商品零售行业前路几何（3）

术道有方

商品零售行业前路几何（3）

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根据Euromonitor数据，2018年国内超市行业CR5为12.82%，2015-2018年提升约0.6pct；排名第一的高鑫零售2018年市场份额仅3.5%。在零售业高度发达的北美市场，沃尔玛已于美国超市行业占据霸主地位，美国本土市占率目前超过30%。对标全球范围内其他国家成熟市场，根据Kantar数据，法国、英国、爱尔兰和西班牙超市行业CR5均远远高于中国，国内行业集中度有大幅提升的空间。

图：中国超市行业市占率前五企业市场份额、美国超市行业市占率前五企业市场份额

图：中国超市行业近12周市场份额、欧洲部分国家近12周超市行业CR5

高鑫零售、沃尔玛的市场份额提升分别为0.12pct和 0.22pct，华润万家、联华超市在过去4年中市场份额出现小幅下降，前5企业中只有永辉超市市场份额提升达到 0.49pct。从A股及H股超市及卖场行业上市公司的营收增速和同店增速分析，只有永辉超市在过去几年中可以实现超过10%的增长，与之对应的是其持续超越其余几家企业的同店增速。未来，永辉超市是最有希望实现快速突破的企业。

图：超市行业企业营收规模增长速度

图：可比公司营业总收入增长率

图：净利率

2011年至2019年可比公司的营业收入增速均出现下滑，主要是电商兴起，实体超市更加承压。永辉近年来净利增速有所波动，主要受云创、激励、减值、mini亏损影响，预计大卖场/超市业态盈利能力较强且基本稳定。

图：可比公司总资产周转率

图：可比公司存货周转天数

在较多高频消费的生鲜品类的推动下，永辉超市周转水平在行业内领先。一是公司存货周转天数位于行业领先水平。二是公司整体营业周期位于行业较短水平。

说了这么多，最后我们来说说永辉的核心竞争力：

1、去家族化

公司在成长发展初期是典型的家族企业。2010年公司上市时，前两大股东张轩松、张轩宁为兄弟关系，并以一致行动人作为公司的实际控制人。其余分别占有2.97%股权比例的8人中有5人与实际控制人为亲属关系，其余三人均为同乡。同时，郑文宝、叶兴针与谢香镇分别担任公司生鲜服装、食品用品三大事业部总经理。同期公司的董事会成员共9人，包含3位独立董事，其余6个席位中有4人分别为张氏兄弟以及郑文宝和叶兴针。在公司发展的早期，整体业务规模较小，家族式垂直化的管理模式能够有效将上层指令传达到基层，适应当时的市场。

公司第一大股东张轩松在2012年和 2013年两次增持公司股权，其中2013年为非公开发行，一定程度上稀释了部分创始人团队成员的股权。牛奶有限公司、京东和腾讯分别于2014年 8月、2015年 8月和 2017年 12月入股公司，逐步整体稀释创始人团队股权。

2013年起，林登秀、郑景旺、黄纪雨相继开始减持公司股权完成退出。郑文宝、叶兴针、谢香镇3人在2017年辞任公司职务后于2018年分别减持公司股权。

自 2018年 12月 5日，永辉剥离了云创业务，持股比例降低至26.6%，由公司的控股子公司转为联营企业。出于竞业限制的要求，张轩松、张轩宁兄弟解除了一致行动人关系， 目前公司无实际控制人。截至2020年一季度，公司的主要股东包括牛奶有限公司（持股20.21%），创始人张轩松、张轩宁兄弟（合计持股 22.72%），京东（通过两家子公司合计持股11.92%），腾讯（子公司持股5.05 %）。其中，牛奶有限公司、京东和腾讯分别于2015年4月2日、2016年8月9日和 2018年2月9日入股永辉，目前公司前十大股东中创始人团队中除张氏兄弟外全部退出，去家族化正式完成，公司股权结构清晰、稳定。

图：股权结构图

2、改变管理战略

公司于2018年12月5日发布公告，修改了部分公司章程，将公司法定代表人由董事长转为执行董事，董事会构成从11名董事变为9名董事，并设立轮值董事长，任期不超过一年，可以连任。目前公司的董事会构成为：轮值董事长班哲明·凯瑟克（牛奶有限公司），执行董事张轩松，董事张轩宁、李国、麦殷（牛奶有限公司）、廖建文（京东）， 独立董事许萍、方青、刘晓鹏。轮值董事长制度目前已被像阿里巴巴、华为等公司践行， 并取得了优良效果。该制度的实行将充分调动各方积极性，并优化公司治理决策，使得公司未来发展更加稳定、健康。

3、门店业态的进化

梳理自2010年以来公司披露的业态类型和对应门店数量，在总体门店数量快速增长的基础上，公司在历史上总计拥有12种业态。从2018年年报起，公司将所有门店业态最终统一为超市业态，2019年新增 MINI业态。在业态迭代的进程当中，超市（supermarket+hypermarket）作为不变的核心路线，逐步转型最终成核心的Bravo（绿标店）业态，会员店、永辉生活、超级物种业态短暂出现在公司的发展进程中。总体上，公司在对于门店业态的迭代极富战略前瞻性，能够及时布局，勇于尝试；同时在操作层面具有卓越的执行力，新业态能够快速推广，遇到核心矛盾时能够及时止损迅速剥离。

4、渠道供应链

物流配送体系是生鲜超市的核心竞争要素之一。对于食品用品，传统超市与品牌商通常会签订采购合同，确定采购价格和数量，一般情况下由品牌的经销商将产品运输至超市对应门店。同时，由于食品用品的标品特性，其提供方宝洁、联合利华、卡夫、蒙牛、康师傅等均有自身的物流体系，超市方面对于物流端的要求并不高。难点在于库存管理和上游议价。但是对于生鲜产品，由于上游极度分散，体量规模相对较小，超市一般采取的手段只能是建设自身的物流配送系统。由于生鲜产品的消费时效性问题，物流配送和冷链仓储水平的高低将直接导致损耗率的变化。因此，物流配送体系是生鲜超市提高自身核心竞争力的必要条件之一。

公司通过产地直采的模式能够在终端提供极具性价比的产品。产地直采这一模式本身极易被模仿，公司采用的手段是投资锁定上游。2014年至今，先后与新希望六和、上蔬集团、星源农牧、福建闽威等公司达成战略合作，打造自身生鲜供应链改革示范项目，提升公司重点单品差异化竞争力、品类定制化能力和毛利空间，形成产业协同。同时，公司对于其他部分规模相对较小的上游基地也是采取入股的策略，对于产品的生产、检测、监督能很好的管理。

图：产业链

“永辉模式”的背后，是一套完整的全国性农产品采购及区域直采体系，并通过企业与农户直接对接，减少了“产地-门店-顾客”的生鲜农产品产业链中间环节，降低仓储物流及损耗成本， 保证农产品的新鲜程度并提升价格竞争优势。

按照采购渠道划分，公司采购由基地直采、当地采购、远程采购、批发市场采购构成。其中基地直采保证生鲜农产品供应的稳定和安全；当地采购是公司特色且主要的生鲜采购渠道，公司通过主动寻找当地种植农户进行合作，不仅降低了采购成本，还减少了农产品流通环节，提高效率；远程采购主要通过农产品生产的地域差、时间差、季节差，保证公司生鲜品种价格较传统农贸市场具有优势；批发市场采购主要发挥批发市场的调节和保障作用。

梳理一下永辉的大逻辑：永辉mini店和大店共用供应链和生鲜仓储，是有明显的成本节约以及供应链加强效应；依托永辉mini店做线上生鲜，对线上是一种成本节约，对线下起到引流和增强动销的作用，从而提高产品的卖相。即永辉提供生鲜加强型超市+社区生鲜超市+线上生鲜电商三种业态的融合，并具备很强的协同效应，这就是永辉的终极商业模式。商业模式的根基是超强的供应链+超强的精细化管控能力，具备很强的累计效应和规模效益。

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