可转换债券海外市场的发展与借鉴

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可转换债券海外市场的发展与借鉴

来自：MACD论坛(bbs.macd.cn) 作者：领航者 浏览：3304 回复：4

(2003-10-22 10:01:04)  
     

     与2002年的极度低靡相比，2003年的国内转债市场发生了巨大的变化。钢钒和民生转债所表现出来的赚钱效应和大量转债在下跌行情中良好的抗跌性，使可转债吸引了越来越多市场投资者的目光，可转债的投资价值正被市场所不断认识与发掘。QFII实施之后，国内可转债以其优厚的发行条款再度受到了国外投资者的重点关注，花旗环球金融公司持有山鹰转债的数量已达到其转债发行规模的20％以上。毋庸置疑，可转换债券作为当前国际证券市场中一个重要交易品种，具有中国特色的可转换债券市场也面临着逐步国际化的过程。本文将通过对国外转债市场的发展状况、品种结构、价格特征和收益风险等因素的分析，寻找国内外转债市场的差异以及可转债在国外投资实践中的运用效果，以期对国内转债市场的发展有所裨益。

　　转债发行与赎回1996年，美国可转债市场的发行总量达到278亿美元，相当于1995年133亿美元的两倍多。在此之后，美国可转债发行市场一直保持了快速增长的趋势，到2001年发行总量高达1052亿美元，相当于2000年转债发行量的1.8倍。尽管随着股市的下滑，2002年转债市场发行量急速下降为553亿美元，但仍相当于1995年发行总量的4.15倍。2003年1至7月，美国可转债发行总量达624亿美元，已超过了2002年全年的发行总量。

　　但与发行量的快速增长相对应，每年可转债的赎回规模也呈现出增长趋势，在1995年至1997年间，转债赎回规模均超过了转债发行规模，转债市场整体容量实际上表现出了负增长。但是，赎回规模的增长速度仍然低于发行规模的增长速度，尽管2001年赎回规模达711亿美元，但当年转债市场规模仍实现净增长约341亿美元。2003年1至7月，可转债的赎回量达到30.4亿美元，约等于当期发行量的50％左右。
　　国内转债市场2003年上半年发行规模达99亿元，呈现出了更高速的发展态势，但从绝对量来说还远远低于美国市场的发行规模。同时，转债一级市场极低的中签率也表现出市场对可转债品种仍然具有强烈的需求，可转债作为一种新兴的金融品种在我国仍然具有相当广阔的发展空间。由于国内可转债普遍距到期还有较长时期，已发转债规模的减少主要表现为转债的转股，在转债发行规模快速增长的环境下，近年来国内的可转债市场仍将表现出容量快速扩张的局面。市场品种与结构行
　　业分布美
　　国市场上的可转换债券遍及了各个行业，各行业在整个转债市场的份额也表现出较大的差异，高波动的行业通常在市场整体中占有较大的比重。1999年末，美国可转债市场中科技和电信行业可转换债券占整个可转债市场的比例曾一度达到50％之多，而伴随着科技与电信类股价的下跌，传统行业转债发行量上升，转债市场行业分布恢复到了一个相对平衡的状态。即使如此，到2002年底，美国转债市场上科技类转债市场份额也达到了21.1％，虽然较1999年下降了11.6％，仍是目前转债市场上占比最大的行业。同时，生物医药行业转债以其高波动的特性也占据了较大的市场份额。
　　信用评级在
　　全球主要的可转债市场中，欧洲和日本更偏重于投资级别（BBB及以上）的可转换债券，投资级转债占据了绝大部分的市场比重，但投机级别的可转债也是一个重要的构成部分。而在美国转债市场，状况则恰恰相反，超过半数的可转债属于投机级别。2003年7月31日，美国转债市场上评级AAA级的可转债只占整个转债市场的1％，属于投资级别转债所占比例总和仅为45％，大量的可转换债券属于垃圾债券，这种状况也与美国拥有一个相当完善的信用评级与债券市场有关。
　　同时，由于信用评级直接影响到在可转换债券估值时所使用的信用价差（CreditSpread），不同信用等级的可转债在发行利率上也存在着较大的差异。
　　品种结构虽
　　然传统的带息票可转换债券一直是美国可转换证券市场的主体，但其占整个可转换证券市场容量一直位于40％左右，该比例在2003年上半年得到了较大幅度的提高，达到54.9％。尤其值得关注的是零息债券在近年来的快速发展，1999年零息债券占整个可转换证券市场的比重仅10.4％，但2000年该比例迅速上升为22.6％，2001年和2002年该比例也均超过了30％，成为可转换债券市场的一个主要构成部分。与之相比，可转换优先股所占比例则由1997年的30.9％逐年下滑至目前的约9.9％。
　　国内市场与
　　美国转债市场相比，国内转债市场则显得较为单一。由于对发行人历史业绩要求较高，因此从已发行或拟发行转债公司的行业分布来看，主要集中于电力、纺织、钢铁、纸业、公用事业等一些历史收益较好的行业，高波动、高风险的公司被排除在转债发行的门槛之外，而从实践上来说，由于有了债券特性有效地对风险进行了弥补，这些公司更适宜进行转债发行与投资。同时，由于信用评级体系和企业债券市场尚不完善，信用价差对转债估值的作用也难以体现。就品种而言，国内市场品种全部为附息转债，由于相关法规的限制，近年来在全球市场得到快速发展的零息转债在国内仍然难以实现。因此，国内目前转债发行的体制和相关规定，仍将在一定程度上对我国转债市场的发展与完善产生制约作用。
　　风险收益特性与
　　其它资产的相关性相
　　关系数矩阵表明，转债价格与大公司股票和小公司股票的相关系数分别达到了0.83和0.80，正相关现象非常明显；而与中期和长期国债的相关系数则较弱，分别为0.32和0.36，与短期国债则几乎没有任何相关性，相关系数为-0.01，这种特性有利于通过可转债有效地规避市场利率波动的风险；与长期和中期公司债券表现出一定相关性，相关系数分别达到0.52和0.51；与房地产投资则几乎无任何相关性。
　　风险与收益可
　　转债市场快速发展的重要原因在于可转债市场天然具有低风险、高回报的特性，可转债市场的历史业绩也使其在一定程度上表现出优于股票市场的风险收益特征。下表列出了美国可转债市场1973至2000年可转债和股票年复合收益率的比较。可以发现，转债市场在大大低于股市风险的情况下取得了与股票市场相近的收益率。
　　即使在可转换债券整体中，不同的信用等级、公司规模、投资目标以及行业属性，也使可转债的投资收益产生了较大的阶段性差异。从美国可转债市场2003年1至7月的市场表现来看，投机级别的可转债收益要远远高于投资级别的投资收益，小规模发行人可转债要高于大规模发行人可转债的投资收益，股权型的转债投资收益高于收益型转债的投资收益，而按行业收益进行比较，公用事业和科技行业转债的投资收益均超过了25%。
　　有效边界若
　　组合中仅有股票和债券可供选择，则可通过股票与债券构造有效组合，在承担一定风险的同时产生相应的收益。如果在组合中加入可转换债券可供选择，构造的有效组合则可大大地改善组合的风险收益特征。历史数据表明，可转债能够在投资组合的资产配置中发挥重要的作用。
　　国内市场与
　　美国转债市场相比，国内可转换债券普遍具有优厚的转股价格修正条款，使得国内转债市场实际上面临着更低的投资风险，而2003年初钢钒转债和民生转债的大幅上扬也使投资者感受到了可转债所蕴含的潜在获利能力。但是，毕竟市场整体规模较小，且在面值附近的转债交易极不活跃，因此利用可转换债券进行资产配置以改善投资组合的风险收益特征尚难以实现。只有进一步壮大国内可转债市场的规模，扩大可转债所覆盖的行业范围，同时通过可转债回购等方式提升转债市场的流动性，可转换债券在投资组合中进行有效资产配置的作用才能真正得以充分的发挥。

　　价格特征隐含波动率与折价比率从隐含波动率来看，美国转债市场02年以来隐含波动率最低也达到35%，而在2002年底，隐含波动率已快速上升至50％以上。而从转债价格相对于理论价值的折价幅度来看，2002年最高折价幅度也仅为4％左右，而到2002年底，相对于理论价值的折价下降到1%左右。转换溢价美国转债市场一直保持着较高的转换溢价。近几年来，随着股市的下跌，转换溢价有了近一步扩大。在1999年末，可转债的转换溢价平均在25％左右，在2002年9月转换溢价达到了111.6%的高点，此时Delta系数仅为0.26。在2002年末，几乎67％的转债Delta系数低于0.4。

　　下表列出了美国转债市场中部分转债价格位于面值120%以上的可转换债券，此时由于转换价值对转债价格有明显的支撑，能够更为客观的反映转债市场的溢价状况。由表中数据，所选样本中转换溢价比率最低为18.9%，最高则达到了58.9％。

　　国内市场国内转债市场在转换溢价比率和隐含波动率均大大低于美国转债市场。根据对8月29日国内转债市场数据的计算，可转债的平均转换溢价比率为12.38%，而在非常优厚的转股价格向下修正条款保护下，即使股价大幅下跌，我国的可转换债券也将长期保持低溢价的现象。在隐含波动率上，国内转债市场的平均20日隐含波动率约为14.52%，不仅大大低于美国转债市场的隐含波动率水平，也低于国内证券市场股票正常的波动率水平，转债价值中枢仍存在着较为明显的低估现象。但是，在缺少期权交易和卖空交易的市场环境下，投资者无法通过其它金融工具将这种价值的低估转换为现实的利润，国内转债的价值回归将更主要地通过市场金融工具的不断完善来实现。（富国基金管理公司固定收益组/中证网）

领航者

值得认真一读。

乐悠悠

学习。

我玩主音

谢谢！学习！

鹦鹉

学习。认真研究。