价值投资信徒如何远离价值陷阱

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价值投资信徒如何远离价值陷阱

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文/泽克-阿什顿

       [ 阿什顿表示，由于没有足够大的购买群。这样的公司就有可能永远被低估，直到它的增长率为负为止，那时候它们将更加被低估。这种被不断低估的风险在价值圈理论中就被称为“价值陷阱” ]

　　沃伦·巴菲特曾说，学习众多投资大师的智慧和经验是投资取得成功的唯一途径。而作为巴菲特价值投资的“信徒”，得克萨斯达拉斯市的对冲基金经理泽克·阿什顿(Zeke Ashton)也是这句话的实践者。

　　2002年8月，阿什顿以不到100万美元的起始资金，创建对冲基金圣特尔资本(Centaur Capital Partners)，目前基金的资产管理规模已发展至1.1亿美元。旗下的旗舰基金——圣特尔价值基金(Centaur Value Fund)自成立至2011年底，获得了364.1%的累计收益率，同期标普500指数仅累计上涨72.9%，纳斯达克(微博)综合指数也只上涨了108.8%。

　　“价值陷阱”

　　作为一名价值投资者，阿什顿希望追逐任何可能产生价值的东西。他在谈及自己的投资风格时这样说道：“乏味就是一种美丽。”不过，他的投资方法并非如他所说是完全乏味的。

　　尽管理论来源是巴菲特，但他尽量不使自己受限于任何一种规则，这一点也令他看起来与传统的价值投资者不同。

　　和很多价值投资者一样，阿什顿倾向于保持一个长期且集中的投资组合。他通过研究得出，一般而言，全球基金平均持128只股票。其中，位列前25%表现最出色的基金平均只持有63只股票，而业绩表现排在后25%的基金则平均持有超过150只股票。因此精明投资者应把投资集中在较少股票上，只有糊涂投资者才投资太多股票。

　　不过，这并不意味着阿什顿只持有少数几只股票。在大多数情况下，他的组合中拥有15~20只具有高流动性、高现金储备以及稳定的未来现金流的股票。
　　阿什顿承认，成长型和价值型的股票都蕴含投资机会。但对他来说，他总是投资于那些成长速度并不是那么快或者价值没有被低估太高的股票，因为在阿什顿看来，这样的股票会吸引众多的深度价值投资者。

　　根据阿什顿的理论，股票可以分为两类，一是有购买群体的，一是没有购买群体的。巴菲特的伯克希尔·哈撒韦公司就是属于没有购买群体的，在股价已经很高的情况下，从内在价值角度来看它还是非常廉价的，甚至是以80%的折价交易。

　　有人认为不是每年都有几万投资者参加伯克希尔股东大会吗，伯克希尔公司怎么还会被低估呢？

　　阿什顿给出的解释是，购买伯克希尔公司股票的投资者，相对于整个标普500指数基金来说，只是沧海一粟。由于没有足够大的购买群。这样的公司就有可能永远被低估，直到它的增长率为负为止，那时候它们将更加被低估。

　　“这种被不断低估的风险在价值圈理论中就被称为‘价值陷阱’。但如果公司有股东导向的开明的管理层，那么‘价值陷阱 ’并不会存在。比如开明的管理层最终会进行聪明的收购活动，或是以诱人的价格回购股票，或是继续保持支付越来越高的红利，直到把投资者吸引回来为止。”阿什顿指出。

　　在2000年3月，阿什顿购买了一批伯克希尔公司的股票，阿什顿认为这也许是一生一次购买的最好时机。当时，巴菲特拒绝购买网络股而备受指责，其股票也被牵连。阿什顿的投资4年后翻了一番。

　　另外，阿什顿还在寻找那些能够给他提供15%以上年收益的具有安全边际的公司。这样的股票往往价格与自由现金流的比率是个位数。而且其他方面的状况都非常好。比如有很好的资产负债表、优质品牌、拥有一些缝隙市场、管理有方等。

　　“如果找到了这样类型的公司，就可以放手去做了。”阿什顿这样说道。

　　注重现金流

　　一般来说，阿什顿比较偏好以现金计算价值的公司，而非应收账款、存货或其他，因为他发现投资的一切都取决于一项资产可以在其生命周期中产生多少现金流。

　　阿什顿有一种基于净营运资本的策略，这一策略是本杰明·格雷厄姆所讲过的，不过还没有人真正用过。而阿什顿的股票组合中，大部分都是能够在每股净营运资本以下的价格进行交易的公司。

　　根据每股净营运资策略，阿什顿也会购买那些低价的，快要破产的公司资产，其头寸从1%~2%不等，取决于公司的资产质量。

　　2002年，当时熊市走到了最低点，互联网公司已经声名狼藉了。阿什顿注意到一家叫做Value Click的小型网络广告公司，这家公司每股价值3美元，市场上以2.30美元交易。公司还是盈利的，现金流为正数，庞大的现金流量表里包含了一些利息收入。

　　阿什顿观察了该公司的模型，拜访了公司经理。公司经理虽然谈不上是天才的资本家，但在运营方面表现得非常出色，对如何控制成本和费用了如指掌。于是，阿什顿开始买入这家公司。大约9个月后，经济风向有了转机，Value Click公司连续几个季度都取得良好业绩，股价从2.5美元涨到4美元。阿什顿开始抛售这些股票，因为阿什顿认为它只值4美元。最后，该公司股价虽然攀升到12美元，但之后公司宣布业绩不佳，股价又重新跌回个位数。

　　阿什顿认为，对于像公司这样的组织来说，现金流就像氧气一样。一家公司必须拥有正数的现金流来保证生存，一旦一家公司“烧钱”过多，在银行也没有多少存款，那最终就很有可能因为缺乏现金而窒息。而对于一家光烧钱不做事的公司来说，只有两种情况可能发生。它们要么就是去筹集更多的资本，这通常是通过大量的股权稀释来实现的，要么就没法筹集额外的资本，那么公司很快就会一钱不值了。不过，阿什顿也指出，这对卖空者来说是好消息。

　　安度金融危机

　　除了公司的基本面研究外，阿什顿同时还十分注重对宏观经济的研究。而这是为什么他能够在2008年金融危机之时，超越大部分同行取得不错的成绩。

　　2008年中期，阿什顿判断信贷市场已经出现了难以控制的局面，决定不再投资银行业和带杠杆操作的金融服务公司，而且还卖出了组合中美国运通这只他认为是高质量的金融股。

　　2008年，阿什顿的圣特尔价值基金下跌6.95%，旗下另一只做多的基金也在没有使用任何对冲工具的情况下，下跌了20%，而同期标普500指数和纳斯达克指数分别下跌了37.1%和40%。

　　从2010年开始，阿什顿又开始看多股票市场。同时开始在科技和金融两个领域进行押注。

　　根据圣特尔资本最新发布的2011年第四季度持仓报告，阿什顿目前投资组合中的前五大重仓股分别是美国自动换币机运营商币星公司(Coinstar Inc)、全球最大的家谱网站家谱网(Ancestry.Com)、美国电子游戏开发和发行商动视暴雪(Activision Blzd)、计算机硬件供应商戴尔(微博)公司(Dell Inc)以及人寿保险公司宏利金融(Mfc Industrial)。

　　Related：泽克·阿什顿小档案

　　现年40岁的阿什顿并没有什么富有传奇色彩的投资经历。他的大学生活在得克萨斯州的奥斯汀学院(Austin College)度过，主修德国经济。大学实习期间，一本关于彼得·林奇的书令他走向了价值投资之路。在一口气阅读了4个小时后，他放下书对自己说：“这就是我在一个完美的世界里想要做的事情。” 后来，他又读了一些沃伦·巴菲特的书，认为罗杰·洛温斯坦(Roger Lowenstein)的《巴菲特传：一个美国资本家的成长》是他读过的关于巴菲特的最好书籍。

　　1995年毕业后，阿什顿成为一名金融软件公司的金融系统顾问，并迁往欧洲的瑞士为欧洲各大银行提供咨询服务。1999年，他成立了一家小型的有限合伙公司，开始管理资金。此后不久，他向名为彩衣傻瓜(Motley Fool)的股市论坛提交了一篇关于投资的文章。彩衣傻瓜论坛非常喜欢阿什顿的文章，聘用他撰写专栏。

　　1999年~2001年期间，阿什顿一边利用业余时间管理那家小型合伙公司，一边观察了近千家公司，并且写了200篇文章，努力往分析师和资金管理者的方向发展。终于在2002年8月，他成立了面向外部投资者的对冲基金——圣特尔资本。