正海生物(300653)调研简报：再生医学领导者，增长态势强劲

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正海生物(300653)调研简报：再生医学领导者，增长态势强劲

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正海生物(300653)

再生医学领域领导者，口腔修复膜和骨修复材料增长空间广阔

公司立足于再生医学领域，主要产品包括口腔修复膜、生物膜、骨修复材料，应用在口腔科、神经外科领域。2017年，口腔修复膜和生物膜的营收占比分别为47.44%和47.22%，毛利率分别为93.73%和94.56%，是公司收入和利润的主要来源。

口腔修复膜2017年营收8670.82万元，同比增长17.96%。口腔修复膜在口腔科应用的细分科室为颌面外科及种植科：1）公司在颌面外科市场占据主导地位，颌面外科手术量较多的公立医院为主要市场。口腔修复膜在颌面外科使用的面积较大，收入占比较高，销量增长稳定。2）种植牙在2017年全国约有200万颗，其中有50%（100万颗）需要用到口腔修复膜、骨修复材料类产品，市场空间巨大。目前我国口腔修复膜市场由外资企业盖氏占据主导地位，公司产品在国内企业中居于领先地位。正海生物的口腔修复膜较外资产品性价比优势突出，具备进口替代机会；且2017年规格由45个提升至500余个，有利于应对招投标和价格维护。

骨修复材料2017年营收838.53万元，同比增长21.81%。国内市场目前也是由盖氏主导，公司产品是国内第一款含有胶原蛋白的产品，伴随公司学术推广以及招标入院工作的推进，骨修复材料有望快速放量。

近年来，随着民营牙科医院/诊所的发展和我国居民口腔保健意识的提高，我国种植牙行业以30%的速度快速增长，公司的口腔修复膜和骨修复材料产品将充分受益于行业增长，且进口替代空间广阔。

生物膜位列三甲，增速高于行业平均

生物膜是公司第二大收入来源，2017年实现营收8631.21万元，同比增长23.71%。生物膜主要用于硬脑（脊）膜缺损的修复，在国内属于相对成熟的品种。正海生物的生物膜产品市占率在国内企业位居前三，主要终端市场为三甲医院，销量增速高于行业平均。公司同时积极开发升级产品新一代生物膜，通过丰富生物膜产品线，有望进一步抢占该领域市场份额。

在研品种丰富，活性生物骨、子宫内膜修复产品将成为新的增长点

围绕再生医学领域，公司在研产品储备丰富，研发实力雄厚，在研产品涉及因子和干细胞，未来应用领域会拓展到骨科、妇科及妇产科。活性生物骨属于药械组合产品（材料+BMP2），国外市场由美敦力和史塞克产品占据主导地位，用于骨缺损、骨坏死、骨不连等症，市场规模巨大。国内尚无同类产品上市，美敦力和史塞克产品也暂未向我国提交申报。公司的活性生物骨已经完成临床试验，预计将于2019-2020年取得注册证书，大概率成为该领域首个上市销售的产品，抢占先发优势。

子宫内膜修复产品主要用于子宫内膜缺损和瘢痕化、子宫内膜粘连的预防，目标人群为剖腹产和人流群体，国内外均无产品上市。目前处于临床预实验，计划2022年取得产品注册。

此外，引导组织再生膜、尿道修复补片、鼻腔止血材料等项目研发进展顺利，未来新产品的陆续上市有利于进一步提升公司盈利能力，增强核心竞争力。

经销占比不断加大，净利润增幅显著

公司采用直销和经销相结合的销售模式，目前已建立覆盖全国的营销网络，产品直接销往全国300多家医院和口腔诊所，2017年直销和经销分别实现销售收入6821.87万元和1.15亿元。

2018年，公司通过加大营销力度，促进产品销量的快速增长。一方面，加强直营队伍建设；另一方面，积极拓展经销渠道，经销商数量超过300家，覆盖全国主要省份和城市。2018年1季度，公司实现经销收入3440万元，同比大幅增长61.6%；经销在销售收入中占比73%，仍将不断加大，其中包含部分直销转经销的因素。经销模式下，产品销量实现高增长，销售费用率和管理费用率均大幅下降，公司在一季报中预计2018年上半年归母净利润增幅可达85%-95%。

投资建议

公司是再生医学领域的领导者，现有品种口腔修复膜和骨修复材料将随着口腔种植科的快速增长而增长，且进口替代机会较大。后续储备品种丰富，活性生物骨已经完成临床试验，子宫内膜修复产品市场空间广阔，是未来的新的利润增长点。随着经销占比不断加大，产品销量实现高增长，销售费用率和管理费用率大幅下降，我们预测公司2019-2020年EPS分别为1.08/1.46/1.92元，对应市盈率分为62X、46X、35X，首次覆盖，给与“推荐”评级。

风险提示：单一产品占比较大风险、新品研发风险、估值风险。