“成长投资”：从现金流的作用谈起

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“成长投资”：从现金流的作用谈起

来自：MACD论坛(bbs.macd.cn) 作者：krisssss 浏览：907 回复：0

作者：一只花蛤

    在考虑投资成长股前先明确一下以下两点：

    1、现金流的作用。公司的投资价值是其未来现金流的现值，这个论断在约翰·威廉姆斯的《投资价值理论》里已作出详细的阐释。不过，从那以后，强调对折现现金流的分析，就成为价值投资者最为流行的分析评估方法。而实际上这种方法的流行却也掩盖了一个重要的事实：价值易于分析却难于度量。过分依靠折现现金流分析的一个危害就是，投资者把股票简单地划分为价值型和增长型两种。因此许多人都试图利用这种划分来差异化他们的组合，而实际上这两者的差别甚小。因为对于增长或缺乏增长的考虑已经整合到评估行为当中，因此“价值投资”这种称呼就是多余的了。值得注意的是，增长并不直接与价值对等。收入的增长可以意味着价值的增长。但收入的增长也可以意味着费用的上升。而有时候费用增长往往比收入更快。实际上，增长只有在其带来的收入高于成本的时候才能创造价值，否则或毫无意义，或毁灭价值。因此，成长性作为价值的要素最难估计，尤其要预测未来很长一段时间的增长率更难。未来增长率的不确定性是导致估值出错的主要原因。这是劳伦斯·柯明汉姆的观点。  

    2、真正的价值。哥伦比亚大学商学院教授布鲁斯·格林威尔对此分析得十分具体。在许多常见的情况下，销售增长率，甚至利润增长率也不会影响公司的内在价值。在公平竞争环境下的成长性没有价值。因为处于竞争劣势的公司，过度增长实际上会降低公司的价值。只有那些在市场中处于竞争优势的公司的成长性才能创造价值。因此判断公司的特许经营权或竞争优势或进入壁垒的存在和持续性是评估成长性价值，就成为关键。公司在行业中的战略地位与公司内在价值的源泉之间有着直接的关系。当公司的盈利能力价值明显地、持续地超过资产价值时，成长性才能创造价值。可是，当成长性价值为正值时，要计算成长性价值却十分困难，成长性定价的不确定性依然不能被完全消除。在我们知道的许多情况下，没有特许经营权的公司成长性价值为零，而那些处于竞争劣势的公司成长性价值则更少。因此，成长性是最不确定性的价值因素。因此，这也是格雷厄姆和多德型投资者最不愿意支付高价的价值因素。

    沃伦·巴菲特就不用说了。当他说对任何不能评估价值的东西都不感兴趣时，事实上他已经把最不确定性的价值因素的“成长股”排除在外了。不仅如此，他还特意提醒投资者说，别被高增长故事所愚弄。他和伯克希尔副董事长芒格不投那些“我们不能评估其未来的公司”，不管他们的产品可能多么让人兴奋。多数在1910年赌押汽车业、1930年赌飞机或在1950年下注于电视机生产商的投资者，到头来输得一无所有，尽管这些产品确实改变了世界。“急剧增长”并不一定带来高利润率和高额资本回报。

    安东尼·波顿说他选择价值投资有几个理由。其中最大的理由是，他一直喜欢阅读那些关于伟大的投资者所著的书籍。因为那些书籍支持了这样的观点：价值投资比成长投资更有可能在长期内获得高收益。 当然，他也不是说成长投资不能有效地获得高于平均水平的收益。他只是认为，在更长时间段内，价值投资的成功率更大。因此，在他的投资计划书中有一个关键的短语就是，“失宠于投资者或价值被低估”，那是他一直坚持的价值投资模式。   

    在彼得·林奇看来，增长性无疑是一家公司最重要的品质。因此在麦哲伦基金的投资组合中所占的比重最大。然而对他而言，增长型公司并非唯一一种具有投资价值的公司。所有股票都有可能在某个阶段被市场低估或高估，从而被相应地买进或卖出。就增长型股票而言，林奇最看重的是指标是销量增长，而不是盈利增长。“在市场中赚钱的最佳方式之一是投资那些已经连续两年盈利而且盈利仍在增长的市值较小的成长型公司。 ”林奇认为，高市盈率的股票可能比低市盈率的股票跌得更惨。当然，如果能够掌握一些真实的情况，那么高市盈率股票更有赚头，前提是这家公司确实能支持这么高的市盈率水平。 因此，林奇建议投资者寻找那么低市盈率、盈利与权益之比在15%-20%之间、盈利与收益之比在10%左右的公司。

    菲利普·费雪早就认识到在成长股的选择中充满了各种各样的陷阱，因此他总结出一些投资者应该避免的东西。比如，不可过分依赖数字，因为主宰股价走势的是未来，而不是过去，所以其过去几年的价格变动或者每股收益等等根本就无关紧要。又比如，不可忽视市盈率，市盈率只有跟公司经营的特征联系起来，才能真实反映其价格的含金量。否则空谈市盈率毫无意义。

    麦克·普莱斯,一位典型的价值投资者，他认为只要做对下列三件事，价值投资即可成功：股价低于资产价值；公司经营阶层持股越高越好；干净的资产负债表，负债愈少愈好。财经作家兼投资家约翰·特雷恩观察他的投资后指出，“他有极好的投资成绩，但在他的投资组合中却几乎没有出现过成长股。”

    约翰‧内夫认为，低市盈率也是价值投资的基石之一。虽然大多数人没有认同低市盈率股票，但他坚持只有低市盈率才真正有利可图。但是他也认为仅仅考虑低市盈率是远远不够的，应该再加上稳定的收入增长率，才可以真正确认公司的市盈率是高还是低。他将增长率列入选股标准: 每股收益增长率在7%-20%之间，5年收入年均增长率也在7%-20%之间。这个标准与戴维斯家族的“只买低价适度成长股”的策略有异曲同工之妙。

    关于成长投资，还是让我们记住林奇的一句名言：“如果对于市盈率你可以什么都记不住，但你一定要记住，千万不要买入市盈率特别高的股票。”