宋光辉 | 资产证券化不兴 股灾不止

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宋光辉 | 资产证券化不兴 股灾不止

来自：MACD论坛(bbs.macd.cn) 作者：宋光辉 浏览：22771 回复：0

作者：宋光辉（微信号：jobofsong） 作者介绍：博人金融CEO，北大光华新金融研究中心客座研究员，原任平安证券资产管理部执行副总经理，著有《资产证券化与结构化金融》（2013年6月已出版）、《财富第三波》及《新货币论》（预计2015年8月出版），组织翻译“结构化金融与证券化“系列译从共10本，提出后现代金融理念与新货币论。 导读：理解资产证券化，是理解中国资本市场未来发展的关键。根据证券化理论，证券化的定价就是将资产未来能够预期获得的现金流贴现到当今。根据资产现金流的稳定性不同，证券化的难度也不同。中国当前的证券化水平已经能够国债、金融债、高信用级别的公司债进行证券化。股票实质上也是一种广义的资产证券化产品，只是其中的资产没有稳定的现金流，而是会随着公司发展、行业前景等各种因素波动的现金流。从美国证券化的历史来看，证券化从易到难依次经历了资产证券化（狭义的资产，专指金融机构的信贷资产）、低信用主体的次级债务证券化（垃圾债券）和股权证券化（纳斯达克的股票）。证券化在中国属于引进的事物，当前三种形式的证券化同时开展。然而，在没有实现资产证券化与次级债务证券化之前，中国的股权证券化难以真正发展。股票市场也将不断在无序的快速涨跌中前行，陷入六道轮回。 此次股灾，原因很多，多种因素叠加在一起。本文则主要从资产证券化的定价角度来分析。 资产证券化有句名言：只要你有稳定的现金流，我就能够将你证券化。现金流越稳定的资产，证券化就越容易。从资产证券化的理论而言，由于股权的现金流高度不稳定，因此，证券化难度较大。股权的证券化难度大，体现出资本市场对于股权证券化产品即股票，定价缺乏效率。因此，当市场进入乐观状态时，投资者对于股权未来能够获得的股息现金流预期极度乐观，甚至当市场进入到火热牛市时，投资者根本就不考虑股权未来的股息现金流。投资者购买股票完全基于股票价格未来上涨的预期，而这种预期下的购买行为将会自动实现价格的上涨。正反馈产生，一直延续到后续资金枯竭无法支持价格上涨，或者是价格上涨到令所有人都觉得过高的程度。而当价格下跌之后，之前基于股票上涨预期购买的人，根本不考虑股权未来现金流所能带来的价值，只是一味基于股票下跌预期而出售，而这种下跌预期下的出售行业将会自动实现价格的下跌。过度的正反馈，使得市场缺乏流动性。而流动性由于监管强行去杠杆而突然枯竭，并导致正反馈方向反向，正是此次股灾产生的根本原因。 资本市场没有定价能力，将使得市场缺乏价值投资的稳定器。价值投资与前面提到的趋势投资的理念相反。当股票价格上涨到一定程度后，价值投资者根据证券化的贴现原理，认为价格上涨已经偏离了其应当的水平，因此价值投资者将会出售股票。而当股票价格下跌到一定程度后，价值投资者根据证券的贴现原理，认为价格下跌已经偏离了其应当的水平，因此价值投资者将会购买股票。 价值投资者与趋势投资者互相成为对方的交易对手。从交易的角度，买者与卖者天然成为盟友。从博弈的角度，买者与卖者在短期是一个零和游戏，我得即你失。 此次股灾，能够反应的一个事实就是中国的价值投资者太少。当趋势交易形成以后，缺乏反向的能够制约趋势的交易操作。先是在牛市上涨之时，缺乏卖盘以减缓上涨之势。国人后来在股市下跌之时谴责卖空者，须不知，由于卖空容易受到逼空。卖空者在牛市里是需要勇气的，而且起到股价稳定器的作用。在牛市里，真正的平抑股价者是IPO和定向增发，这也是股票牛市能够拉动实体经济的唯一途径。中国牛市起来，本应该大量放行新股IPO，将拥堵在实体经济中的中小企业的融资渠道打通，为实体经济输血提供支持。或是定向增发，并将资金用以收购中小企业股权，输血中小企业。哪知后来熊市出现，IPO居然停止，因噎废食。 中国资本市场的价值投资者太少，是中国人不了解价值投资的原理？不是。一切都是大势。资本市场的定价能力，是监管层、货币层、投资者、实业家等多方构成的一个场决定，中国资本市场的定价能力较差的事实，反应的是这个博弈场出现的整体问题。价值投资者在这个场中将会无法生存。就像下棋一样，高手无法在一个水平差的群体竞赛中得到提高和成长的。 由于股权的现金流波动性如此之大，精确的定价实际上不可能。因此，巴菲特强调投资要有安全边际，并认为粗略的正确要胜过精确的错误。也正由于股权现金流波动如此之大，使得机构投资者的数学模型、计算机技术等高科技手段不像其在固定收益领域和衍生品领域那样能够发挥作用。普通投资者凭借常识同样能够获得与机构投资者一样的结论或投资结果。有一个实验是猴子投飞标选出来的股票组合，投资回报胜过多数基金经理。作为一个本科物理和研究生金融的科班人士，我原本难以接受这一事实。后面以一个例子想通了。如果以数学题打比方，假设机构投资者是优等生，普通投资者是一般学生，固定收益就像高考题，衍生品就像奥赛题，股票就是哥德巴赫猜想。优等生在高考题和奥赛题时，是有可能取得对一般学生的优势的，但是面对哥德巴赫猜想，大家都得零分。股票的高度不确定性使得机构投资者无法取得对普通投资者的定价优势。机构投资者跟随趋势操作，随波逐流，更容易获得成功。 要想破局，则显然需要从有区分度的试题出发。这正是国外证券化先有资产证券化、后有高收益债，然后才有纳斯达克的关键所在。中国想要发展股权证券化，但是又不想经历美国纳斯达克成长起来之前的奋斗阶段，只看到贼吃肉，没看到贼挨打，能成功吗？ 通过资产证券化，资本市场的机构投资者获得了足够的资产管理规模，并且学会了如何对多笔有固定收益特征的现金流进行定价。多笔同质化的信贷资产，由于大数法则，其将在整体上体现出来众多的统计规律，并且具备很高的置信度。这是最容易进行定价的领域。 通过低信用主体的债务证券化，资本市场的机构投资者慢慢学会了如何对同时具备债性和股性的公司次级债进行定价。从资本结构来看，美国的垃圾债券是公司发行的偿还顺序排在股权之上的债务。因为股权的回报在债权之后，公司的经营性现金流要还掉债务的本金和利息之后，才能分配给股权持有人或作为留存收益。因此股权能够起到平滑债权现金流的作用。这种债务的现金流波动性要小于股权。从定价而言，高收益债的定价难度要小于股权。 如果高收益债市场不能发展起来，那么创业板与新三板根本没有发展起来的理由。针对新三板缺乏流动性的困境，推出了做市商。这是一个荒唐的想法，中国的机构投资者十年内，不可能掌握新三板做市商的能力。做市商是指机构投资者报出双边价格，在一定的价位上充当其他投资者的交易对手。根据前面的描述，做市场商实际上起到了价值投资的作用，能够稳定市场。然而，在没有掌握信贷资产的定价能力和高收益债的定价能力之前，机构投资者依据什么来确定在什么价位上提供交易报价？难道机构投资者不是更有可能去追涨杀跌，进行趋势交易吗？ 根据作者自身在证券公司的从业经验，我认为，中国的证券公司做庄还有可能，做市根本没有可能。试想，一个连AA以上高信用的债券都不敢全额包销的机构，一个连AA以下的债券都不敢持有头寸的机构，在一个AA以下的债券都不能发行的市场里，怎么可能持有大量这些主体信用评级可能连A都达不到的公司的股权，并进行双边报价？基于证券化的逻辑，我认为中国的新三板投资价值在于转板，转板后的价格与转板前的价格之差，这种类似于PRE-IPO的投资，才是新三板的真正价值所在。 因此，本次股灾暴露出来的中国资本市场定价能力缺乏的事实，警醒中国的监管层，要让中国的金融机构从小学生做起，做数学题先把加减乘除学会，再来做四则混合运算，别一上来就搞无穷级数、拉普拉斯变换什么。 数学不好，就不搞金融啦？