海螺水泥初步跟踪

清修

海螺水泥初步跟踪

来自：MACD论坛(bbs.macd.cn) 作者：清修 浏览：3848 回复：2

                       

  

   自去年下半年起，水泥股业绩一直很好，股价却跌跌不休。从市盈率6.46来看，海螺水泥(行情 消息 资金)很便宜了；从市净率1.84来看，作为一个强周期公司，还比较贵。

   2011年上半年，海螺水泥(行情 消息 资金)销售水泥和熟料7084万吨，其中水泥大约占80.79%；同期全国水泥产量9.51亿吨。以产销比100%计算（应当相差不大，水泥不是什么耐储存的东西），市占率大约6%，还有很大提升空间。

   2011年上半年，全国水泥产量增长19.6%；海螺水泥(行情 消息 资金)的增长为12.8%。市场总体的情况是，落后产能不断淘汰，但新产能上马也很快，今后1、2年的市场供需状况，很不好说。尤其是本期内GDP9.6%、全社会固定资产投资同比25.6%、房地产投资同比32.9%的增速不可能持续。

   同期主营业务收入增长61.66%，扣非净利润增长255.6%。可见增长主要来自水泥价格上涨而非销量提升。但凡稍有常识的投资者，都不会认为水泥价格已经永久上升而且会稳定在此高位。

   海螺水泥(行情 消息 资金)一直是国内水泥行业的龙头，市占率最高，ROE还可以，三费率比较低。祁连山(行情 消息 资金)和天山股份(行情 消息 资金)、宁夏建材(行情 消息 资金)同属一个实际控制人，垄断了西北市场，区域优势很大。但是这几个公司费用率太高，管理水平一般，而且我看不懂它们的管理层，不敢贸然进入。

   水泥股多数都有分红，分红比例不高，而且从本质上来说它们尚不能创造自由现金流；但分红本身至少说明了一种态度。

   海螺水泥(行情 消息 资金)一直持积极的扩张态度，除了建厂、并购以外，也在二级市场买入其它上市水泥公司的股份。目前持有5家公司共计43亿元左右的股份。

   资产负债表尚可，775亿资产，154亿现金及等价物，固定资产及等价物（在建工程，工程物资之类）约477亿，真不是一般的重资产。负债356亿，有息负债月217亿。

   本期新发债券约95亿。其它借款基本持平。折旧加摊销12.3亿左右，资本支出约63亿，资本支出/折旧大约为5.12，资本支出乘2之后大约占固定资产净值的35%，年化ROE大约32%，比历史平均水平的一倍还要高。综上来看，公司正处于景气高峰的高速扩张期。不是介入的好时机，需要等待。

   历史ROE未详细计算，但是还不错，即使2008低谷，摊薄ROE也超过了10%，抗周期能力很强。只是现金流连年为负。

   在达到寡头垄断阶段以前，这样的强周期企业尚不适合长期持有，只有阶段性机会。
                                                                       

清修

海螺水泥(行情 消息 资金)财务数据解读

  如果资产负债表的资产栏被高估了，负债栏又存在大量的负债，那么这个公司就相当危险了；相反，这个公司就大有看头了。海螺水泥(行情 消息 资金)（以下简称海螺）就是一个这样的公司。真的吗？那就一起来看看海螺水泥(行情 消息 资金)上市10年的财务数据吧。我是比较喜欢研究一家企业的资产负债表的。还是老规矩，只解读数据，企业研究是你们的事，我是外行，分析不对了，误了各位大菩萨们，实在担当不起。纲举目张，结论大家各自有数。

   一个企业的总资产，是它的全部家当了。高资产和市值往往意味着资本进入的壁垒也高，这对参与国际竞争的企业很重要（思考1：海螺是不是要走国际化？），行业进入所需的巨额资产成本成为了帮助公司维持竞争优势的保证。海螺资产的增长给人很平稳踏实的感觉，既使海螺从没有间断地进行着并购，认列的商誉都不大，做生意很小心是好事。12年中期23亿的大型并购也只是认列了9865万元的商誉，而11年是7969万元。（思考2：23亿并购了什么资产对12年的业绩会有何影响？）



   要善于比较公司过去10年的资产负债表，深入分析公司的资产负债表所反映的真实价值，投资者才能知道财富在哪里，才会发现其潜在的致富能力。海螺资产的平稳增长源于什么？没有资金的推动企业如何增长，这些令企业资产增长的资金是怎么来的？一表看明白：真金白银地赚来的现金，尤其是从06年开始。



   上市10年稳定增长的营业现金流净额，强力地支撑着海螺的发展。经营现金流净额基本上能够保障海螺的投资支出，而资本性支出（固定资产投入）与投资现金流净额又基本吻合，说明海螺将赚进来了钱基本上用于“自身”的强筋健骨，自身实力的强大，是使海螺的盈利能力可以更强大的内因。上市10多年的资金运作，就充分展示了海螺优良的企业经营情况。有没有暇疵？有，就是2010、2011年的资产质量出了问题，但你再看看2012年中报资产质量，基本上可放心了。

   2010、2011年的存货和应收款都上升的很多。特别是2011年，其它应收款增加了82794万元。其它应收这个“垃圾桶”里的资产很多是“费用”用于隐藏潜在的亏损，另外更有可能的是大股东占款，82794万元这个金额太大了（思考3：如果是大股东占款，用于何处了？）。但2012年海螺的资产质量就已经大幅改善了，除了存货小幅上升外，应收和其它应收大幅下降。

   固定资产是海螺资产中占比最重的一块，平均占比达60%以上。海螺固定资产的增量是稳定增长的，但2011年增量质变突破110亿，其中最引人驻目的是在建工程达45亿多，在建工程是分析公司下期利润的增长点之所在。（思考4：都有那些在建的是什么？）



   再看看海螺的固定资产折旧率，长年稳定在5.5%上下，折旧/净资产的比例，07年是偏高的达10%左右，08-11年稳定在5.5%，经验表明，对固定资产较多的企业将净资产值的5%作为年度折旧费用是比较合适的。（思考5：天地兄弟说的折旧过度了，好象没有数据可供支持的哈）。但海螺在存货和应收款等的准备金认列上好象并不好，11年利润表上才计提了548万元，而10年是4042万元。（思考6：这个那位大侠给解释一下）



   最后，说一下资产栏中的现金，这个要结合负债讨论了。这可能是我对海螺比较不满意的地方之一，海螺的净现金头寸长期是负值。现金头寸越多，这是公司繁荣的明确迹象，当现金低于债务,即净现金头寸为负值时，它就是一张出现逆差的资产负债表。海螺现金头寸长期负值的原因，我认为主要是长期债务在负债结构中占比重很高。但从经营者的立场，长期债务又是最好的一类债务，只要借款公司还在支付利息，贷方就不能马上收回贷款。而且，特别是在经济环境不好下，长期债务给企业提供了从困境中恢复过来的时间。因此我的解读为，这是海螺经营者在运作资金上的一个策略，而不是海螺资产负债表出了问题。再者，海螺营运资金很充沛，最差的一类贷款短期贷款也较少，尤其是11年只认列了8个多亿。最后，海螺的偿债能力较强，44%的资产负债率比较有弹性且合理。







   负债表中的应付款只解读一下，海螺应付款的一个明显的变化趋势就是应付款合计逐年上升，这反映了企业对上游或渠道的掌控能力及定价能力增强了。为什么说海螺的竞争实力增强了，那就看看海螺是不是一个赚钱的机器吧。



   海螺保持了上市10年来营业现金流净额是持续平稳增长的，赚钱是没得说的。但为何自由现金流总是负数？（思考6：但又为何2011年自由现金流出现正数？而且如此不好的2011年营业现金流却是上市10年来最高的？这与发生在2010年的并购有没有关系？）一表看明白：原来就是资本性支出太大了。赚进来的现金不太够用。



   海螺自由现金流总是负值，这让我们如何估值？还好海螺的盈利是真实的。看一下这个：把权责发生额就是企业业会计利润与收到现金之差，这充分检测了海螺会计利润有现金的支撑。一个企业盈利就是盈利，经得起推敲，我就也没有什么好写的了。如果是天士力(行情 消息 资金)这种的，我能把它编织利润的财技通通写下来，供养各位大菩萨。



   还是估值吧，废话说了太多，还是这个想参考一下。你觉得现在花2倍的钱买海螺值不值？另外2011年的利润表重估后，净利润被低估了33%值不值？

    内在价值估值结果：
1、股东盈余估值法：用5、10年期的国债利率的估值（16-29元/股）
2、贴现估值法: 用税前EPS和02年的PE为基准估值，（19-26元/股）
   现在海螺股价多少——16元/股。能买吗，我们先把文章中的6个思考回答了先，也许还有更多的问题，大家把它找出来吧，越讨论越接近真象。如果能否定之否定就更好了。
   海螺我认为是个好企业，财务是比较健康的（三大报表的逻辑关系的推演太复杂麻烦，因此我基本上说结论了）。数据解读会比较枯燥，好企业又经得起推敲，因此也没有什么特别要说的。

马猴煞萌崽

水泥行业前景平淡，买海螺就是买他公司的管理层。