格雷厄姆投资哲学 ( Grahamology )

泰勒韦

格雷厄姆投资哲学 ( Grahamology )

来自：MACD论坛(bbs.macd.cn) 作者：泰勒韦 浏览：3790 回复：0

藏在格雷厄姆投资哲学里真正的十一个大道理是:

格雷厄姆(Graham)是美国哥伦比亚大学商学研所的教授,可以说是现代投资管理的创始人.近五十年来,Graham所创导的[稳健原则]始终为其追随者带来可观的报酬.即使这些追随者的天赋远逊于其它更有才华的投资者,后者却因为遵循耀眼或时髦的理论而失败.Graham在其专业领域的杰出成就上存在着一项显著特色,即绝不围绕在单一宗旨的狭隘心智活动.他能在观念/时间与精神上提供绝对开放毫无保留的慷慨态度.如果需要清晰的思考,则无其它更好的去处.如果需要鼓励或建议,则Graham将是倚靠.

1. 投资与投机( Intelligent Investor ) :

Graham在其撰写的投管著作Security Analysis中,便试图界定投资者(Investor)与投机客(Speculator)两者之间的区别,引述内容如下:投资行为必须经过透彻的分析,详尽的规划,确保本金的安全与适当的报酬.不符合上述条件的行为即是投机.

Graham指出三种不智的投机行为:1)从事头机却认为是投资.2)以严肃而非消遣的态度从事投机,却又不具备乡关的知识与技巧.3)投机所涉及金额超过承担亏损的范围.

Graham说:真正的投资者甚少被迫卖出持股,而在其它时候,则无需在乎当时的市场价格.若投资者因其持股价格不合理的下跌,容许自己陷入恐慌或不当的忧虑,无异于将其根本的优势变为劣势.对这类人来说,如果股票完全没有报价,或许堆他们更有利.

所以Graham觉得:投资者与投机客之间的真正区别在于他们对于股价走势的态度.投机客的主要兴趣在于预测行情的波动,并从中牟利.投资者的主要兴趣在以适当的价格取得并持有企业.

2. 投资者与市场( Mr. Market ) :

Graham说道:历史上无穷的经验显示,我们绝对无法预测未来的证卷价格.投资者为了迅速获利而买进卖出,他将无法期待这样的交易方式的绩效会优于市场大盘.就长期来说,结果几乎必然相反.

Graham认为投资者应该了解市场波动的可能性,而且在财勿及心理上有所准备.如果希望在市场价格的变动中获利,或以有利的价格买进卖出,他的期待的难免的.但是,其间涉及的真正危险,也是投资与投机的重要界线.

Graham语重心长的说:规劝你不可投机,这对我们而言十分简单,但遵从我们的规劝,对你却可能相当困难.

虽然普通股的价格经常出现大幅波动,投资人可以运用二种可行的方法:

1)掌握时效(Timing):预期股票市场的行为,判断走势上升则买进,判断走势下降则卖出.

2)掌握价格(Pricing):在股票价格低于合理价值时买进,在股票价格高于合理价值时卖出.

Graham认为,Timing即是投机的行为,Pricing才能长期投资.我们相信,人们介入华尔街愈深,将愈怀移行情预测或掌握时效的可信度.对于每天出现的无数行情预测,投资人也不必认真对待.

3. 投资者与投资顾问( IM Consultant ) :

根据Graham的定义:在商业活动中,投资管理是相当独特的,因为它在某种程度上始终需要接受别人的意见.

如果有人从事投资是为了赚钱,则他们寻求的投资意见便是要求别人告诉他们如何赚钱.这种行为颇为愚昧.企业经营者会在经营方面征求专业的意见,但不期望别人教导他们如何赚钱.这是他们自己的专业.当有人倚赖别人赚取投资利润时,他们所期待的结果便有异于一般的商业活动.

假设投资管理有合理可预期的收益,则投管顾问的角色便很容易厘清.他会运用其优异的训练与经验防范客户犯错,并确保他们的资金获得应有的收益.唯有客户要求超乎正常的收益时,或投管顾问试图提供更好的报酬时,问题于是产生,究竟是客户的要求过份?或是投管顾问的承诺不合理?

对于投管顾问,我们的根本主张是:如果投资人处理资金时,主要是倚赖别人的意见,则他必须将自己与其顾问严格限制在专业/守,甚至是缺乏想象力的投资形式.要不然他必须与顾问保持非常密切的关系.投资人与投管顾问之间若存在着一般业务或专业的关系,则可以接受较积极进取的投资建议,但仍只限于他拥有充份的了解,而足以独立判段别人所提供的建议者.

真正专业的投管顾问(专业的顾问公司),收取委托客户的年费,其自许与承诺都很平稳.大致上,客户资金的投资标的大多属于支付合理预期报酬的企业,其整体收益主要取决于它们的一般投资专业及经验.在典型的状况下,除了领导企业的股票及公司债,其它投资通常不超过总资金的10%,它们也不会试图从大盘的震荡走势中获利.

主要的投管顾问公司不会渲染其绩效,却以谨慎/保守和适任而自傲.它们的主要目标是长期保障本金的价值,并提供保守而可接受的收益.任何超过上述目标的成果,它们都视为例外项目.它们的主要价值或许在于保障客户免于代价昂贵的错误.它们所提供的服务也正是防御型投资者何所得到的合理服务.

4. 防御型投资者( D Type Investor ) :

防御型投资者必须将持股局限在主要公司,它们拥有长期的盈余记录与稳健的财务状况,任何称职的投管顾问都可以提出一张清单.

Graham对于防御型投资者提出三个参考意见:

1)投资者可以购买信誉卓越的指数型基金,其收取的管理及收续费很低,能替代自己建立股票投资组合.

2)如果资金相当充裕,则可以与优秀的投管顾问公司往来,这样可以让投资计划获得专业的管理.

3)自己执行[成本摊平法](Doll Cost Averaging),这是指投资者每月或每季以固定金额购买主要公司优良普通股.依此方式进行投资,股价较低时,所买进的股数将多于股价较高时,结果所有的持股的股价将趋于合理.

5. 进取型投资者( A Type Investor ) :

进取型投资者可以购买其它类型的普通股(风险层级较高的优良企业),但绝对要根据智慧的分析从事选股.进取型投资者当然希望并预期获得更好的整体绩效,但是他首先必须确定其绩效不会更差.人们投下大量的精力,研究与才赋在华尔街的活动,却以亏损收场.上述美德若被引往错误的方向,将无异于自损.

Graham对于进取型投资者提出三个参考意见:

1)短线的选择:这意味股票的买进是根据公司盈余增加,或预期公司有其它有利的发展.

2)长线的选择:这通常是强调过去极佳的成长记录,并且认为这会持续下去.

3)廉价的选择:价值与价格产生偏差时,股票走势总会过度延伸,优良企业被不合理的偏见而被低估时.

6. 企业盈余( Enterprise Earning ) :

Graham认为企业的合理价值是其一段期间内的盈余折现值,所以企业盈余可以说是企业评价的核心.不过他也提出二项忠告:

1)不可过于认真地看待单一年份的盈余数字.

2)如果你过度重视短期盈余,则必须留意每股盈余数字所隐藏的陷阱.

Graham认为投资界太过着重每季的盈余,这容易对投资者造成误导.公司会计制度变化多端,对于智能型投资人而言,或许最适当的态度是确信自己是以好价格买进股票.

7. 股利政策( Share Policy ) :

Graham主张股东应该以更明智更主动的态度对待管理阶层,下列情况下,股东有权利质疑管理阶层的经营能力:

1)绩效本身不理想.

2)相对于其它类似的企业,绩效比较差.

3)绩效导致股票价格长期不振.

企业以其获利再进行投资,理论上是非常合理的行为,如果其保留盈余可以创造更大的盈余.

Graham认为股票股利(stock dividends)就是股票分割(stock splits),其目的在于降低股票的市场价格,因为潜在的股东比较愿意接受低股价.股票股利将某笔资金从保留盈余转到资本账户,事实上对于整个企业的[股东权益](Equity)并没有任何影响.我们没有任何经验相信,一家表现平庸的企业,其原有的管理阶层可以继续使用股东的资金从事扩张,并且让股东从中受益.

8. 比较企业( Enterprise Compare ) :

企业评价的基础是一套能比较两家企业何者较优的评量体系,Graham认为有六个很重要的指标,可以用来比较企业:

1)Profitability(获利性):特别着重其[净利率]

2)Stability(稳定性):以过去十年中,某一年每股盈余相对于其前三年平均盈余的最大跌幅,藉此衡量其稳定度.

3)Growth成长性:成长显然是预估盈余的最重要因子.

4)Financial Position(财务状况):流动比率/负债比率/资本结构等因子.

5)Dividends(股利):持续而不曾间断的股利政策.

6)Price history(历史股价):时间拉长,平均市场股票价格也是比较企业的重要因子.

9. 安全保障( Coverage Cushion ) :

在投资管理中最可靠且最值得推崇的分析领域,是投资级优先股或公司债的安全性(质量).评估的准则是:该公司过去若干年来的盈余相对于利息总支出的倍数.这就是Graham所谓的:利息保障倍数(Coverage),一般都是以七年的平均值估算.

Graham认为,对于普通股的安全保障,除了[盈余]外,还应加入下列三个保障标准:

1)企业规模(capital scale):

2)股票/股东权益比率(stock/equity ratio):

3)资产价值(asset value):

投管经验显示,投资的安全性取决于企业的获利能力,盈余一旦衰退,资产将丧失其应有的价值.对于投资于公司的优先股或公司债,凡能符合严格的安全性标准者,多半都可以成功的因应未来的变化.

10. 资本因子( Capitalization Factor ) :

普通股的理论分析在于其企业价值(value)的评估,并藉此与当时的股票价格(price)做比较,判断该企业是否值得集结买进.

Graham主张企业评价的方法是先估计未来数年的平均盈余,再乘以适当的[资本化因子](capitalization factor).估计未来盈余能力的标准程序,通常是过去的平均销售额/售价及毛利率为起点.然后据此数据估计未来销售量与价格水平的变动,推算未来营业额.

企业未来的平均盈余虽然是企业价值的主要决定因子,不过专业的企业评价还会纳入资本比率(capital rate),该比率取决于公司的质量,数值视各别企业有很大的差异,Graham提出下列五个重要的[资本因子]:

1)长期的一般展望:

2)管理团对:

3)财务力量与资本结构:

4)股息的记录:

5)当期的股利率:

Graham提出一个很重要的投资观念,他说:智能型投资人会专注于未来比较能预测的类股或公司,或是专注于过去绩效价值的安全保障远高于当价格的个股,并只在此情况下承担未来变动的风险.

投资管理就是风险管理,获得安全保障且降低风险是投管成功的不二法门.

11. 安全边际( Margins of Safety ) :

Graham在心态上始终格守:买进的标的是企业,而非企业的股票.他偶尔会买下整个企业,但是他经常只购买企业的一小部份.不论买进整体或一部份的企业,他所秉持的态度完全相同.在投资组合中,有些人持有几十种的股票,有些人则集中在少数几支股票.但是,每个人都受惠于企业市场价格与其内含价值之间的差异.
以0.4美元的价格买进1美元的纸钞,人若不能够立即接受这项概念,就永远不会接受它.从来不曾见过任何人,会在十年之后才逐渐地叛依这种方法.它似乎和智商或学术无关,它是顿悟,否则就是拒绝.

Graham追求[价值远超过价格的安全保障(边际)(Margins of Safety],这种投资管理方法是否已经过时?目前,许多撰写教科书的教授认为如此.他们认为,股票市场是有效率的市场;换言之,股票价格已经充分反应了公司一切已知的事实以及整体经济情况.这些理论家认为,市场上没有价格偏低的股票,因为聪明的证卷分析师将运用全部的既有信息,以确保适当的价格.投资者能经年累月地击败市场,纯粹是运气使然.

Graham认为,股票市场大部份时间报价都不很合理,所以唯有投资人坚持:买进优良企业当其价格远低于其价值时(即追求物美价廉),才是智能型投资人值得采用的方法.

[ 本帖最后由 泰勒韦 于 2010-1-7 23:28 编辑 ]