（个人解读干货版）程定华2013年中期策略报告_简单扼要版本

口信

（个人解读干货版）程定华2013年中期策略报告_简单扼要版本

来自：MACD论坛(bbs.macd.cn) 作者：口信 浏览：3236 回复：0

程定华2013年中期业绩会简要版：

开篇

为什么策略分析市场总会有错？

答：1）统计数据本身因为统计方法出错所以有误差。2）证券研究或者证券分析是非常非常强烈的带有个人主观预测的研究

主体：四大部分

1. 从估值及与美国市场相比，A股是否跌错了？亦或是我们弄错了概念？

2. 海外市场下半年不见得会很好。

3. 利率水平上升与股市下跌的关系。

4. GDP长期增速不太可能维持在7-8%。


第一点：从估值及与美国市场相比，A股是否跌错了？亦或是我们弄错了概念？

推导：2011年九月后A的走势与成熟市场相比出现分歧，原因不能简单归因于QE，股市涨跌两个因素：估值和盈利。美国标普的上涨可以用盈利增速来解释，估值中枢稳定在13x-16/17x；A的盈利水平很差，没有估值中枢，用PE看估值水平是非常肤浅。

用DECF模型来估值：企业的价值就是长期自由现金流的贴现：06-07年A的盈利与自由现金流同步增长，07年后盈利上升靠的是资本开支和杠杠的上升获得的，自由现金流没有了。

为什么美国经济增速差，但是微观上不错? 原因：08年危机，美国降投资，中国撑投资

美国降投资：宏观数据差；失业率上升，控制了工资水平，对企业好，需求少，利率出现崩溃式下降，企业财务费用减少。同时资本开支低，自由现金流多。

中国撑投资：宏观数据好；失业率稳定，工资水平大幅上升，自由现金流差。而投资规模大，需求强，利率水平不降低，财务负担高，资本开支没有缩减，自由现金流更差。

而股市绝大部分情况反映的是微观，因为是和企业的盈利相关的，和贴现相关。整个逻辑没有被修复的话，A股的估值修复就不可能完成，目前A股估值水平没有跌错。



第二点：海外市场下半年不见得会很好

1.       风险偏好：海外市场经济问题基本无大碍，变卖低风险产品转高风险，信用债和国债利差不断收窄，说明市场目前正在做巨大的资产结构调整，大家都在买高风险的资产，但是！不能忽略其高风险的事实，所以国债利差难以更进一步缩窄，黄金在1300、1400这个位置，或者整个欧洲股市在目前这样的位置上，黄金下跌的空间变得比较小，欧洲股市或者美国股市上升动量变得比较弱了，没有再去做一个大规模资产结构转换的动量了。

2.       企业盈利：个人的收入和个人的消费始终是经济中第一驱动力量，只有房地产销量出现了非常明显的反弹，在量的增速方面，包括工业生产的增速没有很大的量的扩张。近期PPI下降中，企业整体的实际盈利状况难超预期，且分析师下调居多。



第三点：利率水平上升与股市下跌的关系。

从去年10月份到现在为止，国债其实没涨，涨的都是企业债，从去年以来票据已经不再成为企业融资的最主要的渠道，票据的供应出现了很大的收缩，超预期的货币供给，低预期的需求，但是利率水平不仅不降还反升，一定是什么地方出了问题。

问题在于：1）固定资产投资增速只有20%，但仍然是无法承受的，现在企业利润增速和折旧每年大概只有10%的增长，如果财政收入增长只有6%点几，企业利润加加上只有10%增速，剩下的是银行贷款加影子银行加直接投资。但政府加企业利润加折旧贡献部分越来越少，越来越需要影子银行加直接投资发挥作用。这就是为什么有这么大外汇占款情况下利率水平只出现轻微下降，一旦外汇占款出现收缩，利率水平立马飙升，这个问题会越来越严重。

第四点：GDP长期增速不太可能维持在7-8%。

长期维持7%、8%的经济增速可能是一件很难的事情:1) 随着时间的推移，如果整个人民币汇率维持这样一个状态，工人工资成本不调整，最后的结果是出口有可能会突破，会使我们出口出现向下的突破，同时，会拉低整个经济增速.2) 房地产投资增速在今年1季度受政策刺激后很难再维持1Q的增长水平。而房地产撑起了整个1Q gdp 增速的很大一部分，

结论：
第一，  A股市场三年来估值水平的下行并不是市场犯了错误，不要轻易地以为市场会出现估值的修复，不是这样的；

第二，  欧美股市经过大幅反弹后，短期并非合适投资时机；

第三，  七上八下经济增长目标和降低企业融资成本的目标是不可兼容的，两者之间一定要放弃一个；

第四，  经济增速的下行短期不利于中国资本市场，但是长期影响正好相反，如果中国经济增速短期下去了，短期对资本市场的影响是负面的，长期来看，当经济增长下去之后，对资本市场利好：1.不用那么多资本开支，产能过剩的问题就没那么严重了；2.劳动力市场成本可以调整；3.企业融资成本可以调整，微观上就会出现改善，微观上面如果出现改善了，长期来看，影响一定是正面的。

第五，  短期内下半年指数投资机会弱于上半年:全球来看，如果把全国的金融拿掉，A上涨结构和海外也很接近，A股市场跟风险偏好的关系更强，融资融券推高了股价，放大了日后的风险。