本杰明‧格雷厄姆《证券分析》第六修定版

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本杰明‧格雷厄姆《证券分析》第六修定版

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本杰明‧格雷厄姆的《证券分析》第六修定版，已经在香港的天窗出版社出版。请看下列website:

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Why the website cannot be displayed? Strange!

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信报
,By 林少阳
2009-01-21, p.28


价值投资在经济乱局的意义




　　《证券分析》的作者格拉罕，是股神兼世界首富毕非德【图】的师傅，亦是特计财务分析师（CFA）机构CFA Institute的创办人之一，由1928年开始任教于美国哥伦比亚大学商学院，门生遍布华尔街。受到他的投资方法启迪的投资者，被市场冠以价值投资者之名。他的入室大弟子毕非德，更视格拉罕是启蒙老师及智性上的父亲（intellectual father）。为表对恩师的敬意，毕非德以格拉罕作为大儿子候活（Howard Graham Buffett）的中间名字。


乱世出经典

　　《证券分析》第一版出版在1934年，刚好是1929年股灾劫后余生及经济陷入大萧条的冰封时期。当时全世界百业萧条，美国的失业率高达25%，华尔街股市狂泻近九成，轴心国（德国、意大利及日本）正酝酿发动第二次世界大战。本书经得起时间考验，是因为出版时正好经历金融市场有史以来最严峻的压力测试，可说是当年大萧条经历五年阵痛期所孕育出来的经典著作。

　　在这个非常时期，很多投资者对证券（股票及债券）投资失去信心，认为所有证券投资都属于投机。然而，未因投资损手而丧失理智的格拉罕力排众议，坚持不是所有证券买卖都等同投机。投资及投机的主要分别在于，一、投资是透过充分的数据分析进行的买卖，而投资的目的是以保本为基础，并提供可靠而满意的投资回报；二、任何非保本及未经周全的数据分析便进行的买卖，主要目的是企图赚取差价利润的行为，都可视为投机。

　　很多读者见到《证券分析》这本书便面有难色，不是因为它的内容抽象，或者是其年代久远的文字艰深，只是因为它的外表──厚；事实刚好相反，这本书既不抽象，文字浅显，亦没有现代财务学常客阿尔发（alpha）、贝他（beta）及加马（gamma）等怪诞的希腊朋友，更没有数学微积分公式。书中随处可见的不是数字符号，而是有如普通常识的投资智慧。

　　价值投资的中心思想，是排除以价格作为思想的重心，改以价值出发。他的入室大弟子毕非德不单尽得师傅的真传，更加青出于蓝，把价值投资发挥得淋漓尽致。其名句「价格是你付出的价钱，而价值是你所得到的回报」（Price is what you pay. Value is what you get），便是对价值投资法一个最画龙点睛的注释。

　　《证券分析》的主要课题是如何决定资产的内在价值，作为资产的合理价格，或者是资产价格波动的中心点。市场价格虽然是客观，但是报价机内的报价每分每秒都在变动。望神经质的股票报价机，人们不变得神经质才怪。如果能够找到资产的内在价值，便等于在市场上能够知所进退。


价值价格安全边际

　　能否判断资产内在价值的决定性因素，主要看资产回报的稳定性。没有稳定回报的资产，根本不能定价。内在价值的厘订，有一定的主观性，亦可能随宏观经济的形势而变化。为减低评估资产价值的主观成分，格拉罕较侧重有客观基准的有形资产净值，而毕非德则较为侧重无形资产（如管理技巧及企业竞争优势等）价值的评估。

　　安全边际（margin of safety）的概念，与内在价值的概念互相呼应。安全边际是价格与内在价值之间的差距，如果你付出的价格，低于资产的内在价值，以广东人的俗语说，你就是以「抵买」的价钱执平货。安全边际愈大，代表资产愈「抵买」；相反，如果投资者以高于内在价值的价钱买入资产，安全边际将是负数，如果市场价格回复正常，投资者将蒙受损失。

　　无论我们如何客观处理及分析数据，由于评估资产的内在价值涉及对未来微观及宏观形势的评估及推算，计算资产的内在价值仍然是一门艺术多于科学。毕非德利用价值投资法成为世界首富。他可以，并不表示你也可以，但是《证券分析》以保本第一及以客观分析为基础的投资心法，却是帮助投资者累积财富的不二法门。贯彻执行价值投资理念的投资者，不大可能会沾手近年炙手可热的衍生工具，亦不大可能会进行杠杆式资产投资。

　　坚守价值投资，并不表示投资者能够预言大跌市的来临。部分投资者可能因为没有在跌市来临前及时沽货套现，他们即使持有稳健投资回报的资产，亦可能出现暂时性的资产贬值。不过，如果他们拥有的资产是收入最稳定及市场竞争力最佳的公司，起码仍然可以获得稳定的现金收益（股息或利息收入），配合稳健的理财政策，很难想象他们会是金融风暴中没顶的一群。


股神价值投资示范

　　最近环球股市狂泻，价值投资法失灵之说迅速冒起，顺势操作的理论似乎有取而代之的气势。以上的现象，不禁令我想起上世纪九十年代末期，当毕非德对科网股敬而远之的时候，他及整个价值投资学派，均被抨击为追不上时代。不少新经济学派的捧场客，对毕非德及他的所有同门冷嘲热讽。

　　当时笔者及东尼（Tony Measor）身在香港，同时主持一个财经网站，却对当时科网股千奇百怪的估值方法（还记得眼球估值法吗）嗤之以鼻，因而被香港及远至美国的科网股发烧友，以电邮人海攻势，不断进行人身攻击。结果如何？毕竟，实事求是的分析框架，始终经得起时间的考验。

　　价值投资法未必令你实时飞黄腾达，亦不保证投资者不会在跌市中录得账面损失，但起码可让坚守信念的投资者在跌市中保留实力。投资者不妨放长双眼，那最后微笑的人，将依然是你。

　　去年10月，正值环球股市疲不能兴之时，毕非德罕有地公开宣布他将以个人名义大举扫入美国股票；如果股价再跌，不排除倾尽个人家财全面入市，引发大量的非议。未来的价格是否再跌，即使是毕非德也不能够说得准，但是格拉罕给他的分析框架，让他清楚看到，当时市场的价值与价格已出现重大偏差，令这位向来无宝不落的投资者亦食指大动。

　　作为一位投资老手中的王者，他的市场触觉亦向他发出入市的讯号：「当大部分人贪婪的时候，你要恐惧；现在连投资老手也恐惧，反而应该贪婪。」有经验的老手，不用手持一部财务计算器「笃笃」，已经知道价值所在。

　　认为价值投资法已不合时宜的投资者，很明显是对价值投资法的误解。《证券分析》能够提供的，只不过是一把锋利的分析利器。这把利刃，是我所见过学过的投资技巧中，最容易掌握及最好用的工具。

　　熟读《证券分析》，学懂了这套扎实的分析框架，只是成功投资的第一步；要成功，还需要懂得如何运用这套分析框架，去搜集充足的资料，作出正确的分析。能够事先搜集数据，作出有系统及合符逻辑的分析，亦只是成功投资的第二步；第三步是成功投资最重要的步骤，就是对分析结论，充满信心及贯彻始终地执行下去，直至投资开花结果为止。在现实世界中，要一气呵成地执行这三个步骤，才能够分享得到投资的成果，而要做得到，却并不是一件容易的事。


分析框架与宏观判断

　　价值投资法是一个起步点。完整的基础证券分析，还需要对宏观形势的正确判断。不少人对价值投资法有一个误解，以为奉行价值投资法的人，并不重视宏观经济分析。试想想，毕非德在2003年年初大举投资中石油（857），同时看淡美元，你认为他是否真的无视宏观经济分析？任何全面的投资分析，无论出发点是微观还是宏观的层面，到最后都必须合流，因为要对个别公司的业绩作出正确的趋势分析，不可能对宏观经济没有充分的掌握。同样地，我们不能单单只看宏观形势，便贸贸然作出投资决定，因为大环境好（或不好），不一定跟你投资的项目有绝对的关系。

　　大海之所以成其大，皆因其容纳百川的胸怀。目前金融市场的动荡，起源于金融市场系统崩溃，非彻底的改革不能解决当前的问题。而当前的问题，正是考验投资者运用基础投资分析技巧的应变能力了。之三　　笔者为香港著名基金经理。他曾分别任职美资基金公司执行董事兼基金经理，以及华资资产管理有限公司投资总监；在香港证券市场拥有超过十年的经验。他擅长于应用价值投资方法，发掘潜质优厚但估值仍被低估的上市证券。著作有《步上一亿元财富之道》。

节录自《证券分析》2009年增订版之序言

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此2009年版本翻译一流！而海南出版社1999年9月第1版的翻译不好！:*25*: :*25*: :*25*:

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Source:
信报, By 卡拉曼
2009-01-20, p. 28
《证券分析》改善人性弱点




　　令人惊讶的是，尽管信奉《证券分析》的价值投资者已达致成功七十五载，但有一群旁观者还是严重忽视甚或排斥价值投资，他们就是学术界人士。

　　学术界人士倾向创造一些精深雅致的理论，试图用以解释真实的世界，但事实上却将之过于简单化。其中一种理论──有效市场假说（Efficient Market Hypothesis，EMH）认为，证券价格总能立即反映所有现存信息，这种想法与格拉罕及多德认为基本分析具重大价值的观点全然相悖。资本定价模型（Capital Asset Pricing Model，CAPM）把风险与回报联系起来，但总是弄错了风险的波动性或系统风险系数。现代投资组合理论（Modern Portfolio Theory，MPT）赞同在建构一个最佳投资组合时，分散投资能带来好处。不过，MPT坚持高回报只能伴随?高风险而来，实际上就是否定了整个价值投资的理念，也否定了经风险调整的投资长线带来高回报的记录。价值投资者没有时间研究这些学术理论，通常都予以忽视。


干预措施渐成癖

　　上述的理论所提出的假设条件，包括持续的市场及信息完整，低廉的交易成本甚或无交易成本，均非现实的情况。广而言之，学术界人士沉醉于他们的理论之中，以至无法接受价值投资有效的事实。数十年以来，学术界人士只接纳对其错误的理论作出微调。

　　价值投资者需要考虑的另一重要因素是，美国联邦储备局一看到金融市场有问题，便采取干预措施，已经日渐成癖。在金融大混乱中，联储局频频下调利率，以支持证券价格及重建投资者的信心。尽管联储局官员的意图原为维持资本市场秩序，但一些基金经理却把当局的干预视为实质的投机牌照。进取的联储局策略，有时被称作格林斯平认沽期权（意即联储局一定救市，如今为贝南奇认沽期权），引发了道德风险，在价值长期高企时鼓励投机。只要价值投资者不被诱至虚假的安全感之中，只要他们坚持长线的眼光，确保自己留在市场的能力，那么联储局行动所引起的（或投资者对之预期的）市场混乱，最终可能成为机遇的来源。

　　另一个相关的现代发展是无处不在的有线电视对股市的狂热报道，加剧大多数投资者短线炒作的倾向，激发群众对于有关金融市场的一切都尽可能（甚至有必要）有意见的看法，有别于格拉罕及多德所认许的耐心等待及精挑细选的方法。这种精句妙语文化（sound-bite culture），加强普罗大众的印象，以为投资是件毫不艰苦及无痛无痒的容易事。每天带头欢呼喝采的权威专家，在股市回升或创下新高时狂喜不已，在市场逆转时表示同情；给予观众留下一个印象，就是股市上涨是唯一的理性市场方向，卖出股份或隔岸观火几乎是不爱国的表现。


分析工具适用任何公司

　　格拉罕及多德意识到，他们无法预见未来整个投资世界的商业、经济、科技及竞争。即使投资形势注定要（而且仍然将会）经历不可预料的深远变化，但他们仍写下灵活的论述，为我们提供工具以应对。

　　譬如说，一众企业现在销售的产品，根本是格拉罕及多德想象不到的东西。实际上，某些公司以至整个行业都非他们所能预想得到的。《证券分析》没有提供例子说明如何评估手机运营商、软件公司、卫星电视供货商或互联网搜寻引擎的价值。惟本书提供的分析工具，却几乎可用以评估所有公司，衡量其可买卖证券的价值，并确定是否存有安全边际。对于有关偿付债务的能力、流动性、可预见性、商业战略及风险的问题，更是跨越行业、国家及时间界限。

　　当市场不断上扬、每个人都赚钱时，价值投资的哲学并非不可或缺。不过，由于市场没有明确的方法可以预测未来将如何变化，所以投资者仍须遵循价值投资的理论。通过广泛的基本分析及严守规则，以无尽的耐心来控制风险及减少损失，价值投资者便可以预见不错的成果，而且下跌风险有限。你可能不会迅速致富，但你会守住自己所拥有的，假如价值投资的未来与过去相似的话，你可能会慢慢富起来。如其投资策略所述的，理性投资者最多只能期望这样。

　　从1934年第一版《证券分析》开始，广大读者已有机会接触到价值投资的每一个重要方面。很多人未能遵循此一永垂不朽、极其简单及几乎不会出错的投资方法，使得那些采用的人依然成功。追逐瞬间财富及希望不劳而获，是人性的弱点，亦似乎会永远伴随?我们而存在。只要人们还屈从其本性，价值投资将依然是成功长线投资的低风险好方法，就如过去七十五年以来一样。


　　本文为卡拉曼（Seth A. Klarman）替《证券分析》一书撰写的序言。卡拉曼为波士顿的Baupost Group, L.L.C.总裁，投资公司运用格拉罕及多德的原则，在投资上取得成功。他是Margin of Safety的作者，亦是《证券分析》2009年增订版首席编辑。

　　本文节录自《证券分析》2009年增订版，天窗出版的四卷一套的中译本，由著名基金经理林少阳严审原文，?聚全球十位财金精英，省思价值投资在当今经济大变局的意义。

verdo

这一共是四本书还是一本书?

chivyu

ok,,

http://www.enrichculture.com/bk/148/《證券分析》第六修定版──卷_I__價值投資的概論與方法.htm

mmchan98

Dear all,

Four volumes in one package.

Happy Chinese new year!

menallen

顶，顶顶。。。。。。

ebdl

many thanks!

nhjzw

就读它，入门足矣！！建议读两次以上！间隔一年读至少两次！！其它书，先缓一缓。

ken_sin

GOOD BOOK

echorose

有电子版更好。

kite221

靠，我还以为能下载的呢，原来是广告：繁体版实体书

mmchan98

Dear kite221,

I have read the格雷厄姆《证券分析》海口市：海南出版社，1999年9月第1版，and《格雷厄姆投资指南》（especially 特别烂书），they are poorly translated. Rubbish!!!! How could they insult Graham’s classics!?? I think if really like Graham’s works, you will not accept such poor 译本！

The traditional Chinese version I recommended is very good. Highly recommended.!!!

Best regards

r9w9f9

怎么下载呀