债务监测2月月报:去杠杆渐行渐近

陈朝霞

债务监测2月月报:去杠杆渐行渐近

来自：MACD论坛(bbs.macd.cn) 作者：陈朝霞 浏览：1990 回复：0

投资要点: 我们设置了债务增长、债务成本、债务偿付和债务预警四类指标来综合监测债务变动情况。 债务增长方面:1月份社会融资总量为2.58万亿元,环比增幅超过一倍,表明年初社会融资需求旺盛。分债务品种来看,1月新增人民币贷款近13190亿,同比增加2469亿元,环比增加8365亿。从结构上看,融资总量中除信托贷款小幅减少外,其他各项均大幅增加,内外贷款增加9444亿,表外部分增长了4378亿(汇票增加3227亿,委托贷款增加1238亿,信托减少87亿)、企业债增加81亿。从各部分占比看,贷款占比上升到57.18%,表外部分占比下降为38.44%左右。从债券市场看,1月债券发行数量有所回落,到期数量则有所上升,其中总发行量和总偿还量分别为4064.28亿元和3508.69亿元,净融资一改12月回升态势,大幅降至510.26亿元。理财产品方面,1月共发行4793款,到期4554款,净发行239款。总体而言,1月社会融资需求旺盛,整体债务规模激增,环比增长速度大幅回升。 债务成本方面:按债务产品划分,债券类成本整体较12月份明显回落。其中,银行间市场一年期国债到期收益率为3.94%,下降13BP,一年期地方政府债到期收益率下降16BP,达到4.29%,一年期城投债到期收益率有所上涨,一年期金融债到期收益率1月下降12BP,达到5.23%,各类企业债到期收益率涨跌不一;理财产品方面,1月预期收益率为6.03%,环比上升21BP;1月集合信托产品的平均收益微幅回升,平均预期年收益率为8.83%,环比上涨了0.05%;一年期温州综合利率为16.90%,有所回升。综合来看,春节前央行释放流动性以及社会融资规模超预期使得资金面较上月宽松,1月份整体债务成本明显回落。 债务预警方面:债务危机发生前收益率曲线短端比长端上行得更快,期限利差缩窄。极端情况下长短端收益率倒挂往往是债务危机的前兆。我们选择1年与10年期国债收益率指标来比较期限利差,进行债务危机预警。1月银行间市场一年期到期收益率下降13BP,十年期到期收益率上升2BP,分别为3.94%和4.57%,期限利差持续扩大,为0.63%,处于合理区间,短期内整体债务风险有限。 债务偿付能力方面:2月汇丰PMI初值于荣枯线下方继续下滑1.2个百分点,创下7个月来最低值48.3%,低于市场预期,季节因素难以完全解释,实际经济增速不容乐观。1月土地交易成交量大幅回落而成交土地楼面地价大幅上升,全国40大中城市成交总价2337.43亿元,环比上涨1.26%,同比上涨55.18%;均价为2885.03元/平米,环比上升37.35%,同比上升96.89%。总体来看,未来债务偿付能力存在一定的不确定性。 基本观点:步入2014年以来,债务风险正逐步积累,前有信托产品频现兑付危机,后有银行收紧地产贷款。房地产作为以往经济下行的对冲因素存在资金链问题,迅速引发市场对未来经济下行的担忧,市场避险情绪的快速升温略早于我们认为在两会后的预期。尽管此次暂停的夹层贷款等在地产总贷款中占比不高,但值得注意的是,不同于以往出于调控房价过快上涨的目的,此次调整更大程度上是基于风险防范而进行的资产配置变动。去年银行资产配置倾向于高收益非标资产,负债成本和无风险利率居高不下是主要原因。今年银行的资产配置开始出现些许变化,一方面基于债务风险压缩高风险资产,另一方面为承受高负债成本压缩低风险资产。年初以来银行间不同评级企业债收益率的变动已有所体现,中等评级收益率下滑幅度高于高、低评级。此次银行收紧地产贷款的举措一定程度上表明市场风险偏好在债务风险担忧下出现回落。近期数据显示房地产销售已开始出现局部下滑态势,市场预期正逐步转向。1月份全国100个典型城市中37个城市的房价环比下跌,其中有34个是三四线城市,因此地产价格尤其是三四线城市房价的变动需要密切关注,资产价格的大幅下滑往往是债务危机和局部债务风险的前兆。 我们坚持之前的观点,目前更大程度上是经济去杠杆的预热阶段,市场悲观预期和经济去杠杆两者并未进入互相强化的恶性循环。但去杠杆无疑正渐行渐近,两会后或是债务处理机制陆续颁布期,在机制建立完善后,真正的实体经济去杠杆或拉开帷幕。在经济下滑幅度未超过管理层的心理底限前,因为是主动去杠杆,托底政策或难如以往及时出现。在去杠杆的负面影响超预期后,监管层基于系统性风险才会出台相应托底政策。因此在此之前不应对托底预期过于乐观。真正的去杠杆开始后,企业部门将首当其冲,产能过剩企业和以三四城市为重点区域的房地产企业或将引发局部债务风险,建议投资者规避相关债务品种的风险。