关于苏宁电器的讨论

股市轮回

关于苏宁电器的讨论

来自：MACD论坛(bbs.macd.cn) 作者：股市轮回 浏览：14393 回复：24

苏宁电器：跌落的天使变魔鬼？（水晶苍蝇拍） 苏宁电器曾经是中国资本市场的一个神话，而最近则像是断翅的天使正在从高处飞速下跌。今年以来，苏宁电器的最大跌幅已经超过40%。在利润从07年的14.65亿到今年预期的48亿左右的背景下，其市值却从1000多亿下滑到当前的600亿出头。曾经价值投资者言必提及的“大众情人”再次让市场领略到了高估值的惨烈后果。

苏宁的这种下跌有道理吗？当然有。且不说其几年前高达70pe的估值必然面临回归，就是眼前的种种经营利空也足以对这种惨烈的下跌提供“说法”：房地产市场调整对于家电需求的负面影响，风头正劲的电子商务平台几年间就削弱了苏宁曾经牢不可破的连锁店模式，十几年的竞争使得苏宁的店面正在越来越拥挤而单位利润创造能力却在持续下降等等。其上市以来的主要财务指标如下：


从财务数据中我们可以看到，苏宁的ROE自07年见顶后持续下滑，已到上市后的新低。在ROE的结构分拆中，资产负债率的明显下滑是一个因素。此外，总资产周转率的剧烈下降是主要原因。虽然同期净利润率的急剧上升对收益率的下滑进行了对冲。这一下（周转率）一上（利润率）之间，其实反映了苏宁经营局面的某种变化。具体分析：

第一，利润率上升的主要推动力来自毛利率在过去6年增长近一倍（9.75%至18%），且同期的费用率基本保持了稳定（10.3%vs11.47%）。那么毛利率过高是否会不利于苏宁竞争优势的保持呢？因为零售行业的最根本特征应该是“低利润，高周转”。 这要看企业毛利率的提高原因是什么？以及这种提高是否损害了企业产品价格的终端竞争力？

如果凭简单观察来看，苏宁毛利率的大幅上升并未在过去几年以及现在导致其产品价格竞争力的下降。在实体店领域（百货、连锁、卖场）苏宁产品的价格竞争力与过去没有什么差别。电子商务厂商的价格虽然有更优惠的情况出现，但第一并非是大面积的，更重要的是这种“低价”是建立在亏损的前提下的，并不可比。因此我们似乎可以说，苏宁过去几年的毛利率大幅上升主要不是靠“提价”来实现的，而更可能是靠规模效应下所导致的。

那么这种毛利率以及净利率水平可持续吗？作为渠道型企业，苏宁属于代销为主的生意。原材料和制造成本的波动对其几乎没影响，影响更大的是其销售的产品结构。根据国外同类渠道商百思买等的情况来看，靠丰富产品结构可以达到25%左右的毛利率。因此长期来看，苏宁的毛利率水平应该是可以持续的，甚至还有进一步提高的可能性。
（补充说明：毛利率从本质上来看只有3个途径变量：要么提价，要么降低成本，要么改变结构。从终端价格竞争力来看，苏宁没有失去销售产品的价格优势（电商亏损卖不算），所以其毛利率提高不是提价造成的。所以毛利率的变动主要是来自于规模以及产品结构变化（包括自营比重等）。那么如果以国外巨头为参照系，未来更大的规模和更高毛利率服务及产品的影响，长期来看主要是正面的）

在此背景下的净利润率则主要受到费用率的影响。苏宁的费用率目前已经处于历史的最高水平（11%以上），以2010年来看苏宁的费用率主要是销售费用率（9%左右），其中租赁费用占销售额3.4%以上，其次为薪酬补贴1.7%左右、广告费1.2%、电费0.5%运输费0.46%等(这几项已占全部销售费用的73%了，余下子费用中已没有超过销售额0.4%以上的项目)。仔细分析费用构成，我们可以预期未来广告费的增加是较为确定的（竞争激烈且电子商务高度白热化竞争），电费与运输费应该不会有大的提升。最重要的是租赁费用，租金成本决定其未来大概率的会上升。同时比较关键的是，如果店面面积单位创造利润的能力下降，则租金费用占比也会提高。

这里我们可以看到一些数据：根据一些券商报告的计算，苏宁店面每平米销售额从04年的2.42万元下降到2010年的1.46万元（同期营业面积从37.5万平米扩张到516万平米）。未来苏宁计划每年开200家店面，以2010年单店平均面积4000平米算大约增加80万平米，增量占10年总营业面积的15%（逐年越来越小，其中也有部分会是自有物业）。存量租赁店面也面临租金上涨的压力，2者相加带来的费用压力是较大的。

最后管理费用本身占费用比很小（1.6%左右），工资等占0.5%，其次是固定资产折旧占0.1%。未来随着自有物业以及大量物流设施的转入，固定资产折旧料将明显提高。但整体的占比不会造成大的影响。而财务费用基本上可以忽略不计。

因此综合来看，苏宁的毛利率可能保持在当前的高水平，且这不会造成其产品终端价格竞争力的下降。苏宁未来的费用率上升威胁最大的来自租金，其次是广告费、人工费用。总体增长弹性取决于租金情况。若遇销售疲软，则其净利润率可能阶段性的下滑，进而导致净利率增幅还要低于销售收入的增幅。

第二，再来看看周转率的急剧下降是否表明了其经营水准的大幅下降。影响总资产周转率的2个主要变量是销售额增速和资产增速。从表中我们看到，由于销售收入增幅跟不上总资产增速（ipo及4次增发导致）决定性的原因。其次，流动资产和存货周转率的大幅下滑是另一个主要因素，因为流动资产占总资产比重高达78%以上，而流动资产中存货的占比则为27%。

但这里也应该看到，存货周转率的下滑并不剧烈（06年到10年间在8左右波动），表明苏宁的主要销售效率是较为稳定的。流动资产周转率的大幅下滑有复杂的因素：10年与04年的流动资产结构有着巨大的差别：主要体现在存货占比大幅度的下滑。如：

可见由于流动资产中存货的占比大幅度下滑，难以投入到业务周转中的现金占比大幅提升，也是拉低流动资产周转率的一个重要因素。由于目前存货占流动资产比已经到达低位，未来其继续大幅度下降的可能性不大。而除这2者外的应收账款由于占比只有3.5%左右，其周转率不会明显影响流动资产的周转结果。所以未来的关键还是需呀盯住存货周转率何时出现见底回升的趋势。之外，固定资产周转率的下滑是否已经见底也值得关注。
（后注:以上描述有些容易误导的地方。实际上存货在结构中的下降不如说是货币现金的提升，货币占流动资产的比重自03年的15.7%，04年的29%，05年的18%一路跃升到06年41.8%，07年的54.8%，08年的61.5%，09年的72.6%，10年的56%。其实质实际上还是资产扩张远超销售扩张的关系）

因此综合来其态势的话：未来几年苏宁的销售收入增幅可能将放缓，特别是其经营周期落后于房地产市场6-12个月左右，所以实际上真正对其比较大的销售压力还需要在明年才出现。而在此背景下其毛利率应该可以保持平稳。费用率有较大的上升压力，上升的空间主要取决于租金上涨的弹性。未来几年其较大概率的呈现“收入疲软、净利润率下降从而导致利润增幅更低于收入增幅”的较不利局面。

从上述数据和推演情况来看，现在的苏宁显然不是“高成长的天使”了，那么苏宁是否是“价值毁灭的魔鬼”呢？我们不妨做下述的描述：如果你现在用600亿人民币（笔者撰稿日市值）买下苏宁，意味着什么？

第一， 这笔投资相对应2011年业绩的市盈率大约是12.7倍pe和2.8倍pb，以及大约0.64倍ps。
第二， 买入后立刻可以得到账面上大约200多亿的现金（几乎无有息负债，应付类负债虽然高达240亿但与应收类冲抵后只有大约120多亿。且这部分应付款项由于产业特性而无需动用现存货币支付，只需要通过应收账款的周转即可滚动支付），且每年现金流净额也高达几十亿。等于实际支付成本是400多亿，而拥有的

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第三，   这笔交易拥有的是中国零售业排名第一的企业，是主动式电子商务平台中排名第二的企业。在可预见的几年内，颠覆其生意基础的对手尚看不到——京东虽然发展迅猛，但首先是以烧钱为前提难以持久，其次其近来增长的重心已经从3c逐渐转向百货，苏宁与其同品类产品的竞争压力已经降低。

第四，   这个企业距离其长期的经营天花板还有很大空间，而易购的出现某种程度上甚至在扩展其长期的经营空间。

第五，   虽然当前其面临市场环境以及竞争的不确定性，但另一方面其竞争对手的不确定性甚至比它更大。这就说明苏宁在未来的竞争中实际上还保持着明显可观的优势。



所以，笔者认为其未来的不利因素更多是行业性调整所带来的阶段性影响（但这个下降周期长度不明），而不是其商业模式彻底失败或者竞争优势被完全颠覆的永久性影响（但是其基于实体店面的优势也被明显削弱，未来易购的是否成功将具有决定性的影响--而对这点，从目前的情况来看说实话我个人比较谨慎）。



同时我们也应看到，根据一些券商的数据：即使是在市场较为成熟的美国的百思买，在增长率和增长前景都并不如苏宁的情况下其过去5年的平均pe水平也有16.5倍左右，2011财年的预期收益率水平也在15倍上下。而苏宁电器的成长前景既未饱和，其也依然是最有可能取得胜出资格的有限几个选手之一，在大股东自掏腰包30多亿以12.3元的高溢价押注其未来的背景下，其是否真的已经到了山穷水尽的地步？



也许，苏宁已经不是天使，但也不是魔鬼。

股市轮回

中午看到苍蝇拍兄博文《苏宁电器：跌落的天使变魔鬼？》，有许多话如鲠在喉，不吐不快。本想在他博客里留个评论啥的，不过评论长得离谱，只好写成一篇博客。拍子兄的博文写得洋洋洒洒，粗读起来挺好，但里面有些重大的逻辑、甚至是常识性的错误。写出来希望对拍子兄和各位朋友有用。拍子在围脖里说只花很少的时间读财报，但似乎不是这样。我很高兴看到这一点。之前写过几篇关于苏宁租金的质疑博文，最近注意到关注房租问题的人多了不少。看到大家站在小商贩的角度思考问题，我同样很高兴。
先说拍子兄博文里的几个小问题吧，大问题在后面说。

文中提到“苏宁属于代销为主的生意”。应该不是这样的。在网上经常可看到一些诸如“苏宁抛出300亿新春采购大单”之类的新闻。这叫作买断式销售，商品的权属、利益都已经发生转移。厂家可以确认收入，商家作为存货入账。苏宁也有少量的代销业务，主要是小家电。文中提到“原材料和制造成本的波动对其几乎没影响”，从这个角度来定义代销，似乎也可以接受。

文中提到“电子商务厂商的价格虽然有更优惠的情况出现，但第一并非是大面积的…京东近来增长的重心已经从3c逐渐转向百货，苏宁与其同品类产品的竞争压力已经降低”。如果拍子兄能给出一些数据、给出一些定量的东西，我会非常happy。比如说多大的比重算是大面积？能不能找10种典型产品作个比较？过去3年这些典型产品京东和苏宁的价差是否在收窄？这些都是我面临的难题。

文中提到“其竞争对手的不确定性甚至比它更大。这就说明苏宁在未来的竞争中实际上还保持着明显可观的优势”。竞争对手不确定性大所以就有优势？脑子有点转不过弯来。从极端的“0”和“1”来思考不确定性比较容易。如果电商模式失败，对苏宁无影响；如果电商模式成功，对苏宁有重大影响。这个和苏宁优势没有关系的吧？吹毛求疵了。

“低价”是建立在亏损上的，所以不可比？
拍子兄的文章反复提到京东，说建立在亏损基础上的“低价”没有可比性。因为亏损，所以没有可比性？拍子兄轻松搞定的问题到我这里变得特别困难。这个问题如果回答不好，拍子兄的研判将彻底失去基础。建议拍子兄帮我一起仔细琢磨这个问题。抛砖引玉先吧。

网上说京东亏损10亿。你信吗？反正我信了，没有更可采信的数据。首要需搞清楚的问题是京东为什么亏损了？在哪个环节亏损了？京东100块买来的东西90块卖出去赔钱赚吆喝导致的亏损么（暂不考虑其他成本）?或者因为京东规模相对苏宁小很多（102亿vs755亿，2010年数据），成本不能有效分摊导致的亏损？亏损是不是主要源于京东的短板——物流系统呢？偷懒抄一段杜丽虹童鞋的分析吧（希望她老人家不要告我侵权）。当当网2010年前3季度物流执行成本一项就占到销售额的13%，致使净利润率仅为1%；而亚马逊在上世纪90年代时物流执行成本一度占到总成本的20%，目前下降到10%左右，仍占总销售额的8.5%。

我们不能因为京东亏损就简单认为不可比。个人感觉京东的亏损出现在物流系统上，它使用了更多的第三方物流，规模和网络优势没有发挥出来，物流成本更高。关于电商和线下实体店之争，有人在微博里说得挺专业：“关于B2C电子商务。起初我们认为大部分的B2C电子商务公司，最好的一点是免去了昂贵的同时不断上升的店面租金，利润率更高。所以电子商务比线下实体有了一个高好几倍的溢价。但是，经过两年的搏杀后发现，互联网的流量成本占成交额的比率一点也不比店面房租便宜，而且涨幅更是比房租更离谱，竞争更激烈。”我随手抄下来的，没记下原创者，自责一下。摘录不表示我认同他的结论，而且什么叫“互联网的流量成本”也搞不懂。大概意思是清晰的，这已足够。

我经常想京东如果有苏宁一样强的物流体系还会不会亏损这类“哲学”问题。京东正在着力解决这个问题，公司称其最近一轮15亿美元融资的大部分会投在物流上。除非认为京东撑不到那时候或者认为苏宁的物流体系不可复制。也许当物流不再是京东瓶颈时，我们观察财务数据可以轻松得出两种模式谁胜出一筹的结论。当然也可能旗鼓相当。有一个结论现在就可以得出：不能因为京东亏损就认为不具可比性，或者京东模式不能持续。

买入后立刻可以得到账面上大约200多亿的现金？
拍子兄在文中提到“如果你现在用600亿人民币买下苏宁，买入后立刻可以得到账面上大约200多亿的现金”。这个结论令人震惊。因为超过最普通的常识。通常我们将公司维持正常经营所需要保持的现金水平称为最低现金，现金总额中超过最低现金的部分称为超额现金。拍子兄原文中有很长一段论述，说明200多亿的现金是可以立刻得到的（即超额现金）。这意味着今天下班之前的几分钟，我们把苏宁的200亿抽走，明天苏宁一样可以运转，而且能很好地一直运转下去。

先看个故事。2008年底国美老板黄光裕出事，看看彼时国美的现金状况。2008年6月30日国美电器账面现金约104亿元，短期负债2亿元。如果这102亿可以随时抽出来而不影响企业经营，这意味着国美管理层可以轻松使用这102亿元应付那些“非正常性”支付请求。实际情况当然不是这样。后来与黄控制权之争时，陈晓多次表示当时资金状况非常危急，管理层发挥了起死回生的作用。再看看现实。苏宁正在搞规模55亿的定向增发，如果上述200亿可以抽出来，苏宁还需要搞这次增发吗？别告诉我苏宁账上的200亿都已经名花有主、都已确定好项目了。

不管了，咱去抽吧。有约37%的钱银行居然不给办手续。不是银行坏。2010年报显示，苏宁货币资金193.5亿元，其中71.4亿质押给银行作为开立承兑汇票的保证。明白了，这部分钱是不让动的，银行承兑汇票保证金。不理银行这套，解除保证。银行同意，但要求立刻兑付142.8亿元应付票据。看来这部分钱是真动不了。

还有63%可以想办法，动用之前先考虑一下房屋租金。这个有点复杂。参照一下百思买2010年报p56（图1），拍子兄在文中提过这家公司。年报说用租金乘以8对付息债务进行调整。即所谓8倍租金法。学术性讨论没啥意义，我们就照着干吧。2010年租金25.6亿，简单乘以8，调整一下，一下多了204.8亿有息债务。居然比账上193.5亿货币资金还多。幸亏这不是短期债务。

图1：百思买年报租金资本化


说那么多只是想说明“买入后立刻可以得到账面上大约200多亿的现金”的判断肯定远远脱离实际了。究竟这立刻可以得到的超额现金是多少呢？我也说不清楚。如果非要我拍脑袋说个数，就20%吧。有真懂的朋友麻烦教我。

ps
苏宁这家公司我虽然写过几篇博文，其实尚处于盲人摸象阶段。还会再花点时间尝试一下。如果实在搞不懂，只好放弃努力了。

陈老实

谢谢分析，谢谢分享。

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本报讯 (记者 祝剑禾) 昨天，记者从苏宁电器(微博)获悉，在北京的87家苏宁电器门店已成为苏宁旗下的网购平台苏宁易购(微博)的快递点和自主取货点，同时苏宁易购的消费者也可以到苏宁的实体门店进行退换货品。

　　据介绍，苏宁易购加快了与苏宁实体门店的资源共享，将线上的网络商城与线下的自建物流配送体系和苏宁千家实体店相结合，并且承诺在消费者下单购买商品之后，国内127个城市半日送达、220个城市次日送达，1700家实体门店实现自提，以及24小时免费安装调试。

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在京东商城宣布联合北京市地铁开通自提服务后，苏宁电器的电商平台 苏宁易购宣布，北京的87家苏宁电器门店已成为苏宁易购的快递点和自主取货点，以加速苏宁店面与网购的融合。


据了解，现在在网上购买而到苏宁门店自行取货的大多是体积小的产品，比如数码相机和手机等，对于冰箱、电视等大体积的产品，仍然是送货上门，网购也不能在门店挑选产品，调换、退货等都还是要走网购系统。

苏宁电器客服人员证实，苏宁电器店面和网上购买实行的是两套系统，顾客在网上选购产品后，送货人员将产品送到顾客指定的苏宁电器门店。

苏宁电器副董事长孙为民说，虽然目前是线上与线下两条系统运作，但这不是苏宁电器长远的策略。

业内人士认为，苏宁电器线上与线下融合的最大挑战，是避免将门店当作陈列品的展示台。苏宁可以发挥自己店面多的优势，做短距离的电商配送，这也是苏宁能够战胜京东的最大优势，但做起来并不容易。

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“李国庆打电话给我说不要打价格战，我说我们不是在打价格战，如果是打价格战的话我会直接标明‘一折起售’，你敢跟我玩吗？你玩不起的。”

　　苏宁易购总经理李斌在接受《经理人》采访时，其话语明显让人感觉出几分霸气。不可否认，这个背靠家电零售巨头苏宁电器的新生B2C公司，任何一个市场动作都无法让竞争对手忽视。

　　2011年10月31日苏宁易购图书频道正式上线，一次性推出60万种图书，并打出“3天0元购书”的进攻型促销方案。京东商城随即迅速应战，推出全场图书“1～3折限时抢购”，而当当网则更进一步，宣布“图书满100送200”。当当网CEO李国庆直言不讳，“这一促销是对某网站‘0元购书’的报复性回击”。

　　一时间，三家B2C企业围绕着图书价格战上演的“三国杀”，充满了火药味。李斌说道：“我之前没有想到我们上图书会给他们带来那么大的压力，所以他们有点措手不及。”

　　京东与当当们的紧张不是没有由来的。苏宁易购上线不到两年时间，即轻松将当当、卓越等在B2C领域耕耘多年的选手甩在身后，黑马姿态一览无余。今年前三季度苏宁易购宣布实现销售额40.79亿元，据艾瑞咨询(微博)的监测数据，其市场占有率为3.4%，仅次于淘宝商城(微博)及京东商城。

　　“睡狮”惊醒

　　但现有的成绩，距离苏宁集团大老板张近东的期望还很远，“从现在国内的销售量来看，苏宁易购仅次于京东，但这个规模我们看不上眼”，他给苏宁易购定下的指标是“十年3000亿”、“网上再造一个苏宁”。

　　虽然这个数字被当下的电商圈笑话“张近东拍脑袋”，但却反映出张近东对电子商务态度上的180度转弯—仅在两年之前，他对B2C电子商务还是那样的不屑一顾。

　　就在张近东态度一进一出发生逆转的两年间，中国的零售业格局发生了翻天覆地的变化。线上零售方面，B2C行业连年以200%～300%的速度在爆发式增长，而线下零售市场不过每年20%～30%左右的速度增长，这种速度上的巨大落差，谁都能意识到未来的市场格局将会怎样。

　　据李斌分析，当前美国零售业的格局是互联网线上销售约占总比例的10%，线下传统销售依然占据90%的绝对比例。纵然有美国这个成熟的市场作为标尺，或许可以乐观，因为以中国当前B2C行业的发展节奏，即使发展到极限，线上销售也不可能超过20%的比例。但是一个无法忽视的问题是，线上20%的份额所拥有话语权却很可能超过50%，也就是说，未来整个零售业的规则将是由线上零售这块决定的。

　　在中国B2C行业高速增长的背景下，刘强东(微博)领导的京东商城正在强势崛起。以销售3C产品起家的京东，2010年销售额已经突破100亿，2011年销售额预计300亿。以苏宁电器今年预计900亿的销售额衡量，京东的规模已经是小半个苏宁电器了，苏宁电器成立已经超过20年，而京东成立不过7年时间。虽然京东的个头与苏宁比依然相差很远，但是考虑到京东在自主经营式B2C行业37.8%的市场份额，很大程度上已经掌握了B2C行业的话语权。而未来中国整个零售市场格局的话语权将决定于线上零售，那么按这个发展轨迹下去，线上的京东在中国零售界的话语权将强于线下最强的苏宁。

　　如果张近东在与刘强东的竞争中输了话语权，那么刘强东将成为整个零售业的规则制定者，苏宁电器的最终落败就基本不存在什么悬念了。

　　随着B2C行业的日益火爆，这个大棋局张近东看得日益清晰。因而，苏宁易购就日益成为张近东的一颗战略性棋子。苏宁易购这颗棋子，属于进攻式防守，在保护苏宁电器的线下零售市场话语权的同时，迅速地将线上销售规模做大，谋求在B2C行业的最大话语权，以与京东抗衡。

　　李斌也直言不讳地表示：“现在整个中国B2C市场占到全国零售总额3%都不到，美国作为成熟的市场占比也不过10%左右，中国发展再快10年以后也不可能占到20%。核心一定是在线下，我们只是在这20%中抢更多的份额而已。”

　　2011年初，苏宁易购实施独立运营，成为与线下连锁店平行的运营实体，便是张近东战略思维的直接体现。而苏宁易购由苏宁集团的二号人物孙为民(微博)直接领衔，外加在过去征战中功勋卓著的集团副总裁凌国胜具体执行，足以说明张近东对于苏宁易购的战略性重视程度了。

　　张近东为了推进其B2C战略的实施，苏宁电器于今年6月发布定向增发股票预案，宣布募集55亿元资金，其中超过30亿元的资金用途与B2C战略有关。

　　张近东的战略意图不可谓不清晰，战略目标不可谓不明确，战略决心不可谓不坚定，其以千亿规模的体量切入B2C市场，无怪乎电商圈内要惊呼：“睡狮”醒了。

　　高调背后的争议

　　11月11日，借着集团新总部大厦落成之际，苏宁广邀全球供应商齐聚南京，畅谈苏宁未来十年的电商战略。在这次供应商大会上，张近东抛出一个颇具噱头性的论调：“保持高调是做电商的捷径。”

　　一贯低调务实的张近东这次对“高调”似乎有所体悟，在当前电商行业“跑马圈地”的阶段，高调意味着眼球，有了眼球便有了影响力，有了影响力便能带来用户，得用户者得天下。这个逻辑，对于经历过与国美(微博)血拼市场蛋糕的张近东来说，不会不明白。君不见马云(微博)当年与eBay(微博)争夺C2C市场时的口水战，为马云节省了不少广告费，最后淘宝还拿下了C2C市场90%的份额。此后无论京东的刘强东抑或凡客的陈年(微博)，都是惯例性地保持高调。

　　苏宁自从进军B2C行业以后，从张近东到孙为民，从凌国胜再到接任者李斌，无一不是以高调的形象出现在媒体面前。

　　与高调相伴随的，是外界对苏宁易购的争议。电商圈对这个从传统零售界横杀进来的B2C新手，充满了矛盾心理。一方面，他们胆寒于苏宁强大的供应链管理能力、完善的信息化系统、完备的物流配送网络，这正是B2C企业最为薄弱的环节；另一方面，他们对苏宁的电商基因、线上线下销售协调、仓储物流资源分配等问题又持严重怀疑态度。

　　正因如此，苏宁易购高调宣称的业绩数据，电商圈普遍觉得不靠谱。对于苏宁易购前三季度40.79亿元的销售额，素有华南电商代表人物之称的华强北在线副总裁龚文祥(微博)，就向《经理人》提出了他的质疑：“从外部查询数据来看，其alexa排名1555(注：此为11月9日数据)，每天访问量大约70万，按照B2C行业平均3‰的转化率计算，每天订单大约为2100单，以2000元/单计算，一年下来也才15亿销售额。”而另一位不愿透露姓名的某B2C企业副总裁也做了一个近似的计算：“如果苏宁易购40亿的销售额是真实的，那么按照其网站流量计算，他的流量转化率大约为2%，这个数字大大高于6‰的行业水平，如果按照正常的流量转化率测算，其销售额应该在20亿元左右。”

　　为此，《经理人》专门向苏宁易购请求提供订单数量、流量转化率、客单价等数据，以核算其销售额的真实性，但苏宁易购以“公司规定，部分数据不能对外”为由婉拒了本刊的要求。

　　正因为苏宁易购的销售额与推算数据之间的明显落差，外界普遍认为其销售额有可能是部分线下销售导入线上。也是这个原因，第三方监测机构艾瑞咨询在核算苏宁易购2010年的销售时，仅将其中10亿元计入其真正B2C交易额。

　　平行运作、独立发展，是张近东对苏宁内部线上B2C与线下实体店之间做出的原则性规定，但如果将线下交易刻意引导到线上来，则打破了二者之间的隔离，进而引发线下与线上之间的利益冲突，“其原电商总经理凌国胜因为这点引咎辞职”，某知情人士表示。

　　据了解，这种线上、线下的利益冲突不仅体现在销售层面，还体现在市场推广预算分配上的争议。有知情者向《经理人》透露，在凌国胜的任上，还发生过苏宁易购的“市场推广支出因超额而无法报销”的情况。

　　对于凌国胜卸任苏宁易购总经理职务，虽然苏宁集团上下都统一口径，是因为“身体原因”，但是外界却更多认为是内部利益冲突问题。这也从侧面折射出，即使精细化管理非常成熟的苏宁集团，即使张近东的战略决心如此之坚定，但在实施B2C战略过程中，依然难以协调好内部管理上的利益冲突问题。纵然凌国胜因为过去在上海大区的辉煌战绩而在集团内拥有不小的话语权，况且还有集团二号人物孙为民的居中协调，但依然无法避免他的黯然离场。

　　图书配送的挑战

　　图书频道的上线，是李斌接任凌国胜出任苏宁易购总经理之后打响的“第一枪”。李斌说：“当我们把苏宁易购定位为一个综合类B2C网站时，就已经注定了我们要上图书。首先，图书标准化程度很高；第二，中国最早的网购群体就是从图书开始的；第三，我们认为图书这个行业还有很多空间可以挖掘的。”

　　其实，对于图书的上线，李斌没有点破的另外一层战略考量是，图书的上线意味着货品的丰富，意味着网站流量及用户量的增加，意味着网站黏性及重复购买率的提高。这也是为什么京东与苏宁易购从3C家电向百货转型时，都首先选择切入图书市场的原因。

　　孙为民表示，苏宁易购如果每天没有300万～500万流量就不足以支撑下去，所以现阶段首先要把网站做热。

　　对于《经理人》记者问及李斌“第一枪”的成绩，他表示：“之前每天的订单大约是2万多，上了图书以后每天的订单接近30万单。”

　　图书订单的爆仓，带来的是物流配送的压力。11月2日，是易购图书上线的第三天，苏宁易购物流部负责人乔勇还是有些担心：“虽然提前准备了一些物流资源，但还是不踏实，昨天连夜对各地的物流资源又进行微调，希望通过我们的服务能给顾客带来好的体验。”

　　但是乔勇的努力并未很好地解决问题，一周以后用户的投诉纷至沓来。11月10日，一位网友在微博上抱怨他在苏宁易购上购买图书的经历：“9本书送6次，服务没问题，但你们就没考虑到客户的时间吗？并且，第6次还有1本书未到。”

　　只要在新浪微博上稍作搜索，对苏宁易购此次图书促销类似的抱怨并不少见。李斌也坦承：“这次图书的上线给我们的配送造成了一定的压力，这段时间我们一直在处理，我相信我们再有一段时间就能妥善解决。”

　　一个订单9本书，却分成了6次配送，让用户签收6次，为什么会出现这种伤害用户体验的事情？李斌解释道：“由于消费者购买的产品存储的地点不同，所以就会导致有的可能在北京、有的可能在上海、有的可能在南京。实际上我们早就知道这个问题，只是由于前期我的产品主线是大件电器，所以问题不是太突出。随着我们图书的上线，这个是一个技术上的问题，我们已经有了解决方案。”

　　苏宁易购物流部负责人乔勇表示：“目前我们正在考虑订单合并，预计近期将会拿出具体的合并方案，希望能给我们的顾客减少麻烦。”

　　这个订单合并方案即：将订单中处于不同配送中心仓库的图书，分别移仓到离用户最近的配送中心仓库，在该仓库完成图书的合并，再将打包之后的图书送到配送点进行“最后一公里”的配送。李斌说道：“我只要在DC仓(配送中心)利用信息化把这个功能加进去，在某一个时点安排某一个人去做这个事情就ok了。”

　　实际上，图书购物体验最好的当当网，早在几年前就已经采用这种方式合并图书订单了。比如，本刊记者在深圳下单订购了5本图书，其中3本在广州仓库、2本在北京仓库，当当网先将北京的2本图书发往广州仓库，完成合并之后再发往深圳的配送点。

　　在信息化系统中增加一个“合并订单”的功能，对于原本仓储物流信息化系统就很完善的苏宁来说，并不是什么大的瓶颈，但“9本书分6次送”还折射出另外一个问题：苏宁易购对于线上消费者需求的地域分布及类别分布把握不足，9本书中至少有6本不在消费者所在地仓库，为什么做不到让消费者想要的图书尽可能在本地仓库有呢？换做是当当网的话，至少能做到从2个仓库配齐9本书，而不是从多达6个仓库来调货。

　　由于没有前期的数据积累与分析，苏宁易购无法比较靠谱地测算出某一本图书销售的地域分布及销量状况，从而进行有针对性地仓储备货，而这个问题不是通过完善物流系统可以解决的。“我们对非电器类产品未来的把握还不是很准，我们需要在畅销货品的把握上更加精准一些。”李斌说道。

　　缺失的电商基因

　　图书频道上线后短期爆发的问题，仅仅是苏宁这个传统零售巨头进军B2C遇到挑战的一个缩影，线上用户体验问题则给苏宁易购带来更大的困顿。

　　线上用户体验之于B2C的重要性，李斌非常清楚，为此他上任之后还专门设立了一个500人规模的用户体验优化中心。“这个用户体验中心，用我的话来讲就是，如何把线下客户在旗舰店的享受体验，全部转化成互联网上给消费者带来的虚拟性享受体验，这个是很重要的。”李斌的这个比喻依然带着传统零售的思维痕迹。

　　李斌说道：“不重视用户体验的，都不适合在苏宁易购干，无论是财务也好，人事也好、行政也好。只有研究线上消费者行为习惯，满足其需求了，我们才能成功。”

　　然而，消费者对苏宁易购网站的实际使用体验却并不令人乐观。

　　根据中国电子商务研究中心提供的消费者对B2C企业的投诉数据，本刊制作了一张2011年6月～10月苏宁易购与京东商城的投诉类型分布对比图(见图一)。

图一苏宁易购与京东商城的投诉类型对比
　　通过对比不难发现，用户对苏宁易购的投诉集中在网站系统问题，占比高达67%；而用户对于京东商城的投诉集中在物流配送问题，占比同样高达53%。这也非常鲜明地反映出两家B2C企业的优劣势：苏宁易购强在物流配送，弱在线上用户体验；京东商城强在线上用户体验，弱在物流配送。

　　网站系统问题成为苏宁易购被投诉的最大类别，反映出苏宁易购的网站系统架构存在不小的缺陷，这是外界认为苏宁没有B2C基因的表现。

　　根据投诉统计，用户对于苏宁易购网站系统的投诉集中在四个方面：

　　其一，订单异常。主要表现为订单无故被系统取消、系统显示订单异常、无法提交订单等。这反映出网站系统建设存在某些缺陷，影响到用户的使用体验。

　　其二，能下单实际却缺货。能成功下单，说明网站后台系统显示该产品有货，而仓库不能发出货，则反映出苏宁易购的库存数据系统与网站后台数据系统的衔接设计还存在某些缺陷。

　　其三，无法支付。用户在苏宁易购上下单时，常有提示无法支付或者易付宝(类似支付宝(微博))出错等问题，这说明苏宁易购的支付系统存在某些缺陷。

　　其四，电子优惠券问题。苏宁易购提示用户一张半价券只能使用一次，但是用户重复使用系统却依然提示订单成功，等到发货时才通过人工的方式发现用户重复使用半价券进而取消发货，这说明苏宁易购有关半价券的系统设置存在漏洞。

　　关于易购的网站系统问题，一位刘姓网友的投诉最为典型：“8月17日充值4000元到苏宁易购易付宝，购买下单，付款时报页面错误，联系客服说让重复下单，还是错误，又联系客服，给同样答复，一直持续了3天下了6次单，同样报错。”为此，这位网友抱怨苏宁易购“把客户当小白鼠一样给他们测试系统”。

　　B2C的网站是消费者进行网购的“门厅”，相当于进入到线下旗舰店的展厅，如果走进去的感觉不佳，后边的购买、付款、收货就无从谈起。同样，消费者在进行网购时如果不能做到流畅地使用网站，也将影响到成交率。

　　更进一步，使用网站的不流畅，消费者在网站上点击留下的数据轨迹就不自然，而这必然影响到苏宁易购对线上消费者行为习惯与需求的分析及把握。

　　IBM绑架苏宁易购？

　　对于图书频道的上线，孙为民表达了他对网站系统的担心：“苏宁易购现在的平台仍沿用订单、库存的流程来操作，在访问量少的时候，这是一个科学的办法，但访问量一旦放大就会因库存访问过大而使系统反应慢。”这正是网购用户所诟病的苏宁易购系统缺陷之一。

　　电商IT人士陈烨有好友在苏宁易购任职，几个人经常碰在一起讨论B2C技术，因而对苏宁易购的B2C系统有所了解。对于孙为民提到的系统响应缓慢问题，陈烨分析道：“苏宁易购应该是传统卖场式的订单处理流程，要通过层层审批及系统价格判定过程，这样处理的好处是将企业风险降低，属于信息化的四级阶段。而适应互联网环境下的爆仓型处理方式来看，就需要采用批量审批处理方式，属于第六级信息化阶段了。苏宁易购的信息化显然还要跟上互联网业务发展速度，否则很难应付订单爆仓局面。”

　　对于苏宁易购的B2C系统缺陷，从事服装类B2C的维棉副总裁董强进一步分析道：“库存是前台网站、后台订单处理、库房管理都会并发访问的关键业务数据。在电子商务环境中，库存变化比传统模式迅速很多，一秒钟的订单数，意味着多品种货物库存状况更新。如果库存发布、同步机制不合理。就会产生两种问题：第一，库存同步出现差异引发超售等库存异常；第二，各系统同时访问库存，成为系统瓶颈。”

　　苏宁易购的整个B2C系统由IBM完整提供，并且是从2005年为苏宁架设传统零售信息系统的基础上延伸过来。在获悉孙为民担忧之后，IBM苏宁易购项目组成员之一的姚昱盛感叹道：“咱的系统在面对巨大并发数的情况下很难hold住啊。”

　　专做家居业B2C的空间网CEO庄帅表示：“IBM的B2C系统在美国有些成功经验，在国内目前成功经验较少，真正参与全程实施的是苏宁易购。”

　　对传统企业而言，进军电子商务都存在缺乏电商人才的问题。苏宁电器也不例外，凌国胜之前还在苏宁易购总经理任上时，就曾向《经理人》记者感叹：“很缺人啊，想找一个满意的CTO，一直都没有找到。”苏宁只能选择先期将技术外包给IBM，再逐步培养自己的电商技术团队。

　　IBM提供的IT架构究竟能否适应中国快速发展的电商环境？能否解决好苏宁易购系统响应缓慢的问题？

　　服装B2C维棉副总裁董强分析认为，这决定于两个因素：

　　“第一，互联网企业的特点就是不断试错，快速调整。技术外包后，是否具备快速响应的能力？对于将技术外包的公司，我感觉做到这点，难度非常大。考虑到成本，可能连试错的勇气都没有。”

　　“第二，项目团队，包括甲乙双方的经验积累和技术能力是否足够。在IT基础架构这块，IBM应该能够hold住。但是在IT应用这个层面，我猜可能有欠缺。电商的系统太大、太复杂，而中国的电商应用也就这么三五年时间，系统流程的最佳方案远未完全成熟、成型，外包出去就是当小白鼠了。”

　　由于IBM的B2C系统在中国电商环境下还没有诞生成功的案例，苏宁易购似乎更像是被IBM绑架的试验品。但是基于苏宁缺乏电商人才储备这个背景来看，除了外包给IBM别无选择。

　　物流配送系统的底气

　　把问题一项一项剥开来分析，似乎多数情况都不利于苏宁易购，难道注定苏宁的B2C战略要折戟沉沙？

　　但业界并不这么认为。库巴网(微博)副总裁彭亮就表示：“苏宁易购的优势体现在供应链、信息化系统等方面。”李斌颇为自豪地表示：“不是说明天你有钱就立刻能把供应链完善起来，就能把人才梯队建起来，就能把信息流建起来，所以从这方面来说他们还无法跟我们去竞争。”

　　供应链管理、仓储信息系统、物流配送网络等等，任何一个拿出来都要令纯电商矮几分。从某种意义上说，B2C竞争到最后就是物流配送的竞争，而这正是苏宁的强项所在。

　　当然，外界也不乏质疑苏宁线上、线下销售冲突及物流整合的问题。在张近东看来，这个问题并没有外界想象那么严重，其在做战略规划时就已经把相关问题考虑进去了。从苏宁电器今年6月发布的55亿元的募集资金使用规划来看，其已经将苏宁线上、线下的物流协调问题进行了综合设计。

　　图二是苏宁的物流配送示意图，苏宁根据其线上线下设立了两套物流系统，分别由两个物流管理中心控制—大件商品物流管理中心、小件商品物流管理中心。其中大件商品物流系统由线上、线下共享，而小件商品物流系统则由苏宁易购独立支配。

　　在由苏宁易购独立控制的小件商品物流管理中心，将在全国设立8～10个全自动化的配送中心，分布于南京、北京、上海、广州、成都、沈阳、武汉、西安等8个城市。8个自动化的配送中心再依托实体门店腾出部分空间设立配送点。李斌说道：“我扩建配送点比谁都快，可以在一夜之间将一千多家门店扩建成配送点。”从配送点到消费者的“最后一公里”，由苏宁易购自己组建配送队伍。“目前小件配送人员全国大约是2000多人，接下来还要大量增加，一方面通过招募一方面通过内部调配。”

　　而由线上线下共享的大件物流配送部分，无论是货源供应、货物仓储还是物流配送，皆不设立优先级，也就是说线上、线下是平等的。李斌说道：“线上、线下都有的产品方面，我们的采购、仓储是共享的，产品的分配也不会由人工去干预，由系统自动分配。比如到今天下午4点钟，易购卖了1万台，库存也只有1万台，那所有货都是易购卖了。按照系统的设计，谁先卖谁先取。目前线上、线下产品的重叠度相对还是比较高，但是随着品牌商的介入以及我们对线上消费者需求的把握更加准确以后，产品的差异化会逐渐错开。”

　　跟据苏宁后台系统设置，大件家电物流管理中心将同时接收线上B2C与线下实体店的订单数据，并且统一按照时间先后向配送中心发出送货指令。在共享的大家电仓储这块，苏宁在全国设立60个区域配送中心，实现大件电器由配送中心直接运送至消费者家门口。

　　在目前电商普遍在追求物流速度的背景下，苏宁易购物流负责人乔勇提出了一个更高层次的物流理念：“其实越来越多的网购族，慢慢对网购开始适应，他们也从最开始的追求物流及时性，转向物流准时性。”也就是说，并不是每个消费者都追求送货的速度，电商物流配送的最高层次是，“在指定的时间送到消费者指定的地点”。

　　而对于线上线下可能产生的价格冲突问题，李斌解释道：“我们不担心，即使对线下有影响，也不是苏宁易购对线下的影响，而是整个B2C市场对线下的影响，消费者如果离开线下，即使不到苏宁易购也可能到其他B2C去购买。所以苏宁易购完全不考虑对线下的影响，这个问题整个苏宁集团是非常明确的。”

　　这样一整套无缝对接的线上线下供应链及物流配送系统，由于整个苏宁的体量，其规模优势及网络覆盖密度，使得其他电商短期内难以超越。这也正是苏宁易购进军B2C的底气所在。

　　李斌总结道：“B2C市场一定要实现从投资性驱动向经营性驱动转型，但是在B2C行业我们看到好像没有人在谈盈利，都在说做规模、占市场，除了烧钱还是烧钱。像京东商城说去年做了103亿净亏10个亿，好像这是很光荣的事情，我真是觉得很奇怪，这样的企业再下去怎么办？所以像苏宁这一类的有零售基因血统的企业进入电子商务行业，一定会促进这个行业的良性循环。”

　　IBM电商咨询顾问段新乙认为：“电子商务的核心是商务，京东、当当等纯电子商务企业，对于商务的理解深度是远不及传统企业的，这就给了传统企业介入电子商务很大的机会。”

　　以美国作为标杆来衡量，目前美国前十大B2C网站中，除了排名第一的亚马逊(微博)是纯电商以外，其余的皆为传统企业。所以，未来中国的B2C格局中，理应有传统企业的一席之地。

　　苏宁易购的未来究竟会怎样？“悬念”，或许是对其最恰当的定义。

股市轮回

发表什么都是审核，令人兴致全无。

股市轮回

　21世纪网讯 随着近日中国最后一家大型电商亚马逊(微博)宣告免邮费终结，电商的微利生存与价格战再被热议。路透财经《阳歌专栏》近日撰文指出，中国电子商务领域竞争愈加激烈，京东(微博)商城资金链也日渐吃紧，或将最早于3月上市融资。

　　“京东商城继续筹备赴美首次公开募股(IPO)事宜，亚马逊则推进在华扩张。”该专栏作家Doug Young指出，“京东去年获俄罗斯DST等公司投资10亿美元，当时投资方对京东的估值高达100亿美元。京东随后陷入数起电子商务价格战，尤其是与当当(微博)网的价格战，导致京东利润空间大幅减少。京东仍处亏损状态，却于去年秋季宣布筹备赴美上市。”

　　中国媒体报道称，京东连续引进职业经理人，尽管多家公司上市计划延后，京东仍在为上市铺路。“我确信，京东上市融资的心情非常急迫，不过在提交上市申请前，需要等一两家中国企业先去探探路。也就是说，如果市况转好，京东有望最早于3月或4月上市。”

　　与此同时，亚马逊继续推进在华扩张，新建一座物流中心，以满足京津地区需求。亚马逊去年秋季在上海附近建成一座大型物流中心。亚马逊调整免运费标准，商品不满29元加收配送费，“许多中国消费者的小额订单颇让亚马逊受挫。”该专栏作者认为，“亚马逊应小心谨慎，此类举措或激怒中国消费者，众人皆知：收回原先的优惠活动，很容易让中国互联网用户失望。”

股市轮回

最近看了很多关于分析苏宁电器的文章，觉得那些文章不是盲人摸象，就是以偏概全。从直觉上就觉得苏宁又是一只下金蛋的公鸡。正因为如此，就调动了我的好奇心，有了以此写篇博文的冲动。
先说说坪效吧。

年份	连锁店家数	连锁店营业面积	单位面积	主营收入	净利润	单位收入	单位净利
2004	84	375000	4464.29	9107247.00	181204.00	24.29	0.48
2005	224	956700	4270.98	15936391.00	350630.00	16.66	0.37
2006	351	1422200	4051.85	26161252.00	797536.00	18.39	0.56
2007	632	2642100	4180.54	40152371.00	1523168.00	15.20	0.58
2008	812	3462000	4263.55	49896709.00	2259928.00	14.41	0.65
2009	941	3992600	4242.93	58300149.00	2988495.00	14.60	0.75
2010	1311	5160700	3936.46	74598682.13	4056241.90	14.46	0.79

从上表中可以看出，单位收入整体呈逐年下降之势，说明单位平米的营业收入逐年下降，坪效下降；而单位净利整体呈逐年上升之势，说明单位平米的净利润逐年上升，坪效上升。这两个坪效评价指标错的吗？为什么会呈现截然相反的结论呢？是什么原因导致这样的结果呢？
两个坪效指标当然没错。而是惯性思维在作怪。既然没错，那又如何解释这一“反常”现象？对此，只能有一种解释，单位成本的下降速度超过了单位收入的下降速度，从而导致单位净利不降反升。这又与苏宁的整个经营活动相吻合，零售网点由一二线人口密集的中心城市扩展到三四线人口相对稀疏的县镇城市，这样必然导致单位面积和单位收入下降，而与此同时随着苏宁零售网点不断增加，整体营业收入的不断扩大，规模效应显现，进销差价扩大，人工成本、折旧摊销成本、运输物流成本等这些单位成本下降，且超过了单位收入的下降速度。这样就造成了单位净利的增加。
从这里我们可以看出，对于两个坪效指标要同时使用，综合分析，不能单独使用，否则就如盲人摸象中的盲人一样得出一个片面的结论。
再看看毛利率、净利率是如何提升的吧？

营业收入 增长修正值	营业成本 增长修正值	毛利 增长修正值	净利 增长修正值	营业费用 增长修正值	管理费用 增长修正值	两项费用 增长修正值	三项费用 增长修正值
1.00	1.00	1.00	1.00	1.00	1.00	1.00	1.00
1.75	1.75	1.74	1.94	2.01	1.93	2.00	2.00
2.87	2.71	4.38	4.40	2.89	2.42	2.80	2.79
4.41	4.18	6.53	8.41	3.90	3.04	3.75	3.60
5.48	5.03	9.64	12.47	6.25	4.83	6.00	5.68
6.40	5.86	11.38	16.49	6.79	5.61	6.58	6.31
8.29	7.55	15.15	22.66	8.90	7.69	8.69	8.18

从上表中可以看出：2010年度的营业收入、营业成本、毛利、净利、营业费用、管理费用、两项费用和三项费用较2004年度分别增长了8.29倍、7.55倍、15.15倍、22.66倍、8.90倍、7.69倍、8.69倍、8.18倍。营业费用的复合增长率不仅超过了营业成本的复合增长率，而且超过了营业收入的复合增长率，但小于毛利的复合增长率，所以其对净利润率的提升不但没起到正面作用，相反起到了拉低的作用。管理费用的复合增长率虽略低于营业收入的复合增长率，但仍高于营业成本的复合增长率，其对净利润率的提升也同样起到了反作用。而该两项费用合计也是如此。财务费用虽对净利润率起到了正面作用，但由于其基数较小，其对净利润率的提升也是微乎其微。此三项费用整体上对净利润率的提升也同样没有起到正面作用。换句话说，净利润率的提升与三项费用无关，仅与毛利有关，也就是说，净利润是靠毛利的提升而获得的。（税收也是如此，这里不再重复了）
那么问题又来了，毛利率的提升又是靠什么提升的呢？
我们知道通常来讲，毛利率的提升是靠营业收入的增速快于营业成本的增速而获得的。（而较其它行业而言，零售业的采购成本对于毛利率的提升也起到了举足轻重的作用）
究竟是人工、折旧、进销差价还是其他什么原因呢？

年度	固定资产折旧	无形资产摊销	固定资产和无形资产增长修正值
2004	14,500	0	1.00
2005	29,218	489	2.05
2006	52,460	4,703	3.94
2007	79,073	7,460	5.97
2008	162,519	70,075	16.04
2009	186,296	91,754	19.18
2010	209,134	107,714	21.85

从表中可以看出，2010年度的固定资产、无形资产的折旧摊销合计是2004年21.85倍，其复合增长率明显高于营业收入和营业成本的8.29倍、7.55倍。对毛利率的提升起到负作用。这期间的毛利率提升与其无关。(为了方便计算，这里的固定资产、无形资产的折旧摊销是没有去除三项费用中的折旧摊销的。)
以此为参考人工、水电费等成本亦是如此。不再重复。
那么就只剩下供销差价这一因素了。而供销差价就成为毛利率提升最为明显的因素了。这里不仅是因为供销差价在不断地扩大，而且其所占的绝对值大。那究竟了是销售价格提高造成的，还是采购成本降低的结果呢？或者二者兼而有之呢？我们知道对于同一商品来讲，苏宁的销售价格与国美、京东的价格总体上相差并不大，互有高低。即使相差，也不是很明显。在商品的售价上他们彼此没有优势，不会比竞争对手高很多，是充分地市场竞争决定了这一点。苏宁不可能像茅台一样通过提高售价，来扩大其收入，提高毛利率，其竞争对手亦是如此。而降低采购成本就成了有效提高毛利率的唯一主要手段了。采购成本的降低是苏宁依靠其规模优势的不断扩大，销售收入不断增加，议价能力的增强，而获得的。这里形成了一个良性循环：规模优势的扩大—销售收入的增加—议价能力的增强—采购成本的降低—规模优势的进一步扩大。这样就不断提高了毛利率，进而提高了净利率。
经过以上的分析，我们可以看到净利率、毛利率的提升并不是像某些朋友所言，是提高商品的售价的结果。这一点与前面对坪效的分析是一致的。也是与苏宁的经营活动保持一致的。如买断经营、返利等经营手段。
让我们再看看苏宁的周转率怎么样。

存货 周转率	存货 周转天数	应收款项 周转率	应收款项 周转天数	流动资产 周转率	流动资产 周转天数	应付款项 周转率	应付款项 周转天数	流动资产周转天数与 应付款项周转天数的比率
10.33	34.8	118.11	3.0	5.61	64.1	7.82	46.0	1.39
8.21	43.8	175.55	2.1	4.38	82.1	5.83	61.7	1.33
8.63	41.7	357.90	1.0	3.71	97.2	4.71	76.5	1.27
8.74	41.2	411.66	0.9	3.24	111.1	4.04	89.1	1.25
8.58	42.0	251.28	1.4	2.46	146.3	3.24	111.1	1.32
7.85	45.8	103.36	3.5	2.34	154.2	3.09	116.4	1.32

看到上表，有的朋友会问，为什么要计算应付款项的周转率呢？
这要从为什么要计算周转率说起。计算周转率是为了衡量企业的资金使用效率。通常对企业的资金使用率的分析，用应收款项周转率、存货周转率就足够了，但对零售企业来说就不够了，还应把应付款项分析进去。这是因为零售企业的应付款项是零售企业向上游企业赊销来的货款，不占或少占企业的流动资金，且可延时付款，这相当于零售企业挤占了上游企业的资金，为自己有效腾出了资金，从而提高了资金使用率效率。
从上表可以看到，存货周转天数、流动资产周转天数保持一致，逐渐递增，这说明随着企业变得越来越大，企业对存货、流动资产的资金周转变得越来越慢，虽然如此，他的增幅并不大，这是纵向比较。横向比较，它的周转依然较快。总不能要求一只鸽子以蜂鸟的频率来扇动翅膀吧？应收款项周转天数先减后增，这说明苏宁应收款项周转率经历了由慢到快，再到慢的过程。这也与其经营活动保持一致，先是提高配送速度，加快了应收款项的回收速度，在后就是随着营业规模的扩大和电子商务的展开，应收款项周转率开始变慢，可以预见的是随着二者不断的深入，应收款项还会扩大。应付款项周转天数逐渐递增，说明苏宁占用上游客户资金的时间越来越长，资金使用效率越来越高，即以较少的资金投入，获得较高的收入和回报，换句话就是低投入，高产出。这里再次验证了前面提到的议价能力的增强。因为议价能力增强，所以能够向上游企业赊销更多的商品，延长付款时间。流动资产周转天数与应付款项周转天数的比值在较小的范围波动，说明在二者同时增加的情况下，依然保持一定的比例，而没有扩大，从而使得整个资金的周转保持在一个良性的轨道上。从应付款项的周转天数上看，已经超过了存货和应收款项周转天数之和，并一直扩大，只是在2010年有所收窄。这相当于苏宁把从上游客户赊销来的商品，全部卖出后，再拖延一段时间，才会把货款打到上游客户账上。这为企业节约了大量的流动资金，腾出大量的周转时间，或者将资金投入到下一次的周转中，或者投入到其他的领域里，如购建固定资产和无形资产当中去，企业就可以用较小的资金投入，撬动更大的营业规模，即“低投入，高产出”，从这一点上说，苏宁与茅台本质上是没有什么区别的，以较小的资金投入，获得较高的收入。所不同的是，茅台是五年完成一个周期，在这个周期内有着非常高的毛利率；而苏宁是一年完成好几个周期，而每个周期的毛利率却不高。
说到这里，有的朋友会说，苏宁的这种对上游客户的“压榨”是不可持续的。那让我们看看这种“压榨”到底可不可以持续呢？
对于这个问题，我倒要反问大家一个问题，这么多年了，电器制造商为什么明知苏宁在不断地“压榨”他，而他却依然愿意被“压榨”呢？这个问题有点似曾相识，茅台酒的消费者明知茅台“不值”那么多钱，却依然是削尖脑袋去购买呢？难道人真的的疯了吗？
要回答这个问题，就得从零售业的本质说起，零售是什么？零售就是将生产者与消费者搭起的桥梁，或者用现代一点的话说是平台。他服务于二者，在服务中创造价值，并获取利益。他不仅为消费者提供了所需的、优质的、廉价的商品，而且同时也为生产者提供了所需的、优质的、低成本的渠道，并将消费者的需求反馈到生产者那里。说到这里大家就明白了，与其说苏宁在“压榨”上游的电器制造商，不如说是二者的利益达成了一致，并将这种共赢进一步拓展。
再说说权益乘数。都说苏宁的roe能一直处于高位，都是权益乘数搞得鬼。其实不然，看看负债表就知道，这些年苏宁的融资性负债在逐年减少，而以应付款项为代表的非融资性负债在增加，这说明苏宁的“体格”非但没有变坏，而且更健康了。这里再次验证了应付款项对苏宁来说是多么的重要了。
roe的降低是周转变慢的结果，但随着议价能力增强等规模优势的显现，这种变慢的趋势并不明显。而周转变慢，是苏宁变大的结果，而不是经营变坏的结果。已经成长为鸽子的苏宁不可能像蜂鸟一样飞了。这是成长的烦恼，成长的代价。
下面通过给出两组指标来分析一下苏宁的经营状况。

年度	净利润增加值与 主营收入增加值的比值（a）	净利润增加值与 主营成本增加值的比值（b）	存货与应付款项的 比值(c)
2004			0.84
'2005	2.48	2.74	0.73
2006	4.37	5.67	0.70
2007	5.19	6.01	0.47
2008	7.56	10.54	0.46
2009	8.67	10.63	0.33
2010	6.49	8.06	0.45

先解释一下这两组指标的含义。净利润增加值与主营成本增加值的比值(b)是将本年度与上一年度净利润的差额除以本年度与上一年度主营成本的差额。以2005年为例来说明，05年比04年多投入100元的成本，就会多获得2.74元的净利润。(a)值与(b)值的含义一致。而存货与应付款项的比值是存货除以应付款项。它可以简单地这么理解在04年这个时点上，每赊来1元的应付款项，就有0.84元转变成存货了，而剩余的钱转变成应收账款、货币资金等其它资产了。
除10年外，a、b值一直保持上升趋势，且幅度较大，多投入相同的资金而获得的净利在增加，效率在提高。这与净利率的提升是一致的。这是规模效应的结果。同时，也可以看到b值与a值保持一定距离，而没有被a值拉大，说明苏宁的净利润的增长是靠成本的增加而推动的，不是靠提高商品单价推动的。(这与茅台有所不同，苏宁是靠提量，而不是靠提价；茅台是即提量又提价。苏宁是单条腿走路，茅台是双腿走路)。这又与前面关于净利来源的分析是一致的。
除10年外，c值一直处于下降趋势，说明苏宁的周转是越来越快了。
但它们同时在10年出现相反的变化，这种变化是暂时的，还是趋势性的，目前从财务报表中是无法获取的。这就产生了不确定性。这种变化可能与海外收购、苏宁易购有关，当然也可能与苏宁的经营接近于天花板有关，但我更相信与前者有关。
最后说说估值。要说估值就要先说说苏宁的前景。苏宁已经从一个地区性的电器零售企业发展成为全国性、遍布一、二、三级城市，并正在拓展四级县镇城市的，以及正在将触角伸向海外和电子商务的以电器零售为主的，含其他百货的零售集团。根据公司的计划，未来的苏宁将不仅成为一个覆盖全国所有城市的电器零售商，而且将其电器业务拓展到海外这个更大的市场，还会通过电子商务这个平台，把业务拓展到百货业上来。如果说到2010年，苏宁走过的路是一个由点到面的过程的话，那么也是从2010年开始，苏宁将会走出一个由面到立体的过程，而且这个面还再不断地拓展。这就是苏宁宏伟的蓝图——世界的苏宁。有人对此表示怀疑，但我却深信不疑。有了以张近东为首的管理层，苏宁的路将无坚不摧，即使路上会有些波折。记得某个西方名人说过‘不要低估一个冠军的心’。苏宁在转型，中国也在转型，未来的中国将转型为一个内需型的经济模式。在这个过程中，零售业将会有蓬勃地发展机会。行业将会有15%的增速，而其中作为龙头企业的苏宁将会达到20%的增速，且在规模优势下，其净利润可能达到30%。
在此背景下，按11年0.60元的收益计算，目前9.00元的价格计算，市盈率是15倍。而未来的净利润增长率是25%，那么其未来十年的peg就是0.6，已经到了一个可以长期投资的区域。
鸽子虽不能像蜂鸟一样飞，但一只优秀的鸽子仍可以以麻雀一样的频率扇动翅膀去飞翔，那样它依然会超过其他的鸽子，直到他变成雄鹰。

股市轮回

　　盈利预测及投资建议：
　　公司对易购的发展实施了新的举措，我们判断3 月份公司实施新的宣传及促销活动之后，公司度浏览量、转换率、客户体验等方面将会有显著提升，届时也将迎来较好的投资机会。长期竞争力在于对供应链的整合及物流体系的建设。预计2011-2013 年摊薄后EPS 为0.65 元，0.72 元，0.82 元，目标价14 元，维持“买入”评级。
　　Q：公司近期经营情况及12 年目标？
　　1 月份实体店销售略有增长，同店下降。春节期间销售情况较差，28 号之后增长有所提升。一方面是因为去年1 月份有100 多个亿销售，基数较大，所以压力还是比较大，但比市场整体情况要好。预计实体店一二月份合计可以实现超过10%的增长，全年目标也是这样。目前看,还是有压力。从品类来看，白电比较差，黑电和3C 产品还可以。
　　2012 年收入目标是30%增长（包括易购200 亿），利润目标没有太高诉求。易购从09年开始做，按照业务发展规律，2012 年应该是易购销售爆发性增长的年份，2012 年二季度是一个重要的观察窗口。
　　Q：如何提高经营效率和减少大企业的弊病？
　　经济今年在上半年不是很理想，作为企业肯定要提高企业的经营效率，减少大企业的弊病。我们在几个方面做了努力：
　　春节前调整了6000 人。和一般企业的裁员不同，我们更重要的是为了企业更好的发展，之前做了比较多的人才储备，所以不管环境好不好都到了对人员进行调整的阶段，本次调整主要集中在门店基层员工和中低层管理员工。
　　精简组织岗位，提高效率。目前国内有34 个大区，公司将继续增加大区数量来扁平化内部管理。同时强化人员的评估和优化，通过调整能力跟不上的员工，公司员工的工资水平将保持增长。在今年开店400 家的情况下，也要把人员控制在65000 人内（2011 年底人数是75000 万人）。
　　提高单店产出，提高投入产出效率。一季度将关闭50-60 个门店（主要是2 年没有盈利的门店），同时在大城市里不再新开社区店，而重点加强旗舰店的产出上，对没有进行改造的旗舰店进行改造，从装修到产品布局，今年目标是旗舰店保持同店增长。同时要减少实体店的广告投入，预计实体店的营销费用率下降0.2-0.3 个百分点。
　　Q：家电连锁的发展趋势及应对策略？
　　从目前情况来看，家电连锁发展趋势有以下几个方面：
　　一级城市家电增长受到影响，同城大量门店布局效率会下降，增长主要在3C 产品；
　　二三线城市公司仍然有很大的增长空间，尤其是部分目前效率不高的二三级城市；
　　在优化后台供应链管理之后，找到新的增长点，在新的产品和品类上有新的突破；
　　网络零售渠道实现全面突破。
　　应对策略：
　　在一级城市进一步提高3C 产品市场份额。在一线城市核心商圈和一级商圈继续开设3C 店促进3C 业务快速发展，比如上海南京路，深圳华强北等地继续开设300-500平方的3C 店。
　　提高二三级城市经营能力。公司认为二三线城市经营能力不足主要原因还是在一些二线城市的纵深度仍然不够。公司目前最强的二线城市，都是34 个大区所在地，所以会继续挑15-18 个城市做成大区，夯实基础，在此基础上往三四线城市发展。这样一方面实现管理扁平化，另一方面也可以提高这些城市的经营能力。
　　产品突破和店面形象的突破。主要是加快乐购仕业态的发展。公司将在北京、上海、天津、重庆、杭州、广州等6 个城市，建设LAOX 生活广场和LAOX 电器广场，今年开30 家店。生活广场是做产品突破，比如手表等，跟生活相关的日用品进行突破，因为面积有1.5-2 万平米，还有餐饮等。同时EXPO 形式的门店也会往生活广场方向发展。南京地区开的乐购仕店预计今年可以实现4 个亿的销售。
　　网络零售业务的突破：公司对于网络零售业务在不同阶段有不同策略。从09 年正式开始发展网络零售业务后，目前已经有明确定位，公司已经认为大力发展网络零售业务将是公司业务目标实现的重要战略。首先，从行业发展来看，不断实现业态升级是个必然趋势，原有的零售业态是单店形式，之后出现连锁业态，到目前网络零售业态快速发展。从公司发展来看，在初期人员及租金成本不高的情况下，结合房地产市场快速发展，新的小区很多，开设社区店很有必要，但随着宏观调控，社区店不再有规模效应，现在公司可以通过电子商务和旗舰店解决规模效应以及风险问题。超级旗舰店+旗舰店+中心店+网络零售组合发展肯定会优于20%旗舰店+30%中心店+50%社区店的组合。公司预计全国2000 多个市场可以开3500 个超级旗舰店，再加上电商业态，这个组合的投入产出效率会远远高于原有门店组合效率。其次，在面向不同客户群时，发展网络零售业务也是必需的，可以实现公司差异化人群营销策略，比如，白
　　领和大学生对电商购物倾向性会高，而其他人群还是在实体。再者，从公司对新的增长点诉求角度考虑，公司也要大力发展电商业态，这个业态可以打破公司在其他品类上的增长局限。最后，从企业可持续发展角度也必须发展电商业务，公司有供应链经验，通过产品+服务+互联网有利于加强消费者粘性，提高企业盈利水平。2012 年将是易购业务快速发展的一年，主要是基于过去两年公司在易购业务上的探索和积累，使得公司已经具备了推动易购继续快速增长的条件。
　　Q：网络零售主要表现为哪些方面的竞争？
　　网络零售的竞争主要是资本和管理的竞争。公司的资金和管理能力都要显著优于其它网络零售上，尽管京东2011 年发展很快，但2012 年京东2012 年因为考虑要赢利，会遇到很多问题，例如最近曝光的京东的供应商合同里面京东对供应商的要求明显提升，而最近亚马逊也提高了对供应商的扣点率，这些竞争对手的动向都给易购今年的发展提供了良好的竞争氛围，公司目前主要不足的是对网络零售的积累时间相对不足，没有先发优势，但公司正在迎头赶上。
　　Q：公司推动易购发展的具体举措有哪些？
　　战略升级：公司将易购从一个子公司升级到一个业务战略单元（与采购总部、战略管理总部等并列），目前由董事会秘书任俊分管。
　　加强团队建设及人才储备：继续完善团队和人才储备，需要的人才第一类是采购和运营，第二类是IT、第三类是服务人员。
　　抽调4 个采购部总经理到易购完善和强化采购部。从采购总部抽调了空调、生活家电、电脑事业部、数码产品的采购总经理来完善易购的采购能力。同时除了原来8个采购事业部，新增加了百货，日用，图书，金融产品、虚拟产品5 个新的事业部，其中百货，日用品等品类会从外部挖副总裁，自己的人来担任总经理。
　　原来IT 中心从一个中心变成8 个中心，包括电子商务B2C、电商平台B2B 等8条线。信息中心原来1000 多人里面有300 多人是专做电商业务，会继续再引进500名大学生，已经到位400 人，同时还有400-500 的外部人才引进计划，人员扩充到2000人，同时会招高层次人次，互联网公司的一些技术总监都在沟通过程中，长远来讲要
　　有自己的人员培养才能奠定自己的基础。5 月份会在美国硅谷成立研究中心，设置搜索和智能购物、融合通讯、云计算三个实验室，同时在国内还要成立研究所。总部大楼后面正在建设苏宁易购办公楼，2014 年建成易购1.5 万人的办公和研发总部。
　　服务人才方面，北京大区范总调到上海，上海老总调过来作服务中心总监，原来服务中心总监作易购的服务老总。在服务体系方面主要是完善小件商品配送体系建设和提高售后服务能力。
　　南京的小件商品拣选和存储中心3 月份上线，这两天正在配装分拣线，SKU 的设计数量可以达到150 万。今年还要完成北京和上海地区小件拣选中心设计，年底要动工。2015 年全部完成8-10 个小件配送中心的建设，建设周期1 年半。在小件拣选和存储中心未建好的城市，公司已经租了12 个小件仓库，总体可能需要20-30 个小件仓。在配送体系方面，公司可以实现在全国有3000 个物流配送点，主要是由1000 个门店，以及新设的自提点等组成，预计到2012 年年底可以达到2000 个，2011 年已经设了583 个自提点。
　　今年公司售后服务人员将达到2 万人左右，同时公司要加强易购的售前服务，今年要组成一个400 人的售前服务队伍。在6 月份开放平台之后也会要求供应商自己也要配一些客服。呼叫中心方面，198 中心和365 的呼叫中心结合，座席数可达到2000人。
　　同步成立了12 个易购分公司，北京，上海，南京，深圳，济南，沈阳，天津，重庆等地设立易购分公司，主要负责区域化的采购、宣传和服务工作。公司会把易购的各区域销售目标放到大区总经理一起考核，推动大区经理支持易购的销售。
　　营销活动：
　　品牌内涵建设。今年3 开始，会进行持续3-4 个月份的密集宣传，同时在新的宣传方式上突破，在电视，影视宣传等都会有全面推进。公司一直没有在视频网站投放广告，主要是因为效果较差。目前直接输入suning.com 的比例只有20%。，而直接输入淘宝的比例有60%。公司的目标是提高用户直接输入suning.com 的比例。
　　促销活动组织，3 月份重新进行图书促销活动，今年在家电、3C 销售额全面超过竞争对手。快的话会在百货、日用品方面会有突破，百货主要推运动系列，结合奥运会和欧洲杯。金融产品主要是在支付、预付卡等，虚拟产品重点突破彩票，机票。
　　加强易购客户端的推广。
　　上半年先锋彩电上就会装入公司的易购客户端，预计会有100 万用户安装易购客户端，未来公司还会会推出易购自己的PAD 或者手机，整合这些锁定公司的客户群体。2012 年易购的考核基数目标是销售实现200 亿，超额部分是与奖金挂钩，争取冲刺到300 亿。2011 年易购实现约59 亿销售，主要原因是四季度公司发现客户体验不好，在客户体验问题改善前没有再进行大规模的促销。
　　Q：易购现在存在的问题？
　　首要问题是缺货，解决这个问题主要在小件商品的供应链体系的完善。3C 产品由于存货主要在门店，易购用户在易购购买之后，公司也是从门店调货然后和大家电一起送货，导致客户体验较差，而像小家电和图书之前都是卖完了之后再进货，再进行全国配送，所以导致出现客户的一次下单要2-3 次收货。3 月份之后主要城市租用的小件仓投入使用，就可以让供应商将商品先送到公司小件仓，然后再进行统一配送，可以显著改善客户体验。
　　其次在网站方面主要的问题是搜索功能和用户评价模块较弱，目前正在完善中，争取到3 月份会有一个较大的改善
　　Q：易购2011 年产品销售构成，以及小家电经营情况？
　　易购2011 年大家电销售占比50%，3C 占比40%，剩余是小件商品5%不到。大家电和实体店仓库和物流共享。我们在考虑整合供应商的资源，每家生产商在网上给一个区域做旗舰店，要有50 个旗舰店在网上开，易购统一收款，服务，把门店的经营模式放到网上来。实体店里面小家电是联营的，易购上面小家电需要自己采购。易购在小家电上的销售能力要超过门店层面的销售能力，经营成本也会比门店的低。在人员配备上小家电事业部总经理也会调到易购。
　　Q：易购的产品定价策略？
　　易购的定价模式是以成本定价作为基准定价，结合产品进行竞争定价。把产品分成5种类型，竞争商品、走量商品、独家商品、新品、滞销产品，不同性质产品再和其他网站的进行比价，按照供应商的情况，进行沟通后再决定。竞争产品，争取价格比竞争对手低；走量产品高低都可以，差别不大；独家产品，要获得溢价权；新品，价格可以高点；滞销产品价格可以较低。易购上大家电平均比实体店便宜3-5%，小家电和3C 便宜10%，但大型活动促销阶段，实体店可能比易购便宜。易购11 年毛利率7%点多，还是盈利，今年不一定能盈利。
　　Q：易购的费用构成？
　　2012 年易购预算5.5 亿的广告费用，物流仓储费用占销售收入的3.2%，物流仓储费用显著低于其它网络零售商，主要原因是与实体店共同分摊了这些成本。物流仓储费用主要包括：大家电仓储搬运工非，3C 租赁费，包装费，所有干线运输费。大家电和3C 是共享采购的，公司可以从供应商补过来一些成本；员工费用率不到1%，易购现在800-900 人，年底到4000 人左右。
　　Q：易购日销售额、客单价、转化率、浏览量？
　　2011 年10-11 月日销售额2000 万，好的时候可以达到每天3000 万。1 月份平均日销售1500 万左右，单月销售5 个多亿，2 月份目前平均日销售约为2000 万，上半年争取做到80 亿元。今年的主打产品仍然是家电和3C，争取百货、日用品等占比达到10-15%。
　　浏览量，前段时间150 万/天，图书上线时是500-600 万/天，现在是100/万，今年目标达到300 万/天。注册会员有1000 多万，新用户比例在持续下降，新用户占比在24-25%，去年是新用户占比在50-60%。每个人浏览7 个页面左右，去年3 个页面，每天订单处理量2 万个左右。现有系统可以支撑400-500 万浏览量。京东目前约有
　　300-400 万浏览量，8 个页面/人。目前转化率为2%，单品单价800 多，客单价1100元。SKU 不算图书10 几万个，算图书40-50 万个。
　　Q：公司物流建设情况？
　　公司物流体系发展目标是由目前93 个中心仓变成60 个仓储中心，预计物流总投入120 亿-150 亿。60 个大仓每个投入2 亿左右+10 个小件中心，研发的资本性开支是前一年收入的3%-5%。（广发证券研究中心）

股市轮回

逆向是投资最重要的思维方式之一，但不能为逆向而逆向，这种思维模式仅仅提供一种可能性，还要结合具体情况分析。人人恐惧并非就要买入，要看估值是否已经真的很低，股价看起来便宜，可能他真的就值那么多。企业基本面变坏，大部分人不看好并不代表就是好时机，也许会变得更坏，甚至倒闭破产。

股市轮回

近期以来，关于苏宁电器的争论颇多，重点集中在苏宁电器是否应该介入电子商务。很多价值投资者认为苏宁电器介入电子商务是一个败笔，其实我觉得苏宁电器能否成功，重心在于是否秉承了商务这个核心理念，电子商务平台，恰似一把双刃剑，运用得法如虎添翼，如果不能理解商务的核心含义，一味只是烧钱，难免除覆灭的命运。
苏宁电器近期有大的动作，我的看法张近东还是抓住了核心的东西，在电子商务大战中胜出的几率非常之大。因为他懂得什么是真正的商务。

股市轮回

苏宁最近的走势再一次证实了人们的判断是多么易变，4个月前还一直悲观看待苏宁模式，认为其必将没落衰败，而仅仅4个月后又开始大唱赞歌。作为价值投资者只要抓住了其本质的东西，就可以不受市场波动的影响。去年8.50元下方持续介入002024，是又一次价值投资的实践。价值回归，价值成长，企业给与的分红回报，这是我们获利的根本来源。不要把它割裂开来，他是一个完整的机体。

richwood

人心的变化比企业快的多，但只有企业的变化方向是对的。最终才能让股权投资人赚钱

kurtcd

楼主分析了很多啊，挺有深度的，学习中

张近东是不错的，易购也具备除国美外其他难以媲美的优势。

现在竞争这么激烈，投入是否是合理的机会，既然大家都在烧钱，为什么不等钱烧得差不多的时候再参与呢，我觉得投资是为了赚钱而不是赌谁赢。

股市轮回

看来敢为人后比敢为人先要好得多，京东就这样做了牺牲品。看看段永平做企业的观点，你会有点感悟。

canada80

#*P# 评的好,等楼主更多分析

阳光蔚蓝

电商的血战不确定性很强。