中信证券(600030)深度研究：创业板推动直投超预期

石子馍

中信证券(600030)深度研究：创业板推动直投超预期

来自：MACD论坛(bbs.macd.cn) 作者：石子馍 浏览：1818 回复：0

创业板进一步催生了“直投+承销”全新盈利模式，其对公司盈利模式和业绩的推动已超出我们预期。预期公司年内创业板承销收入将达2.31 亿元，为承销净收入的10%-15%；而创业板直投项目年化收益率将超过50%。
    随着直投资金运用规模化以及新股发行加速，直投+投行将成为常规的业务模式，这也将强化公司在直投和投行两个领域的领先优势，直投业务也将有望获得突破性发展。按照15 亿元投资额、以及50%的年化收益率计算，直投业务的净收入约5 亿元，对业绩贡献度超过6%。
    承销业务呈债券和股票、A 股和香港市场、主板和创业板、大项目和小项目齐头并进局面，竞争优势进一步巩固，承销收入也成为下半年最大亮点。依托于债券和股票的双重驱动，下半年承销收入环比增长50%以上应无悬念。
    尽管市场趋势逆转使得自营业务表现不佳，但依托于经纪和承销业务的超预期，3 季度公司可实现营业收入59 亿元、净利润23.7 亿元，环比基本持平，同比增速分别达99%和110%。对应单季度EPS 0.35 元。
    2009 年全年来看，经纪和承销业务的进展超出预期，而自营则将低于预期。
因此，我们适度调低对自营投资收益的预期、进而相应下调对公司2009-2011年的业绩预期至1.23 元、1.44 元和1.64 元，对应复合增速14%。
    我们认为2-2.5 倍PB 为公司估值下限。若不考虑华夏基金和中信建投的股权转让，目前公司2009-2010 年动态PB 为2.7 倍和2.4 倍，估值水平已具备较高的安全边际。我们下调目标价至40 元，但仍维持增持评级。
     除市场趋势的变化之外，融资融券和股指期货推出预期的明朗将是公司业绩和估值的最大催化剂；而中信建投及华夏基金股权转让的不确定性成为制约公司估值的主要风险。年底之前两者的转让预期将最终明朗，但我们认为，转让对业绩的总体影响不大，相关的负面预期也已基本反映出来。