有支出均用于现有业务，主要是石油、天然气的勘探和生产。多元化不但很难符合巴菲特企业原则中的第1条——简单易懂，而且往往会毁损股东价值，以至于美国共同基金业的风云人物彼得·林奇以“多元恶化”称之。

此外，中石油还努力降低成本。2001年，公司全年减员1.98万人，在持续重组中累计裁员5.82万人，提前三年完成了裁员5万人的目标。应该说，这是符合股东价值最大化理念的行为。

从以上简单的分析可知，中石油是一家好公司，基本符合巴菲特企业原则和财务原则。至于管理原则，至少还没有相关的负面报道出现。

企业价值与油价高度相关
中石油将其业务分为四大板块：勘探与生产、炼油与销售、化工与销售、天然气与管道。其中，勘探与生产板块贡献了公司绝大部分的经营利润。（表3）



表3：2001、2002年中石油各业务分部经营情况（金额单位：亿元）



业务分部
2001年
2002年

销售及其他经营收入
经营利润
销售及其他经营收入
经营利润

勘探及生产
1,482.77
769.32
1,473.08
721.39

炼油及销售
1,695.34
-22.46
1,746.21
28.18

化工及销售
317.76
-23.74
296.61
-31.62

天然气及管道
113.21
7.22
127.33
15.52

其他
0.00
-8.17
0.00
-10.06




中石油的勘探与生产板块主要从事原油和天然气的勘探、开发、生产和销售，因此，原油价格的波动会对公司的业绩产生极大的影响。巴菲特此前有过投资石油公司的经历，对此有深刻认识。一般投资者或可从中石油2007年发行A股时的招股说明书中认识到油价的重要性，在“重大事项提示”中的第一条即为“原油及石油产品价格波动可能产生的风险”。

2002年末价值被市场严重低估
如果仅从净利润或每股收益的角度来看问题，2002年末、2003年初时的中石油并不受投资者的欢迎。2002年，公司的营业额同比只增长了1.29%，净利润只增长了3.17%。

但是，老练的投资者应该已经能够发现转机。

中石油在2002年年报“业务回顾”中披露：“2002年国际原油价格大幅攀升，年初至年末国际原油价格上升16美元/桶，升幅达到87%。2002年美国西得克萨斯中油（WTI）、北海布伦特原油（Brent）和米纳斯原油（Minas）全年平均价格分别为26.19美元/桶、25.08美元/桶和25.72美元/桶，比2001年全年平均价格分别上升0.34美元/桶、0.63美元/桶和1.65美元/桶。受国际油价影响，国内原油价格相应大幅度上调，但由于国内原油市场挂靠国际原油滞后的影响，国内全年平均原油价格依然低于2001年全年平均价格。”

根据中石油的以上陈述，投资者可以断定公司2003年的经营业绩会有大幅度的提高。而事实也确实如此。

2003年，中石油实现（归属于母公司所有者的）净利润696.14亿元，同比增长了48.40%。不过，这应该还不是巴菲特买入的决定性原因。从前面介绍的巴菲特的市场原则，我们可以知道，他希望能以一个低于内在价值的价格买入一家公司的股票，但并不是说一家公司处于行业景气周期谷底时就一定会被市场低估，甚至于在股市低迷时也如此。以A股市场为例，一项研究表明，即使在数年熊市后的低谷（2005年6月），绝大多数ST股票的市价依然远远高于其价值。

再看一下巴菲特的财务原则第2条——计算股东收益，在此基础上可以回答市场原则的第1个问题——企业估值是多少。

巴菲特曾经这样讲解他如何计算“所有者收益”（所有者收益减去债权人的收益即为股东收益）：这些收益代表（a）报告收益，加上（b）折旧费用、折耗费用、摊销费用和某些其他非现金费用，减去（c）企业为维护其长期竞争地位和单位产量而用于厂房和设备的年平均资本化开支，等等。如果企业需要超额流动资金维护其长期竞争地位和单位产量，那么超额部分也必须包含在（c）中。

其实，巴菲特这种“所有者收益”的定义，非常类似于公司的自由现金流。因此，巴菲特实际上是在利用折现现金流法（DCF）来对企业进行估值，只不过贴现率的选择肯定不是按照资本资产定价模型（CAPM）来做罢了。

那么，巴菲特亲自对中石油做了现金流测算么？答案是，不须投资者费力，中石油在年报中已经做了这项工作。

在中石油年报“石油及天然气勘探及生产活动补充资料”部分，有对“标准化度量”的披露：“以下有关探明油气储量未来现金流量的标准化度量，是按照美国财务会计准则第69号呈列。下列数额是按照各期间终结时的价格和成本、现行法定税率和10%年贴现率计算。由于价格及成本并不固定，而价格或成本变动不在计算之列，因此结果未必能反映估计探明储量的公平市值，但可作为一般计算标准，提高用者预测未来现金流量的能力。”



表4：中石油有关探明石油及天然气储量的

经贴现的未来净现金流量标准化度量情况（金额单位：百万元）



项目
2000年末
2001年末

未来现金流量
3,067,191
2,049,110

未来生产费用
-713,176
-695,859

未来开发费用
-95,226
-50,996

未来的所得税支出
-693,910
-422,453

未来的净现金流量
1,564,879
879,802

以10%贴现率估计现金流量的时间
-825,992
-473,803

经贴现的未来净现金流量标准化度量
738,887
405,999




尽管中石油有四大业务板块，但前面已分析过，其价值主要在于石油和天然气的勘探与生产。因此，可以将公司探明油气储量未来现金流量的标准化度量作为公司价值乃至股东价值的近似值看待。

公司价值中包括债权的价值，但中石油现有资产足以偿还负债。2002年末中石油资产为4831亿元，负债为1616亿元。在资产中油气资产账面值为1560亿元，是开发油气井、支持设备和设施以及油气物业中的已探明矿产权益所有成本的资本化，即使扣除这部分资产也不会影响结论。此外，中石油的少数股东权益仅占所有者权益（股东权益+少数股东权益）的1.51%，可以忽略不计。

从表4中可以看到，对中石油油气资产标准化度量影响最大的是“未来现金流量”，而其与油价高度相关。可以预测的是，随着2002年油价见底回升，中石油的油气资产价值也将大幅度提升，这意味着公司价值将大幅提升。

与每股油气资产价值的大幅度上涨（51.57%）相比，2002年末中石油股价的涨幅要小得多，仅为12.32%。更为重要的是，其股价仅相当于油气资产价值的44.29%，而油价还处于上升阶段。



表5：中石油每股油气资产“标准化度量”和收盘价



指标
2000年末
2001年末
2002年末
2003年末
2004年末
2005年末
2006年末

探明石油及天然气储量的经贴现的未来净现金流量标准化度量（亿元）
7,388.87
4,059.99
6,153.86
6,953.20
9,712.76
13,861.94
11,553.45

股本（亿股）
1,758.24
1,758.24
1,758.24
1,758.24
1,758.24
1,790.21
1,790.21

每股油气资产价值（元/股）
4.20
2.31
3.50
3.95
5.52
7.74
6.45

收盘价（元/股）
1.30
1.38
1.55
4.45
4.15
6.35
11.02

收盘价/油气资产价值
30.93%
59.76%
44.29%
112.53%
75.12%
82.01%
170.76%




如果看到了中石油表5中的数据，不只是巴菲特，所以的价值投资者可能都会欣喜若狂的，大力买进是唯一的选择。

需要说明的是，中石油在2002年报中没有披露“标准化度量”的数据，表5中的相关数据系依据其2003年年报填列。不过，精明的投资者应该能根据已有数据作出判断。

为什么卖出？
随着中石油股价的持续上涨，尤其是到了2006年末，其股价与油气资产价值不但没有折价，反而有了70%以上的溢价，而此时的油价已经处于高位。于是，巴菲特卖出中石油股票，也就顺理成章了。

在接受中央电视台记者采访时，巴菲特说：“石油利润主要是依赖于油价，如果石油在30美金一桶的时候，我们很乐观，如果到了75，我不是说它就下跌，但是我就不像以前那么自信，30美金的时候是很吸引力的价格，根据石油的价格，中石油的收入在很大程度上依赖于未来十年石油的价格，我对此并不消极，不过30美元一桶的时候我非常肯定，到75美元一桶的时候我就持比较中性的态度，现在石油的价格已经超过了75美元一桶。”

更令人担心的是，中石油的2006年末“标准化度量”值比2005年末略有下降，尽管油价仍在猛涨。（表6）

根据年报披露，2006年美国西得克萨斯中油（WTI）、北海布伦特原油（Brent）和米纳斯原油（Minas）全年平均价格分别为66.04美元/桶、65.15美元/桶和65.24美元/桶，比2005年全年平均价格分别上升9.45美元/桶、10.62美元/桶和11.05美元/桶。如果需要更确切的数据，根据中石油A股招股说明书，其主要原油产地大庆油田的价格从2005年的50.96美元/桶上升到2006年的63.14美元/桶，涨幅高达23.90%。



表6：中石油有关探明石油及天然气储量的

经贴现的未来净现金流量标准化度量情况（金额单位：百万元）



指标
2005年末
2006年末

未来现金流量
5,337,329
5,611,306

未来生产费用
-1,043,358
-1,620,761

未来开发费用
-156,575
-296,175

未来的所得税支出
-1,279,133
-1,202,980

未来的净现金流量
2,858,263
2,491,390

以10%贴现率估计现金流量的时间
-1,472,069
-1,336,045

经贴现的未来净现金流量标准化度量
1,386,194
1,155,345




从表6中可以发现，中石油“标准化度量”下降的主要原因是未来生产费用和开发费用大幅上升，其实这已经体现在2006年业绩中了。

2006年，中石油经营支出增幅超过营业额，其中除所得税外的其他税赋增加金额之多、增幅之大均令人担心。（表7）

对于主要原因，公司年报披露，一是自2006年3月26日起，中国政府对石油开采企业因价格超过一定水平（每桶40美元）销售国产原油所获得的超额收入，按比例征收特别收益金，使得公司的税赋比2005年有大幅增加；二是汽柴油出厂量增加及2006年国家扩大消费税征收范围，导致消费税及附加增加；另外，2005年下半年开始，中国政府上调了资源税税额标准及本期油气产量增加也导致资源税增加。”



表7：2005、2006年中石油部分经营指标（金额单位：亿元）



　指标
2005年
2006年
增加
增幅

营业额
5,522.29
6,889.78
1,367.49
24.76%

经营支出
3,600.58
4,910.02
1,309.44
36.37%

其中：采购、服务及其他支出
2,003.21
2,711.23
708.02
35.34%

      雇员酬金成本
296.75
391.61
94.86
31.97%

      勘探费用
155.66
188.22
32.56
20.92%

      折旧、折耗及摊销
513.05
613.88
100.83
19.65%

      销售、一般性和管理费用
365.38
432.35
66.97
18.33%

      除所得税外的其他税赋
236.16
566.66
330.50
139.95%




对于盈利能力过高的企业，特别是石油公司，开征新税或施以其他的规范管制，在国外早有先例，甚至成为会计研究中“政治成本假设”的典范。政府的这种行为势必影响石油公司的股东价值，却无疑会受到社会公众的欢迎，这恐怕是令石油公司的投资者相当痛苦的一件事。与之相比，中石油雇员酬金的增加、因为生产资料价格上涨和加快难采储量动用造成的成本上升根本算不得什么。

油价在高位继续上升带给中石油的经济效益递减，公司价值甚至会下降，而油价一旦下降就更不必说。

在这种情况下，巴菲特卖出中石油股票的举动是理所当然了！

xingtty

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河上雨

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