中国股市一切问题的根源！！！
来自：MACD论坛(bbs.macd.cn)
作者：RHB
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对于股权分裂的认识
市场对于股权分裂的反思，伴随“国有股减持”的几次风波逐渐深化，大家经由反复的讨论惊讶地发现，中国股市中几乎所有问题的根源都直指股权分裂。于是大家站在各自立场，抛出纷繁的全流通方案(包括笔者)，都期待能籍此一劳永逸地解决所有问题，能够么？
毕竟全流通还没有实现，笔者不敢妄加断言，只是以前的中国股市也有过很多这样的期待：
我们的股市不好是因为“黑庄”太多了！于是我们赶跑了吕梁、消灭了中经开、揭开了基金黑幕，结果呢？
我们的股市不好是因为上市公司业绩造假！于是我们揪出了银广夏、蓝田股份……甚至一系列中介机构，会计准则、披露规范出了一大本又是一大本，结果呢？
我们的股市不好是因为上市公司质量不高还不停圈钱！于是我们改革了发行制度，提高了发行门槛，还等来了宏观经济反转，业绩上升，结果呢？
我们的股市不好是因为大家没有投资理念只投机！原来价值投资也不神秘，不就20倍市盈率么，10岁娃娃都会算的除法，结果呢？
我们的股市不好是因为国有股减持！可现在国有股已经不减了，结果呢？
我们的股市不好是因为股权分裂！……
答案永远隐藏在问题背后，以一种合适的方式提出问题，也就意味着选择了一条合适的道路开始思考，籍此才可能寻求到答案而问题也才能够被解决。如果我们陷入困境，如果一条路带着我们从起点又回到起点，那往往是因为问题错了。
股权分裂为什么会是一个问题
笔者从不否认股权分裂是中国股市的问题，而且也认同这个问题较之所谓“黑庄”、“上市公司质量”、“投资理念”来，更具本质性。可股权分裂为什么会是一个问题呢？
国外成熟市场也有形形色色的股权分裂，比如国内企业在海外发行，往往是在多个交易所、以多种形式上市，香港的H股、红筹股，美国的N股、ADR存托凭证等；再比如国外市场对大股东、高管人员抛售股票的限制也十分普遍。可为什么，股权分裂独独在中国股市成为了一个不可逾越的障碍？！
还是用那个老的例子，我们的地质工作者，每年都会在全国各地发现不少矿藏、宝藏，可从没有过晚上新闻联播说新疆发现了大油田（或者某个大油田开始出油了），第二天早上国内石油价格就狂跌的。按道理，这石油储量的增加也是增加了市场供给，或者说带来了相应的预期，可石油价格却没因为远景储量的增加而大幅波动。原因何在？因为石油的价格是由供求关系和综合开采成本共同决定的，再多的储量，只要开采技术没什么大的改变，其变成现实产量的成本和目前石油价格间的差别并不会很大。这里有两个关键，一是目前的石油价格是市场形成的，能真实反映供求关系和综合开采成本；二是即将上市的新的石油和现在的石油是同一种东西，既没有性能上的重大改变，也没有生产成本的巨大不同。
把这个例子稍微改一下，现在不是发现一个新的油田而是发现一种新的方法，可以非常简单地把水直接变成油，而且第一批“水油”不日即将上市。那么第二天早上国内石油价格肯定会狂跌，而且之后每天都会跌，一直跌到所有老油井倒闭为止！说到这里是不是觉得和目前的股市有点象呢？！
很多事情其实都和看起来很不一样，非细细思量不能得其解。就好象大家每天都站在地球上，随便怎么看都觉得又方又平，只到有一天发现，无论用多高倍数的望远镜看，都只能看到地平线为止，之后方才大悟。原来地球是圆的！国有股减持为何造成不可收拾的后果，股权的分裂为何独独在中国股市成为了一个不可逾越的障碍，那只能是因为在中国股市，非流通股和流通股根本就是两回事。
为方便大家反思这个问题，这里重复一段前文用过的对话：
法律应该被遵守么？——应该！
同股同权是法律规定么？——是的！
既然同股同权那应该同股同价么？——应该！
国有股是股票么？——是的！
国有股与流通股应该同权么？——应该么？——不应该么？
国有股与流通股应该同价么？——……
一样的东西难道不能卖一样的价钱么？——……
这段话的关键有两点，法律应该被遵守是整段话的大前提，国有股与流通股应该同权是小前提。
那么我们再以流通股股东的角度，把这段对话反过来：
非流通股和流通股可能卖到一样的价钱么？——不可能（除非流通股价格跌到净资产之下，有关内容在本文第四部分还有深入探讨。）
卖不了一样价钱的东西是一样的么？——？
不同价的非流通股和流通股还应该同权么？——？
不同权的非流通股和流通股还能说同股么？——？
从这两段话的比较，我们不难看出流通股东所处的话语困境，非流通股东借用“法律”的力量，可以轻易地从“同股同权”推导出“同股同价”；而流通股东却无法从相反的角度推翻所谓的“同股同权”。其实非流通股东也面临一个并不更好的困境：问题还没有问完，被问的人就已经消失了……。而非流通股东的变现完全依赖于流通股东，面对一个没有了流通股东、股票价格跌到净资产之下的市场，变现也就毫无意义了。好在股市是个开放的市场，在我们被剥夺话语权的时候，至少还可以用脚说话！
还是笔者一再强调的，如果话语的双方都陷入困境，那多半是问题错了！如果一个结论（非流通股与流通股应该同价）失去意义，那多半是前提出了问题。基于股权分裂所作的诘问，既然毫无结果，那肯定还有更深刻的因果关系隐藏在股权分裂背后。更深入的探讨将在本文第三部分“反思的反思”中展开，在此笔者先作出结论以飨读者。中国股市一切问题的根源在于对社会基础价值的偏离，表现为各个市场参与主体间权利义务关系的扭曲，以及市场中的强势群体（既得利益集团），对所谓“法律原则”和“法律文本”的不适当解读和利用。
股权分裂对股市功能的抑制
中国股市有一个显著的特征往往被人忽略。今天是2003年11月6日星期四，沪市综指收盘1356.79，沪深两市价格最高的股票：用友软件（600588）——36.91元，价格最低的股票：st鞍成（600669）——2.61元，相差大概14倍；沪深两市每股净资产最高的股票：贵州茅台（600519）——10.60元，每股净资产为正的股票中最低的：st幸福（600743）——0.017元，相差1000倍以上；沪深两市每股收益最高的股票：航天信息（600271）——2.19元，每股收益为正的股票中最低的：鄂武商（000501）——0.0003，相差7000倍以上。从以上这些数据大概可以得出这样一个结论，现有的中国股市定价体系既不以资产量为依据，也不以收益的高低为衡量标准。选取其他数据或分类标准（比如行业、成长性等）也会得出类似的结论。
举一个大家都知道的例子，网易的股票在NASDAQ，从一年多以前的60美分（肯定不是NASDAQ里最低的），涨到不久前的超过60美元（肯定不是NASDAQ里最高的），这么一来一去就是100多倍。仅仅一家公司在一年多的时间里，尚且有如此剧烈的波动，中国股市里这1251只股票，这么多年过去，无论怎么看，其差异都应该不止股票价格所反映的区区14倍？！那么中国股市是依据什么形成这种强者不强、弱者不弱的价格体系的呢？
众所周知，对于股票市场来说，最核心的是评价标准和价格体系。在一个健全的市场里，信息完全、博奕充分，价格体系能充分反映每个公司的绩效。“好”的公司，涨得多跌得少，定价相对高，市场形象好；“坏”的公司，跌得多涨得少，定价相对低，市场形象不好。于是“好”的公司融资机会更多、成本更低，其未来发展的空间就更大；而“坏”的公司无法继续获取资金，经营逐步萎缩。由此资源优化配置功能得以实现。一般来说，股票市场的价格评价体系有三种：一是价值型，倾向于资产量大、收益分红稳定并且市盈率低的品种；一是成长型，倾向于收益率高、成长空间较大而资产规模相对较小的公司；一是概念型，主要关注行业特征和技术、理念的先进程度，不太注重公司的其他方面。这三种评价标准在不同市场、同一市场的不同阶段会以不同方式出现，从而满足不同的投资偏好和不同的融资需求，其相互补充、协调进而实现有效率的资源配置。
而中国股市现有的价格体系显然与以上这三种都相去甚远，笔者对中国股市价格评价体系的定位是“筹码型”。即这样一种价格体系体现的是参与者的投机偏好，高不高、低不低的价格区间，正好满足投资人高抛低吸、投机炒作的需要。何以致此呢？一方面，股权分裂条件下，流通股东面临不平等的权利义务关系和非流通股东的各种掠夺陷阱，既没有对上市公司事务的话语权，也不可能公正地享有上市公司未来成长的回报，因而不再关心上市公司长远发展，只注重于现实收益的实现。另一方面，上市公司的大量资产和控制权由国家（包括地方政府）掌握，因为关乎政绩和地方利益，投资者对绩差公司重组预期比较高。最后，几乎无差别的统一市盈率的定价发行方式，进一步强化了这种僵化的价格体系。
存在决定意识，意识强化存在！
在“筹码型”的价格体系下，中国股市的投资人在作出买、卖决策前，最关心的不是上市公司的现实收益和未来前景，而是这只股票的累积涨幅或者累积跌幅。比如一只股票，最低5元，那么大家对其最高价的预期一般不会超过10元，如果现在是7、8块，可能会有人跟一下，如果过了9块，那就决难“引人入瓮”了。既然所有股票的涨跌空间就那么大，大家自然形成一种认识：股票价格涨多了肯定就会跌，跌多了自然就会涨，其他业绩、行业种种多半都是骗人的，事实也的确如此！而中国股市里所谓的“庄家”们，更是形成一套独特的“损人不利己”操作手法。明明看好一只股票，却要拼命说他不好，甚至还打压一下，逼其他投资人出来，术语谓之“洗盘”。为何中国“庄家”们，这么偏好“独乐乐”呢？根源依然在于“筹码型”的价格体系，一只股票，现在5元，就算有再好的题材再好的前景，也就只能涨到10元，这么点空间要多赚钱，那就必须在更低价格拿到更多地“筹码”，只好拼命“洗盘”了。一不小心洗得太过彻底，等到要出来时发现只剩下了自己，呵呵——只有自己扛着了，所以中国股市才冒出来这么多“吕梁”。
由此，一些学者对中国股市作出“赌场”的评价，并不完全是意气之见，股票都成了筹码，股市不是赌场是什么？！可我们更应该深刻反思中国股市何以沦为“赌场”？！没人生下来就是“坏蛋”，环境恐怕才是决定性的因素。前段时间和母亲聊起“文革”，我说你们这代人都应该反省，母亲很无奈地说：“反省的人都没能活过文革。”言语间，神色怆然……。我想我们生在当代中国是幸运的，我们同样会犯错误，但至少我们可以反省。环境的确是决定性的，但正是我们每个人构成了环境，我们决不可因此放弃自己的责任！
对全流通方案的再认识
两年多的时间里，无数的专家学者、普通股民(包括笔者)，站在各自立场，抛出了纷繁的全流通方案，都期待能籍此一劳永逸地解决所有问题。笔者也仔细研究过很多方案，从技术实现的角度，应该说很多方案都极具价值。可是在中国股市，实现全流通首先是一个利益分配问题，它的走向首先取决于错综复杂的利益博弈。仅仅在表面上实现全流通，并不能解决任何问题。股权分裂之所以在中国股市，成为一个无法回避却又不可逾越的障碍，一方面在于非流通股东与流通股东间权利义务关系扭曲，流通股东既没有对上市公司事务的话语权，又要面对非流通股东的各种掠夺陷阱，因而不再关心上市公司长远发展，价值取向短期化、功利化，最终抑制了股市资源配置功能的实现；另一方面，非流通股东与流通股东间悬殊的成本差异，使非流通股东对在二级市场变现股票充满期待，而流通股东却对此充满恐惧。其实，仅仅这两种态度间的巨大差异，就足够说明非流通股东与流通股东间，极度扭曲的权利义务关系。
在这里再次强调笔者对中国股市问题的判断：中国股市一切问题的根源在于对社会基础价值的偏离，表现为各个市场参与主体间权利义务关系的扭曲，以及市场中的强势群体（既得利益集团），对所谓“法律原则”和“法律文本”的不适当解读和利用。市场中的强势群体（既得利益集团），对所谓“法律原则”和“法律文本”的不适当解读和利用，是造成股权分裂的根源；而各个市场参与主体间权利义务关系的扭曲，成就了股权分裂对中国股市功能的抑制，使其成为中国股市的恶疾！
和拔牙之前必须消炎是一个道理，要彻底解决中国股市的问题，就必须从“股权分裂”背后隐藏的因果关系着手，必须以更深刻的社会基础价值（可以部分理解为宪法总则、三公原则或三个代表）为根据，破除对“法律原则”和“法律文本”的不适当解读和利用，恢复被扭曲的权利义务关系（消炎），首先变“恶性” 股权分裂为“良性”股权分裂，之后，才能顺理成章地实现全流通。
不谈具体内容，笔者认为解决问题的方案必须作到以下几点：
1、首先必须以社会基础价值为标准，回复被扭曲的权利义务关系（消炎）。
2、能够均衡市场各方利益，提供确定非流通股真实价值的合理途径。
非流通股真实价值被找到的标准：非流通股东不再有巨大的变现热情，流通股东也不再心存恐惧，市场平稳过渡。
3、恢复市场功能，能够实现中国股市至少在未来十年的发展规划，并且为其后的市场演进打下良好的基础。
在这样一个方案中，三公原则必须被贯彻，即：公平的起点，公开的操作，公正的结果。方案成功的唯一标准是，能够为流通股东接受，因为非流通股的变现完全依赖于流通股东（当然非流通股东也可以通过买股票）的认可程度。
结论：终点只有一个，区别只在于有几个人活着到达。
这也是本文第四部分的题目，非流通股进入流通市场，决不可能成为所谓“中国股市最后的盛宴”。道理很简单，非流通股数量远远超过了二级市场的承受能力，如果按现有价格全部变现，市场容量要扩大2倍，即需要2.5万亿——3万亿的资金，可能么？？？
笔者首先下一个判断，无论何种方式，非流通股最终的变现价格，都只可能在其发行前每股净资产到目前每股净资产之间。区别只在于流通股东承担多大的经济损失、我们的股市受到多大的伤害！ | 
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发表于 2003-11-13 15:09
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