当升科技(300073)：深耕正极，高镍产业化先驱

斯希尔呼呼

当升科技(300073)：深耕正极，高镍产业化先驱

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当升科技(300073)

深耕正极，厚积薄发。 公司前身为北京矿冶研究总院课题组， 1999 年开始研发钴酸锂材料， 2002 年成功量产，正式进入正极材料市场。公司在正极行业持续深耕，技术水平业内领先， 在消费、动力、储能正极材料领域均实现首家出口海外。 2015 年，公司率先开发出动力用 NCM622 并批量销售海内外客户， 2017 年又成功实现 NCM811 量产，先发优势明显。

高镍动力电池规模量产拐点已至，高镍化是中周期产业趋势。 为实现 2020年 300wh/kg 的能量密度目标，高镍三元正极+硅碳负极是最可行的商业化方案，正极高镍化趋势明确。而在 2025 年后有一定不确定性，需跟踪富锂锰基和固态电池的商业化进展，因此高镍三元正极产品生命周期预计至少5-10 年。目前圆柱型动力电池已率先实现高镍产品量产，方形、软包电池突破在即， 2019 年行业将迎来高镍产品量产的普遍性突破。预计 2020 年NCM811 正极市场规模将突破 200 亿。

高镍正极技术门槛大幅提升，将重塑产业格局。 高镍正极的循环性能及热稳定性较差，需要掺杂、包覆做材料改性方能在实际产业化中应用。其核心技术在于掺杂包覆工艺，同时烧结的设备精度及工艺要求也大幅提升，技术难度显著增加，高镍正极技术门槛大幅提高将重塑产业格局，市场集中度有望提升，从而改变目前的散乱局面。高镍正极用钴量减少，成本显著下降，同时溢价明显，盈利能力显著提升。在高镍正极体系下，正极烧结环节的技术含量也显著增加，在以加工费定价的模式下，稳态情况高镍正极环节的毛利率也将高于目前 523 产品。

双轮驱动，夯实业绩增长基础。 2010 年开始，受钴酸锂材料市场竞争激烈影响，公司将正极材料业务重心开始转向动力三元材料，同时开展对外投资，目前形成正极材料及智能装备两大业务板块。公司 2019、 2020 年将分别新增 1.8 万吨和 2 万吨高镍产能，产能快速扩张，为业绩高增长夯实基础。 子公司中鼎高科精耕于精密模切设备，不断拓展应用领域，智能装备业务稳步增长。 预计公司 2018-2020 年整体实现净利润 2.8 亿、 3.9 亿、 5.1 亿元，对应估值分别为 46.8、 33.7、 26.1 倍，给予增持评级。

风险提示： 高镍动力电池产业化进展低预期； 高镍正极价格下降幅度超预期；价格及需求的预测方法可能存在一定局限性。