有关伊利的些杂谈

含情

有关伊利的些杂谈

来自：MACD论坛(bbs.macd.cn) 作者：含情 浏览：3439 回复：0

1、关于做空伊利的报告以及我的看法
上周股票市场的一件热点事件就是伊利被光大证券(行情 消息 资金)唱空，以至于股票出现了较大的波动，也成了各大微信群讨论的重点，也有不少人写了相关的东西来发表看法。我曾经在伊利45元以上做空过伊利，所以也有不少人希望我发表下看法。
光大的报告我读了，说实话，个人感觉报告还是有可取之处，里面有关做空的逻辑论述文字数据都很详实，但就大的逻辑而言，就我当时做空的逻辑并没有大的变化，无非就——低温奶、常温酸奶、进口奶对伊利的冲击，而伊利的净利率又处在一个相对高位，所以报告认为2016年伊利可能在冲击下出现业绩下降，因此给了伊利10倍的估值，认为可以被做空。
这样就有个问题了，如果大的逻辑没有变的话，为什么45元以上的时候不出做空报告，而到了35元以下再来出做空的报告，做空时机是否合适？
报告里边给出的很多数据，有基于2014年上半年的数据，通过这些，伊利公司面临的瓶颈更为清晰，但是股票不等同于公司，当伊利公司的瓶颈更为清晰后，伊利股票却已经出现了30%左右的下跌。不管是做空还是做多，股票投资的要义在于前瞻，所以一切都清晰地被市场所知的时候，那很有可能意味着没有机会。
虽然伊利股票随着报告应声下跌，但是我认为此时做空的性价比很低，远不如45以上做空来得舒服，就报告的结论我觉得是很值得商榷的。报告对伊利给出的做空目标价是基于张裕、茅台这轮下跌最低点对应的估值来给的，我觉得这是刻舟求剑。张裕、茅台、伊利三个公司面临的竞争格局、资本收益等都是不一样的，怎么能强行类比？
从竞争优势理论出发，竞争优势才能维持高的资本收益，竞争优势崩塌，高资本收益就要向一般资本收益回归，股票就出现下跌。从三个公司具体情况来看，张裕竞争优势存在崩塌的过程，ROE必然要从最高的40%向相对一般进发，因此张裕跌最惨，在底部的低估值预示着市场认为其回归还没结束；茅台竞争优势并没有丧失，品牌力依旧强大，下跌主要来自于行业性的景气度波动，但理应继续维持高ROE，由于茅台最高点的ROE如果扣除冗余现金实际上远高于40%，因此相对回归也是需要的并带来下跌，随后迅速出现了相当幅度的反弹，因此茅台最底部的估值是不稳定的，不应该拿来做借鉴；而伊利，虽然面对多种力量的冲击，但伊利的品牌、渠道以及对上游的控制力，决定了伊利还是具有一定的竞争优势，且伊利并没有畸高的资本收益，当前ROE比一般的公司更高也是应该的。所以综合结合伊利竞争优势以及现有资本收益，尤其是伊利在已经出现了30%左右的下跌后，水分并不大。
所以报告里强行用张裕和茅台来推伊利的目标价，我个人感觉不科学。我个人认为，对于现在的伊利而言，多空都不是最好的选择，观望是最好的状态。原因在于就静态的竞争格局和资本收益而言，伊利在一个合理的范围，但未来如何演变，不得而知。转型成功或在冲击下竞争优势进一步消失，都有可能，因此观望。

2、继续关于伊利
重新开一个topic是因为要从伊利衍生到另一个话题，这来自于我就这场论战看到一些人写的东西有感，有的人写的一些东西反驳光大的报告，逻辑简单粗暴毫无道理。
以我看到的一篇神文来举例，神文通篇在强调伊利的竞争优势，有渠道，有品牌，最后结论是，伊利不可能破产不可能倒闭，因此唱空伊利是错误的。
这篇神文犯了一个非常严重的错误，就是不懂“预期差”，但是事实上，“预期差”这个东东对于股票投资是非常重要的，甚至是主导股票的涨跌本质因素。
所谓预期差，就是之前好的东西，变的不如以前那么好了，即使它未来还是好的，但是股票却可能下跌很多。即使以我在前文里用作反面教材的张裕，张裕股票跌了这么多，那么张裕公司是不是好公司？毫无疑问，是好公司。即便张裕业绩连年下滑，但从绝对值来看，张裕公司依然比A股80%以上公司优秀，财务报表好，ROE还是比大部分公司高，说是赚钱机器毫不过分，只是没以前那么赚钱，那么出现了这么大的下跌。
我觉得股票投资和实业不一样，股票投资讲究相对值，实业投资讲究绝对值，公司业绩不增长，相对值不行，投资者就觉得这是差股票，但是公司的经营者未必这么觉得，业绩不增长，他们可能还自我感觉良好，觉得自己还是行业老大，赚钱没以前多，但是还是很赚钱，也很轻松，为什么不可以感觉良好呢？
神文通篇强调的优势都是事实，伊利十年内是不可能破产倒闭，但是这不是唱空者的主要逻辑，没人觉得伊利会倒闭破产，关键点在于预期差。

3、还是继续关于伊利
再说说伊利为什么个人觉得还不能买，并由此要衍生出其他的话题。
是的，现在伊利估值不高，2014年也就16倍左右，差不多就是国际上成熟重复消费类企业的估值了，那么伊利为什么不能买了呢？原因在于没有想象空间。想象空间，是考虑一个股票首先应该考虑的因素。如果伊利没有想象空间了，那么伊利就是接近成熟型企业，那给到成熟企业的估值，属合理。
我和看多伊利的投资者聊过，他们说到的伊利的一些想象空间都缺乏足够吸引力，例如人均消费量的提升，长期看依旧貌似有空间，但是空间的填充是有边际效用的，越离天花板近，面临的阻力越大，增长的速度越慢，相反基数却越来越大；例如消费升级带来的高端产品放量，这个故事也缺乏吸引力，高端产品本质上是提价，但就横向对比来看，中国奶价已经较国外贵不少，如果高端继续提价或放量，带来的后果就是进口奶的持续进入，未必是好事。
所以在没有想象空间同时存在一些隐忧的情况下，伊利当前估值只能说合理，即使估值有波动，也是系统性的机会，或是随机游走，或是由短期事件触发的波动没有持续性。伊利现在已经步入中年了，我这么认为并不过分，伊利最好的一段是——2009年到2013年，收入增长1倍，利润增长4倍，估值提升1倍，股价涨将近10倍——净利率的提升阶段，这就好比是一个花季少女最黄金的一段，过去了就没有了。买股票，应该买的是花季少女。
前几天有位姐姐问我对青啤怎么看，说青啤几年业绩没怎么增长，估值还挺高，能不能做空？我的看法是，不能。青啤可以算是一个还算年轻的少女，只是谈不上豆蔻年华了，但毕竟还年轻。中国啤酒行业依旧是在纷争期，所以全行业净利率及ROE低于世界成熟啤酒产业，未来的提升空间就是青啤的想象空间，只不过这个空间暂时放不出来，但是不能被否定。
啤酒目前依旧机会未到，最近我读过各大啤酒厂商高管的一些言论，能感觉到啤酒行业离和谐社会还有距离，对于短期资金来说，现在的啤酒行业未必值得介入，但是，谁能保证什么时候大家开始默契了呢？说不准。而且，只要有这么一个想象空间的预期没有崩塌，青啤的股价就不会崩盘，况且，青啤的业绩不增长，市场已经充分认识，那么又怎么能因为业绩不增长而去做空呢？
将伊利和青啤放一起，静态看，伊利2014年一季度业绩这么牛比，估值16倍，青啤没增长，25倍以上，是市场疯了吗？市场没疯。和公司所处的阶段有关，只要公司没有进入中年阶段，一切皆有可能。

4、最终继续关于伊利
这真的是最后一个“关于伊利”了。
如果说伊利已经是一个中年人了，那么如果回顾下伊利的历史，我们能发现什么？
如果以一个人的生命周期来类比伊利，就能很容易地发现伊利从上市以来到2009年，相当于从一个儿童长成一个强壮的青年，但是青年也可能很穷，所以2009年之前，伊利主要表现在收入持续快速增长，但是净利润增长速度大大跟不上收入增长，伊利的规模越来越大，壁垒也越来越深厚，积淀也越来越深，但是并不很赚钱。
如果不看2007年和2008年两年非常规的年份，我们也可以看到从2002年到2006年，伊利的收入从40亿增长到160亿，而净利润仅仅从1.6个亿增长到4个亿，净利率因为费用的投入在不断地下降。
但是2009年，当伊利的体量出来后，我们能看到这是一个明显的分水岭，这就好像青年的翅膀硬了后，开始有了社会地位后，赚钱成了水到渠成了。而这是伊利最美好的一段，表现为净利润的增长远大于收入的增长，净利率持续提升。
从2009年到2013年，收入仅仅从240亿提升到了480亿，但是净利润却从6.5亿飙升到32亿，而随着净利润强劲的势头，甚至伊利的估值也翻了一倍，完成了完美的戴维斯双击。
如果以伊利的历史来看现在的食品饮料股，我们可以找到几条原则：第一行业空间大；第二收入增长快；第三壁垒不断提升；第四龙头地位基本确立；第五费用投放大，暂时不太赚钱。如果用这五点原则来匹配现在100亿以下的小公司，谁最像少年时代的伊利？答案呼之欲出——三全食品(行情 消息 资金)。
三全食品(行情 消息 资金)一直是我非常看好的标的，只不过最近因为利润的影响股价出现了一定的波动，但是这丝毫不影响公司的长期逻辑，凡事要辩证来看。三全的难点在于，如何能把握住公司进入青年期根基已深，开始真正赚钱的那个点，那个点才是公司最黄金的一段。凡事都是到了，才知道，没人能真正预测。
如果去年初抄了三全的大底赚钱了，不代表一劳永逸，公司还面临很多变化，其实去年年中三全的净利润还是很不错的，但是三季度报开始恶化，这个时点是否要调整？我觉得都可以，超长期的资金，就持有不动我认为不是错误，而略短期的资金，回避一下也是对的，毕竟从那个时候看，三全很明显还处于由少年向青年长大的阶段。
但是无论如何，不管采取什么策略，我觉得都不能否认三全的潜质，我个人同样也在20元以上作了减仓处理，同样也在反思30元附近作为非超长期的资金没有减仓是不是错误，但是，这丝毫不影响我对三全长期空间的看好。看着它长大，等待最美好的那一段吧。