博览财经精华研报选读每周例会（20120806）

须须之臾

博览财经精华研报选读每周例会（20120806）

来自：MACD论坛(bbs.macd.cn) 作者：须须之臾 浏览：3991 回复：2

本周例会背景：
◆海外：
1、欧洲央行拒绝立即行动支持货币联盟。
2、西班牙暗示或向欧元区救助基金求助。
3、欧元区7月PMI指数创3年来新低。
4、美联储议息会议强调“未来几个季度中经济将以温和的步速取得增长，然后将逐步加速”；声称“将把联邦基金利率维持在零至0.25%的超低区间至少到2014年下半年；”但QE3只字未提，市场认为悬念或得留待9月。
5、8月3日公布的美国非农就业数据表现强劲。
6、继8月2日欧元兑美元汇率上演了一轮“过山车”行情后，3日美元指数又暴跌1.14%。
◆国内：
1、中央年中经济工作会议落定，强调“把稳增长放在更加重要的位置”。
2、中国7月官方PMI发布，50.1为8个月来新低；但回落斜率趋缓，市场普遍憧憬中国经济趋稳概率提升。
3、央行发布二季度货币政策执行报告，强调“关注需求变化”，“综合考虑外汇流入、市场资金需求变动、短期特殊因素等情况，运用逆回购、正回购、央行票据、存款准备金率等各种流动性管理工具组合”；与此同时，央行上周四继续在公开市场巨量逆回购操作。
4、7月宏观经济数据本周密集发布，市场普遍预期CPI迈入1时代，新增信贷6500亿元左右。
5、证监会宣布将下调多种金融工具的交易手续费。这是今年以来第三次下调证券、期货市场相关收费标准。据证监会估计，今年这几次降费可合计减轻投资者交易成本人民币155亿元。与此同时，证监会澄清暂无安排降印花税。
6、新三板扩容落定，新增上海张江、武汉东湖、天津滨海三大高新区。
对于海外市场的主要观点1、对美经济形势仍谨慎乐观。乐观在于美国就业的主要动力，非农业部门看似正在恢复动力，这与我们此前预期相一致；而谨慎在与美国干旱天气正在对整体就业形成拖累，这是未来需警惕的地方。
2、当前来看，美联储推出QE3的概率仍很小，而就业是主要矛盾.未来非农就业增长的强度若不足以抵消供给冲击，美国整体失业率继续上升，Fed祭出QE3的风险将提升。
3、欧元基本面与政策面都不利好，欧元短中期走势无支撑。欧央行仍没有采取购买意大利和西班牙国债的举措，其短期出台真正有效性非常低；而欧元区7月PMI指数创3年来新低，基本面并不利好。因此，即使欧央行在年底前重出国债购买计划也难改欧元中期下行的趋势。短期而言主要看美元。
对于国内宏观经济的主要观点1、下半年政策“暖冬”。包含两层意思：一是政策会很冷，企业者和投资者都需要做好“过冬”准备；二是这个冷比起2011年不讲情面的绝对紧缩，还是可以承受的。
2、从年中中央经济工作会议看，中央最看重的仍是调结构，而非稳增长。稳增长的相对权重的提高，并未改变其绝对权重仍然低于调结构的地位。同时，“新4万亿”倾向已被中央最高层紧急刹车，类似5、6月份中发改委一天批准100多个项目的情况年内不会再重演。总体而言，未来不会再有大动作，符合下半年没有“政策底”的判断。
3、7月PMI再证微调加力，但无全面刺激。从官方对PMI的评估看，决策层绝不打算忽视“风险”，但是相比而言“信心”仍略占上风。
4、持续逆回购恐将进一步延后再降准的时点，未来半月应是再动作的敏感时期；降息已处“两难”境地，决策层近期或“备而不发”。而在“核武器”再出招前，两个问题值得关注：一是此前的微调加力举措是否已生效，这需待7月、甚至8月宏观经济数据验证；二是货币再宽松会否严重冲击楼市调控。
对于证券市场的主要观点1、短期看，A股有反弹。如果能得到宏调政策与数据的双重支持，特别是局部性的财政刺激与货币宽松将在宏观数据上有进一步的反映，那么反弹将至少横贯整个8月；否则，将难以脱离技术反弹的范畴。8月9日，市场将以7月宏观数据对反弹行情做第一次检验。
2、针对备受关注的“年内第三次下调多种金融工具手续费”、新三板扩容落定等一系列“金改”举措，我们认为市场会有短期炒作，但仅属局部性热点，难以引领市场势头；毕竟，当前的宏观经济背景与“金改”处境，都与此前的4月显著不同。而从中长期来看，证监会的各项举措在朝资本市场“大扩容”之目标迈进，对现有的二级市场产生资金分流的利空效应。
3、长期来看，由于中国经济增长的两个战略机遇期已经关闭，我们维持A股处于“长期下行通道”的观点不变。

博览研报主流观点每周一览表（2012/08/05）
	上周判断	本周变动
全球经济	1、美国经济在持续复苏，但复苏力度有所放缓。接下来，美国经济将进入观察期，三季度是重要的确认或转折窗口。 2、从短期来看，QE3仍不会有，但市场对QE3的预期会升温。如果将时间拉长至在10月之前，QE3是否会出需要观察两个重要指标：一是美国3季度经济，二是美国失业率。 3、汇市和大宗，目前均由全球政策决定。短期来看，政策转好预期（包括欧洲救市和QE3）是支撑美元调整和大宗调整的主要因素。中期趋势依赖于这些救市预期能否实现甚至超预期实现。	1、对美经济形势仍谨慎乐观。乐观在于美国就业的主要动力，非农业部门看似正在恢复动力，这与我们此前预期相一致；而谨慎在与美国干旱天气正在对整体就业形成拖累，这是未来需警惕的地方。 2、当前来看，美联储推出QE3的概率仍很小，而就业是主要矛盾.未来非农就业增长的强度若不足以抵消供给冲击，美国整体失业率继续上升，Fed祭出QE3的风险将提升。 3、欧元基本面与政策面都不利好，欧元短中期走势无支撑。欧央行仍没有采取购买意大利和西班牙国债的举措，其短期出台真正有效性非常低；而欧元区7月PMI指数创3年来新低，基本面并不利好。因此，即使欧央行在年底前重出国债购买计划也难改欧元中期下行的趋势。短期而言主要看美元。
	基本判断	本周变动
中国经济	1、微观经济信号表明中国经济没有底，中国经济仍在衰退通道中。要让小人物有工可打，有家可归，只有靠深层次的改革，靠纵深推进的市场化，除此之外别无他途。而像央行这般孤注一掷投放货币，毫无成效，这只会将中国经济拖入流动性陷阱。而现在中国的问题是需求不足，不是信贷不足。 2、宏观政策也没有底，即使上半年GDP破8，也不会转向宽松，国务院督查楼市调控就是对此最好的证明。下半年宏调只会在微调加力下保8，因此，其最终成效成疑。 3、美国大旱，中国是最大受害国。需要密切警惕中国通胀的潜在风险，即使目前通胀回落，也不改中国长期通胀趋势。	1、下半年政策“暖冬”。包含两层意思：一是政策会很冷，企业者和投资者都需要做好“过冬”准备；二是这个冷比起2011年不讲情面的绝对紧缩，还是可以承受的。 2、从年中中央经济工作会议看，中央最看重的仍是调结构，而非稳增长。稳增长的相对权重的提高，并未改变其绝对权重仍然低于调结构的地位。同时，“新4万亿”倾向已被中央最高层紧急刹车，类似5、6月份中发改委一天批准100多个项目的情况年内不会再重演。总之，未来不会再有大动作，符合下半年没有“政策底”的判断。 3、7月PMI再证微调加力，但无全面刺激。从官方对PMI的评估看，决策层绝不打算忽视“风险”，但是相比而言“信心”仍略占上风。 4、持续逆回购恐将进一步延后再降准的时点，未来半月应是再动作的敏感时期；降息已处“两难”境地，决策层近期或“备而不发”。而在“核武器”再出招前，两个问题值得关注：一是此前的微调加力是否已生效，这需待7月、甚至8月宏观经济数据验证；二是货币再宽松会否严重冲击楼市调控。
	基本判断	本周变动
A股市场	1、上周例会中我们提出的“2132点势在必破”观点已被验证，本周继续维持中期“上证指数年内挑战2000点应是大概率事件”的观点不变，同时保持对短期“2132有百点反弹”的观察——当前A股技术指标超跌，行情有反弹需求。技术反弹上升为阶段性反弹的前提是：5、6月份的那一轮“政策放松”，能在7月份的宏观经济数据中有所体现，或是央行在较短时间内再次动用利率或者准备金工具，进一步确认货币放松的信号。 2、长期来看，由于中国经济增长的两个战略机遇期已经关闭，我们维持A股处于“长期下行通道”的观点不变。	1、短期看，A股有反弹。如果能得到宏调政策与数据的双重支持，特别是局部性的财政刺激与货币宽松将在宏观数据上有进一步的反映，那么反弹将至少横贯整个8月；否则，将难以脱离技术反弹的范畴。8月9日，市场将以7月宏观数据对反弹行情做第一次检验。 2、针对备受关注的“年内第三次下调多种金融工具手续费”、新三板扩容落定等一系列“金改”举措，我们认为市场会有短期炒作，但仅属局部性热点，难以引领市场势头；毕竟，当前的宏观经济背景与“金改”处境，都与此前的4月显著不同。而从中长期来看，证监会的各项举措在朝资本市场“大扩容”之目标迈进，对现有的二级市场产生资金分流的利空效应。 3、长期来看，由于中国经济增长的两个战略机遇期已经关闭，我们维持A股处于“长期下行通道”的观点不变。

须须之臾

应该说，博览研究员对于8月份的A股，是比较看好的。无论是年中经济会议中对“加大财政政策和货币政策对实体经济的支持”、“扩大有效投资”、“加大对国家重大项目建设的支持”的政策定调，还是触底回升的汇丰PMI数据、剔除季节性因素后实际转暖的官方PMI数据，亦或是连续下跌后的技术反弹需要，我们都一致认为，短期看，A股将继续保持反弹势头。

至于反弹能走多远，受限于三点：

1、5、6月份的那一轮政策放松，是否能及时的在7月份的宏观经济数据中有所体现；

2、央行会否如市场预期般在8月上旬再有一次降准动作，进一步明确政策信号；

3、市场中能否如4月份的“金改行情”一般，再度涌现出能够充分凝聚投资者预期的领军板块，有效放大成交量。

正如我们在例会公报中所表述的那样，8月9日，市场将以7月宏观数据对反弹行情做第一次检验——如果能得到宏调政策与数据的双重支持，特别是局部性的财政刺激与货币宽松能在宏观数据上有进一步的反映，那么反弹将至少横贯整个8月。否则，将难以脱离技术反弹的范畴。

对于中长期行情（9月中旬之后），我们则依然维持“A股处于长期下行通道”的观点不变：

1、从经济层面来看，中国远未脱离去库存时代——或许我们会有一轮短暂的补产成品库存的阶段性反弹（这也是行情在三季度可能有所表现的重要原因），但我们的产能库存、房地产库存在原本应该自发调整的08年之后，仍然高速扩张了近三年。这使得中国的经济调整事实上已经落后于世界平均水平一倍以上的时间。

2、从企业盈利来看，制度性资源错配造成的资源浪费、生产力低下，仍为能从制度的源头有所改善——虽然经过两次实质性的“非对称降息”，以及一轮还算颇有声势的金融改革试点之后，企业的财务成本有所降低，但远未能抵消原材料、土地价格及劳动力成本上涨给企业盈利造成的负面影响。如今再叠加经济增速持续下行的宏观经济调整因素，企业的盈利水平，以及其对应的社会资金盈利预期、资本市场估值水平，都会进一步下滑。

3、从政策面看，政策“调结构”的主基调，不会让位与“保增长”，不会再有类似于“4万亿”的全面刺激机会出台，改变经济整体趋势——7月31日的政治局会议通稿，拿掉“最突出的问题是经济下行压力仍然比较大”的表述，而突出以“以科学发展为主题，以加快转变经济发展方式为主线”为统领，要求“统筹当前与长远，更加注重拓宽增长空间，更加注重提高增长质量，更加注重激发发展活力”，即是“调结构”与“保增长”两者主次之争的最好诠释。下半年的宏调政策调整，仅限于十二五项目的提前、一些重点项目的保证，以及局部的财政投资计划为主。

4、从资金面看，整体资金供给仅为有限宽裕，而资本市场的资金则仍在持续流出，不足以发动新一轮流动性行情——从银行间市场来看，资金有限充裕——资金价格稳步下降，但仍处于相对高位；央行降准、降息动作引而不发，取而代之的是连续的逆回购动作，资金释放相当稳健；外汇占款方面，出现了热钱流出与外贸盈余并存的局面，对宏观经济和金融市场的刺激并不明显；而资本市场则受到楼市、债市及商品市场的持续分流效应，屡有资金销户出逃的报道。

因此，我们坚持认为，从中长期来看，A股必须下破2000点。

以上，是博览财经投资策略团队对此轮反弹行情的触发点、逻辑、时间范畴、级别，以及约束条件（变量）的主流判断。关于各个分量的表述，请参看本内参此前的相关系列研究，并请您与我们一同检验、修正。

须须之臾

本周末，证监会再次“加班”，抛出一系列政策，其中既有鼓励“上市公司员工持股”的引资举措，也有“新三板获批”的扩容消息，综合来看，博览研究员初步得出如下六点判断——

第一，就股市当前的惨淡情况而言，无论新三板扩容究竟是不是“增加了扩容压力”，在沪指下跌到2000点这个危急关头，释放出“新三板扩容”，至少在“时机”的考量和抉择上，都是“欠妥当”的。

第二，证监会选择此时公布“新三板”的消息，主要不是在“向下”给市场表达什么，而更多是在“向上”给决策层的一种“政治表态”。

第三，在决策层强调“以加快经济发展方式的转变为工作主线”的大背景下，在政治局会议强调“深化金融改革”的要求下，证监会在“扩大直接融资比重”的问题上，只剩下“向上拓展扩容时空” 的可能，而绝无“向下关闭扩容渠道”的条件。

第四，就行情而言，短期看，在本周反弹势头仍然可以延续的前提下，证监会“择机”宣布新三板扩容，将更多引发对有关“新三板概念”的“围炒”，而非对“触底反弹”的“围剿”。

第五，中期看，此轮证监会的“金改小高潮”，还不足以引发一轮如今年4月时“金改行情”引领大盘持续反弹的能量：金改行情的“暂时失焦”，虽然放大了证监会“加班”吸引力，但却遏制了行情演绎空间。

第六，长期看，在中国经济发展模式转向取得明显的突破之前，中国经济增速持续下行的大趋势，将扼杀所有“炒作”的可持续空间，致力于“调结构”的金融改革，也不例外。

具体分析见下文——

证监会只剩下“拓展扩容”的可能，而绝无“停止扩容”的条件

证监会选择在大盘连续跌破诸多市场“心理关口”的关键时刻“一周之内四度出手”，不仅连续第N次唱多蓝筹，透露“QFII等机构投资人的审批速度将保持高速，且其入市速度创新高”，而且年内第三次降低投资人的交易成本，还在周日（8月5日）紧急公布《上市公司员工持股计划管理暂行办法(征求意见稿)》（显然，证监会周末加班已成常态）。证监会急于在2000点之上“维稳”市场的心态表露无余，尽管“仅靠”证监会利好的“小胳膊”，能否拧过经济增速下行，这一利空的“大粗腿”，明眼人都很清楚，但这并不妨碍证监会在必要时“表达爱心”，至少今后大盘跌破2000点时，证监会的“责任”要少一些：能做的，尽可能都做了，关键时刻，证监会都没有缺席……

但证监会显然并不是一味的向行情妥协。例如，证监会始终“不认为”他推进的扩容，是导致行情下跌的元凶，也因此，不认同“以暂停新股发行来遏制行情下跌”的救市论。在证监会看来，这个责任，只能由更加宏观、更加“高层”的经济因素来承担。

正是在这种背景下，“新三板”这个新的扩容场所（也可称之为“多层次”市场），在大盘游离于2000点附近时，仍然悍然出动了（证监会的解释是：新三板能属于小额定向融资，扩大试点后融资额也很有限，对市场扩容影响很小，甚至“新三板有利缓解主板创业板IPO压力”。言下之意，这似乎应该当做“利好”看待，当然市场有另一番解读）。

博览研究员认为，无论新三板扩容究竟是不是“增加了市场的扩容压力”，在沪指下跌到2000点这个危急关头，释放出这个“容易引起市场忧虑”的政策举措，至少在“时机”的考量和抉择上，都是“欠妥当”的。

而一贯以“保护投资人利益，呵护市场”自居的证监会，之所以要选择在此时公布“新三板扩容获批”的消息，我认为，主要不是在“向下”给市场表达什么，而更多是在“向上”给决策层的一种“政治表态”。

作为“国务院直属正部级事业单位”，他也必须和决策层的政策路线保持一致（尽管这种“站队”有时表面上看是和市场的诉求“相悖”）。

此前不久召开的政治局会议，对下半年经济工作有了明确的政策定调，博览研究员对此的解读是：虽然口头上仍然保持了“突出稳增长”这个即期的政策诉求，但实际上，决策层的中长期战略目标，仍然十分清晰的锁定在，“更多突出调结构”这个战略目标上。

而在诸多“调结构”的工作目标当中，有关“金融领域的改革”，是主要政策要求，而央行在最新发布的《2012年第二季度中国货币政策执行报告》里也强调，进一步提高货币政策的有效性，有效解决信贷资金供求结构性矛盾，切实强化金融服务实体经济的功能。

显然，在决策层强调“以加快经济发展方式的转变为工作主线”的大背景下，既然央行主导的间接融资体系已经在谋求“化解信贷供求结构性矛盾”，提高“货币政策的有效性”，那么，作为主管直接融资领域的中国证监会，其在有关“扩大直接融资比重”的问题上，也就只剩下“向上拓展扩容时空” 的可能，而绝无“向下关闭扩容渠道”的条件。

否则，就是政治上的“不正确”。

结论

从上述角度说，决策层“突出调结构”的政策定调，已经框定了包括证监会在内的所有金融部门的工作方针，而证监会选择在沪指仍然面临2000点拷问，而不得不出台一系列“微观利好”来示好、维稳的关键时刻，仍然不顾及市场对扩容的“杯弓蛇影”心态，而勇于宣布“新三板扩容获批”，则更多是在用扩容向决策层“更多突出调结构”的政策路线做政治表态。