【价值分析】华天酒店：杠杆助推扩张
来自：MACD论坛(bbs.macd.cn)
作者：wensenlee
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附件有图。
一、公司概况... 1
二、公司业务情况... 2
三、估值... 9
四、风险因素... 9
五、投资建议... 10
附件1：酒店杠杆收购模式的再讨论... 11
附件2：香格里拉酒店集团的启示... 17
附件3、宁乡温泉完全具备温泉旅游项目条件... 19
附件4：华天酒店：一栋楼提升业绩... 20
本文资料大部分来自网络，仅供参考。股市有风险，投资需谨慎！
一、公司概况总店长沙华天大酒店是湖南省首家享有盛誉的超豪华五星级酒店，先后加入“国际金钥匙组织”、“中国名酒店组织”，公司获得“中国饭店业集团20强”、“全球饭店业300强”、服务领域国际最高荣誉“五星钻石奖”、“中国饭店民族品牌先锋”，2004年经“世界一流酒店组织”考评，同意接受加入“世界一流酒店组织”，2005年荣获首届“中外酒店‘白金奖’——中国最受欢迎的酒店”。公司的发展愿景是在2010 年左右，发展成为资产百亿的世界级酒店集团。
2006年以来，公司进入快速发展通道。为避免同业竞争，集团业务定位于旅游景区开发，公司定位于高星级酒店扩张。
二、公司业务情况
从上表可以看出，华天酒店的特色之一是餐饮收入大于客房收入。华天旗下酒店采用“美食街”的形式，汇集全国著名小吃，以优良的服务、就餐环境，合理的价位，延长的营业时间吸引顾客，同时湘菜食府和华天金阁定位于比较高端的聚餐。
1、酒店业务
2008年中期公司酒店业务收入达31434万元，同比增长35.85%，毛利率为56.57%，同比下降3.28个百分点。潇湘华天、武汉华天以及华天之星营业收入共增加8660万元，导致酒店业务收入大幅增加。截至报告期末，由于收购武汉凯旋门大酒店以及北京华天商务酒店的开业，公司全资拥有自营高星级酒店（不含承包、托管）开业家数达到5家，公司也在省外拥有了两家高星级酒店，“华天酒店”品牌从区域性品牌向全国性品牌发展迈出了坚实的一步。但由于成本上升，以及新酒店开业的一次性开办费用摊销，我们预计今年公司酒店业务毛利率仍会保持同比下降的趋势。
报告期内萧湘华天、华天之星还处于开业期，受开办费等影响亏损840余万元，其中母公司享有部分为630 万元左右，如果剔除这一影响，华天酒店原有成熟酒店的盈利达到了1675 万元左右，业绩大幅提升。一旦萧湘华天、华天之星进入成熟期，公司酒店业务的盈利能力还将增强。
公司在高星级酒店领域具备国内一流的管理水平，20 年的从业经验为其储备了一批经验丰富的酒店管理人员。此外，公司于2007 年9 月承接了与中南林业科技大学合办的华天旅游管理学院，该学院有两个“华天班”，提供到华天品牌的酒店培训实习的机会。华天旅游管理学院能够每年优先为公司提供近百位本科、专科的酒店从业人员。
另外，由于酒店托管业务每年基本稳定贡献每股收益0.01 元，但却耗费了公司较多的高级管理人员。公司不打算发展此“创品牌不创效益”的业务。我们认为，通过回收托管酒店的管理人员、或者收缩该部分业务，也能保证实体扩张的管理人员需求。
1．1、直营高星级酒店
公司紧紧围绕高星级酒店的扩张，通过产权式酒店和酒店加房地产模式，目前拥有5家高星级酒店（包括在建的）。
◆长沙华天大酒店是公司总店，是湖南最著名的高档豪华五星级酒店，是重要政务、商务接待的首选接待场所。
◆潇湘华天是公司收购湖南国际金融大厦之后改造装修建成的五星级酒店，为湖南省最高楼，位于长沙市中心，于2007年10月份开始营业，属于公司产权式酒店项目。
湖南国际金融大厦地处长沙市最繁华的CBD中央商务区，占地面积14628.20 平方米，建筑总面积为132671.66 平方米，建成于2001 年，楼高181.8 米，共47 层。2007年公司以2.3 亿元收购中国银行股份有限公司湖南省分行与香港詠亨有限公司两债权人在湖南国际金融大厦有限公司的全部债权和100%的股权。
收购完成后，公司对湖南国金大厦以产权式酒店的方式进行经营。产权式酒店出售部分由公司租赁经营，到期后按原价回购，集团承诺回购60%，剩下的40%由公司回购。2007年10月份开业的潇湘华天大酒店即由国金大厦改造而来。
◆益阳华天原是公司承包经营的4 星级酒店，2007年收购该酒店物业及周边土地，新建5星级的贵宾楼预计于2009年初开业，部分属于公司酒店房地产项目，部分属于公司产权式酒店项目。
益阳项目附注说明：益阳项目部分以产权式酒店模式运营，部分以酒店房地产模式运营。产权式酒店模式包括：迎宾楼有9300平米作为产权式酒店出售，贵宾楼建成后有6000平米作为产权式酒店出售。迎宾楼和贵宾楼产权式酒店项目均由华天实业集团承诺回购，对集团形成或有负债，对上市公司不形成债务，实质上是售后回租。
◆星沙华天商务酒店是公司控股子公司华盾公司在长沙市开发区投资开发的华天LOHO小镇综合项目中的高档商务酒店，属于公司酒店房地产项目。预计2009年开始营业。
◆北京华天商务酒店是公司2007 年收购的北京蓝靛厂社区商业中心（西四环内，靠近世纪城）资产改造而来的，属于公司定向增发项目。
2008年3月14日公司非公开发行2,300 万股，发行价格：15.68 元/股，募集资金总额：36,064 万元。募集资金将用于投资“北京世纪城华天商务酒店项目”、“经济型连锁酒店项目”、“激光惯导系统建设项目”。
北京世纪城华天商务酒店项目总投资44,800 万元，2007 年11 月13 日公司公告为北京北方华天置业有限公司向交通银行北京世纪城支行申请2 亿元固定资产贷款提供担保。不超过36,800 万元用于收购北京市海淀区蓝靛厂社区商业中心（面积4.43 万平米，单价8300 元/平方米），收购完成后，再投入8,000 万元资金，将其改建为高星级商务酒店。
该项目通过全资子公司北京北方华天置业有限公司运作，计划在2007 年底完成项目设计并开始装修，预计2008年5月份能开始营业。公司预计世纪城华天商务酒店受益于45天的奥运景气，08年净利润可能达到几百万元。地产项目结算也会在08、09年带来可观的利润增长。
母公司每年至少注入一家酒店
母公司华天实业控股集团 (华天集团) 计划未来每年出售华天1-2 家酒店给上市公司，2008 年第一家目标为5星级的株州华天酒店，2009 年为4 星级的紫东阁华天酒
店(长沙)，2010 年为5 星级的郴州华天酒店。这三家酒店房间合计962 个，每年营收约1.5 亿元。
而对于非母公司酒店公司多数会采取已惯有的托管-承包-收购-自营
1.2经济型酒店
2008中期报告期末，公司经济型酒店“华天之星”共签约19家，已开业15家。由于大部分酒店处于开业初期，2008年上半年实现营业收入1610.27万元，净利润-528.57万元。由于目前整个经济型酒店行业景气程度有从高点下滑趋势，公司经济型酒店业绩也没有达到预计目标，我们预计公司经济型酒店开店速度可能放缓，“2008年新增30-40家，总规模达到50家”的目标可能难以实现。
据了解，公司在2008年将确保完成总开店规模达22家的目标。
华天之星的股权结构：管理团队持股15%，华天实业控股集团有限公司持有34%，华天大酒店股份有限公司股权比例为51%。
目前经济型酒店竞争呈现“白热化”状态，酒店选址、员工、客源各个层面均存在激烈竞争。公司也基本是在经济型酒店最热的时期正式进入该市场，公司能否在行业景气度从高点回落的情况下，充分利用自身优势，取得一定市场份额，存在一定不确定性。预计全年华天之星项目能达到盈亏平衡。
而目前针对经济型酒店在国内的发展状况也存在一定的分歧，但目前我国经济型酒店在酒店市场的份额仅为7.5%，还远远低于成熟酒店市场的70%的份额，我们认为我国经济型酒店市场发展潜力还是非常巨大的。经济型酒店巨大的发展潜力使得公司也在积极拓展这方面的业务。公司于07年2月投资成立了湖南华天之星酒店管理有限公司，公司占51%的股份，并在该公司引入管理层股权激励机制，为经济型酒店的快速发展提供了良好的平台。
公司08年经济型酒店将进入收获期，公司目前有17家经济型酒店，主要走中低端价格路线，并且主要在二线城市进行扩张，避开酒店市场已经饱和和竞争激烈的上海北京等发达地区。公司计划每年以30-40家扩张,力争到2010年，在全国拥有200家华天之星经济型酒店，完成全国经济型酒店的铺设工作。08年公司预计新增30家华天之星经济型酒店，我们预计每家经济型酒店每年的主营收入可达到460万元，净利润100-120万元，08年将给华天酒店带来新增利润1000万元左右。随着自营酒店家数和经济型酒店的规模扩张，未来两年酒店业务收入将保持快速增长。
但从海南、北京等开展产权式酒店较早的地区的情况来看，不少项目由于后续经营压力和产权关系复杂等原因，经营困难，遭到业主起诉的案例也屡见不鲜。
笔者认为，该业务可能计划扩张速度过快，对市场的扩张要有个稳妥的发展规划。如果过快可能给盈利带来相当的压力甚至给经营带来风险。
1.3“酒店+地产”业务
2008年中期，公司地产业务实现营业收入7892万元，营业利润4541.85万元，地产业务实现利润，是公司整体营业利润仍维持19.44%的增长的主要原因之一。
据了解，公司上半年地产结转的项目主要是益阳华天公馆商业地产项目以及少量北京华天酒店公寓。下半年主要结转“华天LOHO小镇”项目。由于下半年结转项目的面积以及均价均大大超过上半年“益阳华天公馆”项目，预计下半年地产收入将超过上半年，全年地产收入在4亿元左右，按照房地产业平均销售利润率以及公司股权比例，该项业务对公司2008
年每股收益贡献约0.25元。
值得关注的是，目前公司作为一个酒店业的公司，并没有太多地产开发经验，也没有可供持续开发的土地储备，酒店地产项目在未来能否持续，存在一定不确定性。
两个产权式酒店项目对应的高星级酒店是益阳华天大酒店、潇湘华天大酒店；三个酒店房地产项目对应的高星级酒店是益阳华天大酒店、星沙华天商务酒店；定向增发项目对应的高星级酒店是北京华天商务酒店（部分资金用于华天之星经济型酒店和光电惯导系统）。
与酒店相关的项目中，公司采用两种模式：产权式酒店模式、酒店加房地产模式。我国对产权式酒店方面的立法比较少，而且产权式酒店模式会给公司带来或有负债。所以公司管理层决定在2008年以后的发展过程中，只采用酒店加房地产模式。
产权式酒店模式是指公司将酒店（或者部分客房）出售，承诺5-10年之后以约定价格回购，在此期间，公司从购买者手中租赁经营酒店，每年按约定内涵利率向购买者支付租金。2006年完成益阳阳光大厦的收购，2007年上半年公司顺利完成湖南国际金融大厦有限公司的收购，获得8.6万平米优质酒店资产。益阳阳光大厦和湖南国际金融大厦部分面积作为产权式酒店经营，已经完成销售计划。
酒店加房地产模式是指通过购买土地或收购上规模公寓式酒店，投资开发酒店和房地产，其中住宅和公寓酒店将对外销售，酒店由公司经营。酒店业与房地产业关联度较高，具有一定的依存度。地产开发能够改善区域环境，带动周边经济、消费的活跃；酒店的兴建和经营能够提高区域内生活设施的配套和品味，尤其是星级饭店的物业管理给房地产开发销售提供有力的保障。
酒店业投资回收期比较长，开业初期一般不贡献利润，而房地产项目的结算可以带来短期利润增长，平滑高星级酒店扩张过程中的利润波动。更重要的是，房地产的销售可以快速收回投资成本，缓解高星级酒店扩张过程中的资金压力。
经过大量的资料阅读，笔者认为，华天的地产项目只是一个短期行为，因为其一纯地产项目是旗下子公司的业务，公司只是合并报表而已。酒店地产项目（产权式酒店及酒店+地产两种模式）只是一种融资租赁及卖出收回现金的权宜之计，为的是快速取得营运资金。而公司在后面的发展中已经考虑放弃产权式酒店的运作，笔者比较认同，因为这种操作模式对投资者的影响很大，当期以及收回房产后都会造成财务报表的不确定性变化。对公司层面，无疑会增加财务及经营风险。
1.4、高星级酒店承包经营、连锁托管
公司主要发展自营高星级酒店，承包经营酒店是为扩张自营酒店做准备，托管酒店只是为了输出华天酒店的品牌。托管费收入占公司收入比重很小，2007年占比不到2%。
承包经营酒店：华天酒店每年向酒店业主方交纳承包费，取得酒店的经营权。酒店由华天酒店自主经营，并出资进行必要的酒店装修改造，酒店所有经营收益也归华天酒店所有。该模式下，承包经营酒店的收入、成本、费用并入发行人利润表核算。
酒店名称
| 星级
| 客房数量
| 常德华天大酒店
| 4
| 238
| 长沙芙蓉华天大酒店
| 4
| 291
| 长春京都大酒店
| 5
| 522
|
1.4、宁乡灰汤温泉项目
2008 年7 月26 日，《宁乡灰汤温泉项目合作开发意向协议》的签订，标志着华天酒店正式启动温泉旅游开发的前期工作，公司将进入休闲度假旅游目的地开发
灰汤项目为长期潜在成长动能在目前房地产项目销售完毕之后，灰汤温泉项目可能成
为下一波获利的增长点。整个项目将包括会议中心、酒店、高尔夫球场、各式休闲设施与高档住宅，为华中地区唯一此类大型旅游设施，预订五年内分三期完工。长沙灰汤高速公路于09 年下半完工后，两地通车时间将由两小时缩短为40 分钟，将有助刺激旅游。投资金额相当庞大，预估远超过5 亿元。目前我们尚未能进行详细财测，但此项目应可提供华天长期的强劲成长动能。
暂时不考虑宁乡温泉项目的盈利贡献。
公司已经同当地政府达成合作开发“宁乡灰汤温泉项目”的意向，拟在宁乡县灰汤镇乌江河以东约6 平方公里左右的地域内，规划和开发建设“中部华天城”项目，开发周期为５年，分三期进行，项目开发包括国际会议度假中心（酒店）；公众高尔夫球场和网球、大
型游乐场所等休闲旅游娱乐健身项目；湿地公园、酒店式温泉别墅和高档商品住宅区。目前公司正在进行规划和可行性研究，但是该项目投资较大，将给公司带来较大的现金流压力。
笔者认为公司介入非专业领域需要谨慎，其性质和五星级酒店有很大区别，且该处地处偏僻，对未来的客流和盈利前景尚不确定，经济又面临放缓的可能性，对该项目，谨慎。
2、光电业务（军工）
2008年上半光电营收减少82%至800 万元，主因公司对军方供货大幅缩减。尽管期间毛利率提升4.7 个百分点，且下半年为光电业务传统旺季，但需求可能随中国目前紧张情势纾缓而转弱，因此我们对此项业务仍保守看待。我们将08 年光电营收预测下修72%至2,800 万元，另预测09 年与10 年营收分别达4,000 万元与5,400 万元。
该业务与主业无关，估计主业成熟后，如果该部分业务业绩不乐观可能会剥离。
三、估值08 年上半年扣除非经常性损益后的净利润为4165 万元，同比增长140%。上半年非经常性损益来自两部分：1）并购武汉凯旋门大酒店的合并收益5554 万元；2）东方华天部分资产处置收入2097 万元。而去年同期的非经常性损益来自国际金融大厦的并购收益9275 万元。
根据机构预测，预计公司2008-2010年每股收益分别为0.69、0.71、0.74元，扣除非经常性损益后，2008年每股收益为0.49元，其中酒店主业及光电业务贡献0.24元，地产业务贡献0.25元。个人倾向于保守的预估，考虑到经济放缓、房地产可能走入低谷、扩张步伐可能放缓，建议投资者对机构预测进行打折处理。
四、风险因素1、资产负债率过高，财务费用逐年增长。公司财务费用近几年来一直增长较快，财务费用率也逐年上升。公司资产负债率2007年高达66%，由于2008年初非公开增发完成，目前资产负债率为59%，但仍远远高于同类公司（类似的锦江酒店、金陵酒店资产负债率均在20%以下）。过高的资产负债率使公司在业务快速扩张期，面临现金周转风险。公司计划在下半年完成债权发行计划，但在目前的市场公司债发行存在一定困难，即使发行成功，所承担的利息费用也相对较高。
2、地产业务风险。随着房地产销售数据的恶化，未来房地产陷入低谷的概率很大，公司的地产业务占比也不小，可能会有一定风险。
3、管理风险。随着公司的快速发展，酒店管理人才的需求缺口增大。如果公司不能迅速培养出高质量的酒店管理团队，对酒店开业后的盈利能力会造成不利影响。
4、项目选择风险。公司项目运作过程中，杠杆占比较大，如果项目实现预期盈利，财务杠杆会对盈利起到放大作用，权益资本回报率较高。相反，如果项目盈利低于预期，财务杠杆会起到反方向的作用，给公司带来较大的债务压力。
5、经济型酒店扩张情况或低于预期。北京地区酒店行业或面临奥运会后业绩下滑的风险；“华天之星”经济型酒店2008上半年新开6 家，开业总数达到15 家，共签约19 家。由于经济型酒店的竞争日益激烈以及新开店尚处于适应期，上半年华天之星实现收入1610 万元，净利润为-528 万元。随着下半年公司将对华天之星增资扩股（注册资本由2000 万增至1 亿元），预计华天之星的扩展步伐将加快，但我们仍然对华天之星的盈利情况保持谨慎。
7、公司已经基本化解了历史上形成的经营风险
公司的委托理财已经全部收回，董事会业已经承诺今后将专志于主业发展，不再涉及相关业务。
公司的对外担保也全部解除，经营风险大大降低。
集团的人事也发生了重大变动，原董事长因为经济问题和操纵股价被法律追究责任；现任集团董事长和集团领导班子积极支持公司做大做强酒店业务。
五、投资建议对于该股，实在是复杂，其资本运作以及财务处理方法让人眼花缭乱，但拨开迷雾，公司虽然在财务上做了有利于自己而又略不合理的操作。不过个人认为该股的资本运作欲望很强。在酒店主业的定位上把握的比较准确。是个值得长期跟踪的标的。
对于目前价位。个人认为略高，因为其风险还是挺大的，财务杠杆的高收益高风险类似于期货的保证金交易，会放大盈利和亏损。
近几年公司可能会受到经营现金流的压力而分红偏少，投资者需清楚认识。
个人建议如果能见到股价跌到1.5PB甚至净资产附近，考虑建仓买入。
仅供参考，谨慎投资。
附件1：酒店杠杆收购模式的再讨论
公司已经放弃了使用产权式酒店的融资模式，但笔者认为该公司资本运作的欲望和水平都强。随着资本市场的成熟，杠杆式收购在不远的将来应该能在国内看见，且公司自有物业也能保证有足够的抵押品取得扩张所需资金。
杠杆收购（Leveraged Buyout，缩写为LBO），是指收购者用一定的自有资本加上从金融机构借贷资金进行公司收购，收购后对公司的部分资产（也包括某个业务板块、某些分公司、某些子公司）进行处置，然后偿还收购前的部分或者全部负债，这样能达到以很少的资金赚取高额利润的目的。 第一步：收购准备（确定收购对象、制定收购方案、谈判）、筹集资金（并购融资，除了自有资金之外主要依赖债务融资，国外往往以标的公司资产为抵押进行举债，包括贷款 第二步：完成收购，处置部分冗余资产或业务，偿还部分债务，降低债务风险。 第三步：公司重组整合（改善公司治理，输出管理，显著提升公司的盈利水平），之后收购方将择机转让或者上市退出，寻找新的项目。 一般而言，杠杆收购针对的是管理不善导致盈利一般、有冗余资产或者非核心业务可供出售、现金流稳定并且财务杠杆不高、实际价值超过账面价值的企业。此外，目标企业的有形资产是否适合作贷款的抵押物，以及无形资产是否被低估等也是重要考虑因素。更重要的是，收购方对被收购方的总体判断是经营业绩暂时不景气，股价偏低，但是有信心通过改善公司治理、输出管理或者进行业务重组来显著提升公司的盈利水平，因此有巨大的潜在价值。 杠杆收购的本质是举债收购，通过金融机构提供的过渡性贷款，并购方只要较少资金就可买下目标企业，从而获得远高于普通资本结构下的股权回报率。当然，收购方承担的风险也比较大，如果项目失败将面临较大。 华天酒店经过持续不断的创新，目前摸索出来一条独特的高星级酒店扩张模式，非常类似上述针对企业的“杠杆收购”，具体操作上可以分为三个阶段：第一步、公司寻找、考察、筛选出合适的目标酒店物业（包括经营不善的酒店、筹备中的酒店、其他适合建设酒店的物业）及其周边土地；在同酒店业主谈成收购意向之后，公司同银行进行接触，希望银行为酒店收购项目提供贷款支持（当然我国并不允许直接以待收购物业作为贷款抵押品，具体操作过程中公司往往以其他自有酒店物业作为贷款抵押担保，待项目收购完成过户之后在考虑转为以该酒店物业作为抵押品，或者以该酒店物业作为抵押品贷款用于下一个项目的收购）。 第二步、公司利用自有资金和银行贷款收购目标酒店；收购完成之后迅速对酒店物业进行改造，将部分多余的客房改造为酒店式公寓对外销售（或者酒店周边土地开发的写字楼、住宅楼、公寓对外销售），快速回笼部分资金，偿还收购之前的银行贷款，降低财务负担。 第三步、公司输出华天的酒店品牌、华天的酒店经营能力、华天的物业管理能力、华天的餐饮经营能力，通过加强酒店的经营管理，提升酒店的盈利水平，同时为销售出去的酒店式公寓（或者周边写字楼和住宅楼）提供酒店式物业管理服务，收取物业管理费，获得酒店之外的物业管理利润。 从上述三个步骤可以看出，其操作原理和方法同针对企业的杠杆收购是十分类似的，只不过华天的这种操作模式是针对高星级酒店的，也不是针对一般企业的，因此我们将这种模式归纳为“酒店杠杆收购”。 需要特别指出的是，“酒店杠杆收购”同“产权式酒店”是本质完全不同的两种运作模式，我们认为“产权式酒店”的模式不可持续、不可复制；但是“酒店杠杆收购”模式是可以持续和可以复制的。 益阳华天大酒店是湖南益阳阳光实业有限公司下属的阳光大厦，拥有159 间客房的四星级酒店（迎宾楼），2001 年底建成，2002～2005 年为华天承包经营。该酒店是益阳当地唯一的一家四星级酒店，是当地重要政务和商务接待的首选接待场所。 第二步、以“现金＋承债”方式收购酒店物业及周边土地。 2006 年7 月26 日，公司公告拟以6000 万元价格，按“现金＋承债方式”（其中现金3200 万元，承债2800 万元），收购益阳华天大酒店的物业资产，包括9.44 亩土地使用权、2.09 万平方米的建筑物及酒店所属全部设备设施、物资等资产。 2006 年10 月，公司以1000 万元人民币取得阳光大厦酒店周边21 亩土地使用权。受让上述土地后，益阳华天酒店及其周边土地面积总计为30.43 亩，除去正在营业的益阳华天酒店迎宾楼外，可用作商业地产开发的土地面积为25.70亩。 此后公司成立全资子公司益阳华天置业有限公司进行开发，规划见下表。
第四步、酒店扩大客房规模、提高星级，将大幅提高盈利能力。
原来的益阳华天大酒店只有159 间4 星级客房，显然没有达到酒店的最低经济规模，公司投资4000 万元新建5 星级的贵宾楼，新增客房171 间，预计在2008 年底之前开业。贵宾楼开业之后，益阳华天大酒店的总客房数目达到330间，基本达到理想的经济规模。
该酒店2001 年底建成，2002 年开始由华天承包经营，承包费为每年500 多万。2005 年华天建议酒店业主对酒店进行了大规模的装修改造，对盈利能力的改善效果显著，2005年当年收入3600 万；净利润仅72.8 万元；2006 年收入4247万，净利润253 万；2007 年预测收入4350 万，预测净利润为482 万，呈快速增长趋势。
4、酒店杠杆收购中的杠杆——益阳项目充分利用了外部融资
以上项目总投资预计为1.44 亿元，再加上公司收购原酒店的6000 万元投资，合计总投资2.04 亿元。而从融资角度分析，公司流出的现金仅为2006 年收购酒店的3200 万元（在项目总投资中仅占15.7%），其他几乎全部通过外部融资来解决（在项目总投资中占比84.3%）。
由于益阳华天迎宾楼和贵宾楼产权式酒店项目均由华天实业集团承诺回购，因此并不增加上市公司的债务，对上市公司而言是实实在在的“售后返租”，对于售出部分客房资产，公司不再计提折旧，而是向投资者支付租金（对产权式酒店的投资者而言，租金就是利息收入），其中迎宾楼部分的产权式酒店租金为549 万元/年，贵宾楼部分的产权式酒店租金估计为190 万元/年，合计租金为739 万元/年。相对于产权式酒店销售回笼的资金8700 万，融资成本为8.49%（投资者拿到的年回报率为8.18%，其他为相关费用）。
5、酒店杠杆收购中的酒店投资回报率（“ROI”）
收购迎宾楼成本6000 万，贵宾楼建设和装修成本估计为5500 万，此项目中用于酒店自身的总投资为1.15 亿元左右。考虑到地产项目是一次性收入，从长期发展来看，只是降低了酒店扩张的成本而已。我们把地产开发的3000 万元净利润直接冲减酒店投资成本，则意味着实际在酒店方面的总投资成本为8500 万元，按照2009 年益阳华天大酒店经营（包括物业管理）可以贡献的经常性净利润900 万元计算，投资回报率为900/8500=10.6%。值得注意的是这里我们预测的酒店主营业务贡献的经常性净利润900 万元，并不包括产权式酒店的递延收益摊销（递延收益在5～6 年内摊销，每年约摊销750 万），因为这种递延收益摊销并不能永续进行下去，而且我们把这种递延收益的取得理解为集团对上市公司的一种财务支持，并不是上市公司自身经营的业绩体现，因此在计算投资回报率时不予考虑。
另一方面，在整个项目运作过程中，公司投入的自有资金仅为3200 万元，可以视为运作该项目投入的“权益资本”，其他投资均通过债务融资获得（产权式酒店运作的本质也是高成本的债务融资）。这样，2009 年酒店经常性净利润900 万元，相对于投入的3200 万的“权益资本”，“ROE”为28.1%，是一个相当高的水平。
不考虑产权式酒店运作的盈利影响，我们发现基于2009 年酒店经常性盈利贡献的ROI 和ROE 都比较高，其中的原因究竟是什么呢？ 首先来看ROI 高的原因。第一、基于华天品牌影响力和当地建设5 星级酒店提升招商引资条件的需要，地方政府积极推动此项目，收购价格比较优惠，尤其公司以1000 万元收购酒店周边21 亩土地，均价不到50 万元/亩，比市场地价水平略低。投资成本较低，导致房地产开发盈利较高，能够适当补贴酒店投资成本，是ROI 较高的原因之一。 第二、益阳华天酒店在当地高档酒店市场的垄断地位。在收购之前，益阳华天是当地唯一的四星级酒店，是当地重要政务、商务接待的首选场所，收购并扩建之后将成为当地唯一的五星级酒店，在当地高档酒店市场的垄断地位进一步加强。这是酒店盈利能力较高的一个重要前提条件。
上述三点基本上可以理解为该酒店收购项目能够实现较高ROI 的主要原因。至于高ROE 的原因：第一是ROI 比较高，第二是在此项目操作过程中公司充分利用了财务杠杆，项目总投资中的84.3%的资金通过外部融资解决。
展望2009 年之后的情况，我们认为随着长珠潭综合改革试验区的建立，湖南省旅游支柱产业的快速发展，益阳当地的经济活动也会更加活跃，作为当地唯一的五星级酒店，益阳华天的盈利前景乐观，经营性净利润将在2009 年的基础上有显著的增长（我们假设2009 年入住率仅为70%，随着贵宾楼的逐步成熟，客房入住率还有较大的上升空间，同时随着客房收入的增长，餐饮收入也会有进一步的增长）。
酒店杠杆收购的三大盈利来源：华天品牌输出、酒店业态再造、酒店管理专业化
“酒店杠杆收购”的盈利模式值得深入分析，我们认为这种业务盈利模式的本质，是华天品牌输出与酒店业态再造二者的结合。
第一、华天专业的酒店管理品牌向房地产领域的输出和渗透，地产业务带来短期盈利。一般而言，酒店业与房地产业关联度较高，具有一定的依存度。地产开发能够改善区域环境，带动周边经济、消费的活跃；酒店的兴建和经营能够提高区域内生活设施的配套和品味，尤其是星级饭店的物业管理给房地产开发销售提供有力的保障，提高房地产的销售均价，加快房地产的销售。品牌高星级酒店与地产的结合，改变了房地产项目的形态，带来一定的地产增值（可能体现为销售价格的提高，也可能体现为销售过程的加快，也可能二者兼而有之），这种增值通过房地产的销售结算体现为短期利润贡献。
第二、酒店业态再造，提升酒店的长期盈利。酒店业态再造的涵义是华天收购酒店之后，对酒店结构和布局进行大规模改造，相对于重建一个新的“酒店”，同老的“酒店”在盈利模式上有本质的区别，这种区别体现在以下几个方面。（1）客房规模合理化。我国很多酒店设计的客房数量过大，给酒店经营带来压力（直接表现就是客房入住率较低），这部分多余的客房可以视为酒店的“冗余资产”，通过将这部分“冗余资产”——客房楼层改造成为酒店式公寓对外销售，一方面收回部分投资，降低酒店投资成本，另一方面也有利于提高客房入住率和酒店经营效益。当然对于益阳华天那种客房数量过少的酒店，华天介入之后增加客房数量，能够利用规模经济效应获得经济效益的大幅提升。（2）酒店布局和结构优化。收购前的酒店基本上是以客房为主的酒店，华天收购之后会大规模扩大餐饮或者娱乐营业面积，酒店的收入结构从主要依赖客房收入转为主要依赖非客房收入，实际上意味着完全改变了酒店业态。改造和重新布局（增加餐饮与娱乐面积，或者取消游泳池、健身中心等使用效率很低的功能区），优化了酒店总体结构和布局，为经营业绩提升打下基础。
这里牵涉到的一个问题是如何看待餐饮收入占比较高的酒店业务模式。餐饮收入占比较高恰好是公司出色的酒店经营管理能力的证明。拿长沙总店的客房经营来看，五星级酒店客房主要面向商务客人，在平均房价和入住率都基本达到当地最高水平的情况下，继续改善的空间不是太大；在这种情况下，公司通过对餐饮业务的深度开发，获得了较高的餐饮收入和盈利贡献，是难能可贵的。据了解，公司为了做好酒店的餐饮业务，持续多年不懈努力，比如不惜高薪聘请广东、香港等地名厨到华天服务，培养出一个团队，探索出一个成功的餐饮业务模式，然后复制到旗下各个酒店，形成独特的餐饮业务模式。
餐饮品牌方面，华天在餐饮方面经过20 年的努力，已经形成两个品牌：一是“华天美食街”，面向社会大众，提供全国各地各种特色美食、小吃、特色菜等；一个是“华天金阁”，立足高档餐饮，主要为商务客人服务。凡由华天自营或承包经营的酒店均这样设立。各酒店均有菜品开发研究组，负责新菜品的开发，每年均不定期到总店交流。从同行比较来看，酒店做餐饮也是一种行业趋势。锦江酒店也在酒店餐饮方面不断探索，目前在锦江之星推出的“锦江大厨”面向普通大众，同时还在高星级酒店推出自有高端餐饮品牌“锦庐”，希望把高档餐饮也做起来。
第三、酒店管理转向专业化、连锁化和品牌化。收购前基本上都是非专业管理的单体酒店，进入华天品牌和连锁体系之后，在品牌知名度、销售网络、精细管理、细致服务、低值易耗品的采购成本控制等方面会有明显的提升，获得顾客的认可，实现入住率和平均房价的提高，改善盈利能力。
华天通过输出品牌和酒店经营管理能力，提高酒店的管理水平，改善酒店的盈利能力。这是最基本的成功要素，只有显著改善被收购酒店的盈利能力，才能保证这种模式长远的投资价值。
8、酒店杠杆收购的战略意义：降低酒店扩张成本，实现高星级酒店的持续扩张
这种“酒店杠杆收购”模式，在一定程度上降低了酒店扩张过程中的资金压力，通过把华天品牌同时输出到酒店和地产，把华天的酒店经营能力输出到收购酒店的经营中，把华天的物业管理能力输出到周边的酒店式公寓（写字楼、住宅楼）中，实现了品牌价值的最大化。
银行贷款方面，由于被收购酒店业主往往有拖欠的银行贷款（甚至是银行不良资产），公司作为上市公司和知名酒店品牌，其信誉较好，同时有较大规模的不动产可以提供抵押，因此银行往往愿意向公司提供贷款进行收购项目，收购款支付给原酒店业主之后将首先偿还银行贷款，因此这种操作对银行也是有利的，获得银行的大力支持。
从上市公司业绩压力的角度看，采用酒店杠杆收购的模式，可以在介入初期酒店主业尚未贡献业绩的时候通过房地产处置来贡献一定的短期业绩，避免在高星级酒店扩张过程中的业绩出现大幅波动。
9、酒店杠杆收购模式为什么可以持续
有人不理解这种酒店杠杆收购的业务模式，询问这种模式到底是靠酒店挣钱，还是靠地产挣钱？我们的理解是这种业务模式肯定是靠酒店挣钱。“酒店杠杆收购”这种模式只是高星级酒店扩张的一种模式，这种模式的优势是通过酒店同地产、房产业务的结合，能够通过快速处置房地产回收酒店的部分投资成本，从而降低酒店扩张成本，缓解扩张过程中的资金周转压力，同时缓解酒店收购初期的业绩压力——酒店收购之初新增店面可能不能贡献盈利，但是通过房地产处置可以贡献短期业绩；而此后随着酒店经营步入正常并贡献盈利，房地产不会再有业绩贡献。因此在这种扩张模式下，从具体每一个项目来看，房地产是“过程”，是“手段”，酒店才是“目标”，是“结果”。
关于这种模式的可持续性问题：
第一、从行业层面讲，我们认为潜在的被收购对象很多，因此这种模式在相当长的时间内仍然可以持续。在我国酒店管理专业化和集团化的大趋势下，将有大量的机关事业单位的楼堂馆所和非专业化经营的社会酒店等待被收购和整合。我国高星级酒店集团化和专业化的比率还很低，社会上有大量的机关和事业单位的楼堂馆所以及企业下属的单体酒店需要被处置（各级人大、政府、政协、公安、法院、检察院下属各种招待所、培训中心；石油石化、电信、银行、烟草、房地产、邮政等行业中大型企业下属的宾馆、招待所、培训中心、疗养中心等等，某些大型国企一个企业下属酒店就多达200 家以上），因此收购机会比较多，可供选择的余地很大。
第二、从公司层面讲，酒店杠杆收购模式的可持续取决于两个因素：第一是项目储备，第二是后续融资。
从项目储备来看，公司目前承包经营的酒店中武汉和长春两家5 星级酒店都有转让意向，双方已经在洽谈收购意向，因此这两个项目可以视为储备项目，公司在酒店托管、承包经营方面的后续扩张也在继续，有望带来后续的储备项目。
从后续融资来看，在贷款融资方面，长沙中银大厦项目收购的时候建设银行提供贷款1.8 亿，产权式酒店销售完成之后已经全部偿还。北京世纪城项目收购价格3.68 亿，其中交通银行提供2 亿贷款已经用于收购价款的支付，公司计划在08 年销售酒店式公寓实现收入2 亿元，可以全部偿还贷款。其他在洽谈中的项目基本上都有银行在洽谈贷款，有些项目还是银行主动推荐的，待收购酒店如果有银行贷款的话，银行乐意给公司贷款去收购，原来的酒店业主就可以偿还贷款——对银行来说是贷款置换，优质贷款人置换了一般或者是信誉差的贷款人，因此这方面应该问题不大，而且公司贷款并不用于房地产开发，主要用于收购酒店，同时有优质酒店物业资产作为贷款抵押，因此针对房地产开发商的贷款紧缩政策对公司影响不大。除了贷款融资之外，酒店杠杆收购模式的持续扩张也需要后续股权融资来支持，公司作为上市公司，在政府和大股东的支持下，股权融资机制是通畅的。
10、酒店杠杆收购的风险
这种模式的风险可能来自以下方面：
第一、项目选择失败的风险。如前所述，备选项目比较多，但是公司需要在项目选择上比较慎重，防止项目选择失败的风险。项目选择包括城市和区域、酒店地址、物业规模
和结构、周边交通和商业环境、当地酒店竞争格局、当地房地产价格走势等等。不过公司如果按照托管——承包——收购三部曲来运作的话，可以到达降低项目失败的风险。
第二、项目操作周期延长的风险。为了严格控制项目操作周期，加快项目资金的周转，公司坚持在湖南省外不介入“酒店地产”项目，而是只选择“酒店房产”项目，即直接收购已经建成或者已经营业的酒店，不会自己进行土地开发和酒店建设，缩短项目运作周期；在湖南省内，公司也是以“酒店房产”项目为主，有选择性的介入“酒店地产”项目，项目运作周期仍然可控。
第三、资金周转的风险。公司的酒店收购项目基本上都有银行贷款的支持，如果未来银行信贷紧缩，公司不能获得足够的贷款支持作为周转，将对后续项目的运作产生一定的影响。
第四、房地产价格下降的风险。如果房地产价格出现系统性大幅下降，将影响公司的酒店物业资产的价值，带来高负债率的风险，
附件2：香格里拉酒店集团的启示
总部设在香港的香格里拉酒店集团是亚洲最大的豪华酒店集团，集团始自1971年开业的新加坡香格里拉大酒店，经过多年的发展，香格里拉酒店集团在亚洲主要城市及广受欢迎的度假胜地都建有豪华酒店和度假村。截至06 年底，集团拥有52 家酒店，其中包括12 家管理的酒店（第三方物业），遍布于亚太和中东地区，客房量超过24000 间。此外，集团还有超过45 个新的酒店项目正在筹措中。
1、坚持拥有酒店物业的拓展战略
酒店业务的扩张分为两种：酒店实体物业的连锁扩张和酒店管理业务的扩张。前者以香格里拉酒店集团为代表，后者以洲际、希尔顿等酒店集团为代表。香格里拉的发展模式可以拥有酒店物业的长期投资价值，而且可以迅速扩大公司资产规模，但是对资金要求高，同时要承受新开业酒店亏损对公司业绩的波动风险。
2、稳扎稳打，并不追求酒店连锁的盲目扩张
香格里拉酒店从1971 年开出第一家酒店——新加坡香格里拉大酒店至2006 年底拥有酒店52 家（包含12 家委托管理的酒店），数据显示，从1983 年—2006 年23 年间，平均每年新开业酒店1.96 家。这显示了其稳扎稳打的发展战略，并不追求酒店连锁的盲目扩张，但同时也反映了酒店实体扩张有一定的投资风险，在项目选址上必须深思熟虑。
酒店实体扩张的战略使得香格里拉的资产规模和收入规模得到了较快的增长，1992 年—2006 年，主营收入和净利润分别增长了7.1 倍和6.04 倍，2006 年分别达到10 亿美元、2 亿美元。总资产在此期间增长了3.6 倍，2006 年底达到50.8亿美元。
酒店物业实体规模扩张对资金的需求量较大，因此现金流运作尤其显得重要，香格里拉的投资现金流支出在1992-2006 年间平均保持在1.64 亿美元的规模，在2001 年后有逐步加大的趋势。面临如此大的投资支出，公司的现金余额却能保持稳定增长，主要依靠：1）新增酒店运营后的现金流增量（体现为经营性现金流的稳定增长）；2）公司依靠资产规模的扩张和稳健的资产负债率（1992-2006年期间资产负债率最高也仅有41.8%），从而取得银行贷款的增长。因此，公司的财务政策十分稳健，资金链安全。
附件3、宁乡温泉完全具备温泉旅游项目条件1、良好的温泉资源条件。
水温：泉眼出口温度最低在45℃以上；（水温越高越好，可以通过高水温进行热交换处理，提供冲凉热水和取暖，从而降低营业成本、费用）。灰汤温泉位于湖南省宁乡县西南部，是我国三大著名高温复合温泉之一（另二家为西藏的羊八井地热温泉与台湾的北投温泉）。温泉水温高达89.5℃。水温极为适合温泉旅游开发。
水量：出水量40 吨/小时以上（每天接待能力在500 人以上）。灰汤温泉区达到8 平方公里，温泉水量丰富，目前初步开发后，日供水3500吨，尚有日供水量10000 吨以上的温泉有待开发，完全具备大规模温泉旅游目的地开发条件。
水质：需含10 种以上有益人体健康的矿物质和微量元素，绝对保证对人体无毒无害。灰汤温泉含有对人体有益的29 种微量元素，素有“天然药泉”之美誉。
开发温泉旅游在具备温泉源的前提下，必须看好市场区域，最好是在车程在三小时以内的、周边具有1000 万人口以上的群体。
宁乡位于长沙市的西大门，归属于长株潭“3+5”城市群。“3+5”城市群是以长沙、株洲、湘潭三市为中心，1.5 小时通勤为半径，包括岳阳、常德、益阳、娄底、衡阳5 个省辖市在内的城市聚集区。2007 年，国土面积为9.96 万平方公里，占湖南省的45.8 %；年末总人口4072.71万人，经济总量占全省的75.7%。
武汉城市圈和长株潭城市群、泛珠三角的经济对流越来越频繁，武广客运专线预计2010 年全线运行，届时，长沙至广州、长沙至武汉的时间都将缩短至2 小时以内。灰汤项目将会面对上亿人口的客源市场。 长株潭作为“资源节约型、环境友好型”社会的国家试验区，旅游业将是其发展的重点之一。长沙市是我国休闲娱乐产业的最为发达的城市之一，有“休闲娱乐之都”的称号，当地人素有休闲的传统。因此灰汤项目完全具备良好的市场条件。 灰汤人文荟萃，人杰地灵。三国时著名政治家、蜀相蒋琬诞生在灰汤，至今仍有许多他童年读书游憩的遗迹（相公桥、相公潭）；宋代状元易祓、晋才子薛暄、清文人廖森、御史王文清、等都曾来此浴身吟咏，留下了许多优美的诗篇。老一辈革命家乌兰夫、王震、王首道、张震等曾在此休养，留下了著名的“将军楼”及诸多佳话。奥运冠军熊倪、李小鹏、杨霞等湘籍运动健儿曾在灰汤疗养保健。这表明灰汤项目具有很好的市场基础。 在温泉资源点开发温泉旅游必须关注周边环境，最好能依山傍水，如能有名山、名水更好，或者附近能有名胜景点。 灰汤风光绮丽，植被良好。温泉旁有东鹜山，山谷幽深，泉水潺潺。宜人的自然风光，怡人的田园景色，动人的神话传说，是一处难得的世外桃园。 宁乡是观光旅游的胜地，宁乡是中国“红色之旅”的重要线路。刘少奇故居花明楼是国家首批4A
景区，与韶山毛泽东故居、灰汤温泉紧邻相串，已成为湖南四大黄金旅游线之一。 温泉旅游休闲度假区最好能具备铁路或较好公路条件（高速公路，最低具有国道标准的公路）。 长沙至宁乡花明楼、灰汤温泉、韶山之长花灰韶高速公路计划在2009年贯通，届时将与包括京珠高速在内的高速公路网连接，长沙至公司项目所在地只需30 分钟车程，这为宁乡灰汤温泉资源的利用和开发带来了便利。
作者:本刊研究员 王大力/文
7月10日，深市第一份中报——华天酒店(000428)的中报公布。数据显示，上半年华天酒店的净利润1.12亿元，比上年同期1933万元增加479.68%。然而，业绩迅猛增长的背后，华天酒店利润增长持续性堪忧。
扣除非经常性损益，华天酒店净利润仅为1731万元，比上年同期1641万元略有增长，增幅5.48%。其中，非经常性损益项目包括一项“扣除公司日常根据企业会计制度规定计提的资产减值准备后的其他各项营业外收入、支出”，高达9353万元。
据华天酒店介绍，公司顺利完成湖南国际金融大厦有限公司(下称“国金大厦”)的收购，获得8.6万平方米优质酒店资产，并由于相关债务豁免取得企业合并收入9274万元，计入本期营业外收入。可见，上述巨额非经常性收益主要是来自国金大厦的债务豁免。
一栋楼的故事
围绕着国金大厦展开的故事，并非如披露那般简单。通过对国金大厦拥有、合并、产权式酒店售后租回以及未来回购等一系列运作，华天酒店不仅由于债务重组而在本期确认了巨额的企业合并收入，同时也为未来业绩预留了巨额的递延收益储备。
我们研究发现，华天酒店对售后租回按经营租赁来处理，有悖于融资租赁的实质；同时，国金大厦相关资产公允价值方面存在诸多悬疑；甚至，产权式酒店是否真正售出，也值得探讨。
如果将华天酒店2007年中报里关于国金大厦的相关散乱内容串连起来，便可完整展示其运作的场景。故事是这样的——
首先是拥有。2006年9月19日，华天酒店通过拍卖，以1元取得中国银行(3.54,-0.03,-0.84%)湖南省分行和香港永亨公司所持有的国金大厦100%的股权，同时，以2.3亿元取得了中国银行湖南省分行和香港永亨公司对国金大厦共计4.14亿元的债权。
其次是合并。截至2007年4月12日止，华天酒店已支付了2.3亿元的股权及债权转让款项，并取得了有关政府部门及本公司股东大会的批准，国金大厦的企业法人营业执照也办妥了工商变更手续，故将2007年4月12日确定为股权购买日，将国金大厦纳入合并会计报表范围。
第三是利用。2007年4月12日，华天酒店召开临时股东大会，审计并通过了对湖南国金大厦酒店及益阳华天大酒店部分面积进行产权式酒店经营的议案，其中，国金大厦酒店进行产权式酒店经营部分的面积约为2.5万平方米；益阳华天大酒店进行产权式酒店经营部分的面积约为1.5万平方米。
第四是出售。2007年上半年，国金大厦产权式酒店销售面积为25752.04平方米，销售收入2.56亿元；益阳华天大酒店产权式酒店销售面积为9300.65平方米，销售收入6713万元。
最后是回购承诺。已售国金大厦产权式酒店的40%由控股子公司湖南华天国际酒店管理有限公司在售出后5至10年内以原价回购；益阳华天大酒店已售产权式酒店及国金大厦产权式酒店其余部分由大股东华天实业控股集团有限公司(下称“华天集团”)在5至12年内收购。
桥归桥路归路
随着上述故事的展开，华天酒店(7.36,-0.46,-5.88%)的财务状况便开始一个情节一个样，几个情节大变样了。
首先是2007年4月12日股权购买日。据华天酒店中报称，国金大厦的合并成本为615万元，其中除股权转让款1元以外，另发生审计费、评估费、拍买费等与企业合并相关的直接费用615万元；经复核国金大厦在购买日可辨认净资产的公允价值为9890万元；本公司将合并成本615万元与国金大厦购买日可辨认净资产公允价值9890万元的差额9274万元确认为企业合并收入。
其次，是巨额递延收益确认。据华天酒店披露，产权式酒店销售共计产生递延收益9956万元，以不低于5年的摊销期限，在受益期内平均摊销；报告期已经分摊收益711万元，占本期利润总额的5.41%。
第三，是售后租回的处理。据华天酒店介绍，产权式酒店出售部分，由本公司租赁经营，不再计入公司固定资产和折旧。国金大厦已售产权式酒店经营部分年租金为2095万元，益阳华天大酒店已售产权式酒店经营部分年租金为549万元。报告期，公司共支付产权式酒店租金1003万元。
与上述合并收入与递延收益对华天业绩的正向影响不同，此种售后租回似乎是负向影响，即每年增加租金约2645万元。不过，由于产权式酒店出售的部分不再计提折旧，故负向影响被大大抵减。
另类售后租回
售后租回并非华天酒店的创新。近年来实施轻资产战略的美国运通，在2004年曾通过售后租回的方式来减少自己的房地产资产持有；而近期，据分析师介绍预测，汇丰控股售后租回伦敦总部估计可将11亿美元盈利入账。国内一些A股上市公司也同样实践着售后租回的运作，如云南铜业(12.06,-0.42,-3.37%)(000878)、厦华电子(2.00,-0.07,-3.38%)(600870)、东方航空(600115)与京新药业(4.98,-0.15,-2.92%)(002020)等。
不过，虽同为售后租回，实质却有不同。其中，一种是经营租赁，如美国运通与汇丰控股；另一种是融资租赁，如云南铜业、厦华电子与京新药业等。
我们发现，国内一些上市公司的售后租回大多为融资租赁性质，且大多是机器设备，鲜有针对房地产的运作；美国运通与汇丰控股的售后租回运作，倒是针对房地产项目，不过，却没有回购的附属约定。
华天酒店售后租回加回购协议的运作，彰显其独特之处。
华天酒店的回购模式是，在产权式酒店销售后，同时约定：第一，自房产销售的同时由本公司租回，并自销售款到账之日起，由本公司支付租金。第二，产权式酒店销售后的第5年或第6年由回购方对该部分出售的房产进行回购要约，业主在第5年或第6年可以行使是否回购的选择权，第10年或第12年则由回购方强制回购。
实质上是借款
华天酒店(7.61,-0.21,-2.69%)收入确认原则中，有一条涉及售后租回的内容：采用售后租回方式销售商品的，售后租回交易认定为经营租赁的，对售价与资产账面价值之间的差额予以递延，并在租赁期内按照与确认租金费用相一致的方法进行分摊，作为租金费用的调整。
有确凿证据表明，售后租回交易是按照公允价值达成的，售价与资产账面价值之间的差额应当计入当期损益。具体的账务处理上，华天酒店将产权式酒店售后租回按经营租赁来处理。然而，从实质重于形式来讲，这种处理值得商榷。
企业会计准则第21号“租赁”中，介绍了融资租赁的五条认定标准，其中包括“在租赁期届满时，租赁资产的所有权转移给承租人”。就华天酒店的产权式酒店售后租回而言，如果没有回购协议，那么，视之为经营租赁尚可。然而，当存在回购约定，尤其是其中还存在“强制回购”的约定，实质上便已属于融资租赁，因为按照约定，租赁资产的所有权未来必将转移给承租人(华天酒店)。
换句话讲，也就是华天酒店将一栋楼临时“出售”，10年后再强制按原价回购；在这10年中，华天酒店按年付租金。可见，这栋楼的风险与报酬仍归华天酒店所有，临时的产权拥有人只是在这期间每年取得固定的回报，类似于借出一笔款项，按期收取利息，并于到期日收回本金。
华天酒店产权式酒店销售的回购方有两个，一个是大股东华天集团，另一个是控股子公司湖南华天国际酒店管理有限公司。这样，融资租赁的实质便显得隐秘，容易被忽略。但是，至少对于国金大厦的产权式酒店40%的回购比例，华天酒店应该按融资租赁来进行会计处理，因为其回购人是其控股子公司。其实，从华天酒店大股东华天集团角度来考查，其他部分附回购协议的产权式酒店售后租回，也是同属于融资租赁实质而非经营租赁。
根据企业会计准则实施问题专家工作组意见，售后租回交易认定为融资租赁的，计入“递延收益”的金额应按租赁资产的折旧进度进行分摊，作为折旧费用的调整。于是，采用经营租赁而非融资租赁的会计处理，对于华天酒店未来业绩而言，至少有两方面利好，一是避免计提产权式酒店的固定资产折旧费用，二是缩短了递延收益分摊的期间。
不过，即便华天酒店对于产权式酒店销售按经营租赁来处理，其中的细节仍然存疑。
按相关规定与华天酒店的会计政策，“对售价与资产账面价值之间的差额予以递延，并在租赁期内按照与确认租金费用相一致的方法进行分摊，作为租金费用的调整。”而其2007年中报又披露，递延收益9956万元以不低于5年的摊销期限，在受益期内平均摊销，且报告期已经分摊收益711万元。从这段话来分析推断，华天酒店摊销递延收益的期限很可能是5年，那就意味着，确认租金费用期间也为5年，而根据回购相关约定，10年后才可以强制回购。
这样，递延收益摊销期缩短，可以减轻未来几年华天酒店的业绩压力。据华天酒店披露，完成对国金大厦的收购后，计划投资2亿元按五星级标准进行整体装修，于是，这种装修费用的摊销对未来业绩压力不小。从这个意义上讲，递延收益的摊销起到一种缓冲的作用。
公允价值悬疑
对于华天酒店(7.46,-0.36,-4.60%)2007年度业绩影响而言，与已确认的企业合并收入9274万元相比，上述递延收益的摊销显然小巫见大巫。
据华天酒店披露，国金大厦各项资产的公允价值与账面价值无重大差异，所以，国金大厦未对资产的账面价值进行调整，国金大厦对原股东的债务4.14亿元，由于债权方以2.3亿元的价格转让给本公司，故国金大厦将该债务按实际应支付的金额2.3亿元作为公允价值，相应调减了1.84亿元的债务，导致在购买日，国金大厦可辨认净资产的公允价值余额为9890万元。
从这些披露可以分析推断，国金大厦购买日账面净资产约为-8510万元，因为在债务调减了1.84亿元的情况下，最终购买日可辨认净资产的公允价值为9890万元。也就是说，如果没有巨额债务豁免，国金大厦已经资不抵债。据华天酒店介绍，该公司2007年上半年亏损587万元。
其实，此种巨额营业外收入与其定性为企业合并收入，不如说是债务重组收入；只是，后者给人的印象是运作的成分多、经营状况实质改善的味道少；更甚者，会使投资者回想起前段时间体验的*ST长控(9.88,-0.32,-3.14%)(600137)噩梦。
企业会计准则第12号“债务重组”规定，修改其他债务条件的，债务人应当将修改其他债务条件后债务的公允价值作为重组后债务的入账价值；重组债务的账面价值与重组后债务的入账价值之间的差额，计入当期损益。第20号准则“企业合并”规定，非同一控制下企业合并时，购买方对合并成本小于合并中取得的被购买方可辨认净资产公允价值份额的差额，应对取得的被购买方各项可辨认资产、负债及或有负债的公允价值以及合并成本的计量进行复核；经复核后合并成本仍小于合并中取得的被购买方可辨认净资产公允价值的份额，其差额应当计入当期损益。
可见，不论是债务重组也好，企业合并也罢，根据自2007年始在上市公司范围内施行的新企业会计准则体系，都会增加华天酒店的利润。
然而，我们发现，公允价值的高低会极大影响这种对利润的增加额，而华天酒店在国金大厦公允价值方面存在诸多悬疑。
首先，据华天酒店披露，国金大厦各项资产的公允价值与账面价值无重大差异，所以，未对资产的账面价值进行调整。然而，华天酒店是于2006年9月19日经拍卖以1元得到国金大厦100%股权。那么，至少从2006年9月至2007年4月合并日，国金大厦相关资产的公允价值没有发生一丝一毫的变化，竟与当时的账面价值相同，这与近期房地产价格走势显得极不和谐。
其次，华天酒店售后租回收入确认原则中，有一条“有确凿证据表明售后租回交易是按照公允价值达成的，售价与资产账面价值之间的差额应当计入当期损益。”而从实际上递延收益按期摊销的处理来分析，华天酒店并没有“确凿证据”表明“售后租回交易是按照公允价值达成的”。那么，很可能现在产权式酒店的销售价格，及未来回购时的原价，都并非是相关资产的公允价值。
第三，将华天酒店所介绍的“各项资产的公允价值与账面价值无重大差异”，与产权式酒店出售时产生巨额的递延收益联系起来看，若想要得到合理解释，或者国金大厦公允价值与账面价值存在重大差异，或者产权式酒店出售价格不公允，抑或二者兼而有之。
综上，国金大厦相关资产的公允价值如何，便成为谜团。
如果合并日国金大厦相关资产的公允价值大大低于账面值，上述一些问题似乎变得容易理解了：一方面，华天酒店的企业合并收入大大减少；另一方面，未来按目前账面值回购，说明目前账面值虚高。
进一步分析，华天酒店是否真正将国金大厦产权式酒店售出，其实也是一个值得探讨的问题。因为，据华天酒店在会计报表附注中披露，房屋建筑物4.15亿元净值已向银行抵押，子公司国金大厦的房产尚未办好房屋产权证。如果自己尚未真正拥有产权，如何能实现销售？买家是谁？
任重道远
据华天酒店(7.45,-0.37,-4.73%)披露，为促进公司主营业务稳健、快速的发展，进一步提高公司经营实力，增强公司的核心竞争力和可持续发展能力，公司拟于2007年实施非公开发行股票方案。
上述围绕着国金大厦的一系列运作，将有利于定向增发方案的顺利确定与实施。因为不仅增加了当期业绩，同时也为未来几年业绩做出了预留；并且，同时减少了巨额负债与相对应的固定资产，从而降低了资产负债率。
售后租回加回购的运作之后，甚至于未来定向增发之后，华天酒店依然任重道远，可以体现在以下方面。
首先，是两种层次双主营格局并存。据华天酒店披露，非公开发行股票计划募集资金净额约3.5亿元，用于加快公司高星级酒店优质资产收购、经济型酒店连锁发展及光电项目激光惯导系统建设。可见，华天酒店同时涉足于酒店与光电项目两种截然不同的投资与经营，并且自身酒店发展方面，也是高星级与经济型两种路径并存。两种层次的双主营业务的格局，不仅仅影响公司的市值管理，也导致未来发展战略定位的模糊。
其次，是资金问题。正如华天酒店在2007年中报所介绍，随着各项业务的推进和迅速发展，具有较大的资金需要。2007年上半年，华天酒店财务费用1702万元，比上年同期增加370万元，增幅28%；并且，这还未考虑产权式酒店售后租回加回购运作中，实质上增加的利息费用。
其实，华天酒店这种资金紧张局面，也可视为其控股股东资金状况的一个缩影。据介绍，大股东华天集团持股质押、冻结8888万股，占华天酒店总股本的25.71%，均为银行贷款质押冻结。
第三，是一系列未决诉讼需要处理。比如，由于海通证券北京某营业部在同胜公司(华天酒店为实质控制人)未授权的情况下，将保证金转出用于买卖股票，从而产生投资损失；经一审判决，应由海通证券赔偿1000万元，被告不服判决并已上诉；目前已对应收海通证券1000万元计提了30%的坏账准备300万元。类似诉讼还有已经同意恢复强制执行的应收银河证券1038.66万元，此款目前未计提坏账准备。
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发表于 2008-9-8 07:08
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