凯迪电力(000939)投资价值报告
来自：MACD论坛(bbs.macd.cn)
作者：风云泰斗
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凯迪电力(000939)投资价值报告
凯迪电力（000939）投资价值报告
一、 投资要点
1、 公司面临两大政策市场机遇，未来几年发展前景不可估量。
A、 随着经济的高速发展，使得电力紧张的“瓶颈效应”日益显现，电力工
业将成为未来几年国家重点发展的行业，电力设备供应商将率先受益。
B、 从国家环保"十五"污染物减排计划看，SO2减排项目和城市污水处理工
程将是"十五"环保投资的重点，其中SO2减排任务的难度最高，市场机会也最大。
这意味着国家支持力度明显加强。
凯迪电力作为火电电力设备工程必不可少的烟气除硫以及水处理辅助工程的
龙头企业（行业市场占有率50%），未来几年将是新电厂建设及老电厂改造高峰期
，市场前景不可估量。
2、 公司主营业务定位明确。
目前公司已经确立了与电力工程配套的“环保工程承包”为其最主要的业务
，占主营业务的98%以上。由于公司是目前市场中唯一一家拥有“干法、湿法烟气
脱硫”技术的公司，在市场中已经形成品牌效应，确立了行业霸主地位。
3、 公司这两年主营业务将呈现“几何”增长态势。
a).2001年是主营确立“电力环保”第一年，当年就实现主营业务收入和主
营业务利润同比增长103%
b).2002年实现主营业务增长30.73%，主营业务利润增长21.2%。烟气脱硫和
清洁燃煤项目合同确定额11.01亿，是2001年的一倍以上，（这将对03、04年业绩
产生重大影响）
c).2003年单单烟气脱硫工程合同就达19.62亿元，（附表——公司2002年下
半年重要烟气脱硫合同），业务发展上进入高速增长期。
d).2003年主营业务实现质的转变，烟气脱硫业务收入高达7.5亿元，是200
2年的12.79倍；主营业务总收入9.09亿元，同比再度增长64.47%；
e).公司03年共计签订大小合同35.8亿元，而大部分将在04年以及05年中体
现收入，再加上04、05年的业务合同量，这就意味着凯迪电力未来的主营将呈现
几何增长态势。
4、 04年业绩预测
基于目前现有的合同完成进度情况，以及公司增长的预期，我们预测公司业
绩如下：
2004年主营业务收入：160000万元——170000万元，同比2003年增长75%—
—88%。
2004年利润总额：21000万——23000万元，净利润：17600——19300元
2004年每股收益（按21630总股本计算）：0.813元——0.892元，取中值0.
85元/股
2005年销售收入有望在上一个台阶，达到30亿以上，（排除其他突变因素）
届时公司每股收益将达到1.5元左右（按现在总股本计算）。
市场定位
按照电力设备当前平均市盈率40倍（高成长）计算，
2004年预期股票定价：0.85×40=34元！！！
2005年预期股票定价：1.50×40=60元！！！
二、 行业背景和机遇
去冬今春，全国电力供应形势仍然紧张。权威部门发布的《全国电力市场分
析报告》表明：2004年全国总体电力供需形势将比2003年更为严峻，全国用电量
将达到20910亿千瓦时，增速预计为11%左右，净增用电量2070亿千瓦时。2005年
，全国用电量将在2004年的基础上再增长8.5%，2006年，全国电力供需矛盾才有
望缓和。而我国由于水利资源有限，火力发电厂的建设仍将是电力工业发展的重
点。以浙江为例，该省计划，最迟至2007年前，确保1000万千瓦的电力装机投产
，并确保1000万千瓦电源项目开工，同时再安排1000万千瓦的预备项目进行前期
调研。江苏同时宣布，目前在建电厂总规模为1428.5万千瓦，其中，今年计划投
产460万千瓦。位于中部的湖北也宣布，2010年前将建成1100万千瓦电源项目。此
外，广东、四川、重庆、山西等大规模的电力投资计划也纷纷出笼。据权威人士
透露，目前全国在建电力项目装机总容量1.6亿千瓦。(而凯迪电力03年19.62亿的
脱硫合同，涉及装机容量仅仅819万千瓦，相当与在建项目的1/20，另外还有老厂
改造。。。)
而火电厂的环保问题一直是困饶火电企业的难点，特别是从04年1月1日正式
实施的《火电厂大气污染物排放标准》，对火电厂排放的二氧化硫等有害气体的
浓度作出了更加严格的限制。
凯迪电力目前主营业务已全面转型火电烟气除硫以及清洁燃煤技术工程，作
为该领域的龙头企业，在未来几年新电厂建设及老电厂改造高峰期间，市场机遇
巨大。
三、 公司主营概况
在公司成立初期，主要业务是电站辅机设备类、电力精细化工类、自动化控
制、电力水处理及环保技术服务工程承包。进入2001年公司后，公司重点开发推
广的烟气脱硫和清洁燃煤技术，并获得实质进展，当年两相新业务就创下年营业
收入2.7亿元，占同期主营业务的63.9％，替代了电站污水处理成为公司第一大业
务。到了2002年烟气脱硫和清洁燃煤工程营业收入4.5亿元（占同期主营业务的8
1.8％），比01年再度增长67%；2003年度报告中烟气脱硫和清洁燃煤工程营业收
入已达8.42亿元（占同期主营业务的92.5％）， 其中烟气脱硫工程收入达到749
35万元，同比增加1179%。
在工程方面，凯迪电力获得国家建设部颁发的甲级《工程咨询资格》证书和
废气、废水方面的甲级《环境工程专项设计资格证书》，是目前国内从事电力环
保产业的企业中唯一一家具有此“双甲”资质的企业。而“电站锅炉烟气脱流成
套装置”项目，获国家科技部颁发的“国家级火炬计划项目验收合格证书”。工
程管理水平达到国际标准；关键产品的技术水平和性能已接近当代国际先进水平
，部分指标达到和超过国外产品，并拥有自主知识产权；也是目前市场中唯一一
家拥有“干法、湿法烟气脱硫”技术的公司，在市场中已经形成品牌效应，确立
了霸主地位。
四、 投资分析
l 2003年年报数据分析：
主营业务收入90951万元，同比2002年增长，比2003年三季度增长56%（四季
度净增加3.26亿元），其中烟气脱硫工程收入74935万元，同比增加1179%，其增
长速度惊人。但由于竞争因素以及原材料涨价原因，使得03年成本同比上升较大
，导致主营业务利润和净利润未能与销售收入同步大幅增长，在但从成本上升速
率上已经趋于平稳，对04年以后影响基本在可以预测的可控范围之内，其中烟气
脱硫毛利率基本上稳定在22%左右（03年三季度21.52%，到了四季度上升到22.23
%）。
净利润共实现8870万元，基本上是由烟气脱硫和洁净煤燃烧项目贡献，说明
主营业务盈利能力极强，合每股收益0.41元（03年三季度0.26元）。
每股经营活动现金流：1.29元，同比02年0.82元再度提高，其中03年末预售
工程项目货款2.5亿，表明公司经营状况及财务状况非常好，利润真实可靠。
公司03年度推出每10股转赠3股，派现金红利1.00元，这是即2000年中期送
股后，再度推出送股方案。按当前流通股本10606万股计算，转赠后流通股本为1
3787万股，仍属适中，今后仍有送股潜力。
l 主营业务比较分析及04年预测（扣除非经常性损益）
年份 主营收入 主营成本 毛利率 三项费用 费率 利润总额 净利
2001 42299 27506 35% 5939 14% 8175 6358
2002 55299 37280 32% 6750 12.% 10507 8783
2003三季 58280 45601 22% 4396 7.54% 6602.9 5724
2003年报 90951 70750 22.2% 6775 7.45% 11060 8871
2004预1 160000 126400 21% 12000 7.5% 21000 17640
2004预2 170000 134300 21% 12200 7.2% 23000 19320
注：1、由于市场竞争加剧，加上原材料上涨，使得毛利率大幅下降，03年
毛利率已降至22.2%，故04年主营毛利率预测为21%（保险起见）。
1、 03年三项费用6775万，费率（费用/收入）=7.45%，由于主营变化，项
目结束，资金回笼，今后财务费用和营业费用同比大幅下降，保守预测04年以后
费率将低于7.5%。
2、 04年主营预测依据：根据公司03年报提及的重大脱硫工程项目进展情况
分析，在公司02、03年重大烟气脱硫工程合同23亿元中，在04年体现收入的12.3
亿，再加上一般小项目和洁净燃煤等常规合同项目6.5亿（保守估计）（03年共签
订其他合同16.2亿在04年至少体现40%左右），预计主营业务收入在18.7亿元。保
守估计应该有16——17亿元！
3、 另外，目前烟气脱硫合同中，在2005年体现收入的合同金额有8.3亿元
，（04年合同尚不知道有多少在05年体现收入，故无法定量研究）
4、 所得税率认定：公司属于高科技扶持行业，母公司所得税率15%，其他
关联企业33%税率。由于公司主营基本确立，故所得税基本锁定在16%左右。
5、 公司其它收入利润及损失均以对冲考虑，不计算在内。按照公司目前2
1630总股本计算：
2004年每股收益0.813元——0.892元，平均值0.85元/股，按目前15元价位
计算，当前动态市盈率17.64倍
2005年销售收入有望在上一个台阶，达到30亿以上，（排除其他突变因素）
届时公司每股收益将达到1.5元左右（按现在总股本计算）。
l 市场方面
1、公司目前总股本21630万股，流通股本10606万股
03年公司推出10转赠3股的方案，除权后股价11.50左右，按04年预测利润摊
薄计算在0.65元/股，投资价值十分明显。
2、基金持股情况分析：
03年年报显示，机构投资者特别是基金在四季度后增仓明显，十大流通股中
已经聚集九家基金，其中多数是刚刚建仓的基金机构。
3、涉足电力环保的上市公司比较：
代码 公司 主营（脱硫）收入（万元） 所占比例 每股收益 当前股价 流通
股（万股） 重大合同金额
600292 九龙电力 3248 16% 0.368 13.55 6000 4.54亿元
600526 菲达环保 年报未出 10%以内 0.20（预） 14.85 4000 1.77亿元
600388 龙净环保 刚刚计划 1% 0.241 11.95 6500 2.92亿元
000939 凯迪电力 74900 82% 0.41 14.89 10600 19.6亿元
从以上公司比较可以看出，在烟气脱硫工程中，凯迪电力龙头地位不可撼动
，另外各家的交货周期和定价大体相当，根据已签合同生产周期，在04年——07
年之间，凯迪电力将会有“质的突变”。
l 市场定位
按照电力设备当前平均市盈率40倍（高成长）计算，
2004年预期股票定价：0.85×40=34元！！！
2005年预期股票定价：1.50×40=60元！！！
附表：将在04年以后体现收益的主要合同
一、烟气脱流工程合同
签订日 合同金额(万元) 项目规模（MW） 合同单位 备注（交货期）
02.07.29 12408 2*200 江苏镇江 2004年3月，5月
02.11.25 21257 2*300 广西合山电厂 2004.7和2004.11竣工
02.11.27 9238 2*300 四川广安电厂（一期） (提供一套装置)2003.8
03.01.24 16068 2*300 山西漳山电厂 2004年8月和11月
03.06.03 16497 2*300 山西恩华古交发电厂 2005年4月和8月
03.03.20 15098 2*300 徐州彭城电厂二期 2003年12月和04年4月一台
03.05.29 37647 3*600 华润电力（常熟） 2004、05、06年各一台
03.07.10 16008 2*330 江苏新海发电公司 2004年12月31日
03.07.21 7100 1*200 湖北长源青山热电 2004年9月交货
03.08.21 12200 2×135 南京苏源热电 （分包40%）2004年8月31日。
03.10.29 15,680 2×300 甘肃张掖电厂一期 （干法）05年10月，06年3月
03.12.05 150,27 2×200 运城热电厂 05年12月，06年5月
03.12.05 14,232 2×330 蒙华海勃湾发电 04年9月和11月
03.12.10 15,688 2×300 鹤壁万和发电 （干法）05年8月和12月
03.12.16 14,988 2×300 徐州华鑫发电 （湿法）05年7月
04.01.20 33639 2*600 湛江奥里油发电厂 （湿法）06年9月和07年3月
二、循环硫化锅炉
签订日 合同金额（万元） 规格（T/H） 合同单位
02.12.27 4883 410 四川启明星发电厂 2004年3月
注：以上合同仅为对公司业绩产生重大影响的重要合同，公司特别发布公告
，其余合同金额总量也不少，而且多为短期见效合同，本研究报告仅仅保守地预
估其值（如03年的15.6亿常规工程合同） | 
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发表于 2004-4-11 21:43
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