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- 2007-11-22
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造纸上市公司分析（持续更新）
来自：MACD论坛(bbs.macd.cn)
作者：yypaper
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内容摘要：本文通过分析太阳纸业上市至今所披露的年报，揭示其发展扩张之路，并通过各项财务指标的趋势分析，找出太阳纸业的优劣势所在，为投资者提供参观价值。
一、
基本情况介绍
1、历史沿革
山东太阳纸业股份有限公司（简称太阳纸业）前身为成立于 1976 年的兖州县城关公社纤维板厂，历经兖州县城关公社制浆厂、兖州城关公社造纸厂、兖州县造纸厂、兖州市造纸厂、山东太阳集团总公司、山东太阳纸业集团总公司和山东太阳纸业集团有限公司。2000 年 4月 26 日，山东太阳纸业集团有限公司整体变更为太阳纸业，注册资本为 20,104.6812 万元。2006 年 11 月 10 日，太阳纸业在深圳证券交易所发行A 股 7500万股，募集资金总额为人民币 125,250 万元，上市后注册资本为27604.68 万元。2007 年5 月22 日，公司向全体股东每10 股送1 股红股，以资本公积每10 股转增股本2 股；2008 年5月26 日公司以资本公积每10 股转增股本4 股，分红及转增后公司总股本增至502,405,197.00 元。
2、控股股东及实际控制人
公司的控股股东为兖州市金太阳投资有限公司，注册资本为7,948 万元，法定代表人为李瑞，注册地址为兖州市兴隆庄镇驻地，经营范围为对外投资、企业投资管理、企业管理、房地产开发。金太阳投资的股权结构为：李洪信持有68%的股权，李瑞持有12%的股权，李娜持有10%的股权，李鲁持有10%的股权。李洪信先生及其子女共持有金太阳投资100%的股权。
公司实际控制人为李洪信先生，生于1953 年，中国国籍，无境外永久居留权，大专学历，高级经济师，**党员，2000 年3 月至今，担任山东太阳纸业股份有限公司董事长、总经理。李洪信先生持有兖州市金太阳投资有限公司68%的股权，并通过兖州市金太阳投资有限公司间接持有本公司45.91%的股份，为太阳纸业的实际控制人。
3、组织架构
太阳纸业下设18个职能部门，组织机构如下图：
太阳纸业拥有全资、控股和参股共17家子公司。
4、业务分布
截止2009年12月31日，太阳纸业造纸产能约为195万吨（含参股合资公司85万吨），自制浆产能为60万吨，拥有林地19万亩，主导产品为包装纸板、原纸和文化用纸等三大系列，浆、纸、林业务在各控股、参股子公司的分布情况如下表：
单位
| 主要设备
| 产能
| 主要产品/业务
| 备注
| 股份公司本部
| 1800纸机两台，2362纸机一台
| 20
| 文化用纸
|
| 太阳纸业有限公司
| 2400纸机两台，3400纸机一台
| 30
| 涂布白纸板
| 3400纸机于06年完成技改
| 兖州中天纸业有限公司
| 4950纸机一台
| 9.8
| 激光打印纸
| 2007 年5 月试车，实际产量可达25万吨，生产铜版纸产量可达40万吨
| 兖州天章纸业有限公司
| 4950纸机一台，3520纸机一台，涂布机一台
| 31
| 文化用纸
| 涂布能力40万吨
| 兖州朝阳纸业有限公司
| 不祥
| 10
| 铜版纸
| 何时建成，未披露
| 兖州华茂纸业有限公司
| 不详
| 10
| 热敏纸
| 预计2010年4月投产
| 万国纸业太阳白卡纸有限公司
| 3200纸机两台
| 45
| 白卡纸
| 天章转让
| 山东国际纸业太阳纸板有限公司
| 4580纸机一台
| 40
| 白卡纸
| 2008年8月试产
| 东莞建晖纸业有限公司
|
| 60
| 涂布白纸板
| 已于2009年8月对外转让
| 股份公司本部
|
| 10
| 化学浆
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| 兖州合利纸业有限公司
|
| 9.8
| 杨木化机浆
|
| 兖州永悦纸业有限公司
|
| 10
| 化学机械浆
| 2009年5月试车
| 兖州合利纸业有限公司
| 改造
| 9.8
| 化学机械浆
| 预计2011年4月建成投入运营
| 山东太阳白杨科技股份有限公司
| 19万亩
|
| 三倍体毛白杨
| 2007年进入轮伐期
| 太阳纸业老挝有限公司
| 一期10 万公顷
|
|
| 前期工作
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5、项目建设和发展情况
上市之前，太阳纸业产能仅为120万吨（含转入到参股合资公司万国纸业的45万吨）。上市之后，公司通过对原有项目进行技改和合资设立公司建设新项目，公司产能不断扩大，设备不断优化，完成的项目主要有：
目前准备建设的项目有：
6、产品及销售情况
03-09年，太阳纸业营业收入由26.2亿元增长至57.45亿元，增长了119%。其中来自造纸行业收入由26.08亿元增长至47.67亿元，增长了83%。上市之初公司收入来源主要为涂布包装纸板，随着新建和技改项目的建成投产，公司收入来源已多元化，至09年来源于铜版纸和非涂布文化用纸的收入已超过涂布包装纸板，收入比重分别为33%和32%，而涂布包装纸板收入比重已降至18%。营业收入结构如下图。
分地区产品销售情况如下图：
注：由于09的年报未披露各省市的销售情况，因此上图列示09年1-6月销售区域情况。
从太阳纸业五年一期的销售情况来看，08年前，第一大销售市场为广东市场，并维持着全部销售额25%的份额，第二大销售市场为山东市场，占20%。在08年，山东市场与广东市场的位置发生了互转，09年1-6月山东市场更是占到全部销售额的29%，而广东市场份额下降到了17%。广东、山东、北京、福建、浙江和江苏六省市市场占全部销售额的70%以上，并有逐年增加的趋势，09年上半年这一比例达到75%。
7、股票市场表现
二、
财务指标及分析
1、
盈利能力分析
03年至今，太阳纸业实现收入和利润情况如下表：
| | | | | | | | | | | | | | | | | | | | | | | | | | | | | | | | | | | | | | | | | | | | | | | | | | | | | | | | | | | | | | | | | | | | | | | | |
56,212
|
76,880
|
99,243
|
203,649
|
240,806
|
260,385
|
299,464
|
太阳纸业04、05年销售收入增长较快，06-09年增长较为缓慢，07年虽然有年产25万吨的21#纸机于5月投产，但由于有45万吨产能转移至合资公司——万国纸业太阳白卡纸有限公司，销售收入没有纳入到合并报表，所以导致销售同比下降。净利润在逐年增长，但08年受金融危机影响，净利润有较大幅度下滑，09年恢复至正常水平。
太阳纸业毛利率基本维持在15%以上，08年受金融危机影响略有下滑，但09年已恢复至接近历史最高水平。净利率保持在5 %以上，08年略有下滑，09年已恢复并创历史新高。太阳纸业上市前净资产收益率较高，超过了30%，上市摊薄后为15%左右，08年急剧下降，低于10%，下降幅度接近50%。09年已恢复，并接近历史最高水平。
太阳纸业管理费用和财务费用呈现先降后升的趋势，08年财务费用急剧攀升超过了5%，原因是08年新增长短期贷款9.8亿元，同时又大量采用票据结算，08年应付票据比07年增加了近11亿元。营业费用控制较好，基本在3%-4%之间。
2、
偿债能力
太阳纸业流动比率和速动比率都比较低，05年前流动比率在0.6以下，速动比率保持0.4以下。近两年来逐年略有上升。06年比率稍高，是因为当年向关联方转让固定资产时形成了大量的其它应收款，剔除此因素影响，06年流动比率为0.71，速动比率为0.51）。比率低的原因是因为太阳纸业债务主要以短期负债为主，流动负债金额较大所致。
太阳纸业资产负债率基本维持在60-70%之间，近年来有所下降，而负债中流动负债占到80%以上，流动负债中短期借款又占了50%左右，从一定程度反映出其债务结构极为不合理性，短期偿债风险较大。从其现金流动负债比率来看，经营活动净现金流也只能满足20%左右的短债偿还需求，40%左右的短期有息债务偿还要求。因此，太阳纸业短期偿债能力较差。
3、
运营能力
总体来看，太阳纸业存货周转水平处于比较稳定的水平，在产量逐年增加的情况下能够如此稳定，反映出公司订单和库存管理水平较好。应收账款周转率逐年下降，回款难度加大。总资产周转率也在逐年下降，表明公司新建项目增加导致资产规模增大，同时部分投产项目未能迅速达产达效，导致周转速度变慢。
4、
发展能力
从上表来看，上市之后总资产增长速度明显大于股东权益速度，说明公司负债增加速度快于股东投入，若新建项目不能如期实现效益的话，将给公司带来一定的风险。
从销售情况来看，太阳纸业的销售收入在04增长最快，之后逐步回落，到08年有所上升，09年有更进一步增长。主营业务利润增长基本与收入增长同步，反映出公司市场开拓较强，且成本控制较好，没有出现较大波动。净利率增长波动较大，近三年情况是：07年由于从合资公司取得了6337万元投资收益，与同期相比大幅增加，从而净利润有小幅增长；而08年受金融危机影响，所参股公司取得的投资收益为负数，且管理费用和财务费用大幅增加，净利润大幅缩水，增长率急剧下降；到09年，公司业务已恢复，毛利率接近历史水平，并取得了不错的投资收益，因此净利润又大幅增长。
三、
公司的发展之路
1、借助设立合资公司，以较小的投入迅速进行扩张。
纵观太阳纸业下属子公司，除青岛太阳工贸有限公司和太阳纸业老挝有限公司为100%持有外，其余公司均为合资公司，且大部分公司是与外商合资的。
| | | | | | | | | | | | | | | | | | | | | | | | | | | | | | | | | | | | 白懋林、苏秉芬、陈文俊、陈昭军、陈凤亭、韩保新、姜凤伟、牛宜美、薛文明、高泉江 | | | | | | | | | | | | | | | 收购麦草、原木及次小薪材；生产木浆、机制纸、纸板；销售本公司产品
| | | | | | | | | | | | | | | | | | | | | | | | | | | | | | | | | | | | | | | | | | | | | | | | | | | | | 越南成玉建设与房地产贸易股份有限公司
| | | | | | | 研究、开发、生产新型添加剂和新型填料，销售自产产品 | | | | | | | | | | | | | | | | 生产、销售聚丙烯酰胺系列化工产品（不含危险品及国家禁止的除外） | | | | | | | | 生产和销售高档纸（包括瓦楞纸、牛皮箱板纸、涂布白纸板），废纸收购（限公司自用） | | | | | | | | | | | | | | | | | | | | |
注：东莞建晖纸业有限公司已于09年8月7日对外转让。
通过设立合资公司建设新项目，太阳纸业从03年60万吨产能的小厂发展成为目前近200万吨（含参股合资公司产能）的大公司仅用了6年时间，而投资成本却较小。从下表粗略计算，我们可以得出各子公司的投资成本，其中控股子公司初始投资额为13.56亿元，产能为近100万吨；参股子公司初始投资额为1.81亿元，产能为85万吨。
2、逐步淘汰落后产能，发展中高端产品。
太阳纸业于2006年6月解散了兖州金鹰纸业有限公司，关闭了其设备和生产工艺落后、产品低档的涂布牛皮卡生产线，又于2007年2月关停了山东太阳正邦纸业有限公司年产1万吨双胶纸生产线，同年注销了兖州诚信纸业有限公司，其年生产文化用纸能力为2万吨。在制浆和碱回收方面，公司也是通过技改逐步淘汰落后的设备。公司借助国际纸业等公司的技术力量，发展高档包装纸板产品，并成功完成液体包装纸等项目的建设。公司与外商共同出资的热敏纸项目已于今年3月投产。目前公司人涂布白纸板、涂布白卡纸的生产能力先居国内领先地位，涂布白卡纸中烟卡更是占据着数一数二的市场份额。
3、坚持完善林浆纸产业链，建立海外发展基地。
正如山东省大多数造纸企业一样，太阳纸业自制浆能力与造纸产能相比严重不足，需大量进口浆板，为了摆脱对外部原材料的依赖，太阳纸业近年来积极发展纸浆，除本部制浆能力提高到10万吨外，还于2008 年 1 月建成投产了10万吨APMP，2009 年 5 月建成投产了10万吨化机浆。目前公司制浆能力已达60万吨。公司于08年上半年开始在老挝筹建“林浆纸一体化”项目，目前已取得一定进展，待条件完全成熟将正式启动在老挝的“林浆纸一体化”一期项目暨 10 万公顷纸浆林基地和 30 万吨/年漂白阔叶木浆厂，并最终发展成130 万吨林浆纸基地。
4、抓住市场机遇，调整产品结构，发展高附加值产品
上市之初，太阳纸业以涂布白纸板和白卡纸为主导产品，但随着市场的变化和国家产业政策及环保政策的调整，公司逐步进行产品结构调整，产品已趋向多元化，文化用纸已占据公司重要位置，并被确立为公司的发展方向。09年，涂布包装纸板、铜版纸和非涂布文化用纸占销售收入比重分别为18%、32%和33%，其毛利率分别为11.88%、20.75%和18.63%。
四、
公司的风险和劣势
1、来自主营业务的净利润不稳定
2003 年收到2,257.91 万元的技术转让服务费，占当年净利润的比例为13.26%；2004 年收到1,105 万元的补贴收入和753 万元的技术转让服务费，两者合计为1,858 万元，占当年净利润总额的比例为8.55%；2005 年度太阳纸业收到1,229 万元的补贴收入，营业外收支净额为971 万元，两项合计为2,200 万元，占当年净利润的比例为7.79％。06-08年，非经常性损益占公司净利润分别为12%、22%和92%，非经常性损益中主要为政府补贴，其中06年包含2700万元的固定资产处置收入，08年包含18900万元子公司投资差额，营业利润仅为3500万元。
另外，太阳纸业所得税综合税率也较低。
因此，太阳纸业利润来源很不稳定，非主营业务取得利润占一定比例。
2、存在关联人控制或利益输送的风险
太阳纸业控股股东为金太阳投资有限公司，李洪信持有其68%的股份，其余股东原为36个自然人，但截止至2009年7月23日，36个自然人持有的32%的股份全部被转让给李洪信的子女。兖州市旭东浆纸销售有限公司出资人为白懋林先生和张文先生，股东兖州市天阳再生资源回收有限公司出资人为高泉江先生和苏秉芬先生，股东兖州市阳光纸制品有限公司出资人为王宗良先生和陈文俊先生，其中白懋林先生、张文先生和苏秉芬先生分别在本公司担任副董事长、董事和高级管理人员。公司于2008年报露上述三家公司已变更为非关联方，但未披露原因。太阳纸业的原材料采购和产品销售主要通过上述提到的公司和金太阳投资有限公司附属公司进行交易。另外，太阳纸业控股、参股子公司中有多家公司的合资方为施依莎和百安国际有限公司，而百安国际有限公司法定代表人为施依莎，注册地为英属维尔京群岛。
根据公司06、07、08年披露信息，06年太阳纸业应收关联方设备转让款为43070万元，为关联方垫资6458万元，欠金太阳投资有限公司款项27656万元。不存在控制关系的采购和销售货物的关联交易06年为6.09亿元，07年为15.8亿元，08年为15.56亿元，09年为9.51亿。不存在控制关系的关联交易往来累计发生金额2008年度为14.28亿元，09年为14.38亿元。往来资金如此之大，存在交易被控制的风险。
3、利润主要来自于子公司，且盈利能力不稳定
并表子公司07年实现净利润30273万元，08年为15997万元，09年为40743万元，分别占同期合并报表的净利润的64%、56%和85%。07年投资收益占净利润的13%，09年投资收益占净利润的36%，因此，子公司利润为公司利润的主要来源，而从上表看子公司盈利很不稳定，有的甚至连年亏损。
4、债务负担重
从上表可以看出，太阳纸业资产负债率一直维持在60%以上，处于较高水平，而负债中以有息负债为主，比重也保持在60%以上。从长短期债务结构来看，短期有息债务比重占了总负债的一半以上，短期偿债压力突显。资金综合平均成本基本在6%以上，处于较高水平，09年略有下降。从资本市场融资情况来看，公司于07年发行了两期合计为10亿元的短期融资券，大大缓解了公司的财务负担。09年公司拟发行公司债，但未能通过中国证监会的核准。
五、
总结
太阳纸业作为上市不到三年的纸业公司，一直受到投资者的追捧，为造纸板块股价较高者，这与其较强的盈利能力、较高的管理水平、充分利用外部力量迅速做大做强密切相关。当然太阳纸业也存在利润不稳定、负债较重等风险。因此，投资者更加需要关注公司新项目的建设情况及能否顺利达产达效。 |
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发表于 2010-8-10 11:53
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