用管理学的办法寻找成长股 __《怎样选择成长股》读后感
来自：MACD论坛(bbs.macd.cn)
作者：leguox
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用管理学的办法寻找成长股
----中国投资人可能很快地联想到目前国内公司与市场的情势，与成长股的外部环境三要素颇有相似之处。
----是的。当我近来仔仔细细地研读完费舍的《怎样选择成长股》后，感到无比惊讶。因为这基本上是用管理学的办法选择股票。
----费舍寻找成长股的15个要点中的前10点都能归纳为管理学问题。
----“（1）这家公司的产品或服务有没有充分的市场潜力，至少几年内营业额能否大幅成长？
----“（2）为了进一步提高总体销售水平，发现新的产品增长点，管理层是不是决心继续开发新产品或新工艺？
----“（3）和公司的规模相比，这家公司的研究发展努力，有多大的效果？
----“（4）这家公司有没有优越的销售渠道？
----“（5）这家公司的利润率高不高？
----“（6）这家公司做了什么事，以维持或改善利润率？
----“（7）这家公司的劳资和人事关系是不是很好？
----“（8）这家公司的高级主管关系很好吗？
----“（9）公司管理阶层的深度够吗？
----“（10）这家公司的成本分析做得如何？”
----既然是用管理学的眼光选股，费舍深知公司的管理层对未来的绩效有着极重要的影响。应该说，费舍虽然看出了公司管理阶层走向新时代的良好趋势，但仍对管理层可能对待股东利益的态度疑虑重重。所以，在要点（14）中，费舍这样问道：“管理阶层是不是只向投资人报喜不报忧？诸事顺畅时口沫横飞，有问题或叫人失望的事情发生时，则‘三缄其口’？”
----费舍认为，即使是经营管理最好的公司，有时也会出乎意料地碰到困难。“连最成功的企业，也无法避免叫人失望的事情。坦诚面对，加上良好的判断力，它们只是最后成功的代价之一。”
----遗憾的是，如今碰到这类事，公司管理层“三缄其口”的情况居多。国内上市公司只要不被证券监管当局处罚，或强制性要求，一般很少“自告奋勇”做出澄清。记者或投资人前去调查，也大多无功而返。中央电视台的《经济半小时》节目中有这样一则调查：一家深圳上市公司与某地公司有巨额账务往来，最后无法追索。电视台的记者前去当地调查关联公司，发现公司的注册地点竟是一家幼儿园（在电视屏幕前，孩子的天真无邪愈发凸现出欺诈者的丑陋）。而守候在深圳上市公司门口的记者则拍下了该公司女经理拒绝采访匆匆跑进办公大楼的情景，让人心寒。
----另一家上市公司的股票曾被鼓吹为绩优成长股，可又是一不小心，漏出了为了上市而欺骗政府与股东的事儿。本来，上市公司的老总只要当面澄清一下，或向股东致歉，可能也就罢了。毕竟不规范的年代里做出不规范的事情，中国股东们是见怪不怪的。可偏偏公司在某证券报头版上转载某大财经日报记者写的该公司“在希望的田野上”之类充满憧憬的文章。根据我从业的经验，这只能认定为广告。想往脸上贴金？只能愈描愈黑。若把这些钱用在拓展业务上，痛定思痛真正把业绩做上去，本来是可以改善自家形象的。要知道，股市最大的特点是健忘。现在老在做广告，不过是故意刺激股东加强人们的印象。何必呢!
----还是费舍说得对：“不管是什么样的理由，凡是设法隐匿坏消息的公司。投资人最好不要纳入选股考察对象中。”
----接着，费舍在最后一个要点中，再次发问：“公司的管理阶层的诚信正直态度是否不容置疑？”
----下面这段话非常实事求是：“公司的管理阶层远比持股人更容易接触公司的资产。控制公司经营大权的人，有无数方法能在不违法的情形下，假公济私，牺牲一般股东的利益，为自己和家族谋利。其中一个方法是给自己——更不要说是亲戚——远高于正常水准的薪水。”
----现在很多人都在为企业家鸣不平，一会儿追溯至产权，一会儿认为固定薪水无法激励企业管理层。这可能是好事，但不必走极端。所谓企业家或企业家精神，是指那些具备创新能力为企业创造出超额利润的人。一个或一批将企业经营得亏损或极差的管理层，却像模像样地自居为企业家，值得怀疑。有人已注意到上市公司老总的年薪与企业业绩并不都是对称的。我建议1999年年报公布后，不但要将这些不对称的事实刊列于媒体，而且要请当事人解释。为什么？无功不受禄嘛。
----值得注意的是，费舍的第13个要点也非常重要：“在可预见的将来，这家公司是否会大量发行股票，获取足够的资金，以利公司发展，现有持股人的利益是否因预期中的成长而大幅受损？”
----之所以重要，是因为过去我们通常理解某只股票有否“成长性”，重要的指标是它是否经常大额度送配，这样股价可以反复除权，将高价除至低价，然后再做上去，股价神不知鬼不觉已翻了数倍。但我们现在已获得了经验和教训，利润最终稀释，股东与上市公司均受伤害。这就是中国股市上屡次上演的“杀猪”现象。
----费舍的结论是：“如果买进普通股之后几年内，公司将发行股票筹措资金，而且如果发行新股之后，普通股持有人的每股盈余只会小幅增加，则我们只能有一个结论，也就是管理阶层的财务判断能力相当差，因此该公司的普通股不值得投资。”
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----在传统的证券研究与分析中，有两种方式来选择股票，也即“自上而下法”与“自下而上法”。所谓自上而下法，是先研究经济走向（细一点的是预测未来的资金利率变化），然后据此判断行业的前景，最后再判断选择是否买卖或选择哪个股票。自下而上法则反之。
----费舍是比较怀疑经济大势预测的准确性的，在他看来，类似的预测如同中世纪的炼金术。从事后验证来看，在顺势“预测”中，大部分学者专家成绩可能会好些，但一旦经济出现转折时，成绩就不尽如人意了。而顺势预测，这是普通人都会做的事。即使逆势预测准确的人，往往是事后证明准确后才在泛滥的信息大海中被认同。然后呢，当你开始相信他时，他又不准了。
----例如，保罗·克鲁格曼成功地预测了亚洲金融危机的到来，引起了广泛的关注。接着，他宣布“萧条经济学的回归”，可惜的是，世界乃至亚洲经济又颤颤巍巍地爬起来了。同样，美国经济与股市会经历如此漫长的“牛市”，许多数据与指标也与一般的经济学常识大相径庭，让无数专家学者竞折腰。
----既然宏观经济预测靠不住，是炼金术，费舍提议我们借由观测成长股的特性来选择买进的时机。
----下面费舍对成长股的选择与股价关联性的描述，是大家应该关注的。
----能够基本满足上述成长股15要点的公司通常在某些技术方面走在非常前端，但将这些技术或新产品开发并进入商业化生产阶段，可能会出现损失，而且这种新产品的开发周期的时间表不可能十分确定。
----但在此之前，只要该公司的实验室正在研发新产品的消息一传出，买主就会蜂拥而来，将股价推高，而及至试运转成功进行的消息传出，股价会涨得更高。
----这时是不是买入该成长股的最佳时机呢？未必。用一个比喻来说，试运转有如在崎岖的乡间小路上，以10公里的时速开车；而商业化运转则有如在同样的道路上以100公里的时速开车，显然困难麻烦得多。
----然后，月复一月，批量化生产的困难慢慢浮现出来，始料未及的费用支出导致每股盈余重挫。消息传来，股价大跌，而且愈跌愈深。工厂终于运转顺畅的好消息，使股价反弹了两天。不过，销售费用的增加将导致效益进一步下降，于是股价跌到多年来的最低水平。这时，所有投资者都认为该公司的管理层犯了大错。
----费舍认为，这个时候这支股票也许是很值得买进的时候了。“一旦额外的销售努力创造出足够的销售数量，而且工厂终于获得利润，正常的销售努力往往足以继续推动营业收入上升好几年”。
----我想，很多对成长股感兴趣的投资人，在国内市场中也会遇到同样的经验.
--什么是成长股？
费舍对通常进行的经济大势预测不抱什么希望，他说投资人更应该集中精力选择能够使自己以最小的代价和风险来获得最大收益的公司，这些也就是所谓的"成长股"。他提出了选择成长股的15个要点，他认为，一家公司如果能够符合其中相当多的要点，则具有比较高的投资价值，也就可以称为"成长股"。这15个要点大致围绕着以下的几个方面：
首先是公司面临的市场状态和它的竞争能力：这家公司的营业额在几年之内能否大幅成长？有没有优越的销售渠道？这两个问题的答案是判断一个公司是否值得研究的基本条件。
营业额的增长前景首先取决于需求增长的状况，公司的管理水平也必须保持在较高的水平上。另外，对于企业销售能力的分析往往被忽视，绝大多数分析人员只满足于依赖一些粗略的指标来分析企业的销售能力。费舍认为这些比率太过粗疏，根本不足以成为判断投资价值的依据，要了解一家企业真正的行销能力，必须要到其竞争对手和客户那里去做艰苦而细致的调查。
其次是公司的研发水平：该公司研发活动的效率如何？为了进一步提高总体销售水平，发现新的产品增长点，管理层推进研发活动的决心有多大？
费舍认为，一家公司财务稳健性的最根本的保证就在于能够不断开发新的、能够保证相当利润量的产品线，而这直接取决于研发活动的水平，观察研发活动有两个最重要的角度：一是研发活动的经济效益如何；再者就是公司高层对于研发活动的态度如何，是否能够认识到目前市场的增长极限并且未雨绸缪。
第三就是公司的成本与收益状况：公司的成本控制水平如何？利润处在什么水平上，有没有采取什么得力的措施来维持或者改善利润水平？有没有长期的盈利展望？
虽然不象一般的分析师那样对成本和利润缁铢必较，但是费舍对于公司盈利能力也很关心，因为市场对公司的评价--也就是股票价格--更多的是集中在对盈利水平的评价上的。
费舍极为看中企业长远的盈利能力，他也一直在追寻那些净利润率持续高于行业均值的公司；他明确指出："投资于利润率过低的公司，绝对无法获得最高的长期利润。"他的理由是，利润率低的公司财务体质过于虚弱，抗打击能力弱，在经济不景气中最可能首先倒下。
最重要的要点就是公司的管理水平：公司的人事关系、管理团队内部的关系如何？公司管理阶层的深度够吗？在可预见的将来，这家公司是否还会继续发股筹资，现有持股人的利益是否因预期中的成长而大幅受损？管理层的诚信态度是否不容置疑？
费舍认为良好的人事关系（特别是管理团队内部的良好氛围）和管理层足够的深度是保证企业能够高效发展的基本保证之一；而对于公司的融资能力，他旗帜鲜明的指出：如果几年内公司将增发新股融资，而现有的每股盈余只会小幅增加，则我们只能有一个结论，也就是管理阶层的财务判断能力相当差，因此该公司不值得投资。这一点相信对中国股民应该是启发良多。
在所有判断公司是否值得投资的标准中，费舍把公司管理层的诚信状况作为最后一个，也是做为最重要的要点提了出来。早在1959年他就斩钉截铁地写到："不管其他所有事务上得到多高的评价，如果管理阶层对股东有无强烈的责任感一事，令人深感怀疑的话，投资人绝对不要认真考虑投资这样一家公司。"反观今日美国股市之一派乱象，真是使人无法不佩服他的洞见，大师的目光是可以穿透历史的啊！
--怎样找到它？
对这些要点了然于胸之后，如何从上千家公司中选出若干家符合上述标准的呢？对此，费舍的经验就是首先求助于富有经验的投资专家，但是专家提供的线索总的来说仍然只是原始资料，而要从其中迅速筛选出若干家值得进一步研究的公司，则主要靠经验了。
心中有了被选对象的大致范围之后，费舍就开始了他称之为"闲聊"的过程，寻找尽可能多的信息来源，不断丰富自己对所研究的公司的认识，"闲聊"对象主要应该是：该公司的竞争对手、供应商和客户、大学和政府的科学家、行业协会的成员以及公司以前的员工等。
费舍坚持认为，只有从侧面了解到有关于一家公司至少50%以上的信息之后，才可以去拜访目标公司的管理阶层，否则就是一种极其危险的状态：因为投资人对目标公司没有足够多的了解，极容易被公司的管理人员所误导；此外，也根本无从判断最基本的要点之一 --高管人员本身的能力。
费舍非常反对那种只凭几张财务报表和研究报告就匆忙下结论的做法，他讥讽道："一个人如果一个星期只花一个晚上，躺在舒适的扶手椅里浏览一些经济商免费报告，便获得很高的利润，你觉得说的过去么！"
--何时买卖？
费舍投资哲学的核心就在于找到现在被市场忽视、但是未来几年内每股盈余将有大幅度成长的少数股票；进一步地，想要获得可能获得的最高收益，就应该仔细考虑出时机问题。
费舍对此有独到的见解，对于传统的依据景气研究以及对未来的预测来决定是否买卖股票的做法，他持否定的态度。他明确提出：过分信任经济预测的可靠性，无异于拿自己的全部积蓄去冒险。
费舍认为，最佳买入点应该是在"盈余即将大幅度改善，但盈余增加的展望还没有推升该公司的股票价格时"，而抓住最佳买入点的基础就在于能够正确判断目标公司相对于整体经济会有什么样的表现。另外，由于市场的原因导致的股价大幅下跌也是买进优质股的好时机。
对于卖出持股，费舍认为只能基于三个理由：首先是原始买进时就犯下了错误；其次是公司出现了重大问题，管理出现退步，或者是增长潜力消耗殆尽，难于继续拥有突出的表现。第三个理由是投资者又发现了比手中持有的股票更优秀的品种。费舍认为最后一种情况非常罕见，而且随时准备更换持股组合的风险其实很大。
投资人不应该做什么？
在费舍眼里，投资过程中充满了各种各样的陷阱，而且他本人正是在不断犯错的过程中逐渐成长起来的，为此，他专门总结了一些投资人应该尽量避免的东西：
--不要过度强调"分散投资"。费舍认为：人的精力总是有限的，过于分散化迫使投资人买入很多并没有充分了解的公司股票，而这可能比投资过于集中还要危险。他根据自己的经验给出了一个最低限度分散投资的优先顺序：A审慎选出根基稳固的大型成长股，并且至少应该拥有5只以上，但其产品线最多只能略微重叠；B较少投资于那些介于上述股票和高风险的年轻成长型公司之间的股票；C最后才可以考虑风险较高的年轻的成长股。
--不可过分依赖数字。这里说的数字主要指一只股票前几年的价格列表、每股盈余的状况等等一般投资人所津津乐道的数据。费舍的一个重要原则就是："主宰股价走势的是未来，不是过去。"在做出是否购买某只股票的决策时，它过去几年的价格变动或者是每股盈余等等根本就无关紧要。
--买进真正优秀的成长股时，除了价格之外，也不要忽视时机因素。有的时候，你会成功地找到一直真正有潜力的成长股，但是很有可能你面临的情况是：它的价格现在正处在一个不合理的高价位上。费舍推荐了一种方法，即：研究这家公司过去成功的经营计划，可以发现这些经营计划在发展阶段的某一点，必然会反映在股价上面，而在这个时间附近买进，就很有可能在接近最低价位的地方获得极有潜力的股票。
--不要缁铢必较。许多投资人都会为自己将要买卖的股票设定一个心理价位，费舍对此的批评可谓一针见血：作为一名希望凭借股票成长性在几年之内获得高额收益的投资人来说，为了一点小小的价格差异就放弃交易，绝对是得不偿失。
--不要忽视市盈率的分析。市盈率是一个非常重要的概念，但是许多人没有认识到市盈率只有跟公司经营的特性联系起来，才能够真实反映其价格的"含金量"。费舍认为如果一个公司能够不断开发出新的获利来源，而且所在的行业亦可望有相近的成长动力，则其5-10年之后的市盈率肯定要远高于一般的股票，即使其现在的价格已经相当可观，其实还是非常值得投资的. | 
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发表于 2004-6-15 15:39
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