光大，你是何居心？

红双喜

光大，你是何居心？

来自：MACD论坛(bbs.macd.cn) 作者：红双喜 浏览：3119 回复：0

伊利股份(行情 消息 资金)，中国乳制品双寡头之一，在这半年内由于种种因素，在业绩稳步增长的同时，股价持续下跌，今日更是由光大的一份做空报告而录得接近8%的下跌，半年来跑输蒙牛50%。

在这个时间点，这个跌幅情况下，我不禁想问，光大，你是何居心？

首先来看光大的三大看空逻辑：

1.常温奶大概率衰败，因为巴氏奶更好

2.常温酸奶对高端常温纯牛奶的品类挤占

3.进口常温奶对国产常温奶的冲击

下面我来一一分析：

1.常温奶会大概率失败么？会被巴氏奶打败么？

我的答案是：

不会！绝对不会！

目前华东地区和华南地区是巴氏奶最大的集中地，这两大片区巴氏奶占比3成左右，就连当地的很多品牌都在争做常温奶，光明最大的市场份额地区——长三角，一样是常温奶的天下。

光大研究员用什么来得出这个结论的呢？

首先，他举例说明今年一季度巴氏奶销售企业增速快于常温奶。

这个是一个常识性问题，巴氏奶由于保质期问题，其保存时间不长，而大家都知道今年1季度是一个小年，也就是春节较为靠前，导致很多产品是提前发货的，这里面就包括常温奶，因此我们看到伊利13年四季度收入是暴增25%左右的。远高于行业平均增速。

第二，他用光明乳业(行情 消息 资金)的收入增速来说明巴氏奶增速快于常温奶。

这又是一个巨大的错误！光明这两年收入的快速增长完全依靠常温酸奶，如果剔除常温酸奶的话，光明乳业(行情 消息 资金)其他业务增速仅仅为6.4%左右，这是哪门子高增长？而就只看低温的话，也仅仅是在13%左右增长，而伊利的常温奶增速是超过17%的，12年甚至更高！

第三，他说伊利的低温+酸奶业务比例过低，公司未来面临大额资本开支和转型

这是伊利的短板，但是其把光明的莫斯利安也加入到这个阵营中，那么伊利未来的发展路径十分清晰，就是大力发展常温酸奶来补齐这个短板，而非向低温奶靠近，这样以来，伊利几乎只需要新建几个工厂，依托现有渠道就可以实现短板的补齐，而不会像文中YY的那样。

2.常温酸奶对高端常温纯牛奶的品类有挤占效应？

我的答案是：

有，但影响非常小！

首先，该研究员过分高估了光明莫斯利安的销售能力，居然给出了2018年200亿的销售规模，这相当于伊利目前接近一般的销售额，这完全是拍脑袋的胡扯行为，一个单品再成功，想持续站上100亿销售规模都是很难的，更何况200亿。再有就是过分低估了伊利和蒙牛的常温酸奶实力！他的研究报告中仅给出伊利2016年5亿的常温酸奶销售量，对应2015年光明119亿，这完全是屁股决定脑袋，伊利的管理层再垃圾也不可能弄3年只卖5亿。

在我看来，高端酸奶和高端常温牛奶在日常使用中是几乎不会互相挤占的，而挤占的大头是送礼环节，而目前高端乳制品送礼的比例不会超过40%，就按中间有一半被常温酸奶替代，那也就是说高端乳制品被挤占的份额远期最多达到20%，乳制品自然增速足以消化这部分的挤占，另外蒙牛和伊利依靠发力常温酸奶，远远可以弥补这部分挤占效应！

3.进口常温奶对国产常温奶冲击非常大？

我的答案是：

不会很大。

进口常温奶对国产高端常温奶冲击较大，但是伊利强大的渠道掌控力，远非国产红酒能比的，光大研究员一厢情愿的把进口红酒和进口常温奶做简单的套用，是非常不负责任的。未来伊利依靠不断的推出高端新品乳制品来差异化竞争，完全可以弥补高端白奶的增速趋缓。使公司整体高端乳制品增速继续保持增长。

再有，进口液态奶完全无法冲击伊利目前的普通白奶业务。我在13年初就发表过一篇文章，详细指出了中国乳制品未来发展的路径——高端低端双拓展，并且低端增速领先高端增速4~5百分点，这是基于目前我国乳制品消费结构而定的，从12年国家统计局资料上看，高端用户消费金额涨速趋缓，而低端用户涨速放量，这显示出牛奶的刚性特征，然而最高收入用户消费金额/最低消费用户消费金额的比值还是在刚性食品中处于高位3.4左右（相对于粮食1.5、肉制品的2、蛋类的1.75左右），未来低端用于的增速可能更快，而高端相对缓慢，这也就是之前总是说进口牛奶和进口奶粉对于中国乳制品的影响实际没有人们想象中那么大的原因。

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最后，伊利完全可以依托自己强大的渠道来建设自己的进口乳制品品牌，而且伊利合作的企业都是世界大规模的乳制品品牌，如果您是消费者，摆在面前的有各种进口乳制品品牌，和伊利运营的进口乳制品品牌，我相信大多数人会购买后者。并且伊利可以至少每年花费10亿左右费用来做一系列的营销和促销，而这是其他杂牌企业无法企及的。

根据上面的分析，我们不难看出，光大的这篇报道明显是有主观倾向性的，该作者看好巴氏奶和常温酸奶，全面看衰国产常温奶。但是其报告逻辑性极差，YY性极高，巴氏奶为啥从14年开始平均增速能冲到17%以上？而常温奶就要下降到10%甚至5%去？仅凭14年1季度的增速就看到了全年甚至未来3~5年的行业了？伊利管理层在今年4月30日的年报中明确指出了今年收入540亿，对应增速13%以上，在一年已经过去1/3的情况下，管理层会做出不靠谱的目标计划么？我相信是不会的。

蒙牛占比80%的是常温奶，但是港股投资者今天不为所动，全天仅微跌0.2%，该分析师的看空国产常温奶的言论居然完全无法影响除大陆之外的投资者，这难免让我们怀疑，此次做空的真实目的到底是什么？

该研究员在5月中旬光明乳业(行情 消息 资金)的研究报告中，给予14年45倍PE，而在这篇报告中给予伊利15年11倍PE，这究竟是什么能让该分析师对于同一个行业中的公司给予如此不靠谱的估值体系。另外，该研究员去年也给出贝因美14年30倍PE，而目如果把伊利的奶粉业务按14年30倍PE来计算，市值接近250亿，那也就是说伊利其他所有的销售额400亿多的业务仅值200亿左右市值，这个估值体系是怎么得出来的？是如何这么随意？在13年行业研究报告中还推荐光明、伊利、贝因美，现在在伊利从52元下跌至34元之后，居然从当年40元以上推荐，变成了看空至20元一线，我个人严重怀疑此人动机！