桑德国际（转）

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桑德国际（转）

来自：MACD论坛(bbs.macd.cn) 作者：8432037 浏览：4652 回复：0

作者：山的那边

中国很缺淡水，在可以预见的未来，中国只会越来越缺水。鉴于此，一直想找一个靠谱的水务公司。A股有一些，但普遍比较贵。港股主要的水务公司有光大控股、北控水务、中国水务、中国水业和创业环保(行情 消息 资金)。前两者是国企，实力强、经营也不错，所以香港投资者很买账，价格让人望而却步。中国水务和中国水业是民营企业，但是前者主营供水业务，受政府严格管制；后者业绩差、资本运作多。创业环保(行情 消息 资金)是地道的国企，规模也不小，不过业绩差强人意。

所以，原本在新加坡挂牌的桑德国际9月30日在香港作第二上市，立刻引起了我很大的兴趣。下面先介绍一下基本情况：桑德国际（00967），在新加坡和香港两地上市（其中新加坡约10.6亿股，香港约2.3亿股），10月13日收盘市值63亿，2008年净利润2亿、2009年2.8亿。

根据招股书记载，其主要业务包含四个部分。

1.EPC（工程、采购及建造）。

实际上就是水务工程承包。建完后交给委托方运营，工期一般为6-18个月。2007年EPC业务占总收入比例 100%；2008年EPC业务占总收入比例  84.7%；2009年EPC业务占总收入比例  80.6%。目前EPC订单总额9.3亿元（包括与沙特Marafiq公司签署价值6.24亿元订单，预计2011年底前完工）。

2.BOT（建造、运营及移转）。

收益入账方式与现金流不一致。实际在运营阶段才有现金流入，但在建设阶段按照EPC方式进行收入确认。

10个项目（截至2010年3月31日,1个运营、3个试运营、4个施工、2个未施工），预算总投资约10亿：

a.河南安阳项目，10万吨/日，2010年6月试运行；其中EPC合同已确认收益1.06亿，未确认收益510万。

b.陕西西安项目，一期5万吨/日、运营中，二期5万吨/日，运营期未定；其中EPC合同价值7500万，已确认收益。

c.广西崇左项目，3万吨/日、试运营；其中EPC合同价值5610万，已确认完毕。

d.陕西韩城项目，一期2.5万吨/日，2010年6月试运营，二期2.5万吨/日，运营期未定；其中EPC合同价值已确认收益2800万，未确认收益1400万。

e.陕西户县项目，3万吨污水、2万吨循环再用水/日，试运营；其中EPC合同价值已确认收益1200万，未确认收益800万。

f.江苏姜堰项目，50%权益，市区一期3万吨/日、二期3万吨/日，预计2010年底试运营，溱湖区一期1万吨/日、二期1万吨/日，预计2014年第四季度运营；其中EPC合同价值已确认收益1600万，未确认收益5800万。

g.陕西靖边项目，1.5万吨/日，2010年7月试运营；其中EPC合同价值已确认收益3000万，未确认收益500万。

h.陕西商洛项目，一期3万吨/日、试运营，二期3万吨/日、未定；其中一期EPC合同价值已确认收益2700万，未确认收益700万。

i.山东烟台项目，80%权益，5万吨/日，预计2011年一季度试运营；其中EPC合同价值未确认收益8000万。

j.辽宁抚顺项目，10万吨/日，2010年6月开始兴建；其中EPC合同价值未确认收益1.28亿。

母公司保有6个运营中项目和1个建设中项目，已授予桑德国际选择权。桑德环境(行情 消息 资金)保有13个BOT项目，由于是上市公司，很难移转。目前桑德国际正在以自己名义竞标6个项目，以及与桑德集团联合竞标1个项目。

3.O&M（运营及维护）。

2009年底，与海南8个区县签订协议，于5年特许经营期内经营上述地方8个污水处理厂，合并日处理污水14.2万吨。按污水处理数量收取费用，有最低污水处理量规定。

4.水务设备制造——海斯顿。

2008年收入1亿，2009年收入1.25亿。计划在北京投资2-3亿元制造反渗透膜、纳滤膜及其组件。

未来的业务重点是加强国际EPC业务和BOT业务。桑德国际看上去业务比较复杂，实际上第三块业务盈利贡献目前非常有限，几乎可以忽略；第二块业务开始贡献收入，但占总收入的比例不会超过20%，第四块业务正在蓬勃发展，按年增30%应该问题不大。

下面要说到重点了，也就是第一块EPC业务。这一块业务本质上属于建筑业，只不过“建筑”的对象比较特殊——水务工程，也需要一定的专业技术。考虑到中国不断增加环保投入，以及公司在行业里有不小的名气，这块业务近些年保持稳定增长应该是情理之中的。然而遗憾的是，不知是出于商业秘密需要还是有意掩盖，桑德国际在其公开文件中，对其所承担的EPC业务情况惜墨如金。它只披露了最近三年做的几个大项目，以及公司最为自豪的沙特项目。而对于其2010年EPC业务承揽和施工情况，几乎可以用无可奉告来形容。我们只知道除了6.24亿元的沙特订单外，还有3亿左右的在手EPC订单，这些订单分布在哪里、包含多少个具体项目、单个项目的建设周期等等，都无从知晓。而公司最近正在争取哪些订单，已经初步达成协议的有多少，这些情况都是未知数。

由于经营的极端不透明，投资者连公司过去的收入是如何得来的都难以弄明白。例如2009年营业收入13亿，除海斯顿贡献的1.25亿外，剩下约11亿多的收入都是EPC项目所得，但公司至今也没有公布项目分布情况，哪怕是大致分布。如果今年能够保持30%的业绩增长，要求其EPC业务收入至少也要14亿以上。这些钱谁给？文一波也许心里有谱的，但是广大投资者只能依赖于对中国水行业和公司的信仰了。

对于不太透明的公司，香港市场很理性地给予其较低的估值。类似的例子如承达国际，也是信息披露不足，市场给予的估值更低。比较悲剧的是，对于桑德国际这样的公司来说，从资本市场融资是发展必不可少的环节，长期的低估值明显不利于融资活动，进而影响公司的快速发展。

当然，如果有投资者对桑德国际的内部经营情况非常了解，恰好可以利用市场中的信息不对称取得更大的收益。