大输液背后的行业逻辑（2）

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大输液背后的行业逻辑（2）

来自：MACD论坛(bbs.macd.cn) 作者：术道有方 浏览：17367 回复：0

前文《大输液背后的行业逻辑（1）》点击查看

     上市之时，科伦就提出“三发驱动”战略。这个所谓的“三发驱动”，可以理解为科伦定下的三条产品线：大输液、抗生素中间体、药物制剂。说的通俗一些，就是从低端的依附于医疗行业配套工程大输液行业，升级为中端进入医疗行业门槛边缘的原料药企业，最终再到制剂公司这种“高富帅”企业。所以，其实从一开始，科伦就决定了自身未来的发展路线。

     在募集如此多的资金之后，任何一家公司自然会选择延伸其产业链，对于科伦药业来讲，就是进军原料药，从原料药到制剂是国内大多数制药公司的发展路径。

     其后刘革新决定进入抗生素领域。在当时，国内投资界舆论正在热议抗生素产能过剩，即使是当时科伦药业的高管也认为抗生素领域是一片红海。最后，科伦并没有直接去做抗生素，而是选择去做抗生素中间体（通俗讲就是原料）。

     2010年7月，科伦从自有资金和IPO超募资金中共拿出40亿元，正式启动伊犁川宁抗生素项目，放到今天我们可能很难理解，为什么要进入这样一个市场，这不是给自己找不自在么？

     但是只有站在当时那个时点才能理解，即便在十年前，原料药整体又何尝不是一片红海，在这样一个大环境下，无论进军哪个细分市场放在今天来看都是不明智的。当时的科伦还是一个以大输液为主的企业，无论是药品制造还是药品研发能力都没有。医药行业，哪怕是仿制药，也是一件极其耗费研发能力的赛道，所以科伦才选择了抗生素中间体，事实上，十大抗生素在当时只有几种是处于饱和状态，其他几种仍处于供不应求，在所有药企都避免布局抗生素中间体时，科伦开始进入布局其“供不应求”的细分产品。

     但是在这个领域，科伦药业就没有那么幸运了。

     在2012年以前，由于成本、环保等因素驱动全球制药产业链的中低端环节开始从欧美向以中国、印度为代表的的新兴国家转移，而我国承接产业链转移的基础就是：化工基础和工程师红利，同时，我国原料药企业拥有完善的基础产业链和丰富的化学合成人才。

     而在2012年以后，由于前期的粗放发展方式，弊端开始显现，首先是带来了产能过剩，然后是制造过程出现的污染带来了环保压力，根据工业和信息化部数据，自2012年以来，我国原料药制造主营收入增速逐渐下降，出口增幅也大幅放缓，甚至出现负增长，原料药行业发展已显疲态。

     在刚刚踏入建设阶段的2011年，由于投资之初，当地政府承诺在市区建立污水处理厂，科伦只需要将废水处理到400COD（化学需氧量，一种污水划分指标）既可以排给城市污水处理厂，然而承诺污水处理厂迟迟没有动工（到现在也没有建成），于是科伦只能自己投资将近3亿建设MVR废水处理系统，将水质稳定在COD50mg/l以下。

     2012年，由于评定环评从2B改为1A级，导致投资大幅上升。以上虽然有些小波折，但是归根结底无非就是多花点钱的事情，有句话说的好，能用钱解决的问题都不是问题，用钱都解决不了的才是大问题，但是这个用钱解决不了的问题很快就来了。

     同年，国家几乎同时出台了“限输令”和“限抗令”，这无疑给科伦带来了沉重的打击，“限输令”的影响在大输液行业还能凭借其龙头地位的抗风险弹性抵挡，但是“限抗令”对市场的影响非常之大，很多抗生素药企在当年的业绩直接从盈利变为亏损，甚至有些公司开始谋求营业转型。观察当时的医药板块，所有企业的毛利率都在盈亏平衡点上下浮动，如果算上其他费用，大概率是亏损的。

     可在这个节骨眼上，科伦只能咬牙坚持。终于等到2014年川宁工厂一期硫红逐渐开始满产，但是生产硫红时出现的气味却导致了当地居民开始向政府控诉，当时的伊犁环保局给川宁下达一份停产整改的通知，直到大半年后，科伦选用分子筛和活性炭来解决气味问题后，才开始恢复生产。

     恢复生产没多久，也就是在2015年，川宁二期建成。国家正式发布了“史上最严”的环保法，随着环保法新标准的严格执行，整个行业受到了前所未有的压力，抗生素药企进入了真正的洗牌阶段。这次环保的整治力度非比寻常，打开地图就能了解，即使是伊犁这个边远地区，川宁这种自治区级的重点项目，还是被环保部门撸了一遍又一便。

     川宁二期最终就因为环保问题一直不能满产，基础生产也是开开停停，这直接导致了2017年川宁项目出现亏损。可能科伦也是受够了被环保部门这么一遍又一遍的撸来撸去，接着就砸出了当时的一个记录：医药行业史上最大的单体环保项目投资。

     川宁项目配套的环保“三废”设施系统占地面积大300亩，超过总面积的四分之一，投资金额最后达到快20亿，占到项目总投资25%以上。在这么大手笔的环保建设后，终于在2018年3月12日川宁项目顺利的通过了环保验收。至此，川宁项目几经坎坷最终落地，其“三发战略”中的第二发终于守得云开见月明。

     川宁项目主要布局了四种抗生素中间体，分别是硫红霉素、7-ACA、6-APA、青霉素工业盐，目前科伦主要的产能集中是其中最主要的前三种。

     硫红霉素目前国内主要的生产厂家为科伦、东阳光、宁夏启元、山山制药、新乡华星、西安利君，其中只有科伦和东阳光可以正常生产，宁夏启元目前停产，其他药厂处于未生产状态。7-ACA主要生产厂家主要为科伦、健康元、威奇达、石药集团，其中石药集团未生产。6-APA主要生产家为联邦制药、科伦、威奇达（部分复产）、中化帝斯曼，常胜制药，其中后两者主要为自用。

图：川宁项目布局

     在布局这第二发战略的过程中，导致科伦在2011-2015这段时间的资本性开支巨大。由于其中受到各种政策影响，也导致川宁项目在这段时间给科伦现金流带去的增长效应无法完全释放，在2016-2017年由于建设其配套的环保工程甚至导致出现负效应，直到2018年环保项目落地，川宁二期满产以后才发挥了应有的带动现金流作用。

图：资本支出对现金流的拉动

     由于川宁项目的建设，科伦在建工程和固定资产逐年攀升，这一点在财务指标上最直观的表现为资产负债率，从2011年以来，科伦的资产负债率逐渐上升，在川宁项目实际落地以后，也就是从2017年开始趋于稳定。

图：资产负债率

     让我们回到前文讲ROE第一阶段那里（点击查看大输液背后的行业逻辑（1）），其实到这里，在2010年-2015年期间ROE和ROIC的下行原因已经出现了，其中之一就是净利润率的下滑，如果你比较细心，在看到基础财务数据那张毛利率净利率的图时就已经知道了原因，在2010-2015年这段时间的净利率一直下滑。如果将净利率拆分，其影响高低的因素主要为：毛利率、费用率、资产减值，投资收益、营业外收支。

     研究其背后的逻辑，原因是多种多样的，最主要的净利率下滑出现在2013年以后，在这一段时间内，科伦经历了2013年的商誉计提减值；2014年塑瓶占比下降导致其毛利率降低，川宁项目亏损，计提存货、固定资产、无形资产减值准备；2015年哈萨克斯坦货币贬值出现汇兑损失，川宁项目再亏损，折旧摊销扩大、利息支出增长，限输令和限抗令对营业收入的影响、研发支出增多。其中这研发支出就和第二阶段有关系了，就是科伦发展战略中的“第三发”。当然还有另外很重要的一点，这个放在后面说。

     而这最后一发，其实就是仿制药+创新药，主要以药物制剂为主。

图：ROE，ROIC

     医药领域可以分为生物制药和化学制药，其中化学制药按照是否原创又可以分为专利药、原研药、仿制药。专利药是指在全球最先提出生产并获得专利保护的的药品，一般有20年的保护期，在保护期内其他药企不得仿制；原研药则是指过了专利期、但还是原生产厂家生产的药品，其他药厂可以仿制；而仿制药就是其他药厂仿制原研药厂家的过了保护期的产品，研发成本相对较低，价格也低，根据仿制出来的时间先后，可以分为首仿、二仿、三仿等。

     在仿制药这个领域里，我国从2002年就开始快速发展。仅在2015年就有超过一万种仿制药获批上市，这也让我国跻身仿制药大国，但是注意，中国并不是仿制药强国。否则也不会有《我不是药神》这种从印度走私药品背景的电影放映。

     所以，千万别小瞧阿三，在仿制药这个领域，中国的水平还差印度很远。印度是全球最发达的仿制药国家，其仿制药成本和售价十分低廉，“世界药房”这个称号可不是白来的，哪怕是美国的医药市场，其中很大的一部分仿制药也需要从印度进口。

     一般来讲，只要世界上出现一种新药，九个月后你就可以在市场上买到其印度的仿制药。所以印度可谓是将医药仿制做到了极致，并且在政策、法律、文化上有十分有利的支持，最后甚至还带动了以医疗为主线的旅游业。

     仿制药其实是一条非常大的产业链，甚至是医药工业的支柱之一，即使在医疗体系发达的美国，仿制药也是其一块十分巨大的市场。仿制药在计量、疗效、安全性上接近原研药，在原研药的专利期满后仿制药厂就可以进行仿制，其价格只有专利药的10%-40%。

     从全球医药产业链分工上来看，美国、欧洲在原研药上占据了大部分的份额，这主要和其本身的科研能力有巨大关系。而中国、印度的医药工业还是以仿制药为主，而且比起印度，中国也仅仅是简单的仿制，在技术创新和仿制体系方面其实非常落后。

     在2017年以前的中国仿制药市场，很多仿制药只能做到化学相同，但是在生物相同、安全相同和临床等同上的差距还是很大的。

     但是在2018年，仿制药整个基础逻辑的发生了一个巨大的改变，这个改变的原因，最早起源于《国家药品安全“十二五”规划》中的一项药品质量要求，国家要求仿制药要和原研药在质量和疗效上一致，即一致性评价。就是要求仿制药和原研药做到杂质谱一致，稳定性一致，体内外融出规律一致。通俗的说，就是对已经批准上市的的仿制药进行检验，被检验的仿制药需要和原研药在质量和药效上保持一致。

     其实早在2017年8月CFDA（国家食品药品监督管理总局）就发文指出：鼓励临床机构优先采用通过一致性评价的品种，同品种药品通过一致性评价的生产企业达到3家以上的，在药品集中采购等方面不再选用未通过一致性评价的品种。

     而在2017年12月，CDF（国家药品评审中心）就公布了首批通过17个仿制药一致性评价的名单。紧接着在2018年1月23日，中央深改组审议通过《关于改革完善仿制药供应保障及使用政策的若干意见》，代表从国家顶层设计层面发出鼓励仿制药发展，支持后续政策落地的信号。

     等于说，一种药制药有三家药厂通过一致性评价，那么其他药厂就没有机会了。这意味着最先通过一致性评价的三家企业拥有了牌照“护城河”，在招标定价、医保报销方面比没通过的仿制药有极大的优势。并且，通过一致性评价的仿制药，医保报销壁垒可以提高到原研药相同的水平，这就意味着更低的价格可以实现对原研药的进口替代。

     这样重大的政策，必将导致行业大洗牌。未来中国仿制药质量水平可能大幅度提高，市场集中度将提升，这就开始催生仿制药行业的并购重组，大概率会催生出一批具有国际级竞争力的行业巨头。

     最后让我们把目光转回到科伦，其实科伦在2012年就开始布局其所谓的“第三发”。

     在2012年“限抗令”和“限输令”发布以后，医药行业“投机”的机会越来少了，企业到最后还是要拼技术实力。在这一年科伦从齐鲁制药高薪挖来“药研一哥”王晶翼。

     2013年科伦成立了药物研究院，确定了“以仿制药为基础，创新药驱动未来”的研发思路。研究院建立之初定下的策略就是“将60%以上的资源用于全球颠覆性创新、突破性治疗药物，重大疾病里程碑式新靶点药物的研究”。

     其后陆续启动了国内仿制药、国际仿制药、生物技术药、新型给药系统（NDDS）和创新小分子五大研究体系。到如今，科伦的研发形成了以成都研究院为核心，以苏州、天津研究分院为辅助，2015年在美国建立新泽西分院为后援的国内外研发体系。

图：研究院体系

     按照国内药品研发过程，现在的药品研发成功以后，除了要临床三期和申报生产外，还要加一道关卡，那就是一致性评价。

     布局了这么多的研发领域，必然在其研发上有较大的投入，在财务报表里我们也能看到一条分水岭，科伦药业的研发费用从2013年以后开始，体量明显加快：

图：研发费用

     从2012年开始，科伦就有154项仿制药开始进行临床前或申报生产前研究，43项仿制药申报生产，7项新药申报临床，8项新药已获得临床批件，1项新药待申报生产，10项新药已申报生产。

     2013年科伦共申报项目55项，A类项目42项，B类和C类项目共13项，其中申报生产11项（仿制药3项规模化输液8项）。

     2014年共申报30个项目，其中3类新药13项，国内首家申报5项。

     2015年A类在研项目321个，超A类204项。已申报项目100个，32个国内首家申报10项，共有32个优秀药物获批临床，完成了28个药物的申报（其中3类新药16个，生物药物1个），其中国家首家申报10项。

     2016年国内仿制药已立项250多项（不含NDDS16项），有48个药物获批临床或BE（生物等效性实验）。首个自主研发的抗肿瘤药物KL7002申报临床，治疗中国高发胃癌的重组抗VEGFR2全人源单克隆抗体注射液国内首家申报临床。      NDDS领域，已完成3项IND申报（多西他赛白蛋白纳米粒，阿立哌唑长效微晶、盐酸伊立替康脂质体）。

     2017年共启动了320多项药物研究，其中260余项仿制药和NDDS药物，60多个创新医药。共有约26个药品或产品获得临床批文，9个重要仿制药获批生产，其中有4个为首仿或首家药物，同时创新专利海外成功授权和创新ADC项目进行中美双报。

     2018年共获得25个生产批文，其中国内首仿或首家药物8项，共有6个产品通过一致性评价，同时获批12个仿制药和19个新仿制药。在研项目490余项，392个仿制药物，20项NDDS，41项创新小分子药物，39项生物技术药。获得临床批件12项，其中首仿获批4项，口服剂一致性评价6项。仿制药申报14项，其中首仿申报5项，申报一致性评价13项，其中首家申报9项。

图：仿制药布局

     总体来说，自2017年后科伦研究院开始进入收获期，药物接连获批生产和一致性评价。

     科伦当年刚上市时头顶的“三高”，在这一系列的资本投入和开发支出中也换成了“新三高”：高负债，高质押，高应收。这都是在上市以来大规模的资本支出所导致的，这成了高悬在科伦头上的利剑。

     从2012年川宁项目开始后科伦的有息负债就迅速扩大，2013年设立药物研究院后有息负债是更上一层楼，在2012-2017年这段时间，有息负债对现金流的拉动效应没有本质上的提升，这中间除了川宁项目大笔投入，也有其在研究院的研发费用逐年增长的原因，自2013年到2018年，科伦的研发投入近40亿元，在2018年就已经超过了10亿，增速一直维持在30%左右。

图：有息负债度对现金流的拉动

     我们再回到一直在思考的问题，ROE除了净利率下滑带来的影响以外还有什么因素将ROE分成了明显的两个阶段？ROE除了净利率以外还有两个非常重要的因素，一个是资产周转率，另一个是权益系数，让我们先来看资产周转率：

图：资产周转率

     在这里，我们将资产周转率拆分，得出公式为：

     资产周转率=本期营业收入÷本期资产合计平均余额，

     其中：本期资产总额平均余额=（资产合计期初余额＋资产合计期末余额）÷2。

     从以上公式得出影响资产周转率的两个因素：营业收入、资产合计。

图：营收增速、资产增速

     从上图我们能看到，营业收入增速在2015年有个明显的分水岭，在这一年营业收入增速见底，次年营收增速开始超过资产合计增速，这就是科伦财务特征的基础逻辑。

     到这里，结合科伦的发展历史，最终得出这样的结论也印证了其合理性。至此，科伦药业的历史环境、发展沿革、基础逻辑、财务特征等分析完毕。接下来我们结合实际历史情况，分析一下科伦的市场预期。

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