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　　昨日关于“中国平安税收检查出现问题”的传闻在国内投行业甚嚣尘上，加上业内关于“中国平安投资富通的浮亏可能会被计提减值准备”的说法，直接牵动了中国平安的股价，其A股昨日以跌停报收。

　　对于“国税总局在税收检查时发现问题”的种种传闻，中国平安新闻发言人明确向本报记者表示，“国税总局对中国平安的税务检查只是一次例行检查，检查工作尚未完成，市场传闻是不符合事实的。”而本报记者昨日致电国税总局稽查局进行求证时，该局相关人士表示，对传闻不便置评。

　　中国平安在昨晚的澄清公告中详述了传闻始末。公告称，目前国家税务部门正在对中国平安及其控股子公司进行税务检查。本次税务检查是一次常规性的税务检查，主要检查内容为2004年到2006年期间中国平安有关纳税的情况。

　　公告称，目前检查工作还没有完成，公司没有任何需要披露的信息，相关市场传闻是不符合事实的。

　　此外，中国平安在公告中称，经征询公司管理层，确认公司不存在《上海证券交易所股票上市规则》所涉及的应披露而未披露的重大信息，包括但不限于重大资产重组、收购、发行股份等行为。

　　业界关于“中国平安投资富通的浮亏在下一阶段可能被要求作为减值损失计入损益”的预期，也是引发中国平安A股昨日跌停的导火索之一。多位保险分析师在接受本报记者采访时表示，计提减值准备的可能性较小。

　　“从目前中国平安、中国人寿的跌势来看，保险股的价格明显偏离了价值。长期来看，保险股价格总会向内涵价值回归，但短期来看，在股票市场投资表现欠佳的背景之下，保险股的股价可能会继续背离其价值。”一位保险分析师昨晚在接受本报记者采访时分析道。

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　　“我们预计国寿、平安和太保中期EPS 分别为0.30、0.91 和0.39 元，同比分别减少了50%、17%和29%。”

　　昨日，东方证券分析师王小罡对记者表示。他对今年中期三大保险公司即将披露的业绩显然是不感兴趣。毕竟，与一季度相似，资本市场依然表现糟糕，债券收益率徘徊不前，A 股市场继续下挫。

　　“今年上半年的投资业务与去年同期无法相比，受此拖累，中期业绩依然没有看点”，他说。

　　他承认承保业务表现依然抢眼，承保业务的基本面到目前为止仍然良好，这也是对保险股票持正面观点最主要的理由。一方面，保费收入仍然维持高速的增长，这种增长受到居民理财需求的正面推动，银行渠道也成为有力的推手。另一方面，承保结果仍然好于预期，更是大幅好于去年同期。承保业务一改往年20%-30%的亏损，迅速将亏损控制在10%左右，甚至更低。

　　但他提醒，投资型保险产品的快速发展也带来退保的隐忧。

　　由于股票市场的弱势，使得投资收益不是香饽饽。在过去的半年中，保险上市公司内涵价值受到了较为严重的毁损。虽然有新业务价值的增长，但资产缩水和投资收益的负面差异对内含价值的毁损造成了致命的影响。在股票市场的过度暴露是造成内涵价值深度缩水最重要的原因。

　　“我们预计截至6 月，国寿、平安和太保的每股内涵价值分别8.26 元、16.36 元和7.84 元，与2007 年相比，同比减少8%、20%和19%”，王小罡表示。

　　以中国太保为例，预计其2008 年每股新业务价值为0.57 元，但上半年内涵价值缩水2.14 元。我们认为由于在股市的过度暴露，使得投资风险可以吞噬几年的新业务价值。

　　“进水口不如出水口大，出水阀门不及时关闭，水池中的水还是会越来越少”，他形象比喻。那么，他给出什么样的投资建议？由于高油价将在较长时间制约宏观经济和股票市场的发展。在保险行业不大幅减少其在股票市场的暴露之外，他认为保险股价可能会进一步偏离其价值。

　　“在3-6 个月内，投资者仍应对保险股保持谨慎的态度”，他表示。

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    需要监管层以及普通个人投资者特别关注的一个现象是，著名投资银行高盛，在中国平安的今日跌停中或许隐藏了巨大的猫腻。
      今天是7月2日，先来看看6月30日，高盛的一个研究报告：
     
      高盛提出的一些成对套利交易策略凸现了A股目前的表现有多低迷。高盛建议作多中国平安的A股(601318.SH)，作空中国平安的H股(2318.HK)，因其A股股价目前接近与H股持平，处于历史区间的低端。


    注意笔者用红线标出的报告原文，里面建议买入中国平安，看到这篇报告，我的第一反应是奇怪，为什么推荐买入平安哪？高盛肯定知道平安在富通上的巨亏啊，目前的浮亏已经完全覆盖了整个平安集团一季度的利润，作为知名投行，不应该忽略这个因素，完全不提平安目前的浮亏啊？
     
       上图是这个报告的顶头，时间显示是6.30日的《中国策略一览》，相信很多机构投资者也得到这篇报告。
        撰写这篇文章的研究员牵头的是著名的邓体顺。
     
        再看看文章发表以后，平安的股价走势，7.1日，跌2.96％；而今日，也就是7.2日，跌10％。

       《周三套利交易策略》文章中，笔者用红笔标出，对中国平安，不赞成，也就是不赞成高盛对中国平安的套利策略。
        对中国石化的评级，笔者表示赞成，油价只要一直的上涨，而我们成品油的改革趋势很满，中国石化的亏损是必然的；对招商银行的评级，笔者认为不赞成，招商银行虽然一直是笔者前期定义的“非卖品”，但短期来看，银行股的整体估值压力会拉低招行的估值水平，造成其股价的压力；对广船国际，笔者认为广船这个股票，在很久的时间都不会有基金买入，因为重仓的是广发系列的基金，现在谁买，广发会在目前的价格都卖给你，如同后来的哈飞哈药，南方证券坐庄以后，谁还赶买；海螺水泥的套利交易策略，笔者认为可以进行，对中国平安，不赞成。


       此次高盛的文章的套利交易，笔者认为存在报告推荐，自己出货的嫌疑。公开信息中关于平安在富通投资上的巨亏，必然导致投行对平安未来预期的担心。但是在策略报告中推荐以后，建议套利交易，而股价却走出了相反的走势。
       参考高盛报告的以大户、机构投资者为主，高盛自己唱多以后，平安跌停，涉嫌操纵股价，写报告完全为出货，鉴定完毕。
       脆弱的A股市场已经经不起外资投行的再次蹂躏，建议证监会严查今日买入与卖出的席位。笔者文章写好了，一直在等待上海证券交易所的公开信息。请看下图：
            公开信息可以看到，卖出的全部是机构席位，而中金上海营业部里面有众多的QFII在该营业部开户，他们的席位是QFII的席位。
      外资机构有趁高盛推荐平安的报告离场了，再次鉴定完毕。
      希望监管层严查。请参照美国SEC查处瑞银的案例。

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众所周知，基金界有许多不成文的规矩，被大家戏称为基金业的“帮规”，比如有大动作要先打“招呼”、一致行动等等。但是最近有传闻称一家总部在北京的大型基金违反“帮规”，使一些基金损失巨大，尔后该基金又遭遇其他基金集体“追杀”，损失惨重。

    据来自某券商的消息，最近有几家基金在联合“攻击”某总部在北京的大型基金，原因是该基金没有按“帮规”出牌，在没有“招呼”的情况下，大举卖出钢铁股，使一些重仓持有钢铁股的基金损失惨重。而疯狂卖出钢铁股后该基金又巨量买入了金融股，比如招商银行、中国平安等，而一些“重伤”的基金又联合起来“追杀”该基金，也就是联手报复、疯狂抛售金融股，据说最近招商银行和中国平安罕见的跌停，就是他们的“杰作”。而且上交所提供的数据也证实了部分传闻。

狂抛钢铁股重伤其他基金

    数据显示，总部在京的某基金巨头，从今年5月中旬开始，大举卖出钢铁股，且卖出意愿十分坚决，连续地净卖出（参见表1）。卖出最多的是武钢、宝钢、酒钢宏兴和安阳钢铁。其中卖出最多的武钢超过了18.59亿元、宝钢12.38亿元、酒钢宏兴1.12亿元及安阳钢铁1亿元，卖出总额超过33亿元。

    通过钢铁板块的走势，可以很清晰看到在该基金大举卖出的过程中，许多钢铁股都走出了一轮深幅调整的行情，比如武钢股份，5月中旬股价在该基金大举卖出的背景下，从17.5元左右，下降到昨日的最低价8.8元，最大跌幅达50％。宝钢股份也同样如此，股价由在5月中旬的14元，下降到昨日最低价8.10元，跌幅超过40％。而在此期间，大盘的跌幅只有25％，该基金之“威力”可见一斑。

    显然，钢铁板块的疲软，该基金“功不可没”，而该板块恰是众基金的重仓板块，比如武钢股份目前的机构持仓比例仍高达63.2%，机构资金高度控盘；宝钢股份目前的机构持仓比例亦仍高达39.8％。这些重仓钢铁股的基金，在此轮下跌中损失极为惨重。以武钢股份为例，其流通市值在此轮调整中损失270亿元，按63.2％算，持仓机构的损失将超过170亿元，其中的一些基金，损失就更大了。

    按照基金业内的“帮规”，如果某基金有大动作，一般需知会业内，但该基金并未遵行，因而有传闻称，一些“受伤”严重的基金联合起来暗算它；而在此时，该基金又开始大举买入金融股，当该基金建仓足够多时，不料一些该基金重仓的金融股，却轮番遭遇“强震”，有传闻称，这正是那些基金联合“报复”的结果。

重仓金融股却遭“滑铁卢”

    上交所数据显示，从今年6月11日开始到6月30日，该基金“疯狂”买入金融股（参见表2），总额超过了40亿元，其中买入招商银行10.53亿元、中国平安9.07亿元、浦发银行6.26亿元、工商银行6.03亿元、民生银行3.79亿元、交通银行2.5亿元、北京银行1.89亿元，另外还买入了华夏银行、兴业银行、中国人寿等金融股。

    从该基金建仓的时间来看，6月11日到6月30日金融股大都处在平台整理阶段，该基金正是在此时完成建仓的。一些业内人士认为，该基金可能认为金融股已经处于底部、机会已经出现，才会大举杀入，但很快金融股就连续出现暴跌：本周二，浦发银行暴跌8.50％，招商银行更是罕见跌停，另外一些银行也出现不同程度的下跌；昨日，买入总额排在第二的中国平安在午后大幅下跌，尾盘更是直接被打到跌停板。该基金在业内名声“响亮”，刚刚建仓完毕的重点板块，却集体遭遇“滑铁卢”，不得不让人奇怪，因此传闻所称的遭遇一些基金的报复，也不无道理。

    蹊跷的是，该基金买入越多，该股跌幅就越大，比如招商银行。很多业内人士对于该股跌停大呼看不懂，虽然有收购永隆银行的一些负面消息影响，但也不至于跌停，而如果有基金故意砸盘的话，似乎就能够解释了。昨日中国平安的跌停就更能够说明问题了，公开交易信息显示卖出全是机构席位，有4家基金席位，一家QFII的席位，虽然也有基金买入，但从买卖力量对比来看，卖方明显占了上风，借用某网友的话，“中国平安的跌停简直莫名其妙”，似乎也只能用基金故意砸盘来解释。

    虽然目前的数据还不能够完全证实这部分砸盘金融股的基金，就是以“报复”为目的基金，但对最近金融股“莫名其妙”的走势实在找不出更好的原因。有业内人士认为，“基金由于操作方法、基金经理的策略等不一样，对一些行业的做法有分歧，其实很正常，但如果传闻属实，那样的基金不买也罢。”

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　　行业整体低估，建议增加配置。保险尤其是寿险业处于良好的增长趋势中，我们预计即便扣除争议的银行保险，个险08年上半年的增长速度也将达到25%左右，处于快速增长中。尽管如此，股票市场低迷、债券类收益率被压制、限售上市等多种因素导致目前各公司股价隐含了相对稳健的估值假设。
　　万能和分红产品结算利率上升，引发了对于保险利差的担心。我们认为短期股票投资和债券类投资收益率都处于被压缩状态。但在分析保险利差的时候，要注意保险公司和保单合同都有比较长的期限，不能用短期利差去判断保险公司盈利能力。我们认为从基金、银行和保险的相对利差水平看，保险利差处于合理的水平；国际比较和定量分析也表明对于长期利差无须过于担心。
　　寿险业2018-2025年行业复合增长率为15.1%，其增长率来自GDP增长、保险深度提高以及通货膨胀。由于寿险产品期缴的特点，我们认为5-10年新业务将处于快速成长，而后增长趋缓。由于新单销售是保险公司的核心能力所在，这段时间也是确定行业格局的关键时期。
　　有潜力的寿险市场将引来更多的竞争者，包括银行、邮政等外来者。金融混业的背景下，对于各保险公司而言，个人代理渠道的重要性上升，而银行保险的价值下降（尽管银行保险2008年经历着井喷增长）；鉴于寿险是一个典型的劳动密集产业，代理人数量扩张将是未来增长的基础。渠道结构、产品结构和人员扩张战略等方面的分析表明中国平安未来的增长性更能持续。
　　2008年6月保监会公布了《天津滨海新区补充养老保险试点实施细则》。细则规定：企业补充养老保险的费用支出在工资总额8%以内部分可税前扣除，个人交费部分则可在个人工资薪金收入30%以内的部分税前扣除。这将强化寿险行业获得政策优惠的预期。
　　估值方面：股票市场巨幅波动导致以会计利润为出发点的估值讨论对于公司价值判断并没有太大参考意义，同时我们也认识到在投资端遭遇压力的情况下，采用特别依赖于长期判断的内含价值评估方法需要特别谨慎，我们在估值中既采用了合理假设，也对各种参数进行了保守的情景分析。
　　建议买入中国平安，增持中国人寿和中国太保。其中，中国平安的合理价值为76元，保守估值为50元，增长可持续性最强，具有明显安全边际，给予买入评级；中国人寿合理估值为31元，保守估值为21元，08年出现增长拐点，目前估值安全，建议增持；中国太保的合理估值为32元，保守估值为20元，不过其快速增长银行保险的可持续性值得关注，目前估值安全，建议增持。
　　投资案件
　　投资评级与估值
　　寿险业处于良好的增长趋势中，我们预计即便扣除有争议的银行保险，个险08年上半年增长速度为25%左右，仍是比较快速的增长。尽管如此，股票市场低迷、债券类收益率被压制、限售上市等多种因素压制了股价，导致目前各公司股价隐含了相对稳健的估值假设。我们认为中国平安的合理价值为76元，保守估值为50元，增长可持续性最强，具有明显安全边际，给予买入评级；中国人寿合理估值为31元，保守估值为21元，08年出现增长拐点，目前估值安全，建议增持；中国太保的合理估值为32元，保守估值为20元，不过其快速增长的银行保险的可持续性值得关注，目前估值安全，建议增持。
　　关键假设点
　　贴现率采用10.04%，保守假设采用11.5%；保费增长率采用行业总保费18年15.1%的复合增长，合理假设下假定APE/保费比例将由目前的15-20%下降到12%，稳健假设下下降到10%；保单利润率合理假设是维持现有水平，保守假设是为24%（欧洲保险公司披露平均水平）。
　　有别于大众的认识
　　部分投资人因万能和分红产品结算利率上升，引发对于保险利差的担心。我们认为短期股票投资和债券类投资收益率都处于被压缩状态。但考虑到保险公司和保单合同的长期性，从金融产品、国际比较和定量分析等多个角度分析表明国内保险公司假设的保单利润率在长期能够得到支持。
　　估值测算表明目前市场隐含的行业增长预期处于非常低的水平。我们认为保险行业将持续增长，其增长率来自GDP增长、保险深度提高以及通货膨胀，2018-2025年行业复合增长率为15.1%。尽管如此，渠道结构、产品结构和增长战略还是会导致各公司的长期增长出现差异，我们认为平安的持续增长能力更强，更能分享行业的长期增长。
　　股价表现的催化剂
　　08年中期披露数据将表明各公司的业务价值仍在稳健增长；天津滨海新区的保险试点，强化个人养老保险支出税收优惠的政策预期；万能结算利率下降在5月已经初见端倪，预计将继续回落。
　　核心假设风险
　　银行进入保险对于银行保险业务的冲击；天津滨海保险费率市场化的影响需要观察；股票市场持续低迷。
　　逻辑和要点：更为审慎地评估
　　我们采用的核心评估方法是内含价值评估方法。尽管投资人普遍对于保险公司的内含价值评估方法感到难以把握，但是其实内含价值本身采用的是最普通的现金流贴现法原理，只是由于寿险行业的核心销售业务是新单销售，所以内含价值法引入了一年新业务价值概念，以反映保险业运营的这种特征。内含价值法中的核心驱动力是一年新业务价值贡献率（NBV/APE）、新业务（APE）增长率、贴现率，而我们的收入篇解决的是增长率判断，盈利篇解决的是保单合理盈利水平的判断。
　　寿险业务的持续增长是我们投资保险股的最重要理由。我们看到了2007年以来行业保费收入增长速度的加快，尤其是2008年以来保费收入呈现了井喷式的增长。我们认为在经济长期稳健增长的背景下，寿险行业的长期增长性有良好的保证，但是应该看到整体金融市场逐渐开放的趋势下，保险公司也将面临更为广泛的竞争，需要从渠道、产品结构和扩张战略等多角度评价具体公司的内在增长潜力，尤其需要评估银行对于保险市场渗透带来的深远影响。
　　保单利润率尤其是保险利差是导致估值分歧的最重要因素。A股市场的调整使投资收益对08年上半年保险公司的业绩产生了负面影响，正如07年的巨大投资收益不能被看成长期可持续的业绩动力一样，08年上半年的快速和持续下跌也是非经常性的。相比之下，债券收益率被压制是更需要关注的问题。但是需要注意，国内保险公司处于资金净流入阶段加上保险合同的超长期特征使得保单价值依赖于长期投资预期，而非短期的投资波动。我们从金融产品、国际比较和定量分析等多个角度判断理解保单利润率的长期合理水平。
　　由于股票市场巨幅波动以会计利润为出发点的估值讨论对于公司价值的判断并没有太大参考意义，但是同时我们也认识到在投资端遭遇压力的情况下，采用特别依赖于长期判断的内含价值评估方法需要特别小心，我们需要对于未来假设需要采用合理而又更为审慎的估计，同时对于行业和公司面临的各种风险因素给予更多关注。
　　3.策略篇：寻找安全边际把握价值增长
　　3.1.投资逻辑：把握价值增长
　　3.1.1.核心投资主题：忽视投资损失，把握价值增长
　　A股市场的调整，使投资收益对业绩产生了负面影响。对于短期投资收益的预期深深影响着投资者的预期，导致股价大起大落。正如07年的巨大投资收益不能被看成长期可持续的业绩动力一样，2008年1季度市场的快速和持续下跌也是非经常性的，对于保险公司的业绩冲击影响也是短期的（当然我们这里是从真实业绩角度看问题，如果从会计利润来看可供出售资产的浮盈可能熨平业绩的波动）。我们认为在有效市场状况下，明显的市场高估会导致估值水平快速调整到合理位置，为今后投资收益打下良好基础。我们相信当市场企稳后，之前发生的投资损失（或者投资收益）都将直接进入股东权益，不再影响对于未来的预期。
　　07年保险公司也针对资本牛市和利率上升趋势而推出利率敏感产品，尤其是下半年股市的分流效应逐渐减弱，寿险保费增长逐渐提高到25%。2008年在银行保险的带动下，寿险出现井喷增长，1-5月同比增长63%，尽管增长主力银行保险产品的盈利能力备受争议，但是就我们的了解，个人代理渠道销售仍保持稳定增长，我们预计08年行业个人代理寿险业务增长率在25%。保费规模的稳定增长将带来业务价值的持续增长。
　　保险行业加速增长在紧缩背景下在全行业中是少见，加上具有明确的长期增长预期，保险行业将是2008年兼具防御和成长性的大市值行业。
　　3.1.2.地震赔付有限，对于企业价值影响甚微
　　汶川地震过后保险股票开始出现了新一轮的下跌，这是在损失不确定的情况下的正常反映。但是我们现在逐渐发现本次地震带来的最终损失可能大大低于前期的估计，我们估计人身保险总赔付金额在10亿元左右，财产保险由于决大部分损失都是地震免赔也大大低于市场预期。
　　估计中国人寿赔付约4-6亿元、中国平安不超过10亿元、中国太保不超过8亿元（其中平安和太保的实际损失可能明显低于上限估计）。巨灾损失应视作一次性影响，赔付小于市值的千分之5，影响甚微。
　　巨灾赔付应该被视为一次性影响，并不影响保险公司的长期盈利能力。汶川地震这类巨灾会导致当年赔付巨增，引起产险公司利润波动。国际上通常在巨灾过后，保险公司都会提高费率建立更为充足的偿付能力，巨灾后通常投保比率会有显著上升。
　　我们更为关注的是另一个问题，2008年冰雪灾害中保险赔付对财产损失的覆盖率约3%，汶川地震最后的统计数据还没有完成，但我们估计覆盖率可能在1%左右，甚至更低。我们需要关注在整体的社会保障体系的构成，本次地震正好处于我国各地财政力量都很强大的时候，可以依靠各地支援度过危机，但是长期而言，我们或许需要更多借助商业保险的力量。惊人的损失覆盖率数字背后暗示的是巨大的市场潜力。
　　3.1.3.限售股迫使更审慎地估值
　　08年3月随着大量限售股票上市，中国平安已经真正进入全流通时代。限售上市对于保险股定价有短期压力，但不改变长期价值，限售上市带来价格压制还没有完全结束。
　　平安的原限售股东的市场化程度最高，相比之下中国人寿的股东市场化程度最低。我们相信平安的限售股东对于市场价格的敏感程度将高于中国人寿，这也决定了平安未来的股价受到原限售股东的影响将大于中国人寿。
　　限售上市不可避免带来了流动性需要，分散投资组合和聪明投资者寻找更好投资机会都会带来流动的需要。而在当前宏观流动性紧缩的背景下，流动性最好的资产也总是最先被抛售，所有这些都构成了短线压力。在弱市中，这种压力将使股票价格偏离合理价值，出现低估，中国平安和中国人寿的A-H价格倒挂可以看成一个佐证。
　　于保费规模的增长阶段之外，还因为股票市场激烈变动导致各公司的正常盈利能力被严重扭曲的时代。
　　处于谨慎考虑，对各公司估值时我们都只是就已经开展业务进行估值，而忽略现有业务以外的价值。我们认为能力出众的优秀保险公司有可能在金融混业发展中创造价值，所以，这可能造成对中国平安和中国人寿的一定低估。
　　3.2.1.内含价值法的核心参数
　　内含价值法本身就是现金流贴现法，主要的估值参数贴现率、新业务利润率（NBV/APE）和新业务增长率。
　　我们估值将采用9.27%的市场回报率，采用1.15的贝塔系数得到10.04%的公司贴现率。各公司在精算假设中采用11.5%的基准利率,由于H股是一个高度国际化的投资市场，投资内地公司的股票面临国家风险和外币汇率风险，这或许是合理的。但是对于国内A股市场而言，这些风险并不存在，11.5%的贴现率可能过于保守了，尽管如此我们将在情景分析中测算演示。
　　国际市场上普遍认为发展中国家的寿险业务具有更高的风险，而给予了更高的贴现率，这一点我们可以从保诚保险对不同国家开展的保险业务采用不同的贴现率可以看到。
　　2者之间有很大的差异。我们认为短期内新业务增长速度将高于总保费增长，长期而言国内公司的新业务增长速度比总保费增长速度低2个百分点。我们注意到国际成熟市场保险公司的APE/保费约在10-12%，相比之下国内寿险新业务处于拓展阶段，该指标明显较高。为体现这个影响，我们的合理假设是APE/保费的比例从各公司现有水平下降到远期的12%，保守假设则下降到10%。
　　3.2.2.情景分析的参数讨论
　　保单利润率合理假设是维持现有水平，保守假设是NBV/APE为欧洲平均水平24%；贴现率合理假设采用10.04%，保守假设采用11.5%；保费增长率采用行业总保费18年15.1%的复合增长，合理假设下假定APE/保费比例将目前的15-20%下降到12%，稳健假设下下降到10%，而保守假设下将假设GDP复合增长从6.9%下降到5.1%。根据各情景按稳健程度排序依次是D、C、B、A。
　　3.3.估值分析：整体进入安全区域，值得长期投资
　　3.3.1.中国人寿：增长现拐点，效率有空间
　　寿险业务规模国内排名第一，具有明显的费用分摊优势，强于县域市场，有强大的网络能力。公司目标是金融控股集团，但控制紧密度低于平安，混业发展速度缓慢。公司为国有控股公司，股权结构不理想，影响其成本控制，而对高管和员工的激励不足，公司具有巨大的效率提升空间，但缺乏推动力。公司的寿险内含价值贡献率明显低于平安，这与其应有的规模效应不匹配，我们估计公司可能采用了更保守的假设。
　　07年保费增长缓慢，导致市场份额下降到39.7%。主要原因在于人员扩充基本停顿，代理人数量没有增长，此外公司坚守传统和分红产品，新品推出缓慢。08年由于万能产品的推出（个险版在部分地区试销），以及内部考核体系的变化导致增长加速。2008年1-5月公司保费收入增长速度快速提升，剔除银行保险业务后我们预估其个险业务增速超过25%左右，新业务增速可能更高。我们认为中国人寿最近几年代理人队伍一直扩张缓慢，维持在64-65万人，鉴于代理人是销售能力的重要基础，我们认为公司或许需要反思其扩张策略。中国人寿是08年上半年增长趋势最好的大型保险公司。

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　　继前晚发布澄清公告否认税收检查出现问题后，中国平安昨晚又抛出一颗“安心丸”，再度发布澄清公告称，半年报不会对富通集团股票投资计提减值准备。税收检查和计提减值的两个传闻是导致中国平安7月2日、3日股价下跌的导火索。昨日中国平安A股的成交量和成交金额均创下了除上市首日外的新高。


　　市场上担忧的是中国平安投资富通产生的约100亿元的浮亏是否会计提减值准备，从而影响当期的利润表。中国平安在公告中明确表示，按照平安长期持有富通集团股票的投资策略和相关会计政策，截至2008年6月30日，中国平安不需对富通集团股票投资计提减值准备，平安持有的富通集团股票归类为可供出售金融资产，以公允价值计量。

　　中国平安在半年报中不对投资富通的浮亏进行计提，这在诸多分析师意料之中。至于2008年年报是否考虑计提，可能还要看富通股价下半年的表现。由于富通集团股价在今年第二季度末出现较大幅度下跌，导致平安对富通集团投资的浮亏从今年第一季度末的30.44亿元增长到二季度末的99.83亿元，并没有传闻中的120亿元之多。“这对平安中报的净资产指标产生了约7%的下跌压力。”东方证券保险分析师王小罡告诉记者。

　　安信证券保险分析师杨建海分析认为，一般情况下可供出售类资产只会影响公司的净资产而不会影响公司的净利润。目前，只有美国的会计准则对资产减值是有明确客观标准的，即处于减值状态超过12个月或者减值的幅度超过20%需提取减值准备。“因此，是否提取减值准备取决于平安自身的判断，如果平安认为对富通的投资下跌趋势是暂时性的，平安就不需要提取减值准备。”

　　在前晚发布税收澄清公告后，中国平安昨日表现依旧欠佳，跌幅达到5.79%，成交金额约为44.07亿元，创下除上市首日以外的新高。机构投资者再度成为做空中国平安的主力，据上交所数据显示，卖出席位中的前五位，均为机构专用席位，合计沽售该股16.94亿元。

　　从成交量放大来看，中国平安有关税收的澄清公告似乎并未完全起到安抚投资者的作用，“昨日平安继续下跌，主要有三个原因：机构分歧比较大，小非仍然是做空力量，税收传闻消化需要一段时间。但公司价值依旧。”中投证券保险分析师许守德接受本报采访时分析道。

　　在国泰君安保险分析师彭玉龙看来，如果税务问题的传言属实，假设按60亿元的损失计算，则2008年的净利润将比预期要低35%至40%。但这是一次性的支出，每股净资产减少0.82元，按当前3.5倍P/B计算，对估计的影响也只有2.86元，远低于这两天股价下跌的幅度。

　　分析师们目前的普遍观点是，中国平安股价大幅下跌，已经显著低于合理估值。王小罡对记者说，“但是，由于税务检查方面的不确定性或多或少依然存在，使得投资者短期内信心受到一定程度的影响，可能导致股价的波动较大。另一方面，如果税务检查结果没有大问题，而股价已经下跌过度，那将形成良好的投资机会。”

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机构对平安的抛售，远远未到尽头。尽管7月2日在中国平安（601318，收盘价40.55元）惨遭跌停的第一时间，公司曾发布澄清公告，但这丝毫没有减低机构的抛售热情。昨日，中国平安再度遭遇重挫，低开低走，盘中一度被砸到跌停板，收盘时仍下跌了5.79%。

    据上证所的最新信息显示，昨日卖出的前5大成交席位，均为机构专用席位。其中，卖出金额最大的一家高达7.1565亿元，按照昨日中国平安40.24元的均价计算，这家机构的抛售量高达1778万股。

    如此巨额的单日抛售数量，实属罕见！根据平安最新披露的前10大流通A股股东来看，持股量超过1500万股的基金有三家，分别是诺安股票基金、大成蓝筹稳健基金和博时第三产业成长基金，持股量分别为2603.12万股、1554.11万股和1500.33万股。这也意味着，有一家基金昨日将其持有的平安股票全部抛售一空。分析人士推断，很可能是这三家基金中的一家。

    另外4家机构专用席位的抛售金额，也高达数亿元规模，有一家超过了3亿元，另外3家超过了2亿元。而这5家机构昨日合计卖出金额高达16.94亿元，总共卖出超过4000万股的平安股票。

    中国平安年初的股价尚在100元以上，如今已经跌至40元附近，机构损失惨重，然而，仍有机构在目前的位置大规模杀跌，其中究竟发生了什么样的故事，或许只有当事人才最清楚了。

大象73

未必就是‘捡了便宜’。”

同升阁

记得中国人寿刚上市的时候，市盈率过百倍，很多专家学者纷纷内行地指出，保险公司的股票不能用市盈率来衡量。

他们鼓捣出来一套估值方法，我悟性较差没看懂，个人仍然坚持认为保险公司很适合用市盈率来估值，而且更适合用市净率来估值。

时间过去一年了。人寿从最高的76跌到了20，远远大于大盘的跌幅，很明显专家们又错了。

目前20元的人寿市盈率40倍，市净率4倍，估值仍然极高，风险依然很大。

  个人认为价值投资应该简单化，市盈率加上市净率和预期未来增长率。很多价值投资者搞很多专业名词术语，算来算去的，我越来越觉得没太大必要。

   很多东西靠悟性和感觉，类似于围棋，开局阶段，每落一子不可能算出他有多大价值，好棋坏棋凭感觉。

   巴菲特不仅没有电脑，而且据说连计算器都没有，看好一家企业，让对方报个价格，合适就买。

YYSW123

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sdjiang88

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黄花菜

记录记录在案

frondage

保险公司就是基金，看看基金现在怎么样吧

同升阁

　　我们依然坚持内含价值是评价保险公司更为合适的工具。在过去的半年中，内含价值受到了较为严重的毁损。虽然有新业务价值的增长，但资产缩水和投资收益的负面差异对内含价值的毁损造成了致命的影响。在股票市场的过度暴露是造成内含价值深度缩水最重要的原因。我们预计截至6月，国寿、平安和太保的每股内含价值分别8.26元、16.36元和7.84元，与2007年相比，同比减少8%、20%和19%。
　　内含价值漏出效应超出新业务注入：
　　虽然宏观经济恶化和短期投资收益不佳对新业务价值有负面影响，但我们依然看好中国保险业新业务的成长性。由于中国股票市场过高的波动性，使得保险商面临的投资风险巨大。以中国太保为例，我们预计其08年每股新业务价值为0.57元，但上半年内含价值缩水2.14元。我们认为由于在股市的过度暴露，使得投资风险可以吞噬好几年的新业务价值。进水口不如出水口大，出水阀门不及时关闭，水池中的水还是会越来越少。


　　保险存量资产在今年出现了较大幅度的缩水，主要是受到股票市场深度下跌的原因。这令我们不得不反思保险资产是否在股票市场过度暴露。
　　由于有前两年的大幅上涨，保险资产到目前为止尚没有过分伤及筋骨。
　　但股市如果进一步下跌，我们相信会有部分保险商会面临偿付能力不足的风险，这会进一步制约保险商的业务发展。
　　我们考察了近年来主要国家保险资产中股票资产的比例，英国有接近一半的资产投在股票市场上，而美、荷、德、法等国家则大约在20-30%之间。台湾、意大利、日本和瑞士则都只有10%左右。按2007年年底的数据来看，中国保险资产大约有20%投资在股票和基金等权益资产上。
　　我们认为中国保险资产在股市的暴露程度是过度的，这主要有两方面的原因。一方面，中国股票市场发展不成熟，波动幅度过大，这对追求安全性的保险资产来说应该适当控制投资比例。20%的比例可能是过于乐观的看待保险公司的风险管理能力了。另一方面，中国保险产品组合中独立帐户资产的比例依然较小，目前只有投资连接险是完全的独立帐户资产，其投资风险完全由保户承担。万能险的主要投资风险仍然由保险商承担，股票市场的深度下跌很可能给保险商的偿付能力带来威胁。美国保险资产的股票资产比例总体在30%以上，但其一般保险账户的股票投资比例则仅为5%左右。
　　要准确推算保险公司资产变动的情况是比较困难，我们根据一季度报表的情况和保险公司投资组合的变动情况，对主要保险公司的资产状况做了一个初步的预计。国寿、平安和太保今年以来的资产损失规模分别为394亿、397亿和147亿，折合每股的损失为1.39元、5.40元和1.90元。

股价将在内含价值折价50%下方运行
　　保险股价以内含价值为中心上下波动
　　我们依然不改变对三家保险公司内在价值的判断，这是基于对新业务价值贴现得到的绝对估值。在我们的模型中，国寿、平安和太保的绝对价值分别为38、76和33元。作为长期战略投资者，三家保险公司目前的股价已经具有一定的吸引力了。
　　但现在是否是该买入保险股的时候呢？我们认为目前还不是最佳的买入点。从股价的运行规律来看，股价总是围绕内含价值上下波动，并且波动的幅度会相对比较对称。这就像钟摆的运动一样。从这个角度来看保险股股价目前依然不是最合适的买点。
　　即便从价值投资者的角度来看，目前保险公司的股价仍然不具有绝对的安全边际。接近3倍甚至更高的PB值依然不足以吸引投资者，而且在资产仍然继续缩水的情况下，真正的PB值是比我们所看到的PB值更高。
　　以下图所示的中国人寿股价为例，其股价上市时就在40元左右，我们认为这个价位大约为其内在价值，对应的长期投资回报率假设为6%。而在其股价最高时曾经达到将近80元，对应的长期投资回报率大约为9%。而目前股价大约为20元，对应的长期投资回报率约为4.4%。根据对称的原理，我们认为股价可以跌至长期投资回报率为3-4%所对应的，对应股价为15-19元。
　　短期内仍然缺乏股价上涨的催化剂
　　根据我们前面的分析，投资风险和资产损失使得内含价值大幅缩水，甚至可以吞噬未来几年新业务价值的贡献，而短期内依然看不到投资业务的改善。
　　投资业务可能的改善包括两方面。一方面，就是保险公司主动降低股票投资比例，使资产损失控制在较小的范围内，但这种策略不一定能得到较好的推行，保险公司也不一定愿意在这种时候卖出股票。即便保险商愿意出售股票，股市也不一定具有这么充裕的流动性。另一方面，在于管理层放开保险资金运用渠道。但我们目前依然难以看到这方面有力的措施。债券市场发展的进度远远低于我们的预期，而且将花费2-3年的时间进行债市的建设。房地产市场、海外市场也具有较大的风险，目前并不是最佳的时期。目前看好最有希望的就是放开基础设施投资的比例，但这种投资的高回收期对目前保险资金的燃眉之急，也是作用较小。


　　虽然没有正面催化剂，但并不一定构成股价继续下挫的理由。资产缩水的情况可能已经反应到股价中，我们认同这种看法。但我们仍然认为此刻下调评级是理性的。我们宏观策略的同事认为高油价将在较长时间制约宏观经济和股票市场的发展。在保险行业不大幅减少其在股票市场的暴露之外，我们认为保险股价可能会进一步偏离其价值。在3-6个月内，投资者仍应对保险股保持谨慎的态度。

男人好累

我是出来打酱油的。

同升阁

　　■ 投资评级
　　Valuation
　　高盛日前表示，中国平安(02318.HK)因受税务调查消息及投资环境疲弱影响，短期股价将持续受压，维持“中性”评级，目标价71.9港元。
　　高盛称，虽然A股市场走势扭转是平保盈利及股价上升的主要因素，但平保基本业务仍然良好，今年以来期缴保费增长30%，并可能带动今年新业务价值增长20%以上。所以，该行认为，其开始显现长期价值。高盛表示，虽然税务调查结果尚未公布，国家税务总局每年均对数家大型企业进行常规税务调查，此次调查主要关于04-06年间该公司的纳税情况，此3年平保实际税率为9.9%。高盛认为，平保实际税率较低是因为平保总部及其主要业务所在地深圳实行15%优惠税率，而且其政府债券收入及股息收入均免税。该行估计，平保今年税前利润214亿元人民币，实际税率12.2%。
　　汇丰证券发表报告称，投资者对于受到税务检查的消息以及对富通集团投资拨备担忧的反应过度了。汇丰将中国平安的评级由“中性”上调至“增持”，维持76.30港元的目标价。

同升阁

　　中国人寿（601628.SH）首席投资执行官刘乐飞7月4日在重庆称，中国人寿目前持有的股票、基金市值接近3000亿元。
　　刘乐飞7月4日在“中国知名国企重庆投资发展研讨会”上说，最近股票市场非常低迷，中国人寿认为目前很多优质企业还是有投资价值的，该公司近期投资13亿元，成为国内某领域第二大制造企业的战略投资者。
　　“（中国人寿）在中国资本市场中长期投资超过5000亿元；在股票和基金市场，中国人寿也是最大的机构投资者，目前持有的股票、基金市值接近3000亿元。”刘乐飞称。
　　他说，中国人寿目前持有银行业资产超过2000亿元。他认为，该公司成功地把握了金融改革的机会：去年，该公司与花旗成功认购了广东发展银行的股份；此外，该公司还把握了建设银行（601939.SH）、工商银行（601398.SH）、中国银行（601988.SH）等多家国有银行改组上市的机会，成为几大国有商业银行的战略投资者。
　　刘乐飞还透露，未来该公司可能在监管政策放宽后，进一步加大在基础设施领域内的投资，这些基础设施投资可能包括道路、桥梁建设及运营等。
　　他说，在把握国企改革方面，该公司曾投资350亿元收购32%的股权，成为南方电网第二大股东。
　　他还表示，该公司今年成功参与美国VISA公司的IPO（股票首次公开发行）。