混沌才 谈茅台

天边的一朵白云

混沌才 谈茅台

来自：MACD论坛(bbs.macd.cn) 作者：天边的一朵白云 浏览：2413 回复：2

1、中报分析
2、预收账款问题
3、未来业绩
4、估值
5、商业模式变化
6、应对之道

1、中报分析    
        从茅台的报表来看，营业成本本身是降低的，而人工成本和原材料成本基本维持平衡的情况下，营业成本的降低，也是从另一面反映了销售量的下降。
       在预收账款几乎枯竭的情况下，也就是耗尽了所有的蓄水池，利润都几乎零增速，而且广告费用等一些反应公司竞争力的指标出现了一定幅度的变化。所以公司所面临的困难已经不是报表里显示的利润同比少增长了。
       预收款的巨大减少反映了护城河的消失，茅台这么个奢侈品都不需要预定了，还叫茅台吗？广告费开始巨幅增加，这些反映公司以往强势的指标都开始走软。如果说茅台08年、09年期间的利润增幅走低是因为巨大的预收款增加而隐藏利润，而今年的中报我们看到的是拼命释放利润都艰难得到了个位数增幅，那么下季度呢？未来呢？
       茅台几乎零增速，让再保守的投资者都超出市场预期，所以……很有可能恐慌盘跑出来。

2、预收账款问题
（网友问：我不解的是为什么预收账款母公司有43亿，而合并报表8亿？）
答：这就是关联交易，子公司购买母公司白酒给的预付款，单从母公司看，算是预收款，但是从整体集团来看……预收款就不算了。整个集团预收款只有8亿多了。

3、未来收益
       （三季报业绩）不乐观啊，呵呵。三季度依靠预售款确认收入的也就越来越少了，呵呵。
如果业绩还同比增长20%、30%，就需要大概单季度100亿的销售额。
       （针对董先生之前谈到的中报30%增速以及下半年业绩占比超60%）——对董先生的分析表示敬畏。而且公司的业绩是同比来计算，就算（9月-下年2月）业绩占全年60%，同比下来又增长多少呢？当增速明显下滑的时候，市场又会如何反应呢？如果不知道会怎么走，就借鉴一下张裕A吧。
       去年下半年每股收益6元左右，同时预售款从去年6月的40亿涨到去年年底的50亿，而今年中报预售款只几乎耗尽的情况下，下半年即使和上半年盈利相当，也才利润几乎稳定，要想实现20%、30%的增速，难度可想而知（因为没有预收款再来确认收入，上半年的利润基本和去年持平，完全是靠大量预收款来扛着的，去年年底将近51亿的预收款现在已经所剩无几，下半年又靠什么呢？）
       上半年收入140亿，其中40来自于预收款的确认，也就说茅台真正的销售是100亿，利润是4元左右。下半年在预收款无法再确认收入的情况下，如果和上半年经营一样，也将获得4元EPS，如果下半年有所好转，达到去年盈利水平，6元，那么需要增长50%，换句话说，下半年真是盈利增长50%，才和去年年盈利相当。而董宝珍预测的2013年利润增长30%，那么将意味着下半年将要赚10元左右，下半年利润比上半年好150%，恐怕很难吧……
       如果下半年和上半年真实盈利一样，没有预收款作为收入确认了，也就每股收益4元多，加上上半年的7元，全年11、12元的业绩，直接年报负增长。相对来说，也许中报还算好的，下半年没有50亿的预收款做收入了，恐怕真正的坏报表才要出现，也许那时候跟现在比，同比增长也是个很高的目标了，呵呵。有时间去河边和深山老林去思考投资，不去踏踏实实看看财报上告诉你茅台逐年的变化，1季度的年报我就在群里说过，预收款大幅度的下降，中报有点小危机。
       不知道董先生看没季报的数据，呵呵，而且茅台的母公司是茅台酒，而茅台合并报表减去茅台的母公司，余额是多少，茅台母公司的资产是多少，茅台还是专职做酒的？

4、估值
       试想一下，如果茅台的利润基本每年维持稳健了，合理估值是多少？这个大家应该心里有一个基本的测算，再对比一下茅台现在的静态估值，基本属于合理稍微低估。
       只不过个人觉得静态15PE购买一个稳定盈利资产，有点小高，呵呵。
       有垄断护城河且盈利稳定的公司尤其是大市值公司，大家都应该知道合理的价值和低估可能达到的估值区间。一般是6、7PE—15、20PE之间。现在基本属于价值区域内，并没有明显的低估了。如果茅台真的与五粮液同样估值了，还真就破100了。五粮液静态PE6、7倍，如果茅台也这个估值，股价100以下了。
       这也是为什么我想做融券对冲风险，但是还不想出掉茅台的原因。呵呵，生意毕竟还是好生意，只不过目前的估值和市场的预期会因为这份中报（不光是利润增速，更主要的是预收款、消费费用等等这些更细节的东西反应的公司竞争力的变化）而大大变化。
       除了业绩巨幅下滑的酒鬼酒之外，洋河的静态PE也是8左右，所以茅台如果也是业绩维持在10%增速，貌似15PE静态PE不太保险，明显高过其他公司1倍。原来市场之所以给茅台高出五粮液洋河PE的说辞是茅台利润增速可能会维持20%-30%，现在这个说辞也破灭了，而且是没有隐藏利润的增速下跌（预收款几乎枯竭），所以……
       （网友问：“如果只是稳定盈利而几乎没有增长的话，是不是就如同银行的估值了？）答：不会吧，银行大家认为的是要倒闭，哈哈，所以给4\5PE。茅台如果真的增速为零，估值应该是15PE左右，投资者买入或者市场熊市的时候，能给到7、8PE左右吧，大体是这样的。
       也不算倒吧，只是公司基本面和估值之间的差距罢了。茅台卖我3、4PE，我绝对要，股价都比现金便宜。下跌50%也行啊，每股收益6元，去年业绩13元的3PE，40元，40元买个稳定6元的品牌白酒，也还好了。相当于5、6PE吧，关键是未来业绩能大体稳定。只是觉得某些人把茅台说的好到不得了的观点感觉很搞笑。

5、商业模式变化
       说实话，大方向已经不是我想要的了，第一，茅台居然要开辟中端产品，真不是我想要的，第二，预收款的降幅惊人，说明整个供应链的销售模式在改变，今后茅台蓄水池现象如果继续如此，也是公司护城河或者竞争优势下降的明显反应。在财务分析中，预收款是特别能反映公司竞争优势的。如果茅台的酒都是现金订货或者赊销了，茅台也就真的不是茅台了……
       李宁、汇源的案例挺重要的。我并不是因为中期报告业绩低于预期而考虑对冲或者减持，完全是长期发展战略出现了走样，母公司和集团之间的关系更是如此。
       如果都等到利润真正大幅度下降，真的就太晚了，也是证明分析公司的无能。很多公司从方向改变到最终财务显示出来，长的可以有1、2年的时间，比如李宁，库存高企和现金流下降，到真正业绩下降，有半年多的滞后期。张裕A从财务的变化到真正业绩下滑也是有半年到1年期的滞后期。
       茅台走中端产品，不收预收款而采取现金营销或赊销，已经不是我想要的生意了，呵呵。价值投资是自己要自己懂得的好生意去投资，茅台的路线我已经不喜欢了，大家可能也知道，茅台为了达到产值，物流公司也干，杂七杂八的生意也干，有点不太喜欢了，呵呵。和早期的纯最高端不一样了。搞杂七杂八把主业搞不好的公司也是很多的，比如黄山旅游(行情 消息 资金)，坐拥最好的资产反而浪费。
       值得注意的是同期销售费用增长1倍之多，其中70%以上用到了广告宣传上，原来茅台为什么没有这么多消费费用，不用这么大力度宣传，现在为什么要这么做，大家可以知道其中的原因吧。只能说茅台的优势已经没有过去强大了，到不至于完，茅台毕竟是茅台，只不过它的以往的绝对优势现在开始有所动摇了，而且集团庞大的产业也会拖累公司的主营。
       不是倒，只是护城河优势没有以往强了。有的时候“国某某”这个词，可不是利润的护身符哦，比如国家的中国移动，国家的中国远洋。
       一个最简单的想法，茅台未来要走中端，中端产品会不会大家疯着抢着交定金？如果大家为了中端产品疯着抢着交定金，茅台现在遇到的是短期问题，如果是不会的，大家会理性消费，那么就不会交定金，那么未来的茅台和过去的茅台就是两种产品，一个是供不应求，一个是至少供求相当吧。
       （网友：“茅台的优势就是提价不影响销量，如果为了销量降价格，那茅台就不是我们认识的茅台了”）——是的，这就是我说的意思。一个是提价都不影响销量，一个是为了降价增销量，已经是两种产品了，什么产品促销啊。好像是恰恰瓜子之类的，呵呵。如果未来是走了中端路线，未来走到了不得已以促销为主，品牌不能说没有变化吧？品质不能说没有变化……类似的案例，皮尔卡丹……
       当然我刚才说的只是从茅台自身的前后对比，和过去比，茅台确实优势没那么强了，但是跟别的行业和公司比，茅台护城河依然强劲（只不过过去更强进），毕竟没有几家生产型企业可以手拿大笔现金，现金流销售比较充足的。
       问题主要就是一点：茅台已经不是茅台。20年前，我爸去贵州出差，30元买了瓶茅台，拿布裹着拿回家，就跟拿了个宝贝似的，而最近20年茅台的扩张，似的茅台其实就跟一般消费品差不多了，经济学最简单的结论，供需曲线。
       自己产品年年增产，还让百姓使劲交定金，可能持续吗？茅台都跟白开水似的了，还让百姓交定金买，让萨缪尔森情何以堪啊，呵呵，就说中国人人傻钱多快来吧，也不至于这样啊。
       所以茅台的问题综合在一点，就是茅台已经不是茅台了，已经是个大众消费品。大众消费品我们就要拿大众消费品来看待，我每天喝一厅可乐，我可一天喝不了一口茅台啊，低端饮料喝烈性白酒还是有区别的。
       （网友：“中国的中产阶级越来越多，有钱人多了，如果茅台能做好这部分客户，销售也会上去的”）——目前茅台本身最大的客户已经是中产阶级了。个人感觉目前茅台很为难，增产，就更加摔自己的牌子，非把自己做成二锅头吗。不增产，单价可能会保住，但业绩增速也基本短期没有指望。毕竟以往几年的大跃进，需要市场消化300亿的年销售市场。
       所以两害相权取其轻，还是先限量并且做好品质为好。但是我们看到的是茅台又开始了新一轮的大跃进，为了达到集团销售500亿、1000亿，天哪……
       茅台过去的护城河归结起来，就是两个字……稀缺。现在计划500亿、1000亿的销售，还想保住稀缺，这是不可能的……最终就会沦为中端酒。你见过全世界任何一个品牌，高端低端通吃的吗？
       所以茅台真走了中端，就不排除为了销售再出低端，那个时候，哪个有身份的人会买一个地摊货的高端产品送人？不送酒还能办成事，送了反而被人家大黄狗咬出来。
       所以我说要是我是茅台CEO，全面限产，至少保持住现在的产能再也不能再扩大了，然后把现在的酒品质做好，同时加大打假力量，增加直营店的设立。
       但是茅台想这么做，当地政府也不允许，哎，中国政府的老毛病，……大跃进。一个好生生的民族品牌，在这么大跃进下去，就给作废了……
       洋河的扩张也不小，要我说他们都应该学学意大利的手工鞋业和白兰地威士忌。奢侈品就是奢侈品，就是要限量。

6、应对之道
       我得考虑融券了。我的目的不为做空，想做对冲，毕竟我成本70多，我在考虑是融券卖空呢，还是直接了解，毕竟基本面恶化过于严重。（茅台08年买的，120开始买买到90多没子弹了，几年分红和送股，70多成本。我重仓的还是银行，对金融稍微了解多一些。）
       正因为长期看好这个生意，所以不太像彻底卖出，而是想融券保值，这样即使股价下跌，融券方赚钱，使得整个组合不受影响。至少在考虑做对冲。
       （做对冲）这跟顺势不顺势关系不太大，主要是分析茅台未来的盈利能力和经营模式，未来公司的盈利会处于什么样一个区间。
       想办法找子弹？可以选择开通融资融券和个人证券抵押回购业务。开户满6个月，10万资产，就可以开通。

（以上文字根据职业投资人混沌才先生在“护城河”群的聊天记录整理，仅供交流，不作为投资建议，按此操作风险自负。）

天边的一朵白云

混沌, 9月1号发布, 2号开盘大跌, 不, 茅台跌停.